周其仁：汇率与货币评论

　　我们已经知道，人民币汇率是在一个中国的市场上形成的。这个市场叫中国外汇交易中心，是一个由数百个有权在中国经营外汇业务的中外银行和其他金融机构组成的会员制交易所——或称“银行间外汇市场”。这个市场依法由央行和国家外汇管理局管理。较为特别的地方，是依法管理这个市场的央行和外汇管理局也可入市买卖外汇。更为特别的地方，是迄今为止进入中国的绝大多数外汇，都是由央行购得、然后转为中国的国家外汇储备的。

　　讲过了，1994年第一次汇改之后，中国在法律上不再要求强制结汇。因此，央行购汇与别的会员的购汇行为没有什么原则不同：平等竞争，出价高者得。央行所以购得了进入中国外汇的绝大多数，原因简单，就是谁的出价也不如央行的出价高。正因为央行出价最高，所以市场里的其他会员，就很乐意把从企业与个人那里购得的外汇，卖给央行。2003年公布的《外汇管理条例》说，企业和个人的外汇收入，可以“保留或卖给经营结汇、售汇业务的金融机构”；后者又可以在“遵循公开、公平、公正和诚实信用的原则”的外汇市场上交易。无论企业、个人还是经营结汇售汇业务的金融机构，都有权不卖外汇给央行。这里的不卖者，其实就是他们自己对所持外汇的出价，高于央行罢了。

　　央行购汇当然用人民币。那么，央行究竟是从哪里获得大手购买外汇的巨量人民币的？这个问题似乎太浅：谁不知道普天下流通的人民币，都是由人民银行即中国的央行发出来的？翻开1995年全国人大通过、2003年12月人大常委会修正的 《中华人民共和国人民银行法》，法定的人民银行职责之一，就是“发行人民币”（第四条（三）款）。既然央行有此职权，为大手购汇多给自己发一些人民币，还不是易如反掌？

　　是的，全部流通中的人民币现金，都是央行发行出来的。正是这个法定的央行权力，使不少人认为，央行大手购汇的代价非常之低。在技术层面，发行货币就是印刷钞票。这也不单中国如此，当代所有实行法定不可兑现货币制度的国家皆如此。但是，以为央行发行货币的代价仅仅就是人民币的印制、运送和保管的成本，在经济上却大错特错。从经济关系看，货币发行是央行之负债，这里的“债主”不是别人，恰恰是包括你我在内的所有持币的个人和各类机构。货币发行要受到债务负担的压力——天下持币人都是央行的债主，那可是惹不起也躲不起的。

　　为什么发行货币就是央行对天下持币人负有的债务呢？从常识看，人们辛苦工作之后领取薪水图的可不是“钱”，因为钞票（法定货币是也）既不能吃也不能穿，无法为持币人带来真正的享受。人们领钱是为了花钱，最后是为了交换到过日子需要的商品和服务。这样看，领钱持币就等于人们把自己辛苦劳动产出的产品先“借”给了发钱机关，而钞票不过是货币当局开具出来的负债凭证。拿到货币凭证的，有权从其他商品提供者那里换得需要的商品，而后者也因此成为“借出”商品、持有凭据的债权人。货币在持币债权人那里不断地换手，其实就是人们不断借货币来完成交换。

　　如果央行为了大手购汇而发行出过多的货币，那么天下持币人的债权权益就受到侵害。横竖人们借货币是为了购买商品与服务，倘若借得货币的时候每百元人民币能购大米50斤，等到持币人真的去买米之时只能购米40斤，那么这位持币人的债权就被缩水20%，等于老百姓说的钱不值钱了，或者说票子毛了。比较麻烦的地方是，个别场合的物价上升也可能是别的原因引起的，譬如天旱影响当地稻米的产量，或者仅仅因为一时的市场竞争格局，买家相争的激烈程度超过了卖家竞争，米价都可能上升。非到物价总水平普遍、持续上扬，央行超发货币的代价是难以观察到的。在这个意义上，央行不会得罪个别的持币债权人，超发货币得罪的是天下所有持币人。

　　正因为如此，央行发行货币的大权就不能不受到特别的约束。上引《人民银行法》在授权央行发行货币之前，规定了央行全部活动的目标，是“保持货币币值的稳定，以此促进经济增长”（第三条）。央行当然有权用发行人民币的法定地位筹得购汇的支付能力，但也要受法定责任的约束，即不能以损害人民币币值的稳定为代价。

　　除了增发人民币，央行还有别的购汇手段吗？有的。这就是同样由法律规定的 “制定和执行货币政策”的权力。这里又有诸多政策工具可用。择其要者，第一项工具是“要求银行业金融机构按照规定的比例交存存款准备金”，也就是有权规定商业银行吸收的存款总额中，究竟有多大一个比例不得贷放出去，而要交存到央行。这就给央行带来“花钱”的机会：在给付准备金利息的条件下，央行就可以用此准备金购买外汇。由于央行既可依法规定准备金率，又可根据需要花费这笔准备金，所以看来，这是能够为央行大手购汇筹资的一个有效手段。与增发货币不同，央行通过抽准备金的办法所获得的购汇能力，不需要加大货币发行总量。一般的看法，央行提高商业银行的准备金率，还减少了货币供给呢。问题在于，当央行自己动用这些准备金购汇时，已关入准备金笼子的货币又被放回到商业银行，成为进一步向市场放贷的基础。

　　央行另外一项政策工具，是“确定中央银行基准利率”。这就是说，无论货币发行过多，还是把准备金收拢了再放回去，央行还可以通过基准利率调节市场里货币的“动”与“静”。简单说，央行加息等于诱使货币老虎趴在笼子里趴着别动。在理论上，只要加息的力度够劲，总可以达到这样一点，以至于外面的老虎也争相要求入笼静卧。这就是商业银行高于法定准备标准的“超额准备金”的由来。超额准备金也是存入央行的，所以也构成央行购汇的支付手段。不过当央行动用超额准备金购买外汇时，趴下了的老虎又跑到市场上去了。

　　负债之意，无非就是债务人欠了债权人的钱。但是，央行的负债，与我们平常家庭、企业、抑或商业性金融机构的负债，有很大的不同。比较明显的区别，央行是中央政府开的，所以，央行的负债讲到底都是政府的负债，靠政府的信用借，也靠政府的收入还。可是，我发现央行的债务与政府的财政性债务还有一点重要区别，那就是央行欠债的时候，不但不需要得到债权人的同意，甚至也不需要债权人知道。

　　让我们一起来读央行负债的信息。在中国人民银行网页的“统计资料”栏目里，很容易调出1999年以来历年的“货币当局资产负债表”。选2009年12月为例：央行的总资产为227,530亿人民币,而央行的“自有资金”仅为219.75亿人民币。这就是说，每1000元央行的资产，有999元以上来自负债！老天爷，倘若哪一个国家的财政负债也达到这个水平，怕早就无人敢买该国国债啦。至于一般工商金融企业，不要说1元自有资本对1000元负债，就是1元自有资本对10元负债，也足以吓跑天下债权人。

　　为什么央行有如此之高的负债率，却依然安然无恙？查1999年央行的自由资金占总资产之比，还超过了1%，十年时间负债率升了一个数量级，已经不足千分之一，为什么央行还可以不断从高负债走向更高负债，举债从没遇到实质性的障碍？近年人民币汇率之争此起彼伏，热闹非常，可是实际形成人民币汇率的基础——央行大手负债购汇——却基本不入舆论与公众的法眼，很少有人关注，也没有构成热点问题，这又是为什么？

　　显见的答案上文提到了：央行是政府开的，只要财政可靠，央行的资产负债就无须大家操心。不需要罗列数据，最近十年当然是中国国家财政实力飞速增强的十年，而财政税收之外的国有资本，更是大进特进的十年（虽然是否由此就引起“民退”，需要另外专门讨论）。政府财力的基础雄厚，是不是债权人不看僧面也看佛面，央行负债就没有问题了？

　　细读央行的资产负债表，却没有看到政府财力支持央行负债的直接证据。还以2009年12月为例，“政府（在央行的）存款”2.1万亿，只不过比“（央行）对政府债权”（1.6万亿）多了5000亿人民币而已。这说明，政府借给央行的财力，对央行持有天文数目的资产，实际的贡献了了。央行的自有资金就算全部来自财政拨款，也不过区区200多亿人民币。我们的问题还在：为什么央行并没有从法律上的后台老板——国家财政——那里获得实际的财力支援，却依然还有能力超高额负债，还可以持续大手购买并持有总数越来越多的外汇资产？

