退一步海阔天空

　　这是一份迟到的报告。鉴于公司营销的需要，我们每年的投资策略报告一般不公开发表，只对内部客户使用。我们认为，在利益博弈系统，有价值的东西不应该是免费的。因为我们的策略年度已经结束，这份报告可以公开。公开本报告肯定不是为了操作，其使用价值仅仅在于说明：我们是从什么角度看待市场的。
 
 　　——联讯证券2010年股票市场投资策略要点
 　　报告摘要：与以往投资策略报告总是给读者提示投资机会不同，本报告的核心内容是提醒读者2010年如何规避投资风险，特别是在第一季度如何卖出股票。由于第一季度减仓是全年操作的焦点，只要这一步操作得当，后续的时间投资机会良多；如果这一步做错，以后的操作会节奏紊乱，步步被动。故，本报告的题目是：退一步海阔天空。整个报告分为两大部分，第一部分是论述资金型牛市的运行机制和它的不可持续性，第二部分介绍一季度减持股票的节奏。至于以后何时买入我们不必着急，因为在二季度以后政策的变化是我们无法掌控的，其后的市场状态也是无法预计的。一旦政策转折出现，后续的投资策略我们将在月度策略报告中向读者提供。
 　　一、资金型牛市的运行机制
 　　2009年在政府全力“保增长”的政策驱动下，在财政、货币“双宽松”的呵护下，国民经济扭转了2009年4季度以来急速下滑的局面，GDP增速出现V型反转，各季度GDP增长折年率情况如图1所示。
 　　图1.经济增长的转折性变化
 　　
 
 　　经济增长速度从08年4季度的2.49%，到09年2季度的17.59%，彰显了这一时期我国经济政策的惊人效力。而这一时期政策中最为显著的是1万亿的中央财政支出，和9万亿的贷款增长。而正是这9万亿贷款的衍生效应，导致了我国经济空前的流动性。在这个流动性的滋润之下，我国股市实现了有史以来最大的一轮牛市（从流通市值增长的角度看）。市场运行概貌如图2所示。
 　　也许投资者从上证指数的涨幅，仅仅把09年的这一轮行情仅仅看作是一次幅度不大的反弹，但是如果我们考虑到这一年里大量的限售股解禁和新股发行，以及由此导致的流通市值的急剧膨胀，结论就会截然不同。图2显示，2005年7月-2007年12月的大牛市中，流通市值累计增加值不过8.4万亿，而2008年11月-2009年10月的这轮行情中，A股的流通市值却增加了9.1万亿。不但如此，我国A市场的成交金额持续雄踞全球之冠，曾经连续几个月超过世界其他几大市场成交的总和。如果没有巨大的流动性支撑，仅仅依靠中国经济本身的复苏和投资者对于企业业绩的憧憬，这种股市奇迹是不会发生的。
 　　图2.流动性催生下的超级牛市
 　　
 
 
 　　1、源自信贷井喷的流动性牛市及其运行周期
 　　图3非常清晰地展示了货币的流动性提高和储蓄的活期化与股市涨跌的对应关系。这里的数值“活期/定期”反映了居民储蓄存款的活期化程度，而“M1/M2”则更加全面地反映了全社会资金中，流动性资金在总的资金运用中的比例。这两个比例反映的，是标准意义上的流动性增加。
 　　图3.货币流动性提高和储蓄活期化对于股市的影响
 　　
 
 
 　　从图表中我们可以产生两个直观的感受：第一，这两个流动性比例数值的涨跌几乎是与股市涨跌结伴而行的；第二，“M1/M2”这个指标领先于“活期储蓄/定期储蓄”的变化，前者的波动幅度也明显地大于后者。这是什么原因呢？
 　　一个比较直观的解释是，M1的变化中起主要作用的是法人机构活期存款的增速变化，产业资本的活跃在其中起到最核心的作用。追踪研究发现，当法人机构积极入市操作时，M1/M2会迅速增加，而此时储蓄的活期化还没有发生——也就是说，散户的储蓄搬家行为总体上是滞后于产业资本的套利行为。
 　　进一步的分析显示，在中国，流动性的产生主要源于贷款的快速增加。请看图4.
 　　图4.贷款快速增长带来的基础性流动性增强
 　　
 
