2008

信報財經新聞 曹仁超2008-12-18 投資者日記 胆大心细面皮厚

　　今天恒地（012）升7.8％；鞍钢（347）升12％，因政府表示增加原材料储备，以支持商品生产商。中国联通（762）升4.2％，公司以64.3亿元人民币向母公司收购电讯资产。思捷环球（330）有五分四业务响欧洲，今天因高盛降低评级而令股价回落8.2％，见44元；今年思捷股价已下跌62％（同期恒指跌43％）。

政府干预能力不容小觑

　　沪深三百指数升0.35％，收2001.42，依家P/E十四倍（11月4日P/E一度见十一点四倍）；由11月4日至今已反弹23％，如以美股标准，已出现牛市。2008年系中国经济运行由升转降嘅一年，上述情况受美国及欧洲经济因素影响，亦系中国结构调整及发展公式转变所影响，令中国经济开始步入下行通道，5月份CPI 开始回落（4月份升幅8.5％，11月份仅为2.4％）。外贸出口增长速度下降，房地产投资及企业投资减慢，甚至消费需求亦在减慢，响国家推出一连串刺激方案后，明年GDP增长率能否喺较低水平稳定下来？将系沪深A股能否出现牛市嘅最大关键。

　　作为央行，干预经济嘅方法除咗利率外，仲有汇率、流动性比率（Liquidity）及资产负债表（Portfolio Balance），从而影响实质利率，达到阻止通缩出现嘅目的。最后能否成功？2009年便知道。我老曹能够告诉大家嘅系──唔好睇少政府干预嘅能力。

　　经济前景展望继续令人担心，企业利润仍走下坡。各国会否争相将本国货币贬值？例如英镑过去一年兑欧罗贬值23％、兑美元贬值39％、兑人民币贬值49％、兑日圆贬值69％，系1992年脱离ERM后另一次大贬值。人们在讨论英镑兑美元会否变为一算？依家美元进行大反击，将利率降至0.25厘，令美元兑各国货币开始贬值。呢类争相贬值嘅情况，响1997年亚洲金融风暴后喺亚太区似曾相识；港元因不可贬值（联汇制度），令香港过去曾面对六年通缩。美元贬值后，欧罗同英镑又点应付？佢地减息空间较美元大，如佢地再减息、再贬值去响应美国呢次大幅减息，咁又点办?!

　　俄罗斯公布可能每日减产四十万桶去支持油价。油价由7月11日147.27美元回落至今，跌幅达70％。OPEC要求非OPEC成员国亦加入减产行列去支持油价。假设明年油价喺50美元以下一桶，海湾国家财政可由2008年盈余相等于GDP 8％到32％，变成赤字10％到26％。反之石油净入口国如中国及印度嘅贸易盈余可大幅上升，同时令CPI回落，带嚟经济良性效果。如配合良好财政刺激方案，唔排除内地股市牛市重临。

　　日本亦系油价回落下嘅受惠国，但日圆升值压力令日本通缩重临，极有可能令日本经济复苏延迟到2010年才出现，较中国及印度迟一年。至于香港则好无奈，香港经济被美国及中国左右；2008年系香港灾难年，2009年则十分艰辛难行。今年10月27日股价已极之便宜，因此出现大反弹，但如希望恒指50天线重返250天线之上而引发牛市，机会仍极低，明年只能出现上落市。明年唔少大企业嘅纯利将减少30％至50％，因此今年10月低点最终系咪最低？冇人知道。作为聪明人并唔一定需要牛市去搵钱嘅，好多时上落市更易赚钱。

