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平安估值应高出国寿六至九成【2007.03.13 08:37】 来源：证券市场周刊 作者：王小罡
平安和国寿都是未来蓝筹时代的核心资产，寿险业务平安的增长潜力亚于国寿，但总体上，平安估值应比国寿高出60％-90％
业内公认，中国平安（601318；2318.HK）在国内保险行业中管治水平最高、盈利能力最强、创新精神最突出，其新业务利润率、投资回报率、代理人均生产率等都高于国内同行，且拥有强大的IT系统和后援平台。这些优势表现为2007年中国平安每股内含价值15.81元，相比中国人寿（601628；2628.HK）每股内含价值7.35元高出115％。
在其他指标上，平安和国寿各有千秋。总体而言，我们相信，平安估值应该比国寿高出60％-90％，这是可以安全得出的结论。
中国平安：管治先进的行业先锋
中国平安是第一家引进外资战略投资者的中资保险公司，先后引入了摩根士丹利、高盛公司和汇丰保险，合理均衡的股权结构带来较完善的治理结构，8名董事来自海外。而先进的管治水平是公司在创新能力、新业务利润率、维持成本率、人均生产率、投资回报率等多方面持续领先同行的根本保障。
创新能力方面，中国平安最先推出个险代理人分销渠道模式、最先提供投连险、最先开发银保分销渠道、最先开发综合汽车保险费率表。该公司还成立了国内第一家专业养老险公司。此外，企业年金业务将成为中国平安未来的一大亮点。世界银行预计2030年中国的企业年金总规模将达1.8万亿美元，为2005年底一百多倍。
由于寿险业务的保单获得成本与新产品和分销渠道的关联度较大，难以直接比较，维持成本是比较寿险公司成本效率的较好指标。数据显示，平安成本效率优于国寿，当然国寿近年来进步也很大。产品利润率方面，根据测算，中国平安的个人保险、团体保险和银行保险的利润率普遍比中国人寿的高。主要原因在于平安的费差益高于国寿，前者实际费用约为产品定价时费用假设的73％，而国寿则为93％；另外平安享有优惠税率15％，低于国寿的33％。
在投资回报率方面，与国内同行相比，平安始终居于领先地位，曾超过国寿100个基点，最近国寿显著缩小了这一差距。不过，由于平安拥有比较均衡的投资结构，且在各个投资领域的回报率几乎都高于同行，使其在投资回报率方面依然拥有优势。
值得一提的是，平安拥有目前全国第一家大型综合性后援中心，总体规模位居亚洲首位。该公司遍布全国的3000多家分支机构的信息录入、财务、核保、理赔等后援业务已部分完成集中，大量作业统一由后援中心处理，实现资源共享、专业化分工和最大的规模效应，有效降低成本、控制风险、减少差错、提高服务效率和客户满意度。
寿险：平安增长潜力亚于国寿
寿险主业方面，数据显示，平安的每股内含价值和一年新业务价值（FNBV）都超过国寿一倍以上，但平安在寿险行业内的增长潜力（表现为NBM）可能稍逊于国寿。主要理由有四：公司主要业务区域竞争压力较大，新业务利润率和维持成本率提升空间较小，政府支持力度不及国寿，战略投资者筹码几乎用尽。
平安寿险业务主要分布在东部沿海地区，特别是一线城市。东部地区保险市场持续快速发展，是“兵家必争之地”。目前，平安以偏向中高端的产品结构与行业内最大对手形成错位竞争，未来平安能否与擅长高端产品的国外同行分庭抗礼还是个问号。2006年前三季，外资寿险公司保费收入占比从2005年同期的1.23％增长到5.13％，发展势头迅猛，对平安将是严峻挑战。
而在新业务利润率和维持成本率上，平安的提升空间相对较小。由于产品利润率已较高，且产品结构调整相对充分，其个险业务已占新契约保费收入的50％以上，而国寿不到20％，因此，继续提高新业务利润率较为困难。同时，维持成本率也不可能无限下降，这两方面潜力有限，正是平安新业务倍数低于国寿的重要原因。
在政府支持力度上，平安也不及国寿。平安和国寿都是政府支持的重点企业，但相比而言，平安更像是“创新先锋”角色，大机会往往留给国寿。如保监会先鼓励平安收购深商行，再鼓励国寿收购广发行；平安率先拿下100亿元的铁路投资项目，接着国寿就领衔投资800亿元的京沪高铁项目。像中信增发、战略投资农行等大手笔，花落国寿的概率较大，国寿似乎最受“疼爱”。
另外，平安的战略投资者筹码已告罄，资本扩张能力稍逊于国寿。回归A股前，国寿偿付能力充足率253％，平安为128％；回归A股后，得益于较高的发行价和较大的融资比例，平安充足率提高到400％以上，国寿约340％。但国寿还有引入战略投资者的大量筹码，而平安已几乎用尽。国寿潜在资本充足率更高，意味着其承保和投资潜力更大。
平安与国寿估值比较