　　答案要到央行负债的经济性质里去寻找。我的心得，央行负债区别于财政和任何公私企业负债的特别之处，是在一个相当宽的限度内，央行的负债根本就无需归还!既然无须归还，“债多不愁”就是很正常：不但举债人不愁，连债权人也不愁。谁也不愁的事情，负债率高企，有什么奇怪的吗？

　　各位读者，此说对理解人民币汇率机制关系重大，容我阐释一下吧。先看央行负债的最大头——“储备货币”。2009年12月此项数为143,985亿，占央行总资产的63.3%。大家知道，“储备货币（reserve money）”也就是“基础货币（base money）”，主要由两个部分组成：（1）货币发行，（2）金融机构存款。第一部分来自法定的央行特权，因为在国家信用货币的制度之下，惟有央行才可合法发行货币。央行发出来的货币进入市场流通，除非央行觉得有必要回收，是不需要向谁归还的。把这些并没有归还义务的货币也记作负债，源于国家信用货币的前生——在可兑换的金银本位的货币制度下，央行以自己储备的金银为本，发出的票子满足流通的需要，而使用票子的债权人，有权到拿了票子到央行来兑金银。“储备货币”者，就摆明央行发钞具有负债的性质，要reserve money，以备债权人上门索债之需。像美联储和德国央行，至今还储备着全球为数可观的黄金，其实就是为他们货币的国家信用作保。没有多少黄金储备的央行，直接以国家权力作为发钞的抵押之物。窍门在于，“在一个相当宽的限度内”，持票债权人上门要兑国家权力的事，一般是不会发生的。在这个限度内，储备货币就是央行可花的钱。

　　“储备货币”的第二部分，似乎是必不可少的真储备。因为这是商业银行等金融机构在央行的存款，而商业银行的存款又来自他们的储户，有清楚的债权债务链条的约束，即使贵为央行，也要准备这些债权人上门，没有储备怎么过日子？但是，央行拥有规定商业银行存央行准备金比率的法定权力。譬如前两天央行的一道声明，商业银行的法定准备金率就上调0.5个百分点，全国总共3000亿以上的资金就要被“冻”入央行。在理论上，央行只要不降低法定准备金率，这部分“债”就可以锁定而无须归还。央行当然要为这部分准备金付点利息，但也是讲过的，倘若央行付出的利息高过商业银行放贷的机会成本，商业银行还会把更多的准备金“超额”存入央行。央行对后者当然负有偿还的义务，不过只要付息足够高，那么在一个限度内，债权人就宁愿央行永不归还。要知道，够高的利息对央行不是难事，因为在理论上，央行可以增发货币来付息！ 于是乎，“在一个相当宽的限度内”，央行也可规避储备货币的偿债压力，痛痛快快把储备金花出去就是了。

　　在储备货币之外，央行还可以发行债券。如2009年12月央行的发债余额就达4.2万亿人民币之谱。央行发出的债券当然到期要还，不过如我们近年观察到的，用于对冲流动性的“央票”，不但可以到期再发，而且可以到期再增加发行的。如是，央行总可以积淀下相当一笔无需归还的负债。再说了，实在到了非还不可的时候，央行反正还有增发货币的杀手锏。

　　我们的调查表明，人民币汇率实际形成的基础，归根到底是央行大手负债买汇。央行的负债主要有两项：包括发行货币和接受金融性机构存款在内的“储备货币”，以及由央行发出的债券。我们也理解，由于央行负债具有的特别经济性质，即在一个很宽的限度内，央行可以举债不还，或不断借新还旧，所以外汇市场上的央行就无人可以与之争锋。

　　还是用央行公布的资产负债信息，让我们对此有一个基本的数量概念。2009年12月央行总资产22.8万亿人民币，其中最大项为外汇资产，达17.5万亿人民币（即2.5万亿美元），占76.8%;加上货币黄金和其他，央行的国外资产达18.5万亿，占总资产的81.1%。说中国国家外汇储备天下第一，其实就是央行的外汇资产天下第一。不过，任谁来当央行行长，也不容易因此就笑出声来：雄视天下的外汇资产、国外资产连同央行总资产，每1000元中999元以上来自负债！还是2009年12月的数据，央行总负债中的63.2%(14.4万亿)来自“储备货币”，18.4%(4.2万亿)来自央行发行的债券。加到一起，仅此两项负债（18.6万亿）就略高于央行的国外资产总额。这就是说，央行持有的天量外汇资产，全部来自国内借债。顺便提一句，这也是前两年“把国家外汇储备分给人民”的主张遇到的麻烦——分国外资产的同时也要分担相应债务吧？如是，老百姓还不是哈哈大笑、一哄而散？

　　与1999年12月相比，十年时间，央行总资产中的国外资产从1.4万亿到18.5万亿，增加了12.2倍，外汇资产从1.4万亿到17.5万亿，增加了11.5倍。相应地，其间央行的资产负债率从百分之九十九上升到千分之九百九十九以上，总债务中的“储备货币”负债从3.3万亿到14.4万亿，增加了3.3倍,而央行发出的债券更从118.9亿到4.2万亿，增加了352.8倍！简单概述一下：十年来央行不断忙一件事，就是以更高的资产负债率，大手借债买下了十倍于前的外汇资产。

　　观察者不免好奇，央行究竟图什么？从结果看，央行根本不图利。这一点的证据明显，作为一个非盈利机构，央行即使发生了利润也无人可以分红把钱拿走的，倘若高负债确实图到了高利的回报，那央行的自有资本岂有不增加之理？可是查央行的资产负债表，十年间其自有资本不但没有增加，反而绝对地减少了！

　　行家之见，近年央行在财务上还亏损呢。这是因为，央行的负债虽然在某个宽限之内无须归还本金，但利息却是要照付的。只要央行负债的成本超过其资产收益水平，经营亏损的帽子是可以戴上的。不过，我国央行目前只披露资产负债信息，并不公开经营损益的情况，所以学者的推算和估计尚待官方信息的确认。我认为，央行大手购汇持汇肯定不能图利的根据很简单，那就是如果在给定的汇率水平下持汇有利可图，天下无数的企业和居民——包括不少信誓旦旦主张“人民币绝不可对美元升值”（这句话翻译过来就是“绝不可用美元购买人民币”）的朋友在内——怎么可能一股脑儿把美元都卖给了央行呢？

　　央行图的也不是清闲。虽然韦伯曾经把政府等国家机构的行为特征概括为“成本最小”——多一事不如少一事——但这肯定不是中国央行的行为特点。恰恰相反，中国的央行真是忙得不亦乐乎。讲过了，“增发货币养老虎，提高准备金率和加息收老虎，央行大手购汇又放虎归山”（见本系列评论（3））。现在我们要补上数量特征——不过十年弹指一挥间，央行要对付的由自己喂养的货币老虎，陡然增大了十多倍。

　　不忙行吗？不行。央行首先不能不忙着举债，因为不扩大举债，央行就没有能力在外汇交易中心大手收购越来越多的进入中国的外汇。看看记录吧：央行增加的外汇资产，从2000年前每年不过数百亿人民币，到2001-2003年间每年5000亿人民币以上，再到2004-2006年间每年在1-2万亿人民币之谱，而2007-2009年间每年达到2-3万亿人民币。要不是央行忙不迭地举债——强制或加息诱导商业银行把钱存到央行，不够再发央行之债，再不够再增发货币——哪里可以这样连年爬坡升级，购入并持有日见巨大的外汇资产呢？

　　借到了债，也购入了巨额外汇，央行是不是可以消停片刻？还是不行。我们知道，央行负债的一个大科目叫“储备货币”。在术语上，“储备货币”也就是“基础货币”（basemoney）或“货币基础（monetarybase）”。问题是，既然同义，为什么还有两样称谓？我的理解是货币有动、静之别：静止状态下的货币可以等债权人上门，所以是“储备货币”；而储备货币一旦被央行用来购汇，货币就动了起来。这一动非同小可，原本在央行储备的货币付给了商业银行，后者又把这笔钱贷放出去。来来回回之间，商业银行就可以“创造货币”了。但是追本溯源，央行的储备货币才是商业银行创造货币的基础。

　　商业银行放出贷款，到期收回；再贷放、再收回，如此循环往复，进入商业银行的1元钱就可以当好几元钱用。这就是商业银行具有的放大货币创造的本领。在这个意义上，进入商业银行的基础货币又被叫做“高能货币”（high-poweredmoney）,表明流动中的货币具有成倍放大的能量。至于货币之能究竟被放到多大，货币的“流通速度”是关键。以年为期，商业银行贷出货币再收回，转两圈货币就放大2倍，转5圈就放大5倍。譬如近年央行每年增加的外汇资产过2万亿人民币，就是央行把这么巨大一笔基础货币付给了商业银行，要是货币的年流通数度平均为4次，那么仅此一项，市场增加的流动性就高达10万亿人民币。

