肖超虎：加息无损险企高成长内核

  　通胀率高涨已成定局,加息周期已近临界点,加息周期无论从增量(损益表)还是存量(资产负债表)的角度,无论从内在价值还是新会计准则下财务报表业绩的角度,都不会影响保险公司的高成长性。

　　本刊特约作者 肖超虎／文

　　保险公司主营业务主要包括承保业务、投资业务以及资管业务,其核心竞争力有二:一是低成本高效率获取保费和累积投资资产的能力;二是有效利用投资资产而获取超额投资收益的能力。前者主要表现为低成本、高产能以及业务高成长;后者主要表现为高投资收益率。

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　　近10年(1999年-2009年),保费收入和保险总资产复合增速高达23.3%和31.6%,占GDP的比重显著提升9.0%至11.9%。同时,承保利润率和投资收益率呈现明显的周期波动特性。

　　从业务成长性看,保费将继续保持良好的增长势头,未来3-5年复合增速在20%左右;未来10年在15%左右,中国在2012年将成为全球第三大保险市场。

　　从盈利周期看,投资渠道政策放开将提升行业整体投资收益率;随着加息周期启动,寿险利差空间加大;传统险准备金评估基准利率止跌回升,将大幅改善账面财务业绩;同时,产险正处于承保上升周期,业绩将在明年持续释放。

　　因此,现阶段中国保险业的发展特征是,伴随盈利周期波动的业务高成长性,目前正处于业绩的底部,明年,它将迎来保费和盈利能力的双双提升。

　　加息与否无损价值增长

　　《保险资金运用管理暂行办法》于今年8月31日起施行,使保险资金在PE、不动产以及基础设施等多方面投资政策得以放开。如果达到政策上限,将提升投资收益率均值100bp,即使按照中等情形预测,投资收益率有望逐步增加50bp。

　　由于货币超发,高通货膨胀率已成为不争的事实。国家通过行政的方式只能延后物价上涨的时间,不能改变物价上涨的趋势,2011年的高通胀预期会贯穿全年,未来3-5年都将接受3%-5%的CPI上涨水平,加息周期已经来临。同时,在经济稳步复苏下的温和加息周期并不会对权益投资收益率造成严重负面影响。

　　加息周期无论从增量(损益表)还是存量(资产负债表)的角度,无论从内在价值还是新会计准则下财务报表业绩的角度,都将利好寿险公司。

　　首先,从增量(损益表)角度来看,加息将提高新增保费资金的投资收益率水平,虽然资金成本会随之上升,但是在时间上反应相对滞后且在增加幅度上小于投资收益率的上升幅度,所以加息周期加大寿险公司利差空间。

　　其次,从存量(资产负债表)角度看,市场普遍认为,加息将导致固定收益类投资浮亏,对寿险公司不利。但是不能孤立地单看加息对债券投资的浮亏影响,而应该从资产负债匹配的角度,同时关注加息对负债的影响。

　　寿险公司准备金负债是未来需要支付投保人的一系列现金流,近似于一系列债券负债,并且其平均久期大于20年,而固定收益类投资久期则小于10年。由于准备金负债久期更长,对利率更加敏感。在新会计准则下,准备金评估利率市场化,按照公允价值计提准备金,所以加息导致准备金下降幅度比资产端的债券更大,从而增加寿险公司净资产。

　　即使央行不再加息,传统险评估基准利率将在2011年四季度开始停止下滑,如果加息则时间点更加提前。评估利率止跌回升将导致计提的准备金减少,从而改善账面业绩。

　　产险逐渐走出低谷

　　产险行业熬过2008年的最冷寒冬,2009年开始走出低谷,2010年已经进入承保周期上升通道。

　　产险行业政策拐点出现在2008年7月的全国保险监管工作会议。会议是在上半年南方雪灾、四川地震、全球金融危机及上证指数暴跌50%以及两家市场份额合计在10%以上的产险公司已经资不抵债,并且多家产险公司偿付能力告急,全行业严重亏损的危机形势下召开的。会后下发题为《中国保监会关于进一步规范财产保险市场秩序工作方案》(保监发〔2008〕70号,简称“70号文”)的重要政策性文件,开始严格的市场监管政策。

　　综合判断,产险行业业绩改善至少可持续两年。因为促使本轮产险行业好转的两个根本因素至少两年内不会逆转:一是从紧的监管政策;二是多年价格战中资本消耗殆尽的中小保险公司,至少三年内都不具备二次价格战的能力。

　　如果结合成熟市场经验和中国实际情况,此轮上升周期将至少持续两年。承保周期长短受到市场监管政策、产业资本自由进出和市场充分竞争程度的影响。在竞争充分,资本进出自由的欧美市场,承保周期一般在6-8年。中国产业资本进出受到严格的限制,在寡头垄断竞争的市场格局下,承保周期应该更长。

　　而当前保险业的良好业绩是在交强险大面积亏损的前提条件下取得的。而交强险实行区域差别费率已刻不容缓,因为现行制度下交强险实行全国统一定价,东部经济发达地区由于交通拥挤、出险频率过高而赔付率过高导致保险公司亏损严重,而西部地区则大幅盈利,这等价于通过向西部地区多收保费来补贴东部,加大区域贫富差距。

　　保监会于11月开始在江苏试点区域差别费率改革,最终实现交强险整体不盈不亏的大原则,这将有望进一步加大车险的盈利空间。

　　财务业绩反应滞后于业务约1年,今年产险公司准备金充足度普遍明显上升,对明年业绩释放具有一定的保证。

　　另外,产险行业这几年的历史表现充分展示了大公司的垄断优势。2008年之前,三大上市公司(中国人保、中国平安(601318,股吧)和中国太保)承保微利或者微亏,整个行业则亏损严重。一旦行业承保秩序改善,有微薄利润,则大公司量价齐升,承保利润非常丰厚。

　　在市场格局上,明年前三大公司市场集中度将继续上升,特别是平安产险和太保产险将会把握有利市场形势,继续实现较好的业绩增长。

　　保险业正处于保险渗透率和盈利周期的双重底部,现在时点正处于加息周期初期,且传统险评估基准利率(750天移动国债收益率)还在下行(上行前夕)时,正是业绩谷底之时,也是保险股投资价值凸现的良机。

　　作者为光大证券银行业分析师