刘煜辉：进入美国发债时间

刘煜辉：进入美国发债时间

2008年11月22日 东方早报理财一周

　　中国社会科学院金融研究所中国经济评价中心主任

　　当下美国经济调整的唯一方向就是去杠杆（delevevage）。

　　十年前的1998年美国整个国家负债是GDP的2.5倍，而2007年这个数字攀升至3.5倍。其中，毫无节制的金融创新使得金融部门的债务从1998年的0.64（占GDP比例）径直升了快一倍，2007年达到1.14倍。

　　当然这个数字还不能把金融机构庞大的表外包括进去。投行普遍的杠杆率在30倍以上。商业银行表内虽然受到严格的12.5倍杠杆率的监管，但那个游离在银行表外的、被誉为21世纪最伟大的金融创新之一的SIV（特设投资机构）呢，杠杆率就高得惊人了。

　　如果假设GDP不增长的话，美国杠杆率要回到10年前水平，意味着大概要处置6万亿美元以上的债务。

　　保尔森和伯兰特显然是非常清楚问题的严重程度的，7000亿TARP计划的设计，现在看来，目标很明确，就是要政府股权介入金融机构，实施国有化（英国后来走到了前面），唯有如此，才有稳住的希望。7000亿入股金融机构，按照12.5倍杠杆率（巴塞尔协议对银行8％的最小资本充足率的要求），大致能够撬动8万亿以上的债务。

　　当然，递交国会表决时，真实意图不能示人，因为根本上违背了当下自由放任资本主义的意识形态的，阻力太大。所以只能讲是买断金融机构的不良资产。

　　明白人都知道，7000亿哪里够呀？大摩9月底的报告测算，到目前美国金融机构已经浮出水面的坏账规模已经高达1.4万亿美元，全美金融机构资产已经完成的资产减计达5600亿美元，即便加上这7000亿，资金缺口也是显而易见的，更何况，未来情况还可能进一步恶化，不断有表外的要进入表内。

　　最终TARP以买断坏账的名义顺利通过了，目标就明确了，10月14日美国财政部宣布2500亿美元用于投资全美14家金融机构的股权。前两天更是明确讲了，放弃收购不良资产计划，全部购买金融股权了。

　　去杠杆（delevevage），简单讲，只有两个途径，分子看就是增加资本，分母看就是收缩负债，经济衰退预期下，市场是很难拿到钱的，所以剩下一条路，就只有抛资产了。

　　抛资产去杠杆很可能是撕心裂肺的惨烈，整个10月份，全球的资产市场和商品市场跌得一塌糊涂。但是，回过头看，还是不得不佩服美国人的老到和精明，看似手忙脚乱，但局面却又在掌控之中。

　　很明确，第一轮就是让市场化去杠杆，让欧洲人先动手。因为到这个阶段，资产抛售的压力主要集中在美国以外的市场。

　　目前美国金融机构的资产大致分为三级，一级叫市场对价，有市场可以盯市的有流动性的，二级叫模型对价，各投行内部模型做的估值，三级叫猜想对价，那就是卖产品的机构自己拍脑袋了给个价了。次贷危机搞了一年多，后面两级早就死掉了，只能等着什么时候拍给政府，进行资产计减了。有市场对价的，次债市场也早就没有流动性的，正债该卖的都卖得差不多了，剩下的就是一些官方储备的配置，是不会卖的，也不能卖。所以这个阶段，资产抛售的压力主要集中在美国以外的市场。

　　最近五六年中，全球流动性供给的两个策源地来自于两个低息货币区：美国和日本，大量流动性从这里流向欧洲、新兴市场和资源型国家。母国去杠杆，这些市场自然要承受巨大压力。

　　资产集中抛售的直接效果是成就了美元的短期强势，美国国债成了紧俏货，3个月和6个月的到期收益率几乎被压到了零，与之相对应的是，其他国家的货币大幅贬值，一是衰退的预期，普遍预期欧洲各国发展水平不一，政策协调难以协调一致，衰退的时间和程度甚至可能超过美国。此外，市场暴跌，欧洲银行的财务就出了大问题，短时间内欧洲各国不得不花了近2万欧元救市，财政必然恶化（按照马约，赤字不能超过3％，债务不能超过30％，恐怕现在没有哪个欧洲国家能达标了）。

　　强势美元和低利率环境非常有利于美国下一步发债，美国人不用也不会再和中国、日本、石油国家耳鬓厮磨、低三下四地谈条件了。到时候，国债发出来，你不得不认购，恐怕还可能有人抢着认购。可以预期的是，美国人的债一日未发完，市场就还得动荡下去，美元的“避险效应”就还得发挥下去。

　　去杠杆的第二轮，轮到美国的TARP计划快要正式登场，7000亿中的2500亿买金融股权，这样大概能撬动3万亿规模债务，如果不够，再上1000亿，再不够，再上3500亿，如果够了，市场稳了，就少发，甚至不发了。

　　现在情况的判断，美国的初步目标基本达到了。随后数个月是美元债发售的高峰期。债券发售顺利的话，市场流动性将逐步恢复。

　　但金融市场企稳并不意味着危机结束的开始，只能理解为危机开始阶段的结束，危机将深刻而长期地侵蚀着实体经济。全球经济放缓，将进入一个低增长的长周期。IMF预计2009年全球经济增长仅为3％，为2002年以来最低水平，而2002～2007年，全球经济增长速度为4.3％，高于过去30年平均为3.3％的经济增长速度。

　　可以预见的是，未来一段时期凯恩斯主义和罗斯福新政将会重新大行其道，所以衰退幅度不会太剧烈（不会也不可能导致1929年长达13年的大萧条），但衰退时间会很长，甚至是L型。