　　央行当然非忙不可。这回忙的是央行的本行——“维持人民币币值的稳定”。谁都知道法定不可兑现货币即纸币，除了帮助实现商品与服务的交换，本身没有任何使用价值。不像黄金白银或其他商品货币，本身就可以给人们带来直接的享受，因此生产得越多越妙。纸币多了是另外一回事，不但无用，而且有害，因为纸币多过待实现交易的商品与服务的增加，最后一定导致物价总水平（包括资产之价与一般商品服务之价）的上涨，也就是货币币值的贬损，即老百姓说的“票子毛了”。人民币是中国人民银行出品，倘若币值不稳，责任界限很分明，天下持币人惟央行是问。

　　不少政策目标分开来看各有各的道理，可只要加到一起，每时每刻都打架。与本系列评论相关的，我们可以举“汇率稳定”与“币值稳定”为例。分开来看，汇率稳定值得追求，币值稳定也值得追求。问题是，这两项目标不容易加到一起，非要同时去抓，不免熊掌与鱼难以兼得。

　　先谈汇率稳定吧。全球化让无数中国公司天天做跨国生意，汇率稳定当然重要。对出口商来说，接到的订单以外币——主要是美元——计价，生产或收购产品的成本花的可是人民币。从接单签约到把人家要的商品卖掉，总有一段时间。倘若期间人民币对美元升值，那这家出口商的成本无端端就因此增加了。譬如订单说5美元1件丝绸衬衫，签约时的汇率是1美元兑8元人民币，那么出口商只要把成本控制在每件7元，每出口1件就可赚1元。新情况是，签了订单之后人民币升值，譬如1个美元只能兑6元人民币，那么如果其他不变，这位出口商每出口1件衬衫就立刻要赔1元人民币。反过来，倘若期间人民币贬值，出口商就多赚了。这时候，“倒霉的”就是进口商：实际成本与订立进口合约时估计的成本相比，无端端多出来一截，把进口利润活活吞掉了一大口。

　　所以，汇率不稳定让进出口各方不敢贸然订约，因为谁都怕独自承担汇率变化的风险。可是不订约怎么做生意呢？甲不事先告诉乙以什么价买——或者卖——多少产品，乙又怎么决定买多少原料、请多少人工、生产多少产品呢？很明白，汇率不稳会增加全球贸易的交易费用，而科斯说得好，交易费用高过一定点位，可以使原本可能发生的交易根本无从发生。交易收缩，生产也收缩，工人就业、投资收益、政府税收统统收缩，经济就下去了。这说明，汇率稳定当然是一个值得追求的政策目标，尤其在全球化时代，对中国这样高度倚重外向的经济。

　　币值稳定也重要。原来货币别无他用，就是帮助完成商品和服务的转手，是实现交易的媒介。这是货币最基本的职能。其他的货币职能，包括存储、衡量尺度等等，离开了交易媒介都谈不到。人们为什么存钱？还不是为了将来有得花——就是充当将来的交易媒介。即便有报道说，某些人数钱本身就能数出快感，那也是在交易媒介的基础上才可能的事情。倘若货币在任何情况下也换不来可以享受的商品与服务，数钱或许还不如搬石头。

　　交易媒介本身要可靠。不单是物理上可靠，更要求价值上可靠。想想看呀，如果你我辛辛苦苦工作获得的货币报酬，拿在手里越来越买不回原来可以买回的商品和服务，我们对这样的“货币”能不敬而远之吗？普通百姓都知道“票子毛了”这回事，就是货币的币值不稳，更准确地说就是货币贬值。此事说小很小，说大很大，端看“票子发毛”的程度究竟有多严重。货币史的教训说，币值不稳定轻则扰动市场中人的预期，无端增加交易成本——与汇率不稳定的功用一样，重则民怨沸腾、社会不稳定。再严重呢？像魏玛时代的马克或蒋委员长的金圆券，极端发毛的票子连同发行它们的政府都会随风而去。

　　这无非是说，汇率稳定可欲，币值稳定也可欲。那么，可以同时追求汇率稳定与币值稳定吗？从逻辑上看，可以的，也是应该的，甚至似乎不太困难。因为汇率不过是两种或两种以上货币之间的市场之价，只要互相换手的货币保持各自的币值稳定，它们之间的市价即汇率自然就是稳定的。是的，只要若干种互相来往的货币都保持币值稳定，汇率稳定就是必然的结果。

　　在历史上，各主要货币之间由币值都稳定而带来的汇率稳定，真的发生过。这就是19世纪到20世纪初的“黄金时代”。根据艾肯格林（BarryEichengreen，2008）的研究，工业革命使得早在1717年就偶然采用了金本位的英国，成为世界贸易与融资的主导力量。“这使许多国家以英国为榜样，努力与英国贸易，并从英国输入资本”，于是包括德国、法国、美国在内的全世界主要国家都实行了货币的金本位制。由于黄金币值稳定，所以每个国家的通货仅仅是名称不同而已，实质上都代表着特定重量的黄金。在此前提下，“汇率”自动稳定，因为如果1美元总是等于1/20盎司黄金、1英镑总是略少于1/4盎司黄金的话，美元英镑之间的汇率就真正是固定的。诚如崇尚金本位的奥地利学派经济学家所言，国际金本位制等于世界各地使用同一种货币。这也意味着，只有在“同一个世界，同一种货币”的状态下，才有严格意义上的汇率稳定。

　　不过，即使在最理想的金本位时代，黄金也有阴影。这是因为，金本位的基石——政府和货币当局信守货币承诺，确保发行的货币可以平价兑换黄金——常常受到多种压力而动摇。并不是每个政府在每一时刻都能够严守发行货币以黄金储备为本的“游戏规则”：不少政府迫于紧急情况要搞一点“信用发行”，虽然开始的时候还为这部分超额发行的货币提供政府债的担保；另外一些国家实行比例制，就是黄金储备只占通货的一个比例（如比利时、芬兰、瑞士等，黄金储备仅占通货的35%-40%）；还有的国家如美国，则受到白银问题即复本位制的困扰。等到商业银行普遍只留部分储备金应对存款人可能的挤提，货币当局不得不充当“最后贷款人”时，金本位的基础就从根本上动摇了。此时，当央行作为最后贷款人对部分储备商业银行所诱发的挤兑伸以援手时，央行信守关于货币兑换黄金的承诺遇到的就不是技术性难题了。当然，最后推倒金本位的还是第一次世界大战，在各国争相以通胀为战争筹资的生死关头，币值稳定被弃之如敝屣。

守不住的固定汇率

——汇率与货币系列评论之(7)

　　固定汇率的好处写起来车载斗量。可是不厌其烦向公众阐释固定汇率种种好处的衮衮诸公，却要面对一个可能有点尴尬的问题：有那么多好处的固定汇率制度，为什么偏偏守不住了？放眼全球，美元、欧元、日元以及几乎所有货币之间的汇率，有哪个还是政府及其专家系统想固定就固定得了的？即便人民币算是盯住了美元，但因为美元对其他货币汇率浮动，人民币对其他货币又哪里固定得住呢？

　　是的，放眼全球，固定汇率制作为国际货币制度一项安排，早就落花流水春去也。高举固定汇率大旗的名家如蒙代尔先生，要在当代重建固定汇率制，立意极其高远。不过，意义那么伟大、又拥有如此众多好处的固定汇率体系，实际上是在历史上建立起来之后又垮了——这件事情本身有待解释。否则，就算费了天大的牛劲真把固定汇率体系再次重新建立起来，将来还是难逃守不住的下场。废了再建，建了再废，又何必瞎折腾呢？

　　固定汇率守不住的根本原因，是参与国际贸易来往的各国，守不住各自货币币值的稳定。更准确地说，是因为相关各国做不到同步维系币值的稳定。十九世纪以英镑中心的金本位，二次大战后以美元为中心的布雷顿森林体系，都是因为这个同样的原因而撑不下去的。道理不复杂：互相交往的货币币值变化有异，反映不同货币之间比价的汇率固定又从何谈起？这点教训，值得我们现在这个被称为“亚洲时代”、“太平洋时代”或者甚至什么“中美国经济”认真借鉴。重点就是一句话：守不住币值稳定，休想守住汇率的固定。