 　　从图4中我们可以发现以下几点：
 　　A.               就长期而言，M1/M2的数值是震荡下行的，这主要与M1的统计中只包含法人存款而不包含居民储蓄有关。
 　　B.               就短期看，M1/M2的涨跌主要受贷款余额同比增长速度的制约，贷款增速的变化领先于M1/M2比值的变化，前者决定了后者的运行方向。
 　　C.               M1/M2这个流动性比率的变化，不会长时间向上，它定的波动幅度，也远远小于贷款增速的变化，这一方面体现了整个经济的惯性，另一方面是受到央行其他调控手段的制约
 　　D.              从以往出现的M1/M2运行周期看，这个比率一般在2-3个月后会出现拐点。我们可以想见，如果M1/M2在2010年1月出现拐点，那么活期储蓄/定期储蓄的拐点大约会在2-3月份出现，这样一场由流动性催生的牛市行情的顶部，就会在2010年第一季度出现。
 　　一个基本结论：贷款的持续性快速增加，会在1-2个月后造成企业资金的活化并进入股市套利——在企业资金的示范效应下，此后的1-2个月，居民资金又跟风进入股市，形成储蓄搬家效应（表现为居民储蓄的活期化）——两者的共同作用会导致股市的非理性繁荣；反之，贷款增速的减缓，会导致1-2个月后产业资本撤出股市，再过数月，居民储蓄回流导致股市崩溃。这就是流动性牛市的基本运作模式。
 　　2、13个月以来A股市场的真实涨幅
 　　出于习惯，我国投资者一般以上证指数作为衡量市场涨跌的尺度。如果是价值驱动型的市场，或者在流通股本/总股本比例变化不大的时段，这种做法与用中证流通指数衡量，差别不大；但是，在流动性驱动和进入全流通时代，这个模式就非常落伍了。者如图2所示，这13个月里，尽管上证指数最大涨幅不过109%,但是同期的A股流通市值的涨幅，却已经超过237%了，股市对于资金的压力也日趋明显。这种压力从图5已经清晰地可鉴。
 　　图5.货币总量和资金周转率共同推动流通市值的快速增长
 　　
 
 
 　　在这张图中，我们可以看到，从流通市值占M1和M2的比例看，已经达到历史最高点，与2007年上证指数6124点的时候等量齐观。客观地说，我国金融体系中，不仅是流动性过剩，其实股票的流通市值也很过剩——关键的问题是，目前流通市值与货币的比例（流通市值/M1,流通市值/M2）已经达到历史峰值，这才是最可怕的。
 　　能够使我们目前还不是过度惊慌的原因主要是，这些流通市值中，有一部分是名义上流通而实际不流通的，譬如几大国有企企业和国有银行，这些被虚估的市值占2万亿左右，但即使如此，目前市场的资金压力也大致相当于4300点水平。在这个水平上，我们还能在盲目地说资金过剩？显然不能。除此之外，目前市场环境比2007年稍好一点的是货币乘数比当年水平要高一些。因为货币乘数是资金活化程度的一种间接反映，该数值越高表明资金周转和速度越快，利用效率越高，这是让我们稍感安慰的。但不幸的是，随着各大商业银行资本充足率纷纷进入警戒线，贷款增速陡然下降，从9月份开始，货币乘数也开始下降了。如果货币乘数在随后两个月继续下降，那么，即使企业利润再好，从宏观的角度看，股市也会在2010年第一季度见顶回落。
 　　为了突破上证指数产生的误区，我用中证流通指数测算这一轮行情中市场的涨幅，发现这13个月里它的最大涨幅已经达到153%。如果把这个涨幅折算成大家熟悉的上证指数，大约相当于4340点。为了验证这个算法的可信性，我把全部A股股票进行算术平均折算后，其数值与中证流通指数的表现也极为接近。
 　　二、在产业资本套利机制下的市场平衡区域
 　　图6是我在2008年投资策略报告中使用过的股市长期运行中枢与产业资产套利机制图。这个原理和流动性估算，指导我们正确地走过了13个月的投资历程，它的基本原理在2010年依然适用。这张图是截至2008年10月31日的中国股市长期运行图，它清晰地展示了股票市场和经济增长的长期对应关系。
 　　图6、股市长期运行中枢与产业资本套利机制（截至2008年10月31日）
 　　
 