金价只能炒上落

　　金价又闪闪生辉，但未宜投资，相信金价只喺750至850美元之间上上落落，喺850美元以上又可获利回吐，预测只系行range。影子银行系统（shadow-banking system）受质疑，而且在萎缩中，因此产生信贷收缩，令通胀率无法出现，亦系金价上升嘅理由。次按危机嘅出现嚟自影子银行从事「发起─分散」（originate-distribute）嘅经营模式。即影子银行首先向高风险行业（几乎冇参与者）例如楼宇按揭贷款公司发出贷款，做贷款发起人，完成后将上述贷款分成好多细份，再派发畀投资者，从中赚取差价。情况有D似新股上市由投资银行包销（IPO），上市后由各投资者认购，即只将按揭贷款证券化；IPO后，如上市新股跌穿招股价，亏损由投资者承担。证券化后嘅按揭贷款亦一样，只系IPO嘅投资系基金或小投资者，按揭证券嘅买家则系保险公司、商业银行、养老金等。再加上呢类影子银行唔受监管，令杠杆比率愈来愈高，例如去年中美林系二十七点八倍（即1元股本却投资27.8元CDO）、雷曼三十点三倍、高盛二十六点二倍。

　　2001年次按证券化率只有54％，到2007年已达75％（即二按贷款中有75％被证券化）。将次按证券化嘅利润，自然较传统商业银行做有抵押贷款更大，2007年MBS（有抵押贷款）只有6万亿美元，反而CDS（信用违约掉期）却达62万亿美元。去年高盛证券有80％利润嚟自次按证券交易或发起─—分散业务，响高利润吸引下，唔少保险公司、商业银行亦加入行列，亦系此市场愈来愈蓬勃嘅理由，支持住房地产畸形发展。自次按危机爆发后，此市场便迅速萎缩。

　　去年10月至今MSCI指数跌48％，同期金价（以美元计）上升10％、以欧罗计上升20％、以澳元计上升50％、以南非兰特计上升60％。不过，过去十三个月金融时报金矿股指数（以美元计）却回落48％，跌幅不但大于MSCI，同时漠视同期金价上升8％嘅事实。金价与金矿股走势背驰，你信边个？我老曹嘅结论系，金价喺850美元之上，并冇投资价值也。

　　依家唔少金融股仲系面对资本充足比率不足，虽然银行分类指数已升穿下降轨，但相信亦只能行range。标普五百金融分类指数只系严重超卖后反弹。银行诚信仍受质疑，真系Too big to fail？同美国作风唔同，欧盟同意银行可分十年为CDS拨备，即每年损失一DD，慢慢拖。

　　农产品需求十分稳定，但供应极不稳定；反之，矿产供应十分稳定，但需求极不稳定。如明年出现环球经济衰退，矿产品售价将升不起来。中国已公布4万亿元人民币刺激计划，对矿产价格可起一定支持作用，但不能令矿产价格出现另一牛市，因此应趁每次金属价格上升减持资源股。

　　美国减息0.75厘后，有冇1月效应真系好难讲。1929年11月嗰次反弹一直维持至1930年4月，呢次11月起美股反弹可维持几耐？今年圣诞老人会否入城？依家股市仍对四大压力：一、Deleveraging；二、Depression；三、Deflation；四、Despair。今年11月起并唔系投资期，请学习「进出股市」。虽然各国央行好努力，但LIBOR三个月贷款利率差仍较去年6月大六倍；TED虽然由10月份嘅4.64厘收窄到最近嘅1.82厘，但相信贷款新需求明年下半年之前仍无法回升。

明年经济或冇想象咁坏

　　标普五百指数由11月21日至今已反弹23％，但消费信贷却由8月份64亿美元降至10月份35亿美元，系1992年以来首次连续两个月回落，第三季个人破产上升34％。明年世界经济陷入衰退已系「阿妈系女人」嘅新闻（冇人唔知），资产价格下跌，将大大减少全人类手上嘅财富，从而影响主要金融机构嘅借贷能力，消费信心及商业投资信心将进一步下降。通缩压力与政府宽松货币政策正在展开生死战，响分出胜负之前，股市仍将不断波动，最后鹿死谁手？日本过去十八年交战，结果系市场赢咗政府。英美呢场交战又如何？贝南奇甚至系被称为毕生研究华尔街危机嘅学者！