　　币值不能稳定的一个原因，在商品世界里颇为常见。这就是不同国家或地区之间，商品的生产率变动有异。由于自然禀赋、技术进步、生产者人力资本等各种原因，不同地方之间的商品生产率，常常发生不同步的变化。如果物物交换，那些生产率进步快的地方，就因此拥有更多的交换筹码，即用同样的劳动和其他资源耗费，就能够换取到其他生产率进步慢的地方更多的商品。不对吗？今天你生产的一个大萝卜，换我家的一只鸡蛋。明天你的生产率提升到产出2个大萝卜，我家（母鸡）的生产率没有提高，那么你同一天的产出，就能换到加倍的鸡蛋。只需把萝卜和鸡蛋都看作是交换对方产出商品的“交换筹码”，就不难明白，谁的生产率进步快，谁的交换筹码就多。

　　在这里，交换筹码就是货币。这也是天下货币无不起源于商品本位货币的道理——它们本身就有享受价值，因此有放弃此享受换取其他商品所带来的享受的交换价值。把商品本位的货币独立出来，成为一般的、专司交换筹码职能的货币，仅仅是因为以商品交换商品有种种不便利之处，譬如在萝卜爱鸡蛋但鸡蛋偏偏不爱萝卜的场合。货币作为一般等价物的闪亮登场，并没有改变上述定理——生产率进步快的，能得到更多的货币从而交换更多其他商品。中国改革开放的时候，先富起来的广东人令内地不少同胞侧目，其实别无玄机，就是因为得风气之先的广东人拥有更高的生产率的进步率。

　　就是把你我分成萝卜国与鸡蛋国，情形也没有什么不同。还是贵国的萝卜生产率进步快，敝国鸡蛋的生产率进步慢，只要“两国”选用同一种商品作为货币——比方说银子——那还是萝卜国经由交易握有更多的筹码。这里要拐个小弯：萝卜国的生产率开始上升，但银子供应量没有增加，于是萝卜国的萝卜价格下跌；于是鸡蛋国进口萝卜的需求增加，于是鸡蛋国的银两输送到萝卜国，或者干脆把原本用于鸡蛋的投资也移进萝卜国——无论发生哪种情况，老天爷总是通过增加萝卜国的交易筹码——萝卜和银子——来奖励其生产率的更快进步。

　　说来不容易相信，早在18世纪中叶，苏格兰经验主义的领军人物休谟（DavidHume）就提出了“价格黄金流机制（PriceSpecie-FlowMechanism)”。按此，在金本位的情况下，国家之间的贸易不平衡可以得到自动调节。倘若一国出现贸易顺差，引起黄金流入，国内价格水平上涨，商品因变贵了而限制需求，直到恢复平衡；同样，贸易逆差国的黄金货币流出，国内商品价格下降而刺激需求，也可以恢复贸易平衡。休谟的阐释高度简洁，既没有生产率进步，也没有资本流动。不过，把这两项添加进去，也就是上文讲述的萝卜国与鸡蛋国的故事。技术进步的差别可以解释贸易不平衡的起源，而资本流动则告示黄金逐价的运动不止于消费且可扩展到投资。经济逻辑并没有改变：在贸易失衡没有得到恢复之前，总是生产率进步快的国家得到更多的交易筹码；一旦把更多筹码换成更多的商品，贸易平衡就恢复了。

　　再复杂一点，两国生产率变化的步伐有异，又使用两种不同的货币，情形将如何？推来算去，我得到的结果是生产率进步神速国家之货币，相对于生产率进步较慢国家的货币，挡也挡不住地一定升值。我们不妨一起来走三步。第一，进步神速国家同样的货币因生产率进步而可以购得更多的商品，就是说其货币币值提升；第二，进步慢国家的货币币值因生产率进步较慢而相对贬值；第三，拿前一种货币与后一种货币“换汇”，汇率当然升值。加到一起就是本文的重点：做不到货币币值变动的一律，断然守不住汇率的固定。

　　除了生产率的变动率各国有异，另外一个引发货币币值不稳定的原因，是各国政府和货币当局迫于财政、经济和社会的各类压力，通过货币供应的控制或主动或被动地人为造成货币币值的不稳定。上周本专栏提到过，即便像黄金白银那样“本性诚实的”货币，也没有能够完全消除在黄金阴影里那些改变货币币值的小动作。因此，“金本位”下各国货币的含金量，其实不尽相等。至于布雷顿森林体系，把美元与黄金挂钩的承诺作为战后国际货币体系的基础，那就要端看承诺得到履行的程度。历史反正已经做了结论：1944年布雷顿协定签约时允诺的每35美元换1盎司黄金之价，到上世纪60年代后期就摇晃不已。当尼克松总统在1971年8月15日干脆宣布关闭美国的黄金窗口时，山姆大叔“千诺不值一金”的做派彻底摇动了布雷顿森林体系，固定汇率制也合乎逻辑地随之寿终正寝。以今日美元对黄金之价（1200美元1盎司）看，要求全世界恪守固定汇率之道，不啻是痴人做的白日梦！

　　上周本栏的结论是，只要不同货币的币值不能同步稳定，就断然守不住固定汇率。在经济分析上，这是回到上世纪50年代弗里德曼的两元框架。当时的布雷顿森林体系——美元挂黄金、各国货币以固定汇率挂美元——似乎如日中天，但1950年弗里德曼发表的“浮动汇率论”却直指该体系的要害，即固定汇率会传递通胀，引发危机。此分析的要点，就是不同国家不同的货币币值变动与固定汇率之间，存在着深刻的逻辑冲突。

　　后来的蒙代尔-弗莱明模型，把两元分析扩充为三元悖论，即所谓“货币政策独立性、资本流动与浮动汇率”三者不可能同时达成。此论一出，蒙氏名满天下。以至于后来言必称蒙代尔三角蔚然成风。可惜晚生生性愚钝，怎么也体会不到三元分析的重要。由于贸易品里多少都含着资本、土地和劳力，所以除非完全禁绝贸易，才存在严格意义上的“资本完全不流动”。这是说，多多少少的资本流动是“国际经济”的给定现实，所以三元架构似乎多此一举。

　　困难还在货币与汇率这两元。弗里德曼的结论明白：货币稳定靠不住，所以非浮动汇率不可取。蒙代尔的反击也清楚：用固定汇率把各国货币绑成一体，人类岂不就有了单一而稳定的货币！发生在半个世纪前的这场学术辩论，至今还不断拷问着后来人。读者怎样看？我自己倾向的是已经过世的——甚至被一些生前天天拥戴他的人也认为已经过了时的——弗里德曼，而不是直到上个月还在北京的论坛上高论迭出的蒙代尔先生。理由也简单：弗里德曼分析的出发点是现实世界，即战后刚刚实行了以美元为中心、用固定汇率把欧美连成一气的新体系所遭遇到的矛盾与困难；蒙代尔理论的立足点却是一个理想——同一个世界、同一种货币——而惟一能够走向他那个理想天国的惟一路径，就是坚持用固定汇率把全球连成一体的经济学家主张。

　　蒙代尔的理想当然值得尊重。倘若全球真的整合成一个统一市场，全人类使用的是同一种货币，那么普天下个人与个人、企业与企业、国家与国家之间的商品交易，就变得十分便利，专业化分工与比较优势的发挥，也因此可以达到人类历史从来没有达到过的高度。我相信，就是弗里德曼也不会不同意蒙代尔的理想。正是在汇率辩论中，弗里德曼屡次强调“固定/钉住汇率”与“一体化货币”的区别。在他看来，像港币与美元之间的 “货币局制度”，虽然有一个“联系汇率”的流行称谓，但本质上却是“一体化货币”。与全盛期的金本位一样，各种不同金本位的货币只是含金量不同，本质上是一个统一货币的名称不同的组成部分罢了。弗老在1992年出版的《货币的祸害》（MoneyMischief）里写道：“在我看来，即使是糟糕的浮动汇率也比固定汇率制好，即使它并不一定比一体化货币好”。这表明，弗里德曼并不反对蒙代尔的理想——只要真的存在这样一个理想的一体化货币制度就好。

　　蒙代尔的执着也值得敬佩。自1960年以来，他发表了数量惊人的论著和讲演，一以贯之地坚持他的货币理想，不断阐释固定汇率之利，痛斥汇率动荡之害。就在今年的5月，年过80的蒙代尔先生还在北京的数个论坛上阐释其货币理想。甚至在希腊主权债务危机引起欧元动荡的情况下，这位“欧元之父”还是不改初衷，要求“实现美元、欧元、人民币的稳定关联”，希望通过“三方的紧密合作”“终止这种大幅度变动汇率的不稳定”。

　　（中国证券报记者郭锋的讲演记录稿，见http://www.cs.com.cn/ssgs/11/100507/02/201005/t20100508_2423020.htm）。

