巴曙松：货币政策何以“宽松”变“稳健”

国务院发展研究中心金融所副所长 巴曙松（资料图）

　　经济周期波动呈现出典型的“短期化、高频化”特征。货币政策回归稳健在于防止全面通胀

　　稳健的货币政策将采取总量对冲、增量控制与适度升值、谨慎加息、适当管制流入资本的对策来收缩流动性

　　　　尽管2011年通胀压力仍较大，但难以突破2007—2008年的高水平

　　12月3日，中共中央政治局召开会议，确定明年实施积极的财政政策和稳健的货币政策。这意味着2009年、2010年实施了两年的适度宽松的货币政策将退出。是什么促使了这一转变？日前，记者专访了国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松。

　　货币政策回归稳健在于管理通胀预期，防止全面通胀

　　记者：面对全球金融危机，国家采取适度宽松的货币政策，卓有成效。为什么转变为稳健？

　　巴曙松：货币政策回归稳健的原因在于管理通胀预期，防止全面通胀。在复杂的内外部经济环境下，中国的经济周期波动呈现出典型的“短期化、高频化”特征。仅仅2010年，中国经济就快速经历了一季度偏热、二季度显著回落、三季度企稳、四季度偏强的一轮短波动周期。

　　四季度的偏强表现在多个方面，例如PMI指标意外地从10月份的54.7%上升到11月份的55.2%，库存在经历了二季度的显著回落之后开始上升，8月份以来的广义货币M2增幅明显提升，工业企业利润也明显回升。在物价上升压力推动下，偏强的基本面为宏观政策出台较为严厉的抑制通胀的举措提供了坚实基础。

　　记者：物价上涨压力来自哪里？

　　巴曙松：主要来自食品价格，核心物价指数到目前为止还较为稳定，而粮食、猪肉与蔬菜3种供给弹性小、对劳动力依赖程度高的食品通常贡献了最大的波动份额。

　　食品价格在CPI商品篮子中占据了1/3以上的权重，因此食品价格水平往往是影响全面通货膨胀率的关键因素。更重要的是，相对于非食品价格，食品价格由于对劳动力的依赖程度高、生产周期较长，更容易受到自然因素的冲击。因此，其供给弹性较小，波动性更大，成为带动CPI阶段性大起大落的主要来源。

　　在过去10年中，中国分别在2004年、2007—2008年和2010年出现了3次CPI的阶段性上涨趋势。从引发CPI冲高的事件性因素来观察，2004年CPI走高主要由短期内的粮价上涨所致，2007—2008年CPI走高主要由猪肉和蔬菜价格大幅上涨所致，而2010年10月份CPI冲到高点则主要由蔬菜价格的明显上涨所触发。

　　在这3次CPI上涨中，食品价格同比涨幅均在10%以上，食品价格与CPI的相关系数也远远大于1。

　　较早采取的紧缩措施以及这次政策调整，有望使全面过热的可能性显著降低

　　记者：当前的通胀是否会演变成全面通胀，进而导致经济过热？

　　巴曙松：中国的通货膨胀与货币供应量虽然存在长期的相关性，但短期内却存在某种程度的偏离或滞后。这意味着短期内由供求冲击所引发的局部通胀是否会演变成全面通胀，主要取决于货币扩张最终能否转化为需求扩张。较早采取的紧缩措施，以及这次政策调整，使得2011年出现全面过热的可能性显著降低。

　　通货膨胀是一种货币现象。从中长期看，通货膨胀一定由货币过度扩张所引起。但反过来，短期内货币扩张未必一定导致通货膨胀。原因在于：货币供应量既有可能被货币流通速度的下降所吸收，也有可能被产能的扩张所吸收。这两种情况通常发生在经济下行周期，而经济下行通常由总需求萎缩所引起。因此，如果总需求不足，货币供给无法形成现实的购买力，则通货膨胀难以起来。典型案例是2009年中国经济复苏初期，由于总需求不足、产能过剩，超常规的货币扩张并未引发通货膨胀，当年的通货膨胀率为负。

　　预计2011年CPI的中位数将保持在4%—5%左右，尽管通货膨胀压力仍较大，但难以突破2007—2008年的高水平

　　记者：明年物价水平能否趋于稳定？

　　巴曙松：当前阶段性冲高的通货膨胀水平在2011年年中冲高后会企稳回落。引发当前CPI冲高的蔬菜价格在政府调控下已明显回落，但其他食品类价格环比维持上行趋势，食品价格仍将是决定当前及未来CPI上涨的关键因素。

　　原因在于：第一，虽然引发当前CPI阶段性走高的蔬菜价格已经有所回落，但其他食品类价格的上行趋势并未改变。这意味着2010年最后两个月的CPI上升趋势即使在政府调控的干预下有所抑制，但也难以出现明显下滑，预计未来两个月CPI水平将保持在4.4%的高点附近。

　　第二，劳动力成本上升是一种必然趋势。最简单的衡量指标就是蔬菜价格的上涨，因为蔬菜生产的劳动力密集度极高，种植、灌溉、施肥以及保持蔬菜的新鲜都需要依赖劳动力承担。从这个角度看，以蔬菜价格衡量的劳动成本在持续上升，因此，食品价格的上涨趋势也将长期持续。

　　非食品价格的上涨也将成为决定未来数月CPI走势的潜在推动因素。2010年中期以来，居住、医疗保健及个人用品、家庭设备用品及服务价格水平有所抬头，而且持续到目前仍保持着向上的态势。特别是居住价格在房地产调控以来一直保持持续的上升压力。