平安与国寿主营业务接近，存在较高的可比性。国寿《内含价值报告》中的假设是：投资回报率在2013年后达到5.2％，并永远持续；风险折现率为11.5％。我们认为，有理由提高回报率150个基点，降低折现率150个基点。也就是说，站在既不保守也不激进的中立立场，国寿和平安一样，都有理由提高回报率150个基点，降低折现率150个基点。
在投资回报率方面，平安的优势在于：资产管理能力强；未来海外投资回报率有望高于国寿；资产规模小于国寿，对流动性要求略低。但平安的劣势在于，随着现金和银行存款占比的下降，平安协议存款利率较高的优势将逐渐褪色；平安财险业务投资期限较寿险为短，回报率较低，会影响到整体投资回报率。
国寿的优势在于依靠强大的资本实力和政府支持，有望获得最好的股权投资机会，如之前的中信增发、收购广发行和未来可能的农行战略投资。目前国寿现金和银行存款在总投资资产中占比达35％，超过平安的27％，意味着未来投资回报率的提升还有较大潜力；国寿更有希望在基础设施等投资领域中获得最大的份额。国寿的劣势在于其资产规模较大，对流动性要求比较高。
面对平安多样化的业务，我们依然采用以内含价值为基础的估值方法，即：公司估值=公司内含价值+寿险新业务价值+财险业务价值+估值假设变动影响。如果考虑非保险业务的发展前景，即银行、证券、信托等业务的价值，估值结果还应该再高一些，从这一点看，我们的估值结果是偏保守的。平安与国寿公司估值对比结果见表。
对应于中立基础上平安估值70.35元/股，国寿估值为37元-39元/股。如果国寿今后每年派利15％（与2005年相似），则其估值为36.67元/股；若国寿每年派利30％（与平安相似），则其估值为39.05元/股。平安与国寿估值敏感性分析可知，在一致的中立假设下，平安估值应比国寿高出80％-90％。
H股平安对国寿溢价从2006年初110％跌到年报后的90％以及最近的66％。平安的相对溢价从110％降到90％，反映了近年来国寿效率和效益的提高；而从90％降到66％，则反映了市场给予平安的“多元化折价”。我们相信，平安估值应该比国寿高出60％-90％，这是可以安全得出的结论。
总之，平安和国寿都是未来蓝筹时代的核心资产，是大盘指数波段操作的良好标的（平安更好些），也是对抗加息风险的理想品种。相对于目前的市场价格，即平安46.48元、国寿33.16元，我们认为平安目标价格70.35元，上升空间约50％，给予“买入”评级，国寿目标价格37-39元，上升空间约11％-18％，给予“增持”评级。
平安和国寿都是未来蓝筹时代的核心资产，寿险业务平安的增长潜力亚于国寿，但总体上，平安估值应比国寿高出60％-90％
业内公认，中国平安（601318；2318.HK）在国内保险行业中管治水平最高、盈利能力最强、创新精神最突出，其新业务利润率、投资回报率、代理人均生产率等都高于国内同行，且拥有强大的IT系统和后援平台。这些优势表现为2007年中国平安每股内含价值15.81元，相比中国人寿（601628；2628.HK）每股内含价值7.35元高出115％。
在其他指标上，平安和国寿各有千秋。总体而言，我们相信，平安估值应该比国寿高出60％-90％，这是可以安全得出的结论。
中国平安：管治先进的行业先锋
中国平安是第一家引进外资战略投资者的中资保险公司，先后引入了摩根士丹利、高盛公司和汇丰保险，合理均衡的股权结构带来较完善的治理结构，8名董事来自海外。而先进的管治水平是公司在创新能力、新业务利润率、维持成本率、人均生产率、投资回报率等多方面持续领先同行的根本保障。
创新能力方面，中国平安最先推出个险代理人分销渠道模式、最先提供投连险、最先开发银保分销渠道、最先开发综合汽车保险费率表。该公司还成立了国内第一家专业养老险公司。此外，企业年金业务将成为中国平安未来的一大亮点。世界银行预计2030年中国的企业年金总规模将达1.8万亿美元，为2005年底一百多倍。
由于寿险业务的保单获得成本与新产品和分销渠道的关联度较大，难以直接比较，维持成本是比较寿险公司成本效率的较好指标。数据显示，平安成本效率优于国寿，当然国寿近年来进步也很大。产品利润率方面，根据测算，中国平安的个人保险、团体保险和银行保险的利润率普遍比中国人寿的高。主要原因在于平安的费差益高于国寿，前者实际费用约为产品定价时费用假设的73％，而国寿则为93％；另外平安享有优惠税率15％，低于国寿的33％。
在投资回报率方面，与国内同行相比，平安始终居于领先地位，曾超过国寿100个基点，最近国寿显著缩小了这一差距。不过，由于平安拥有比较均衡的投资结构，且在各个投资领域的回报率几乎都高于同行，使其在投资回报率方面依然拥有优势。