　　我不能同意蒙代尔的是一点，这就是他设计的通向理想货币制度的路线图——以毫不动摇的固定汇率把主要货币连接成一个全球货币。不同意的理由，不是因为统一货币好还是不好，或者固定汇率好还是不好，而是迄今为止历史经验可以验证的逻辑说，人类做不到按照关于实行固定汇率的一纸承诺，就把不断内生币值不稳定的货币 “绑”成一个稳定的一体化货币。欲汇率固定而不能的原因，恰恰就是因为货币币值之不稳定。在货币与汇率的关系上，货币稳定是因，汇率固定是果。以为固定汇率就可以倒逼出一个稳定货币，那是本末倒置。

　　金本位不就曾经是 “一个货币”吗？在严格的金本位制度下，不同金本位的货币无非就是含金量的不同，只要这些货币的含金量不变，它们之间的“汇率”就恒等。或者可以说，严格金本位下的汇率天生固定，以至于根本就不需要汇率。传统中国举国使用银块或银元，不同贵金属货币的载体之间也许有“汇率”问题，但云南与广东之间就并没有、也不需要“汇率”的安排。金本位后来被动摇，绝不是因为“固定汇率”被动摇而引起的。它只不是结果罢了——在种种经济、政治、社会的压力下，特别是在各国政府为战争筹款的压力下，各国货币统一含金的基础被摇晃了。金本位摇晃了，原来天生固定的汇率也随之垮台了。

　　如果连黄金那样坚硬的物理特性都抵挡不住动摇货币币值的人间压力，那又如何指望一群国家的政治代表在一个森林里开开会、签下一纸承诺就可以长期维系货币的稳定呢？果不其然，布雷顿森林体系的寿命比19世纪的金本位的寿命还要短暂。让我佩服的地方，是弗里德曼早在人人相信该体系能够永世长存的早期，就通过研究诸如法国外长舒曼计划、德国贸易支付困难等实际问题，看出该体系的破绽。守不住币值稳定，哪里守得住固定汇率？对弗里德曼来说，汇率浮动不过是合乎逻辑的现实出路。

　　几年前，蒙代尔的弟子、《蒙代尔经济学文集》六卷本的中译者向松祚先生，赠我一本他新出的大作。书名很抢眼：《不要玩弄汇率——一位旁观者的抗议》（北京大学出版社2006年版）。拜读之后，我想蒙代尔教授一定是位旷世奇才，否则他的学生怎么会用如此火热的文学语言赞美自己的老师，又怎么会以如此高昂的斗志捍卫他的理论结论和政策主张？(试引两段，请读者看看是不是很过瘾：“他是开放经济宏观经济学的创始人，在经济学历史上享有崇高地位。其理论学究天人、自成一家，其方法纵横捭阖、挥洒自如，其文章如滔滔江水、气势如虹”；“他好美酒、好佳人、好古堡、好绘画、好旅游、好收藏、好世间美景、好思古幽情，课堂上似苏格拉底，课堂外如闲云野鹤，却造就一代又一代国际经济领域的顶尖人才”。第219-220页)不过，我的保留意见依然如故。“不玩弄汇率”可以，但总要以“不玩弄货币”为前提吧？当现实世界露出了它极为不理想的一面，即没有力量在事实上阻止有人玩弄货币的时候，我想请教蒙代尔师徒的是，人们还要为了理想而坚守那根本守不住的固定汇率吗？

汇率与货币评论（9）
                      ——当代庞统的连环策

　　从经验上看，固定汇率屡屡酿成大祸。导致这些灾祸的原因很一致，就是固定汇率造成的稳定使一批恐惧波动的国家乐在其中，可是，一旦被掩蔽的货币不稳定的本性发作，被固定汇率连为一体的经济，反而遭受更大的危机冲击。

　　1997年亚洲金融[2.78 -0.71%]危机的一个重要背景，就是东亚货币在此前的十多年里一直采取盯住美元的汇率政策。“固定汇率论”的另外一位旗手麦金农(R.Mckinnon)论证说，正是这些货币与美元的稳定联系，成为维系这些国家国内价格水平的“名义锚”。什么意思呢？就是包括泰国、菲律宾、马来西亚、印尼和韩国在内的东亚国家，本来最容易出的错，就是在各种压力下滥用自己的货币发行之权，最后导致物价不稳定。现在好了，汇率盯住美元，再以汇率目标控制国内货币供应，岂不就等于给各自的货币龙头加上了一道锁？只要谁也不超发货币，物价稳定，这些后起之秀就很容易在国际上发挥比较优势，外向驱动经济高速增长的东亚模式就此形成了。

　　好是好，也的确好了很多年。1993年世界银行发表《东亚奇迹》，高举东亚的发展经验，还要在理论和发展政策的层面将之一般化。不知道有意还是无意，世行的总结没有关注东亚国家汇率盯住美元的经验。更不知道幸还是不幸，恰恰是以美元为锚的亚洲汇率与货币制度，仅仅在《东亚奇迹》发表后不过4年之后就守不住了。1997年亚洲金融危机的导火索，不就是泰国、韩国、马来西亚和印尼等国的货币纷纷“跳水”吗？很奇怪，盯住美元的汇率固若金汤，为什么守不住了呢？

　　人们纷纷到这些出了麻烦的国家里寻找其内部的原因。却很少有人想，那构成东亚货币之锚的美元本身会不会有什么问题。这也难怪，上世纪90年代后期的美元还是全球强势货币。一方面美元还在享受着我想称之为的“保罗·沃尔克效果”，即美国国内物价的长期稳定 (这是与黄金脱钩后的美元，由一个负责任的央行行长充当了货币之锚的结果，这点容我以后向读者讲述)，另一方面1991年的海湾战争和前苏联垮台，在全球范围壮大了美国的国威。人们当然难逃思维定式：与美元挂钩的货币及经济出了问题，当然要到这些经济的内部寻找原因。这就是说，美元之锚绝不可能出错，那些下了美元之锚的东亚之船又一次大摇大摆，问题一定在这些船上！

　　果不其然，一通手忙脚乱的国际救助，再加一通或深或浅的东亚体制改革之后，稳下来的东亚经济重新又与美元挂上了钩。麦金农说，这是亚洲“向高频率盯住汇率制度的回归”(见世界银行《东亚奇迹的反思》第5章)。这里所谓的“高频率盯住汇率”，就是按每日或每周名义汇率变化——而不是按每月或每季那样所谓低频率——做出来的统计回归，可以看到亚洲各国在金融危机之后，不但没有摈弃危机前的盯住美元的汇率制度，反而更加稳固地盯住了美元。特别是，对解除亚洲金融危机作出重大贡献——在危机冲击中承诺并兑现人民币不贬值——的中国，也加入了高频盯住汇率的俱乐部。这很符合固定汇率论者的分析，亚洲金融危机不但与固定或盯住汇率无关，而且只要提升亚洲货币与美元挂钩的强度，扩大高频盯住汇率的范围，亚洲和全球经济一定有更好的表现。

　　这些论断似乎又一次得到了验证。东亚经济没有因为那场危机而雄风不振，更因为中国在1997年之后维系人民币对美元汇率的不变，“中国奇迹”甚至比当年的东亚经验更为耀眼。坚持固定汇率论的理论家们看来更有把握做出以下结论：在美元本位下，亚洲和中国最好的发展之路，就是更固定、更高频、更大范围地盯住美元。

　　可惜又一次遇到“意外”。满打满算离开亚洲危机不过10年，全球金融危机就来了。此次危机的爆发地点是美国，也就是那个为全球、亚洲与中国提供稳固的货币之锚的国家。危机的特征是锚先大动，然后祸及被那高频盯住汇率绑到一起的经济体。还是没什么人问：被逻辑推得头头是道的高频盯住汇率制，为什么还是守不住了？这回人们倒开始关注 “锚”本身的问题，诸如贪婪的华尔街、无比复杂的高杠杆游戏，以及漏洞百出的金融监管。但是，见到了树木的，不等于也见到森林。我倒是欣赏有人提出的一个问题：世人可以痛骂华尔街的酒鬼喝得个烂醉，但是，那么多的酒究竟是从哪里来的呢？

