基金业1万3千亿的巨额“学费”买来了什么教训？

2008年，基金总规模缩水1.3万亿元。在几百只股票型基金中，经营最好的基金亏损超过30%。我国的基金业经过十几年的发展后竟交出了如此大规模、高比例的全面亏损答卷，是诸如“系统性风险”等理由无法解释的。基金存在的理由是“专家理财”和“理性投资”，如此糟糕的结果与“专家理财”、“理性投资”的初衷相去甚远，不论作为基金经理还是投资者及监管者都要认真反思：我国的股票市场究竟出了什么问题？我国的基金业究竟存在哪些缺陷？笔者试图提出一些看法，以期抛砖引玉。

　　首先应该反思基金业发展的指导思想。自1998年大型基金开始试点成功之后，“超常规发展机构投资者”成为基金业发展的指导思想。笔者一直以为“超常规”的提法和做法不符合事物发展的规律，在我国的经济发展历史上，曾经为“超常规”交了很多学费，最典型的是“人民公社”、“大跃进”等，我们为“超常规”的做法使我们付出了惨重的代价，国人大多对此有不堪回首之感。但在局部领域里，“超常规”依然很有感召力，尤其在2001年之后股票价格不断下跌的背景下，超常规发展基金的潜台词是托市，希望通过迅速做大基金规模的方式来稳定股市。因此，“超常规发展基金”这种明显违背常理的做法在特殊的背景下竟然获得了市场内外高度一致的认同。

　　但“超常规”的东西就可能会带来“意想不到”的后果，2006-2008年间的股市暴涨暴跌就是“超常规发展基金”导致的后果之一。回顾2006年、2007年的大牛市，谁都无法否认基金是超级主力。投资者、基金、股市之间形成了一个有意思的循环：投资者买基金→基金买股票→股票价格上涨→基金收益上升→投资者买基金，形成该循环的前提条件是基金能够主宰股票价格，基金规模占股票市值的比例要足够大。假如基金规模在2006年没有那么大，那么股票价格就不会有2006年、2007年如此之疯狂，也就不会有数以亿计的投资者冲到股票市场，当然也就不会出现2008年如此巨大的亏损了。

　　有人肯定会提出质疑，发达国家基金占股票市场的比例比我们高很多，为什么不存在股价大幅度波动的问题？笔者认为，发达国家的基金的渐进发展的，没有那个国家的基金是通过“超常规”方式发展的，在渐进式发展过程中，基金经理、投资者及监管者之间在不断的试错过程中会逐渐成熟，即使出现问题，也不会出现如此之大的错误。希望今后我国各领域不再有类似的“超常规”的事情出现，所有的事情应该遵从客观规律，切忌拔苗助长。

　　第二是反思基金运行的制度。所有的基金业绩都很差，说明问题的症结不是基金经理的水平而是制度。笔者认为，我国基金业中有两个制度必须修改，一是股票型基金持有股票的仓位不得低于60%的规定，二是基金业绩考核方式。

　　在导致基金运行出现系统性风险的个项制度中，影响最大的是股票型基金的股票持仓比例不得低于60%是基金行业不成文的规定。不管在什么情况下，这些股票型基金必须将不低于60%的资金用于买股票。假如股票市场由牛市转入熊市，即使基金经理能作出正确的趋势判断，他也不能将股票一抛了事，他仍然必须十分心疼地持有大量的股票，看着这些股票的市值一天一天在减少！在2001年至2005年熊市中很多基金市值严重缩水，在很大程度上就是这个不合理的规定导致的。同样，2008年股市大跌过程中基金的仓位一直在60%以上，直到1700点附近时平均仓位才降到60%。

　　之所以说是不合理的规定，是因为这样的规定背离了基金所倡导的理性投资、专家理财的初衷。因为对仓位有明确的规定，使基金经理的作用大大折扣，不仅让基金持有人在熊市多收损失者外，在牛市中风险也增加。着名投资大师巴菲特在股市风险较高的时候通常是卖出大部分股票，将这些资金还给投资人，让基金持有人避免股市风险。如果按照我国的这个规定，这样的操作显然是不允许的。如果这样的制度不修改，中国的基金业中永远产生不出“巴菲特”式的基金经理。

　　不仅如此，这样的规定还加大的股市的系统风险。因为募集资金必须大部分投资股票，因此，只要市场预期有基金发行，股票价格必然上涨，如果出现基金密集发行，股价就会猛涨。2007年7月至8月的一个多月时间里，基金发行募集了1000多亿元资金，相应地指数也涨了1000多点。有些基金经理明知风险很大，但60%的规定让他别无选择，只有壮着胆子买股票。

　　于是，蓝筹股一步一步走向疯狂，股票指数也不断创出新高。只要中国的老百姓对基金投资的信心依然存在，只要新基金发行依然顺利，这个循环还将继续下去。但股价不断上涨，价值投资离我们必然越来越远，风险越来越大。当基金的投资者都意识到风险的时候，留给市场的将是永远的伤痛！原来我们都在悬崖边上。

　　为什么要有这样不合理的规定？笔者以为这都是因为前几年熊市思维的产物。在2001年至2005年的熊市期间，发行基金的最直接目的就是为了“托市”，为了缓和股市下跌的速度。因此，需要基金大量买股票。在基金行业内部，不少基金经理对此早有微辞，有些甚至离开了公募基金到私募基金行列。

　　影响基金理性投资的另外一个制度性缺陷是基金业绩考核制度。目前的考核制度是每个季度排一次业绩次序，业绩靠后的基金经理自动被淘汰，因此，决定基金经理的饭碗和薪酬、奖金的是自己管理的基金净值增长速度在行业内的排名，如果采取独立的投资策略，基金经理下课的风险将很大，于是大家的投资行为必须高度一致，买入的时候方向一致，卖出的时候也一起行动，使市场波动加剧。2007年5月后，基金经理们很多人认为当时的股票估值已经很贵，但却依然在买股票，因为别的基金经理还在买股票，于是出现了股价不断创新高的闹剧。反之，当股市从6000点下跌到4000以下时，基金经理们却不断有人在卖股票，因为在下跌的过程中谁的仓位高谁排名就落后。同样，即使有反弹，谁也不敢轻易加仓，因此，自5000点以来，没有超过30%的反弹。这就是当前基金的“囚徒困境”。可见，以短期业绩考核为标准的制度导致了市场波动的增加，不利于市场的理性投资。

　　很多基金管理公司的管理人员早已经意识到这样的考核制度存在问题，但无意于改革这项制度，更深层次的问题是基金的管理费制度不合理。基金管理公司的业绩取决于其管理的基金的规模，因为管理费用是按照基金规模的一定比例提取的，短期的业绩的好坏直接决定着基金规模的扩大或缩小，决定着基金公司业绩的好坏。

　　因此，要改革基金考核制度，首先要改革基金管理费的提取方法，将基金管理费的提取由与基金规模挂钩改为与基金年度投资收益挂钩。

　　为了培养长期、理性投资的理念，建议在基金管理公司实行合伙人制度，基金经理的考核应该以年度考核为主，基金经理的薪酬可以分成即期薪酬与远期薪酬两种，例如，一个基金经理2008年可以拿100百万奖金，但即期发给50万，留50万作为远期薪酬，等2009年、2010年考核合格后再发剩下的部分。