一个似乎没人能理解的石油牛市

一个似乎没人能理解的石油牛市 (2008-06-25 10:44:49)
标签：财经  分类：价值杂志重点文章推荐
选自《Value》杂志 www.valuegood.com
2008.6月刊  投资理财  文/宋景瑞(Kiril Sokoloff）
我们经常提到反常现象的重要性——不该发生的事情正在发生，应该发生的事情却没有发生，我们认为，正是这些反常现象引领我们一步一步了解复杂事件的真相。
现在本该是一年之中石油需求最为疲软的季节——取暖季(heating season)和驾驶季(driving season)之间的需求淡季，加上每个人似乎都相信经济开始衰退或者变得更糟，原油价格为何会在此时大涨呢？石油服务股指数(Oil Services Index，OSX)正在快速上攀至历史高点316点附近——该指数曾在1月时跌至235点的近期低点——而美国证券交易所(AMEX)的天然气指数(XNG)已经刷新了历史高点。对大部分人来说，这多少有些意外。
每一个牛市背后都有其道理，不管市场参与者是否理解这些道理。现在，让我们看看以下这些还没有出现在大部分投资者电脑屏幕上的数据。
1、石油输出国组织(OPEC)的有效备用产能已经从上世纪80年代中期的1,400万桶/天降至2002年的700万桶/天，并在2008年2月进一步降至220万桶/天
加上新兴市场的原油需求，过去3年内总共增加了360万桶/天，由此我们就能理解石油市场的供应为何如此紧张。此外，非石油输出国组织(non-OPEC)、非前苏联国家(non-FSU)的石油产能自2002年以来持续下降，使得前景看起来更加不妙。
当有效备用产能降至如此低的水平且波斯湾地区的能源消费正在快速增长时，我们如何才能继续满足新兴市场快速增长的燃料需求呢？
为了进一步了解这些问题，最近我们向著名的能源政策专家A.F.艾哈吉(A.F.Alhajji)博士请教，他也是能源安全分析家(Energy Security Analysts LLC)公司的总裁，除了撰写了500多份关于能源的论文和文章之外，艾哈吉博士在迪拜创立并管理着海湾能源项目，还创办了第一份阿拉伯语能源杂志《Attaqa》。我们曾在2004年9月23日和2007年8月23日的《本周我学到了什么》(What I Learned This Week)中引用过他的观点。
艾哈吉指出，分析师过于关注美国的石油库存，却很少注意全球石油库存水平与备用产能之间的内在联系。从某种意义上说，备用产能就像是埋在地下随时可取的库存——你需要有一定的缓冲库存和备用产能才能让这个系统正常运作。将库存和备用产能结合在一起，有助于解释油价近期为何大涨。
只有当备用产能超过一定的水平，比如备用产能大于400万桶/天时，分析师们通常使用的美国国内石油库存与油价之间的历史关系才会成立。一旦备用产能低于这一水平，这种关系就会减弱或消失。此外需指出的是，虽然石油需求会呈线性增长，石油产能却不会线性增长，这将加剧油价的波动性。
我们的图表显示，经合组织(OECD)的商业石油库存高峰出现在2006年的第三季度，上一次备用产能高峰出现在2007年第一季度。理所当然，油价在这段时期内，即2007年1月份跌至谷底。期间，根据美国能源信息署(EIA)的数据，西得克萨斯中质油(WTI)的平均价格为54.51美元/桶。(参见图1)

石油库存从最近一次高峰以来已经减少了5%，由国际能源组织(IEA)统计的有效备用产能在2007年3月和2008年2月期间减少了26%以上，而油价从上次的最低点上涨了100%以上。
许多评论员会让你相信，当前油价的上涨已经失去了基本面的支撑。看来他们对以上数据一无所知。