 
 　　在图6中，股市运行在实际GDP线之下意味着产业资本的成本高于股市投资成本；而股市在名义GDP线之上，产业资本获取全部利润而金融资本全部承担市场风险；而当股市处于两条线之间时，产业资本和金融资本分享经济成长。这个规律是一个社会不同利益集团分割社会财富的博弈机制，与经济增长和企业利润的高低没有必然的联系。为了市场分析的可比性，我把2008年10月以后的上证指数用中证流通指数代替，并折算成等效的上证指数，得出图7.
 　　图7、用中证流通指数折算后的上证指数运行图（截至2009年11月）
 　　
 
 
 　　在图7中，我们加入了一条“财富平衡线”。这条线的含义是，当股市处于这条线上时，产业之本和金融资本平均分配经济成果，在这条线之上越高，金融资本的分配比例越低；在平衡线之下，位置越低，产业资本分配比例越低。这条线，是产业资本决定买卖股票的临界点。在股市运行的实践中，一旦股价跌破财富平衡线，产业资本购买股票的欲望逐渐增强，当股价跌破真实GDP线时，产业资本会果断买入。反之，当股价升过财富平衡线后，产业资本套现欲望会逐步增强，一旦股价超越名义GDP线，产业资本会尽可能地卖出。2007年以后的股市下跌，固然有货币政策和金融危机的影响，但是从产业套利的机制看，是由于产业资本的疯狂套利（大小非减持和中国平安的天量融资方案，就是典型事例）。
 　　从图7的形式看，目前A股市场已经越过财富平衡线而进入产业套利区，金融资本（职业股票投资人）已经进入风险区域，但这种风险目前还是中等程度的。但是，如果股票市场在上涨16%，中证流通指数达到4500点之上，其折算的上证指数等价于2007年的4800点，那样上证指数就穿越了名义GDP线，此时真个股票市场就进入了绝对的高风险区。
 　　当中证流通指数进入4500点之上，股市就进入了绝对的高风险区。进入这一地区，产业资本具有绝对的套利欲望，只不过他们卖出股票的速度，取决于央行紧缩货币的速度。当然，从历史的走势看，股市即使冲上了绝对的高风险区，也可能继续惯性上冲一定幅度，其上冲的程度，主要取决于产业资本的套利速度和无辜散户进场接盘的力度。应当说，哪个时候市场何时见顶，纯粹是一个如何博傻的问题，与经济基本面关系不大。
 　　不管怎么说，在目前的指数水平上，利益的天平已经明显向产业资本倾斜，只是还没有达到很极端的程度。客观地说，只要中证流通指数在4500点之上，不论我们对产业如何看好，只要对流动性的预期没有特别大的改善，都应该开始减仓出货了。
 　　三、对2010年股市运行的情景假设及其理由
 　　1、情景假设
 　　严格地说，股市走势是亿万投资者博弈出来的，没有人能假设出可靠的图景。但是，利用一定的情景假设可以提示而我们何处是安全区，何处是高风险区，一旦出现目标点位后我们该如何作出买卖决策。下面图8展示了我们对于2010年走势的情景假设。
 　　图8.2010年股市运行猜想
 　　
 
 　　显然，与多数人看好A股市场不同，我估计2010年的股市运行是一个V型走势，即一季度见到全年高点，二季度大幅度下跌，三季度开始企稳，四季度再度崛起。
 　　2、假设背后的思考
 　　A．  2010年经济增长有所下降
 　　我们假设2010年GDP增长8%，名义GDP增长11%，这是跟据图9的走势，以及内需外贸等多方因素估算的。从图9的走势可以看出，尽管我国经济在今年2季度出现超高速的增长，但是3季度回落的速度非常之快，我国的经济复苏依然比较脆弱。根据2004年的运行情况，考虑到国际市场环境的因素，2010年的经济增长预测为8%，也许不是一个悲观的假设。
 　　图9、近10年分季度经济增长速度折年率图
 　　
 