　　2008年危机之中笔者为文指出，倘若没有脱离金本位的自由美元，没有美国过于宽松供应出来的美元，仅用贪婪的猖獗和监管不当不能解释美国的次贷、以及为什么美国的次贷之火可以烧向全球市场(见《中国做对了什么》，117页)。现在看，通行亚洲和中国的高频盯住汇率，是形成美元流动性全球泛滥的一个重要机制。如果说亚洲金融危机还不能帮助人们看清这一点，那么本次全球金融危机总可以提醒人们注意其中的关联了吧？至少，当年那位美国副财长以率真的傲慢口吻讲出来的“名言”——ourmon-ey,yourproblem(“我们的货币，你们的麻烦”)——现在总也应该让美国人认清，正是他们的货币给他们带来了大麻烦。

　　其实，以为在更大范围内以更固定可靠的汇率连成一个货币的构想，在世界的另外一个地方也已经付诸实施。这就是欧元的实验。欧元当然比亚洲的高频盯住汇率制度更合乎固定汇率论者的理想。不是吗？那么多欧洲国家——发达的和不那么发达的——经过协议形成了一个统一的货币区，使用的是同一个货币。对于欧元区各国而言，最超级的高频汇率就是完全无须汇率，因为横竖只有一个货币，货币间的汇率就多此一举。对于固定汇率论者来说，欧元的试验当然比亚洲的高频盯住汇率“更高级”。问题是，欧元的实验算大功告成了吗？让我们等这场希腊主权债务危机尘埃落定之后，再看能不能得出靠谱的结论吧。

　　不过，无论亚洲金融危机、全球金融危机、还是当下的欧元区主权债务危机，都没有降低固定汇率论者兜售“以固定汇率连接统一货币”主张的热情。蒙代尔身为欧元之父，对自家“孩子”深具信心，我以为完全是人之常情——换了谁都会是这样的。不过，在美元、欧元一起大摇大摆的历史关头，还希冀“实现美元、欧元、人民币的稳定关联”，以此“终止这种大幅度变动汇率的不稳定”，却可能是过度自负的表现了。真有那么大的把握，把尚未得到检验的推断，作为经世济民之策拿出来吗？

　　理想主义者似乎是不可战胜的。因为只要现存的安排与理想不一致，他们永远能够“论证”，只要采用更理想的做法一定能够解决所有问题。固定汇率守不住了吗？那就是因为范围还不够大，强度还不够牢，或承诺执行的时间不够长，以至于人们的预期还不够固定。对策也简单——更大范围、更长时间、更可靠的承诺和更固定的汇率就是了。他们回避基本的历史和现实，即原本统一的贵金属货币制度就是因为守不住了，才引出汇率问题的；而恰恰是试图以固定汇率解决货币币值不稳定的麻烦，才屡屡酿成大祸。也许是成功地回避了历史与现实，他们的“主张”才显得如此滔滔雄辩。

　　怎样揭开这里诱人的面纱呢？我想到了三国演义里的一段故事。说的是曹操带大军在三江口与吴国决战，却苦于北军战士不习水性，在摇摇晃晃的船上无法发挥战斗力。这时，被蒋干带入曹营的庞统巧授了一计。庞统说：“大江之中，潮生潮落，风浪不息；北兵不惯乘舟，受此颠簸，便生疾病。若以大船小船各皆配搭，或三十为一排，或五十为一排，首尾用铁环连锁，上铺阔板，休言人可渡，马亦可走矣，乘此而行，任他风浪潮水上下，复何惧哉？”

　　这就是鼎鼎大名的连环之策了。江中风浪不稳，客观条件无法更改；北兵不惯坐船，一时也变不过来。剩下立马改了就可以生效的，就是用铁环将大小船只连锁成一体，让本来摇晃的船只稳定下来。如斯，铁索连舟，渡江如履平地，还有什么好怕的呢？曹操听得在理，下令照办。照办后再观曹操水军调练，但见“西北风骤起，各船拽起风帆，冲波激浪，稳如平地。北军在船上，踊跃施勇，刺枪使刀。前后左右各军，旗幡不杂。”曹操心中大喜，以为必胜之法，然后就回营对酒当歌去了。再后来的故事，各位熟知：老将黄盖带二十只小船诈降，靠近曹军水寨后一齐发火，那被铁环锁住的曹寨船只一时尽着，无法逃避，“但见三江面上，火逐风飞，一派通红，漫天彻地”。

　　曹操是何等人物，怎么会中庞统的连环计？原来庞统授计之后，曹操手下即有谋士提醒，连环策固然可以稳船，但要防备对手火攻。曹操回应，火攻要借风，当时隆冬时节，有西风北风，没有东风南风，而曹军居于西北之上，若吴军用火攻，岂不是烧了自己？这说明，曹操知道火攻的危险，他只是看错了一项约束条件——风向。是的，黄盖之所以能够点着曹军水寨，是因为诸葛亮在七星坛祭来了东南风。

人民币不能以美元为锚
——汇率与货币系列评论之十一

　　当下发达国家债台高筑的现实，要求回答一个问题：如果无法阻止全球储备货币供应国利用创造货币来平衡其天量财政赤字，人民币应当怎样处理与美元的关系？2003年以来关于人民币升值问题的辩论，枝枝蔓蔓涉及的方面不少。其中最有深度和难度的，我以为就是人民币是不是还应该坚持以美元为锚？

　　讲过的，汇率问题的复杂性，在于物物交换的经济里加入了两只不同的货币。从中国这方面看，出口厂商都是花人民币购入生产要素，做成产品再以美元计价出口（这里略去其他国际结算货币不谈）。因此，人民币对美元的汇价一旦有变，所有关于成本收益的计算和预期跟着都要变，做出口生意的麻烦——交易费用——也就增加了。这是人们追求汇率稳定目标的由来。

　　美国那方面的情形不同。美国出口商花费的是美元成本，做出的产品也以美元计价出口，前后横竖都用一个货币，所以仅从交易费用的角度衡量，美国厂商做内贸与出口没有什么大的不同。当年Alchian讲国际贸易，说过一句“内贸用车、外贸用船”，意思是内外贸没有太大差别就是了——这从美国看是至理名言。至于外国货币对美元汇价发生变化，影响的是外国市场对美国商品的需求量，与签订并履行贸易合约的成本基本无涉。这里关键的区别，在于美元是美国的国别货币，又是国际结算货币与储备货币，而人民币却只是中国自己的货币。

　　“固定汇率”论应运而生！不是吗？只要人民币以固定的汇价钩住美元，中国的出口厂商岂不也可以享受美国出口厂商的同等待遇吗？因为那等于只用一个货币——美元——对所有的投入产出计价，可以立即消除两只货币之间的汇率浮动带给厂商决策与缔约的干扰。加上资本流动和投机炒作，汇率浮动可能带来多倍放大的困扰。这对中国绝不是小事一桩：我们这个日渐成为全球第二大经济的国家，出口总额一度相当于年度GDP的40%。

　　把上述逻辑阐述得最有力的，当数固定汇率论的领军人物蒙代尔教授。这位加拿大籍的诺贝尔经济学奖得主，数十年来先是建议加币与美元固定挂钩，随后又分别论证、主张、建议欧元与美元固定挂钩，日元与美元固定挂钩，“亚洲共同货币”与美元固定挂钩。后来蒙代尔不远万里，来到中国，又不遗余力地建议人民币与美元固定挂钩。既然要挂的是固定汇率之钩，那人民币对美元就既不能贬值、更不能升值——这是中国舆论早就熟知的蒙代尔及其追随者的一贯主张。

　　读过蒙氏著述的读者都知道，蒙代尔教授主张的固定汇率是单向的。这就是，无论国别货币（加元、日元和人民币）还是最优货币区的货币（亚洲共同货币或欧元），都要与美元固定挂钩；但是反过来，美元却不需要与这些货币固定挂钩。他的原话是这样的：“美国就不能实施固定汇率。美元应当与哪个货币固定呢？你能够将加拿大元、墨西哥比索的汇率与美元固定（这并非一个坏主意！），却不能反过来将美元与加拿大元和墨西哥比索固定”（“货币区、汇率体系和国际货币改革”，《蒙代尔经济学文集》第5卷第4章中译/向松柞），中国金融出版社2003年版，第75页）。为什么呢？因为“至少有一个国家因为太大而不能将汇率固定”，而这个国家就是“美元至高无上”的美国(同上，第75页)。

　　蒙代尔还特别强调，实施固定汇率的国家必须完全放弃自己独立的货币政策。他多次区分“固定汇率(fixedrates)”与“钉住汇率（peggedrates）”,认为两者的调节机制有原则上的不同。在固定汇率下，央行大手笔买入外汇、卖出本国货币，以防止顺差带来的本国货币升值；反之则反之。这就是说，通过大幅度增加或减少本国货币的供应量，自动实现国际收支的平衡。但是，“钉住汇率”却还要保持本国独立的货币政策，结果央行一面干预外汇市场，一面还要做反向对冲的货币安排，以保持对本国货币供应量的调控，兼顾对外平衡与对内平衡。蒙代尔不断用巴拿马、中国香港、阿根廷、中欧以及东欧转型国家的经验说明，只有严格的固定汇率——而不是