我们接下来将要解释：最近几个月以来大部分石油产能的增加要么来自于闲置产能的重启,要么来自于一些不可持续的来源。在艾哈吉博士看来，有更多需要担忧的理由：真正可用于交易的、可持续的备用产能可能更接近于70万桶/天，而不是国际能源组织所估计的220万桶/天。国际能源组织的统计数字要么包括了那些难以提炼的重油，要么包括了那些无法持续生产90天以上的原油产能。当这些备用产能消耗殆尽的时候，我们就会开始以相当快的速度消耗现有的库存——消耗的速度可能会大大快于去年下半年的库存消耗速度，当时原油库存从5年高点处降至低点。这将导致原油供应在不到6个月内出现恐慌。
2、原油产能的增量来源趋向集中化
生产原油的国家和地区越来越少且产能增幅非常有限，原油产能增量的地区来源越有限，出问题的可能性就越大。
根据国际能源组织公布的数据(2008年3月的石油市场报告)，包括所有的液态碳氢化合物、液态生物燃料、液态天然气(NGL)和炼厂增益(refinery processing gains)在内的产能从2006年的8,543万桶/天增加到2008年2月的8,747万桶/天，增幅为204万桶/天。然而，剔除那些明显的非原油项目后，原油产能实际上只增加了136万桶/天，计算如下：
2006年至2008年2月期间的总产量增幅：+204万桶/天
减去　炼厂增益：7万桶/天
减去　“其他生物燃料”(除美国和巴西的生物燃料以外)的产量增幅：29万桶/天
减去　OPEC液态天然气(NGL)的产量增幅：32万桶/天
调整后的原油产能净增加幅度＝+136万桶/天
令人吃惊的是，在此期间，仅占全球石油产能23.5%的国家(地区)贡献了超过100%的原油产能增量，那些提高了产能的大部分国家(地区)的石油产能在未来几年中不见得能稳定在现有的水平上。原油产能增加幅度最大(即超过20万桶/天)的国家(地区)分别是伊拉克、加拿大、前苏联和安哥拉，从2006年至2008年2月，其他所有的产油国的净产能减少了49万桶/天——这些国家的石油产能占全球石油总产能的比例超过75%。
原油产能的主要增量：
伊拉克：+47万桶/天
加拿大：+31万桶/天
前苏联(主要为阿塞拜疆)：+68万桶/天
安哥拉：+39万桶/天
小计：+185万桶/天
减去　全球其他产油国的产能净下降：49万桶/天
经调整后的液态石油净产能增加136万桶/天
这些国家(地区)中的任何一个石油产能出现下降都会给全球原油产能增量带来巨大的影响。比如，既然伊拉克的石油产出已经恢复到接近战前的水平，该国能否很快进一步提高其石油产能就非常值得怀疑。事实上，伊拉克境内基尔库克和巴士拉地区武装冲突的不断增多让我们相信，该国的石油产能更有可能下降而不是增加。我们的手中没有伊拉克石油被盗的数据，但可以肯定的是，这些盗油行为每天都导致数以万桶的石油出口损失。
加拿大油砂产能的扩张也遇到了更多的障碍，天然气和注水成本在上升、潜在的环保方面的限制措施会变得更加严格、税收可能加重、人力资源和原材料严重短缺等，这些都导致获批项目的实施步骤开始放缓。
安哥拉目前的原油产能距OPEC最近刚分配给该国的产能配额上限只差25万桶/天，一旦产能达到配额限制的上限，该国是否还能继续增产值得怀疑。更为可疑的是，该国有没有能力将其原油产能长期维持在200万桶/天以上。
从总体局势看，俄罗斯石油产能的降低可能成为2008年石油市场中最重要的事件。最近一年来，我们一直都对此给予关注，前几周，我们曾在文章中指出，今年第一季度俄罗斯的产量出现下降(该国的石油产能占前苏联地区总产能的75%以上)——主流媒体并未对此给予足够的关注。作为前苏联第二大产油国，哈萨克斯坦日渐高涨的资源国家主义可能会给这个国家的石油产能带来负面的影响，该国目前正在考虑对原油出口征收关税。
其他主要产油国的产能会出现更大程度的下降吗？墨西哥最大的油田Cantarell的原油产能正在加速下滑，而政府在重组墨西哥国家石油公司(Pemex)上迟疑不决。尼日利亚的石油产能仍在下降，我们的一位顾问在写给我们的文章中指出：“尼日利亚政局的动荡使得越来越多的石油产能变得岌岌可危。”
未完……