值得一提的是，平安拥有目前全国第一家大型综合性后援中心，总体规模位居亚洲首位。该公司遍布全国的3000多家分支机构的信息录入、财务、核保、理赔等后援业务已部分完成集中，大量作业统一由后援中心处理，实现资源共享、专业化分工和最大的规模效应，有效降低成本、控制风险、减少差错、提高服务效率和客户满意度。
寿险：平安增长潜力亚于国寿
寿险主业方面，数据显示，平安的每股内含价值和一年新业务价值（FNBV）都超过国寿一倍以上，但平安在寿险行业内的增长潜力（表现为NBM）可能稍逊于国寿。主要理由有四：公司主要业务区域竞争压力较大，新业务利润率和维持成本率提升空间较小，政府支持力度不及国寿，战略投资者筹码几乎用尽。
平安寿险业务主要分布在东部沿海地区，特别是一线城市。东部地区保险市场持续快速发展，是“兵家必争之地”。目前，平安以偏向中高端的产品结构与行业内最大对手形成错位竞争，未来平安能否与擅长高端产品的国外同行分庭抗礼还是个问号。2006年前三季，外资寿险公司保费收入占比从2005年同期的1.23％增长到5.13％，发展势头迅猛，对平安将是严峻挑战。
而在新业务利润率和维持成本率上，平安的提升空间相对较小。由于产品利润率已较高，且产品结构调整相对充分，其个险业务已占新契约保费收入的50％以上，而国寿不到20％，因此，继续提高新业务利润率较为困难。同时，维持成本率也不可能无限下降，这两方面潜力有限，正是平安新业务倍数低于国寿的重要原因。
在政府支持力度上，平安也不及国寿。平安和国寿都是政府支持的重点企业，但相比而言，平安更像是“创新先锋”角色，大机会往往留给国寿。如保监会先鼓励平安收购深商行，再鼓励国寿收购广发行；平安率先拿下100亿元的铁路投资项目，接着国寿就领衔投资800亿元的京沪高铁项目。像中信增发、战略投资农行等大手笔，花落国寿的概率较大，国寿似乎最受“疼爱”。
另外，平安的战略投资者筹码已告罄，资本扩张能力稍逊于国寿。回归A股前，国寿偿付能力充足率253％，平安为128％；回归A股后，得益于较高的发行价和较大的融资比例，平安充足率提高到400％以上，国寿约340％。但国寿还有引入战略投资者的大量筹码，而平安已几乎用尽。国寿潜在资本充足率更高，意味着其承保和投资潜力更大。
平安与国寿估值比较
平安与国寿主营业务接近，存在较高的可比性。国寿《内含价值报告》中的假设是：投资回报率在2013年后达到5.2％，并永远持续；风险折现率为11.5％。我们认为，有理由提高回报率150个基点，降低折现率150个基点。也就是说，站在既不保守也不激进的中立立场，国寿和平安一样，都有理由提高回报率150个基点，降低折现率150个基点。
在投资回报率方面，平安的优势在于：资产管理能力强；未来海外投资回报率有望高于国寿；资产规模小于国寿，对流动性要求略低。但平安的劣势在于，随着现金和银行存款占比的下降，平安协议存款利率较高的优势将逐渐褪色；平安财险业务投资期限较寿险为短，回报率较低，会影响到整体投资回报率。
国寿的优势在于依靠强大的资本实力和政府支持，有望获得最好的股权投资机会，如之前的中信增发、收购广发行和未来可能的农行战略投资。目前国寿现金和银行存款在总投资资产中占比达35％，超过平安的27％，意味着未来投资回报率的提升还有较大潜力；国寿更有希望在基础设施等投资领域中获得最大的份额。国寿的劣势在于其资产规模较大，对流动性要求比较高。
面对平安多样化的业务，我们依然采用以内含价值为基础的估值方法，即：公司估值=公司内含价值+寿险新业务价值+财险业务价值+估值假设变动影响。如果考虑非保险业务的发展前景，即银行、证券、信托等业务的价值，估值结果还应该再高一些，从这一点看，我们的估值结果是偏保守的。平安与国寿公司估值对比结果见表。
对应于中立基础上平安估值70.35元/股，国寿估值为37元-39元/股。如果国寿今后每年派利15％（与2005年相似），则其估值为36.67元/股；若国寿每年派利30％（与平安相似），则其估值为39.05元/股。平安与国寿估值敏感性分析可知，在一致的中立假设下，平安估值应比国寿高出80％-90％。
H股平安对国寿溢价从2006年初110％跌到年报后的90％以及最近的66％。平安的相对溢价从110％降到90％，反映了近年来国寿效率和效益的提高；而从90％降到66％，则反映了市场给予平安的“多元化折价”。我们相信，平安估值应该比国寿高出60％-90％，这是可以安全得出的结论。
总之，平安和国寿都是未来蓝筹时代的核心资产，是大盘指数波段操作的良好标的（平安更好些），也是对抗加息风险的理想品种。相对于目前的市场价格，即平安46.48元、国寿33.16元，我们认为平安目标价格70.35元，上升空间约50％，给予“买入”评级，国寿目标价格37-39元，上升空间约11％-18％，给予“增持”评级。