 
 　　B．2009年股市的透支需要反向补偿
 　　如果认为2010年企业利润有20%的增长，股市就一定上涨，这是一种静止的看法。09年股市上涨超过100%，经济恢复的程度远远没有达到这个程度，即使把2008年的过度下跌考虑进去，市场依然存在大幅度的超涨。如果说股市能超前反映国民经济的增长，那也是以极其扭曲的方式、过度地反映了。老实说，在全球金融危机时代，20%的利润增长对于股市的影响，远远不如货币政策的剧烈变化。
 　　C.宽松的货币政策已经走到了尽头
 　　在金融危机时代，传统的货币理论已经失效，而新的理论没有诞生，各国央行都在摸着石头过河。从央行、银监会的一系列举措看，宽松的货币政策这在逐步收紧。从央行连续6周净回笼货币，到商业银行新增贷款的急剧下降，都明确地显示：从紧的货币政策已经开始，但为了稳定民心，目前的政府的策略是悄悄的收紧，只做不说。回顾历史上每一次的货币从紧，大多是按照言行相反——光做不说——做了再说这个模式运行的，也许这就是政策的艺术。
 　　D．贷款增长的负面效应开始显现，银行再融资压力急剧增加
 　　与前期贷款增长主要体现在流动性增加不同，随着商业银行资本充足率的降低，大规模的再融资浪潮难以抗拒。单单银行再融资大约需要4000-5000亿元，信贷高增长的代价开始体现，于此同时，产业资本的套利机制开始显现。除银行以外，其他公司的再融资浪潮也将奔涌而至。2010年的市场将让我们深切体会什么是真正的产业资本套利行为，
 　　E、一旦行情转势，大小非抛售压力滚滚而来
 　　总之，在经历了13个月的持续上涨之后，A股市场尽管可能还有最后一段冲高机会，但随后可能出现个月的震荡下跌，以不断消化这种被充分透支了的行情。
 　　四、2010年股市投资的核心理念：股市不是国民经济的晴雨表，货币政策的转向是股市逆转的根本原因
 　　在2009年的策略中我们坚持了这个理念，2010年中依然坚持这一点，只不过前者是用在流动性制造的牛市环境，而后者用在流动性冲击后的调整性行情中。2009年的牛市是流动性释放的衍生品，而2010年的股市持续调整也正是流动性收缩的必然结果。
 　　我们判断货币政策转向必然出现是基于如下的事实：1、担忧通货膨胀已经逐步成为经济理论界的主流声音。2、政府对通胀的防范已经从务虚到务实，采取动作的部门逐步增多。央行收紧货币的行为已经持续了6周。3、各界对于房价上涨的声讨已经让决策层难以招架，而多数人把涨价责任归咎于宽松的货币政策。4、草根层面的调查显示，4万亿财政支持项目，效率低下和预期不良的比例在提高，政府已经开始检讨政策的得失。5、银行的资本充足率已至瓶颈，而银监会没有丝毫变通之意。6、政府各个部门正在制定刺激政策的退出机制和退出计划。
 　　上述情况表明，2008年仓促制定的经济刺激计划已经进入退出阶段。目前，这种退出正在以一种比较隐蔽的方式进行。政策的转变是一个由量变到质变到位过程，等到质变出现再行动，就错过了最佳时机。
 　　五、2009年12月至2010年3月的操作策略
 　　具体的策略我们会根据市场运行的状况不断修正，目前的计划大致如下。
 　　1、从时间角度安排
 　　从12月起不再加仓，最多是按照股票的安全性高低适当换股，分散投资。在12月底仓位降低到70-90%，最多不高于90%；2010年1月开始大幅度减持，月底仓位在50-70%，视大盘走势而定：2010年2月减持到30-40%；3月以后仓位大致维持在30%以下。
 　　2、        根据指数情况减持
 　　在中证流通指数4200点以上，仓位减到80%左右；中证流通指数4500点之上，仓位减到60%以下；中证流通指数在4800点，仓位减持到30%以下。
 　　3、        特别信号
 　　在2010年第一季度，如果时常出现50点以上的单日跌幅，应当看做是加速减仓的信号，而不是买入的时机。
 　　4、        减仓中的基本原则
 　　在第一季度减仓速度因人而异，但原则上应该单向减持。
 　　5、        减持后，最后30%持仓品种的选择
 　　那些3年以上业绩可以预期，产品价格只涨不跌的，长线成长型股票。
 　　六、在减持周期重点持股的选择
 　　请参看个行业分析师的份报告，此处不再赘述。