　　记者：你预计明年通货膨胀率会是多少？

　　巴曙松：预计2011年CPI的中位数将保持在4%—5%左右，相应的波动区间大致为上下一个百分点。尽管通货膨胀的压力仍较大，且持续存在，但仍难以突破2007—2008年的高水平，并处于相对可控的水平。

　　2011年及未来一段更长时期内，中国通货膨胀率的中枢水平将会有所提升，试图回归2%—3%的目标客观上不太现实，也与提高农民收入、加快资源价格改革以促进结构调整等方向相悖。

　　2011年的宏观基本面环境与2008年有明显不同。回归稳健的货币政策将采取总量对冲、增量控制与适度升值、谨慎加息、适当管制流入资本的对策来收缩流动性

　　记者：我国明年的经济运行环境将面临哪些变化？

　　巴曙松：2011年的宏观基本面环境与2008年有明显不同。第一，从国内经济环境看，2007—2008年初，中国经济处于上一轮周期的峰值阶段，经济增长率突破14%，并在高位运行。而2010—2011年，中国经济总体上可以说在经历危机触底之后，处在新一轮周期的起点上，经济增长率难以再现持续多年10%以上的高增长阶段。

　　第二，从国际环境看，2008年全球经济增速也处在危机前的高位，世界能源价格上涨产生明显的输入型通胀压力。目前来看，全球经济在未来几年仍处于缓慢复苏的调整期，中国面临的外部压力相对较小，资源能源价格虽然有所上涨，但是依然低于2008年的水平。

　　第三，从引发2008年高通胀的触发因素看，猪肉价格、粮食及蔬菜价格、能源价格同时出现了较大幅度的上涨。过去几年中国粮食产量连续丰收，粮食存量及储备都比较充足，食品价格上涨压力虽然趋势难改，但应小于2008年。

　　记者：新环境下，稳健的货币政策将如何管理通胀预期？

　　巴曙松：为了避免出现目前由局部供给冲击引发的食品价格上涨转换成全面通货膨胀，回归稳健的货币政策将采取总量对冲、增量控制与适度升值、谨慎加息、适当管制流入资本的对策来收缩流动性，并管理通胀预期。

　　具体来说，第一，在经济上行周期，货币流通速度会趋于加快，存量流动性的释放节奏也会加快，这容易使目前短期内的供给冲击变成明显的货币冲击。因此，尽管短期内货币政策能否抑制通货膨胀尚存疑虑，但对于控制通货膨胀预期而言，却是必要的选择，所以收缩货币将是必然方向。

　　但是货币收缩的节奏会相对谨慎，保持一个渐进的步伐，而且由于2011年上半年的通胀压力较大，经济上行的动力相对较足。因此，预计2011年上半年的货币收缩力度相对较紧。目前的调整节奏仍处于相对温和的“存量对冲”阶段，即主要通过存款准备金率的提高和央行票据的发行，以及信贷的窗口指导等进行存量的收缩。

　　第二，对银行信贷和外汇占款进行“增量控制”，旨在保持一个适当的广义货币M2增长率和信贷增速。

　　按照历史经验，如果2011年经济增长率在9%—10%间，通货膨胀率在4%—5%之间，广义货币M2增速将大致与经济增速和通货膨胀率之和相等，从政策趋势看，预计可能不再预留灵活调控空间。

　　第三，谨慎加息，以及转向以人民币有效汇率为衡量标准的适度升值。

　　加息的目标不会过多侧重于纠正短期负利率。加息的选择可参考3个重要指标：GDP增速、通胀预期及加权存款利率

　　记者：您预测近期可能加息吗？

　　巴曙松：中央银行货币政策操作历史经验表明，通常加息的选择会参照3个目标：抑制经济增长由偏快转向过热、抑制通货膨胀、扭转负利率。但在实际操作中，加息通常是非常谨慎的步骤。过去10多年来，一年内连续两次以上加息的情况仅在2006和2007年出现过。其次，存款利率的调整幅度通常高于贷款利率，这反映出加息在纠正负利率、抑制通胀预期的同时，在尽量避免对实体经济的过大冲击。从抑制通胀预期的角度看，加息的目标不会过多侧重于纠正短期负利率，一年期存款利率为负的情况也不应成为判断是否应该加息的主要依据。

　　过去10年，中国的短期实际利率为负的情况曾出现过3次：2003年11月—2005年3月，持续15个月；2006年12月—2008年10月，持续21个月；2010年2月至今，已持续8个月。

　　虽然在这3次负利率期间，均有次数不等的加息，但仍未能纠正一年期存款的负利率，这部分说明纠正一年期存款负利率并非央行的加息的最终目标。相反，不同期限结构的存款负利率的可参考价值则相对较大，而且如果中长期的存款利率由负转正，也更有利于抑制通胀预期。从这个角度判断，与CPI相比，目前一年、二年、三年、五年期存款的加权利率约为-1%。

　　日前，财政部通过拍卖方式对香港机构投资者发行50亿元人民币债券，得到5.5至15倍踊跃认购，20亿元3年价格为1％，20亿元5年为1.80％，10亿元10年为2.48％。这从一个侧面显示，香港金融市场充裕的流动性显著推低利率水平。一方面对香港资本市场下一步走势有利，另一方面也意味着海外对人民币升值预期依然强烈。即使2010年热钱流入有限，但是可以预计，如果美元走势出现明显逆转，2011年压力会大于2010年，宏观政策对冲热钱流入的难度加大。除此之外，海外持续低利率的环境也继续对中国的利率政策调整形成压制。

　　总之，加息的选择可参考3个重要指标：GDP增速、通胀预期及加权存款利率。从时点的选择上，经济的加速及通胀的高企往往更容易成为触发加息的因素，从加息的幅度上看，加权之后的存款负利率水平可成为一个可能的判断标准。