70年前预言到危机的经济学家

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十年前，在还没有人知道抵押贷款衍生品为何物的时候，一位名叫梅尔基奥尔•帕尔伊(Melchior Palyi)的经济学家就预言了2008-2009年间金融危机的主要原因，而且其预测的准确程度让现代人不禁感到悚然。
他的警告有助于解释投资者为什么会一再信任政策制定者、监管机构和信用评级公司等市场监管者──尽管他们知道这些监管者也会犯错误。
今天的问题在很久以前已埋下隐患，而且人们可以从这段被忘却的历史中汲取深刻的教训。1936年，作为新颁布的《银行法》中改革措施的一部分，美国政府要求受联邦政府监管的银行不得再持有未经至少两家评级机构认定的投资级证券。
Christophe Vorlet
为了决定如何落实这项新政策，政府启动了一个大规模的项目，与来自联邦存款保险公司(Federal Deposit Insurance Corp.)、国家经济研究局(National Bureau of Economic Research)和公共事业振兴署(Works Progress Administration)的专家们一起研究如何实施信用评级制度。
当时在芝加哥大学(University of Chicago)任教的帕尔伊从一开始就对此提出了公开的质疑。在研究了20世纪20年代的情况之后，他发现投资级债券亏损的几率高得惊人，而且亏损还常常发生在评级的同一年。帕尔伊表示，按照新规定行事的银行平均会有三分之一的债券投资组合出现违约。
评级纪录是如此地不可靠，因此帕尔伊抱怨道，完全停止信用评级会是一种更负责任的做法。特别令他困扰的是，新出台的银行法规将保证信贷安全的责任从银行家──甚至是银行监管机构──转嫁到了信用评级公司的身上。
帕尔伊警告说，从信用评级公司这里，这种责任将不得不被再次转嫁到别人身上，而这可能就是纳税人。帕尔伊认为，流动性正在被他蔑称为转换性的东西所取代。这是一种新的风险，它会在某一天被放大并造成灾难性的后果。
作为对帕尔伊批评的响应，政府中研究如何应用债券评级制度的人员改变了计算投资级债券表现的方法。1943年，他们想出了一个奇怪别扭的中值计算法，从而奇迹般地改进了信用评级机构的表现记录。
这个突然的变化，最近被乔治梅森大学(George Mason University)的戴维•利维(David Levy)和里士满大学(University of Richmond)的桑德拉•佩尔特(Sandra Peart)两位经济学家所证实。这一变化使新的监管模式具有了合法性，而把帕尔伊的批评之声冲出了历史的内存空间。用纽约大学(New York University)经济学家劳伦斯•怀特(Lawrence White)的话说，信用评级制度就这样获得了法律效力。
从20世纪30年代起，超过150条法律法规相继出台，要求银行、经纪公司、保险公司、养老金计划和货币市场基金持有由信用评级机构评为投资级的证券。2007年金融危机爆发前夕公布的一项研究表明，76%的基金经理人不会对低于某个信用等级的债券进行投资，尽管他们当中不足三分之一的人认为那是一个很好的投资战略。
危机过后，惠誉(Fitch)、穆迪(Moody's)和标准普尔(Standard & Poor's)这些当今主要的评级公司均表示，它们已经采取了提高评级透明度和可靠性的措施，而且人们不应该把信用评级作为做出投资决定的主要依据。今年的金融改革法案对信用评级在监管中的作用有所削减，但并未完全去除。
梅尔基奥尔•帕尔伊何许人也？他1892年出生于匈牙利，后来成了德意志银行(Deutsche Bank)的首席经济学家。他能够流利地使用至少四国语言，有一种与生俱来的顽皮的幽默感，在20世纪20年代初德国恶性通胀后的金融重建时期，他担任了德国央行的首席经济顾问。但在1933年希特勒上台之后，他逃到了美国。直到1970年去世，他一直对中央集权和通货膨胀抱审慎态度。
帕尔伊在1938年警告称，全面推动居者有其屋会让人们承担过多的住房成本，从而把人口锁定在土地上。他预测，这将限制美国劳动者的流动性──如今还能帮助我们解释为什么今天的失业率会如此顽强地居高不下。
他对如今所谓的定量宽松政策也嗤之以鼻，称之为经济体系的圣诞老人，会导致失控的通货膨胀，而且会导致大量的权力集中到少数人手里。现在因为美国联邦储备委员会(Federal Reserve)最近大规模购买债券而大量买入股票的投资者就不应过于自信。
帕尔伊还喜欢说，当借款人不堪偿付日益增长的利息时，过多的信贷迟早会转变成巨额债务。这是一条值得全美国都去认真重视的警告。