叶檀：中国证券市场二十年的奇迹是什么？

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叶檀：中国证券市场二十年的奇迹是什么？2010年12月19日 07:59　财经国家周刊　  证券市场挣脱一切枷锁脱颖而出，只有一个理由，经济改革到瓶颈，不得不改革融资体制。证券市场再次印证了中国改革的特色，任何重大改革都是形势倒逼的结果。既然是倒逼的结果，就意味着在出生时存在先天不足，市场的定位充斥着为国企脱困、为政府减负服务的投机色彩。二十年来中国证券市场的奇迹是外延式增长极快、规模巨大，成为全球市场不可忽视的力量。奇迹存在软肋，制度积累的匮乏与信用体制、法律体制的滞后，使“证券巨人”大而不强。到现在为止，上市资源仍然受到严格的行政控制，交易所的上市权被收归到统一的监管部门；缺乏退市机制，使上市资源成为永远可以被炒作的壳资源。　　中国证券市场的诞生是个奇迹。上世纪90年代初，建立证券市场的前提条件并不具备，市场信用匮乏、证券市场被消灭近半个世纪、发行证券的主体是效率令人怀疑的国有企业，债券市场未发展而先发证券。所有这一切，脱离了正常经济发展逻辑能够理解的范围。证券市场挣脱一切枷锁脱颖而出，只有一个理由，经济改革到瓶颈，不得不改革融资体制。证券市场再次印证了中国改革的特色，任何重大改革都是形势倒逼的结果。在此，我们必须为改革者的勇气鼓掌，没有三十年前的经济改革，绝对不可能诞生中国的证券市场。　　外延式增长奇迹可以通过数据得到印证。据证监会披露的近十年的数据统计，从2002年到2010年8月，中国证券市场境内融资额达2.7万亿，其中2007年境内融资额近8000亿，创造了近十年的峰值。截至2010年8月，此数据已达5735亿元，比2009年全年的4561亿元高出25.7%。截至2009年底，沪深A股市场总市值为24.27万亿元人民币，超过日本，成为仅次于美国的全球第二大市值市场。虽然与银行间接融资相比，我国的直接融资比例仍然较低，但发展速度并不慢。考虑到中国的货币发行规模，可以说我国的证券市场已经是超水准发挥。截至2010年10月中旬，A股总市值占GDP(2010年预计)的比重约为64%，在2007年8月超过了GDP，证券化率在百分百以上。二十年间，我国证券市场主板、中小板、创业板各色俱全，B股、H股、QFII、QDII等基本俱备，未来推出国际板是大概率事件、加上正在主推的OTC市场，以及近年推出的股指期货等衍生品，我国证券市场各板块布局已经大致形成。　证券市场印证了中国速度。今后我国银行贷款下降，在证券市场、债券市场的衍生品增加，金融杠杆拉长，直接融资超过间接融资并不遥远。目前，我国房地产加证券市场的总市值已经超过了GDP总量，住宅类房地产的总市值已经接近于GDP的3倍，美国在次贷危机前这一比值为2.69倍，考虑到我国的广义货币发行量占GDP的比重已处于全球第一的位置，如果中国证券市场以及衍生品市场向美国看齐，则帐面财富会上升到疯狂的地步。就我国经济、通胀能够承受的程度而言，股市总市值与GDP相当，证券化率如此之高，说是奇迹毫不为过。此时要考虑的是制度的改革与经济结构的调整，一味追求数量并不可取。外延式增长的奇迹，是总量增长的结果，并不意味着证券市场的制度建设、公司治理结构以及对中小投资者的公平保护与数量同步增长。正如实体经济，经济数量增长优先于质量，证券市场表现得十分充分。　　证券市场立足根基还不够正。既然推出市场是倒逼的结果，就意味着在出生时存在先天不足，市场的定位充斥着为国企脱困、为政府减负服务的投机色彩。作市场主体的企业必须为成本、收益负责，为改变计划体制由行政权分配资金、包揽市场的做法，从上世纪70年代末开始的拨改贷试点虽然是财政资金，但企业必须支付银行本息，如此一来银行的市场化才有了基础。但改革的巨大成本使企业、银行与政府不堪重负，上世纪80年代中期集体企业的公司债与股票成为拿来主义的最好样本。证券市场的上市资源一旦可以变现，在促进经济发展的同时，很快成为一轮瓜分上市资源的盛宴，各个部委、各地方政府、各个行业的企业，纷纷拿出浑身解数，一些劣质企业在剥离债务、优质资产集聚在一起，摇身变为上市公司，而后利用上市公司与母公司之间的脐带不断输血。脐带血如今还在发酵，表现形式主要是第N次的资产重组。虽然我国培育出了众多的市场中介机构，但市场企业主动结欢权力，说明市场的独立性非常欠缺。制度软肋是各方不可承受之痛，正因为有制度软肋，我国第一代证券市场人士善始善终者极少，如尉文渊、阚治东等人，均成为建立制度根基的垫脚石，这何尝不是中国经济效率总体下降的重要原因？　　到现在为止，上市资源仍然受到严格的行政控制，交易所的上市权被收归到统一的监管部门；缺乏退市机制，使上市资源成为永远可以被炒作的壳资源。连高成长、高风险的创业板退市机制都雷声大雨点小，遑论其他？并且，我国对于中小投资者的法律救济远远落后于数量的发展，无论是对境内投资者放开B股、还是国有股减持，沉重地打击了普通投资者的信心，近几年制订一系列的法律、严查内幕交易将投资者利益放到了核心位置，令人遗憾的是，司法救济成本高昂，渠道并不通畅。　　要上演中国未来三十年的证券市场奇迹，提高优胜劣汰的市场效率、执行一视同仁保护投资者的规则、以债券品种为主建立基本的市场收益分析，是三大未来重点。
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