　　2009年只要冇乜太坏嘅消息，已经系好消息，因为人人都认为明年经济极坏，如发现情况冇咁坏，股市已可反弹，因为由去年11月至今年10月恒生指数已回落66％！今年11月港人已进入非理性悲观（一如去年10月港人进入非理性亢奋一样）。股市短期有discounting mechanism（理性预期）作用，而今年11月人人已预期2009年极坏，如发现情况冇想象中咁坏，恒指有条件重返16000点以上。

　　今年11月拣股嘅出错率应较去年10月为低。PB/V（市价／账面值）去年10月高出三倍，家吓系低于一倍，已好接近1988年水平；11月至今港股回升后，才略高于一倍。以P/E计，亦已重返1982年水平（今天企业纯利可能水分多D，例如地产股纯利唔少来自物业重估）。由PB/V或P/E角度睇，恒指10600点真系有得守，后市恒指喺11000点到18000点之间游弋。

　　展望2009年甚至2010年，通胀率将大幅回落，货币政策保持宽松，利率曲线开始愈来愈斜（上述系温和复苏出现前嘅必需条件），储蓄率在回升。美国楼价已由2006年高峰回落22％（估计最低可回落33％），依家唔叫你信明年好环境，只系想话畀大家知，2009年并冇想象中咁坏。例如再冇雷曼事件发生，你信唔信。根据1998年克鲁明（Krugman）嘅理论：R=i-πe，R系实质利率；i系观察中利率，πe 系估计中通胀。如人人估计通缩将出现，一如九十年代日本，而政府唔作出反应，便形成R（实质利率）上升，结果令通缩真系出现及信贷大幅收缩。对付方法系将其改为R=0/ r+θ，r系政府积极减息，令利率减幅走在CPI跌幅之前，即再唔系被动而系主动，令θ即人们对未来通缩嘅恐惧减弱，令R（实质利率）下降，最终可能阻止通缩出现。2008年起英美正采用1998年克鲁明所发表嘅理论，全力打击通缩预期心理。能否成功？2009年可知道。

　　上述理论可能深咗D。简单D讲：如人人都相信通缩将出现而令信贷萎缩，结果通缩会真系出现。反之，如政府带头减息，令人人唔信通缩会出现，信贷唔大幅萎缩，便可阻止通缩出现。利用此法，应可令2009年经济唔太坏，亦系最近股市大幅反弹嘅理由。

　　《富爸爸，穷爸爸》作者罗伯特．清崎（Robert Kiyosaki）指出，两者最大分别系面对坏消息时，穷爸爸怕失业，富爸爸却教子女──It's Time to get Rich!

　　1967年我老曹刚离开学校出嚟社会做事。以当时社会情况，同学父亲怕得要死，全家移民去咗加拿大；我老曹因家穷冇办法移民，只有留低。为增加自己收入，我老曹同一位富人嘅子女补习英文。我老曹好奇怪佢点解唔移民？佢话1952年自己从潮州来港，当年穷到冇饭开，只有做咕喱同人拆屋，将D冇拆烂嘅砖、铁窗架攞去卖。赚到两个钱后，便喺六十年代学人炒楼，当时有三几百万元。佢话，去加拿大可以做乜嘢？自己英文除咗二十六个字母外，真系佢识我我唔识佢，不然亦唔使请我老曹返屋企教仔女英文咁话……。佢教我老曹，「有钱就惊，冇钱就博！」佢又问我老曹有冇钱？我老曹话冇。佢话：咁你惊乜嘢？共产党打到嚟，都系无产阶级专政啦。你得5000蚊身家，就连惊嘅资格都冇！呢位粗人又讲得几有道理，1972年佢嘅地产公司已申请成为上市地产公司矣。

　　罗伯特．清崎2006年去超级市场买嘢，遇上一位年轻漂亮嘅女郎，睇嚟刚大学毕业，佢递上一张卡片，上面写着「地产代理」。清崎收到卡片后，回家谂谂，便决定将自己嘅物业卖掉。理由好简单，连年轻漂亮嘅女大学生都去做地产经纪，仲有边个会未买楼？