　　“钉住汇率”——才能“创造一个稳定的国际通货体系，以某种方式将各过货币‘锚’住，以防止通货膨胀”（《蒙代尔经济学文集》第4卷，第39页）。

　　说来也真简单，只要实施单一、单向而又严格的固定汇率制度，全球经济就固若金汤。人类从此用一个货币计价，各国释放比较优势的交易费用得以大幅度下降，由此刺激全球范围专业化分工和收入增长。不但如此，单一而严格的固定汇率还约束着各国货币当局，谁也不得超发本国货币，因为固定汇率必然要求控制各国货币的供应量。最了不起的，是严格单向的固定汇率甚至还可以约束财政政策，因为预算赤字引发投机资本的攻击，从而威胁本国货币的固定汇率。好处如此之大，所以蒙代尔教授有理由相信，只要成功地把全部国家和地区纳入单向严格的固定汇率体系，他和很多学者心目中最理想的货币制度——国际金本位制——一定可以重新降临。

　　我认为，蒙代尔有关固定汇率的全套理论分析和政策主张，比较有价值的地方是点明了问题的重点——汇率选择其实是货币准则的选择问题。他主张各国、各地区的货币单一地、单向地、严格地与美元挂上固定汇率之钩，其实就是主张天下所有货币皆以美元为锚。很明白，这不单单是关于汇率政策的主张，更重要的是关于货币准则的主张。对蒙代尔来说，在19世纪的金本位与20世纪的布雷顿森林体系相继垮台之后，倘若各国不能为通行的“法定不可兑现货币（fiatmon－ey）”找到可靠之锚，21世纪全球化的汪洋大海，岂能不为一个又一个经济体提供葬身之地？！

　　不过，也正是到达了货币准则的层面，才让我看出固定汇率论的一个破绽。这就是，各国各区域的货币都以美元为锚，可美元本身又以什么为锚？难道美元就不是法定不可兑现货币？难道美元的币值就无需可靠之锚也可以实现自动稳定？如果各国各地区纷纷把各自的货币单一、单向、固定地与美元挂钩，而美元本身却无锚或无可靠之锚，那这个靠固定汇率连接起来的世界，还会不会像固定汇率论者自以为万无一失的那么牢靠？

　　固定汇率论者从来没有认真探查过美元究竟以何为锚。他们把美国比为海上的一艘超级巨轮，然后就想当然地主张，全球所有其他小舢板和大小船只，只要以固定汇率之钩挂住美国超级巨轮，就等于给所有货币找到了最可靠之锚。他们或许忘了告诉听众，这幅理想主义的图画里隐匿着致命的危险：一旦超级巨轮本身摇晃，以它为锚的所有船舰也只能跟着一起摇晃；一旦超级巨轮像当年的泰坦尼克号那样不幸触礁下沉，它还可能把本来还可以各自逃生的大船小船一股脑儿地拖到大洋的底部。

详解美元之锚的历史变化
　——汇率与货币系列评论之（12）

以央行行长为锚的货币制度
　——汇率与货币系列评论之（13）

　　上文提到的保罗·沃尔克先生（Paul Volcker），是1979-1987年间的美联储主席。此公被看作货币史上的一位英雄，以强势扭转了美国被通胀吞噬的命运。我们到今天还在讨论人民币要不要以美元为锚，很大程度上也是因为脱离了金本位后的美元遇上了这么一位人物。我喜欢他的故事，正是那略带个人英雄主义的传奇，让我明白货币选锚问题的困难所在。

　　1971年8月15日，尼克松总统宣布关闭“黄金窗口”，终结了布雷顿森林体系。一时间，各国央行持有的数百亿欧洲美元，再也无处按美国政府当年承诺的平价兑换黄金。此前几年，美国国会也大大咧咧地解除了美联储发行美元非要有一定比例黄金储备的法定要求。这就是说，无论对外还是对内，美元都获得了“解放”——它既不受黄金储备的束缚，也不受履行平价兑金承诺的压力。但是，美国因此就真的白白占到了便宜吗？

　　至少沃尔克不这样看。说来不是巧合，这位对美元地位忧心忡忡的人士，当时还是“尼克松冲击”的最重要谋划人之一。作为时任美国财政部主管货币事务的副部长，他认定欧洲美元危机是美国超出黄金储备发行货币的结果。因此，他不同意其他总统的智囊之见，以为威逼利诱欧洲国家货币对美元升值，就可以一劳永逸地解除美元危机。他主张公开摊牌，结束根本就不可能守得住的布雷顿森林体系。

　　沃尔克认为还要下大决心治理美国国内的通胀。祸害的源头还是美元超量供给，但治理国内通胀却比对付那些暴跳如雷的外国政府代表更为困难。毕竟，治理国内通胀的代价要由本国同胞、产业企业界以及政治家来承受。没有一定的共识，缺乏必要的政治容忍、许可和支持，治理已经恶化的通胀根本无从谈起。实际上，到1979年沃尔克得到卡特总统的提名而当上美联储主席时，美国CPI已高达13%，累积多年而加速的通胀早就是美国头号国内经济问题。

　　这位身高两米以上的新主席上任伊始就下痛手。那时美联储的政策工具与后来格林斯潘时代的一样，主要是提升联储基金利率 （FedFundRate）。他上任第八天就宣布，把联储基金利率提高50个基点到11%，再过两天又宣布把贴现率提高5个基点到10.5%。但是，当这位美联储新掌门人要求再次提高贴现率时，他遇到了麻烦：美联储有投票权的7位委员中，3位反对。虽然沃尔克还拥有多数，但舆论和市场却判断进一步的加息是不可能的了。

　　在美联储投票决定基准利率的制度下，沃尔克遭遇了两难困境。如果他坚持“利息至少为正”的立场，要求进一步加息，那么他很可能成为上任不久就变成少数派的美联储主席，并因为成为少数而无法贯彻自己的政策主张。如果他像他的前任一样圆滑地妥协，那么反通胀使命就前功尽弃。这里的关键是，通胀不单是货币现象，而且还是公众的心理现象。人们预期未来还是高通胀，就会不断地以购买行为来保卫自己的财富。人们越是不停地买、买、买，货币比商品和服务增长更快的超发行本性就越发暴露无遗，并使物价的持续上涨刺激更多的购买行为和更高的物价上涨。要打破高通胀自我强化的逻辑，有效办法就是升息，因为利息的提高等于增加了消费行为的机会成本。经济学说，只要代价足够高，总可以约束得住行为。

　　问题是，有没有允许经济规则发挥作用的政治条件？美联储内部的反对意见其实有更广泛的代表性，因为大幅度升息必然带来“治疗过程”的痛苦。从生产者的角度看，消费者一起减少购物意愿不啻是一场灾难，因为库存会增加、周转会减慢、破产要上升、失业会严重。原来，经济不但也怕痛，痛者还会大喊大叫。像正常情况下那样一道道“微调式”的升息，事还没办成，叫痛的政治力量就集结完毕。

　　沃尔克理解自己的困境，但绝不放弃为脱离金本位的美元重新建锚的使命。他坚持经济逻辑的原则，又凭借多年“周旋”在美国行政与政治迷宫里练就的本领，终于找到了破解困境的实际路径——美联储不再投票决定基准利率，转而直接制定美国货币供应量目标，然后经由市场过程，由货币供应量的变化决定利率的变化。这真是神来之笔：货币供应量当然决定着利率，但美联储却再也不需要为提升利率而直接面对政治紧张。当时有一位批评者点评道，“这是一个政治行动而非经济行动”，因为“随着利率不断升高，联储可以说，‘嘿，这与我们有什么关系，我们又没有加息，我们只是在实现货币供应量目标’”。

