瑞银：中国全面通胀风险非常高 负利率可能越陷越深

讲述者︱汪涛 瑞银证券中国首席经济学家

采访者︱邓妍 《投资者报》记者

明年世界经济增长态势将是温和复苏，但金融市场和汇率会跌宕起伏，不会很平静，在这种情况下，中国经济的展望是什么样？

我们对中国的经济分析有三个要点：一是中国经济会持续平稳较快增长，上行的风险大于下行，经济增长可能超过我们此前预期9%的增速；二是控制通胀可能是一个非常重要的任务，且必须要靠货币政策的帮助才能控制通胀；三是明年是“十二五”开局第一年，区域的发展和产业升级是明年亮点。

目前市场担心的是在通胀攀升的环境中，宏观政策可能过度收紧。对于资本市场，长期缺乏透明度以及越来越多地使用临时性的行政措施都会增加不确定性。

加息并非紧缩货币的主要工具

我们预测，明年GDP增长9%，CPI可能在4.5%以下，货币政策回归常态是主线。明年将实行积极的财政政策和稳健的货币政策。

其实，我们判断积极的财政政策也属于稳健的财政政策，在中国的语境下，积极的财政政策意思就是“有赤字”，并不是说要扩大财政赤字。明年财政赤字定的目标可能比今年还要低一点，占GDP的比重可能要低于2.5%，属于稳健的范畴。

货币政策的稳健怎么理解？它的要旨就是明年新增贷款的速度会降下来，可能是14%到15%，无论如何都会低于今年19%的增速。为了使明年的信贷速度降下来，货币政策的其他手段会同时并用，包括加强流动性管理(重要工具是存款准备金率)，所以存款准备金率还会多次上调。第二个重要手段是信贷规模的额度管理，我们认为会继续采用月度和季度管理的方式，从一开年就管理银行放贷的冲动。

在中国，加息其实并不是一个紧缩货币政策的主要工具，而是管理通胀和通胀预期的主要工具，因为现在利率水平非常低，即使加100个点、200个点，也不能有效限制新增贷款的额度。所以，在目前的情况下加息并不会影响整个贷款规模。

房地产投资比今年弱但不会太差

明年的经济增长主要由内需拉动，且内需拉动的比重要大于今年。这主要是因为我们判断，在今年出口增长了30%以后，明年的出口将回落到大概12%~13%的速度。

之所以判断明年出口增长速度会下降，是因为今年出口的上涨是在去年下跌以后的周期性反弹，且明年世界经济增长会比较温和。但这并不表示中国的出口竞争力在下降，我们判断中国的出口将继续在世界贸易中扩大份额，也就是说平均出口竞争力还是要大于别的国家。主要是因为外需相对来说要弱一点，所以出口的速度会下来。

有很多人讲到，4万亿的刺激已经过去，房地产现在又被打压，靠什么来拉动中国经济的增长？

我们对固定资产构成的分析显示，2008年底到2009年，基础设施的投资，也就是4万亿的重头部分投资增速非常快，就是大家所熟知的“铁、公、基”项目等。到今天，固定资产投资的速度已大为下降，虽然基础设施投资的规模并没有下来，还是继续扩大，但增速已经下来。

明年我们认为基础设施投资会继续在低位数的增长徘徊，这个低位数增长还会得益于政府的区域发展继续在中西部、中小城市进行城镇化所需要的基础设施建设、高铁建设等等的拉动之下，整个基础设施投资仍然是一个增速比较缓慢的进程。

另外，房地产投资也是拉动经济非常重要的部分，从2007年底、2008年初调控以后，房地产开发的投资下滑非常厉害，但在2009年以后开始复苏，反弹非常厉害，到今年上半年，投资的速度增长非常快，到目前为止仍然比较快。但我们认为房地产调控措施会继续持续下去一段时间，所以房地产投资也会减速，但是不会迅速地降到一个非常低的水平。

产生全面通胀的风险非常高

通胀现在是大家非常关心的一个问题。其实，这次通胀主要的拉动因素仍然是食品，这跟过去2004年、2005年和2007年、2008年的起因基本上一致。但这次和2007年、2008年有一个不同，那时候猪肉价格上涨较多，这个背景是全世界能源价格大幅上涨，在当时推动了整个跟能源有关的食品价格上涨。一方面是因为在能源价格高涨的情况下，有很多国家增加了用粮食制造乙醇的力度，带动了价格的上涨；另一方面，在能源价格上涨的情况下，以石化为原料的，包括化肥、运输等成本也大幅上升。

2010年的情况是，世界食品价格也大幅上涨，但起因不太一样，这次世界食品价格大幅上涨，主要的起因是气候，包括像俄罗斯、其他国家以及中国的气候，而不是能源价格的大幅上涨，能源价格有所反弹，但是幅度非常低。

对中国来说，这次食品价格上涨主要是蔬菜价格带动的，蔬菜跟气候结合得更加紧密一点。蔬菜的生产周期比较短，如果仅仅通胀是限于蔬菜价格，我们就不用特别担心，过几个月它会自然下来。

但是现在有一个特点，目前中国的情况确实是有大量的流动性存在，且利率非常低，在这种情况下，即使蔬菜价格不是因为货币超发拉动，也很可能因为货币的流动性大量存在和低利率，而蔓延到整个经济体。

我认为现在产生全面通胀的风险非常高，条件非常成熟。因此在这样的情况下，紧缩流动性和利用货币政策来控制通胀是必不可少的。我同意加息不可能把蔬菜价格“加”下来，但加息可以防止蔬菜价格的上涨变成所有价格的上涨。

如果通胀预期再增加，且更高的话，实际利率在负的领域将越陷越深。在这种情况下，我认为政府，尤其是货币政策制定者，应该是时候采取更强烈的措施来控制流动性了，以加息控制未来的通胀预期。货币政策的实施非常重要，且不能迟缓。

从央行的角度来说，加息的好处远远大于坏处，几乎没有什么坏处。我们判断应该尽快加息，今年加一次，明年上半年加两次，或明年上半年加三次都有可能。