搵银唔一定要识数浪

　　上月Charles Schwab公司主席（现年七十一岁）接受《福布斯》访问，认为道指可上升3000点，股市可反弹40%至50％，依家股价绝对便宜！我老曹亦喺11月20日下午六时接受香港电台访问时公开叫人入货。点知11月21日上午开市受美股影响，港股大跌，唔少人便喺网上闹我老曹唔识走势分析（包括本报部分作者）！

　　穷人特点──太迟入市，凡事必惊！投资成功必须「胆大、心细、面皮厚」。投资成功要贪心、醒目兼反向思维；唔好小贪，要大贪！100万元太少，1000万未够，1亿几好啦，10亿更妙！自己有本事赚钱怕乜嘢？李实发如果唔贪，何来几千亿家财？胆子要够，心思要细，不可粗枝大叶。诸葛亮一生谨慎，谂到别人冇谂到嘅问题，步步为营，每一步都系精心计算，然后才作决定，唔会鲁莽行事。记得1989年6月5日我老曹认为「满街鲜血入市时机」，一位极之友好嘅朋友来电闹我老曹冇血性，人地喺北京流血，你喺香港叫人入货？搞到我老曹闷闷不乐咗成个月，入货量因此减少，事后发现自己赚少好多。今天我老曹已谂通谂透，北京天安门事件，同我老曹入唔入货无关，当年就系面皮唔够厚而赚好许多。今年11月21日就唔同，虽然读者飞鸽传书闹我唔识「数波浪」，我老曹只会笑嘻嘻；识唔识「数浪」唔重要，最重要系识低价入货。擒日又有人问我老曹呢水赚咗几多？我老曹又系笑嘻嘻，心谂点解要话你知？今日曹仁超面皮已尺几厚，笑骂任人，最重要就系自己搵到银。

　　马多夫事件涉及亏损500亿美元，情况同雷曼迷你债券好相似：一、都系名气响当当嘅人马，马多夫乃纳斯特前主席，雷曼则有过百年历史。二、过去十三年每年都提供稳定而合理收益而非暴利（例如每年回报率10％）。三、唔少知名机构亦有投资，例如汇丰、Banco Santander SA，甚至知名慈善基金。但有一点就系，投资者都唔知佢点样赚钱，只知佢透过利用「期权」进行一连串运作，然后产生稳赚不赔嘅回报，真相系点？人人木宰羊。

　　因此，最好用简单嘅方法： 1.唔熟唔做。去年我老曹冇投资Accumulator，理由就系唔理解，结果冇畀佢kill咗。 2.透过一连串难明嘅设计，通常就系要令你相信唔应该信嘅东西；投资愈简单愈好，例如睇好金便揸金（最多揸期金），唔好将佢复杂化。 3.骗人把戏通常喺牛市出现，因为喺熊市一般人都较小心及唔想冒险，因此一旦熊市来临，更加唔好玩自己唔明白嘅项目。 4.不合常理嘅事最好唔好信，例如稳赚不赔等等。

样样嘢玩一次就够

　　《论势》、《论战》、《论性》精装版家吓喺网上订购已接近四百本，我老曹自己留咗一百本送畀朋友、公司留咗二百本送畀客户、读书会订购咗几十本，有D读者一口气订十本、二十本甚至五十本送畀朋友，加上商务印书局落咗张大柯打五百本，形成其它书局加起来不足五百本。由于系限量版，只生产一千八百本（由人手制作），唔会加印。如各位欲购入珍藏（因我老曹唔再打算写新书嘞），喺其它书局买唔到，请从速向商务印书馆订购（最后一批书12月20日才能运到香港），因为唔会加印，即总供应系一千八百本（喺书局出售嘅只有一千本）。由于网上订购反应热烈，周六签名会将提早响下午2时开始，因人数接近四百，如要影相请自携相机。我老曹亦唔会有另一次签名会了，因为我老曹性格系样样嘢玩一次就够晒矣。