　　有关此次美国货币调控转型的细节，读者可以在《纽约时报》记者那本出色的传记里读到 （见JosephB·Treaster,Paul Volcker：TheMakingofAFinancialLegend.李莉 译，《保罗·沃克尔——金融传奇人生》，中国金融出版社2006年版）。这里记下的是结果。1979年10月6日美联储一致通过了货币供应量目标的新体制，接着在开门的市场上，联邦基金利率从12%攀升到18%，然后落在13%-15%。商业银行的优惠利率因此被推高。然后，利率在平静的氛围里持续上升，在1981年夏秋之际攀上了连沃尔克本人也没有想到过的顶峰：联邦基金利率19.1%，商业银行优惠利率21.5%！狂奔的通胀野马终于被勒住了：美国通胀率在1981年降为6.5%，再过2年又降到4%以下。代价当然也不菲：美国经济在衰退里挣扎，破产企业翻倍，失业率创1940年以来最高。提名沃尔克任联储主席的卡特，因为保增长不力而无缘连任总统。对于沃尔克本人来说，虽然货币供应量的调控模式确保了他得以在美联储完成自己的使命，但排山倒海的讥讽和谴责、受损利益集团的高调辱骂，还有时隐时现来自白宫和国会山的政治压力，终究还要压在这位大个子的身上。沃尔克的品格不允许他做无原则退让，而正是这一点帮他守到了云开日出——从被污蔑为经济衰退杀手，到成为公认的美国英雄。

“人民币盯住美元”隐含美丽误会

——汇率与货币系列评论之（15）

　　人民币一动不动盯住美元，在两个历史时段发生过。

 　　第一时段是1955-1970年，15年期间以4.618元兑1美元的汇率没有一分一毫的变动。第二时段是1998-2005年，以几乎不变的汇率（8.27）持续了7年。前一段的大背景是计划经济，国家实行外贸专营加外汇统收统支，那个“汇率”根本不是在外汇市场（这个市场当时尚不存在）上决定的。分明高估的人民币汇率，不过表达了国家以低成本掌控稀缺外汇资源的政策意图。事与愿违之处，是以行政命令压低外汇之价——恰如人为压低粮食、农副产品和任何工业品之价一样——必定带来抑制外汇供给的效果。结果就是“越少越统、越统越少”。

 　　好处也是有的，汇率当然绝对稳定，且从来不受外汇储备过多的困扰。值得一提的插曲是，“大跃进”引发共和国历史上第一次高通胀，说明离开有关制度背景的“固定汇率是最好的货币之锚论”，根本经不起推敲。

 　　后一时段的经验值得分析，因为与当下及未来的人民币汇率机制关系密切。我的看法，从1997年开始的人民币盯住美元的汇率体制，与其说是依据了哪派理论而设计出来的产物，不如说是一连串事件合成的结果。具体讲，主要是三大事件：1993年又一波高通胀和随之而来的通胀治理；1994年中国第一波汇改；1997年亚洲金融风暴。

 　　那一波通胀来势汹汹。1993年中国的物价指数过16%，1994年冲到24%。考虑到物价管制仍然广泛存在，“隐形通胀”的压力应该没有完全写进指数。中国经济的前景不免堪忧。好在时势造英雄，邓小平支持朱镕基下痛手治通胀。结果是三年之内物价指数降为2.8%，比当年美联储沃克尔主席的成绩还要胜出一筹。从治理手法看，朱镕基与沃克尔如出一辙：不靠利率调控，直接紧缩货币供应量，咬牙压通胀。

 　　不可忘记的一幕。那时我在U－CLA（UniversityofCaliforniaLosAnge－les加州大学洛杉矶分校）念书，1993年6月应邀到海南参加研讨会。下飞机看到经济一派火爆。被在国内下了海的朋友领到在建的高楼顶上观景，我完全记不起出国前海口的原来模样。这个比大县城大不了多少的新省会城市，满眼都是高楼大厦。哪来的呢？说是各地英雄豪杰的投资。用了谁的钱？股东出小头、银行出大头。不少股东的钱，讲到底也来自银行。就在那座楼顶上，我学到一个新词汇，曰“倒逼机制”。个人、公司、地方逼银行放款，分行逼总行放款，各总行逼人民银行放款。这是物价指数冲历史新高的基础。

 　　观光下楼第二天，朱镕基治理整顿金融的政策下达。银行接到死命令，一律回收贷款。一时间风声鹤唳。北京、上海卖给港台同胞的商品楼盘，市价据说跌掉一半。海口市就更不要谈了，朋友让我们开开眼的那座楼——连同其他成百上千座楼宇——一停就是八、九年。港报大字标题的内地“烂尾楼”，不够准确，因为很多再也没了尾巴。当时我访问交谈的人，就算态度比较温和的，也对政策批评多多。要过了几年以后，大家才看明白，倘若当时不把高通胀杀下马来，以后的 “中国故事”恐怕是另外一个版本了。

 　　我认为那次治理通胀处理最好的地方，是在压住物价局面之后，由全国人大通过了《中国人民银行法》。这部明确人民银行就是中国央行的法律，除了点明“中国人民银行在国务院领导下依法独立执行货币政策，履行职责，开展业务，不受地方政府、各级政府部门、社会团体和个人的干涉”之外，还特别规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”（第29条）。这就是说，不但用人大立法来确立央行的权威，而且消除了多年以来威胁人民币币值不稳、通胀屡起的病灶——政府因财政需要而超发货币。这是治本之策，影响中国长远的未来。

 　　1994年的另外一件大事，是完成两种汇率的并轨。上文提到人为高估人民币的外汇体制，受到改革开放的冲击。大体从1986年开始，国务院为鼓励创汇，允许企业将按比例留成的外汇额度在若干外汇调剂中心自由交易，于是在官定汇价之外，形成了由市场供求决定的外汇调剂价。这就是汇率双轨制。到1990年代初，全国按市场轨成交的外汇占8成，官价成交不过2成，汇率并轨的时机成熟了。不需要说，那时讲的“汇率并轨”，含义当然是由市场供求决定人民币汇率，绝不是再靠“看得见之手”定汇率。今天人们耳熟能详的中国汇改目标，即在市场供求基础上、有管理的人民币汇率形成机制，其实就是第一次汇改定下的。没有谁想得到，人民币兑美元会一动不动好几年不变！

 　　在统计上，1993年人民币对美元之价为5.76，1994年为8.61。这样算，人民币对美元一下子贬值33%。加上这一年加入WTO，中国对外开放升到新层面，“东方睡狮”蓄之既久的出口潜力开始发挥。全球贸易和投资格局因此改变，也在国际上形成一股“中国靠贬值扩大出口”的舆论。到1997年亚洲危机爆发，有人——如马哈蒂尔——干脆就说亚洲金融危机是人民币大幅贬值引起的。这算什么逻辑呢？是不是人民币那么多年的人为高估，可以算作中国对亚洲的国际主义贡献？况且，早在中国的汇率并轨之前，外汇调剂价已达到8-9元人民币之谱（1996年深圳有超过10元人民币兑1美元的纪录）。由于市场轨占大头，加权来看的人民币贬值，实际幅度就小多了。

 　　中国却必须承担应对亚洲危机的大国责任。具体讲，就是承诺人民币不贬值。当时中国政府承诺了，也做到了。于是我们就看到，从1998年起人民币对美元的汇率成为多年不变的平线一条。经济逻辑是什么呢？是不是彼此竞争出口的国家免打“价格战”，还对全世界有好处？这就不懂了，因为事关国际政治的复杂学问。更让人看不懂的是舆论：也是外国人、国际机构、发达大国政要的劝说、建议和要求，中国承诺人民币不贬值就符合负责任大国的要求。但是再过几年，外国人说人民币升值中国就升值，似乎就很不爱国了——看不懂就承认看不懂吧。

被动超发货币的教训

——汇率与货币系列评论之（16）

 
　　政府因财政压力而超发货币，是法定货币时代通胀的根源。那是货币的主动超发，因为抽税和发行政府债，还满足不了财政开支的需要，于是靠超发票子过日子。横竖法定货币控制在“看得见之手”，下个行政指令就可以发行，而最先拿到加印钞票的又是政府自己，马上就有了可用财力。至于超发货币的结果——相对价格的变动和物价总水平的上涨——要经过一个时滞后才在市场上显现。因此，主动超发货币也被看作政府在抽取隐蔽的“通货膨胀税”，最后买单的，还是承受通胀之苦的老百姓。

 　　上一篇文章提到，人民币在制度上杜绝政府主动超发货币，是1994年全国人大通过、1995年开始执行的《人民银行法》。该法案明文限定，人民银行再也不得对政府财政透支。这就是说，政府把央行当作财政之外又一个钱柜子的时代，在制度上结束了。以后政府的财政需要，只能靠税收、靠发债、靠国有资源的收益，再也不能靠超发票子。讲过的，作为建国之后又一波治理严重通胀的结果，中国终于在财政与货币之间安排了制度性间隔，意义远大。这么说吧：人民币将来有了与中国经济相称的国际地位，一定有人会回过头来，到这部《人民银行法》里找到其立足之本。

 　　始料不及的是，主动超发货币之门被关上之后，又开出了一个被动超发货币的口子。这就是从汇率形成机制里被动释放出来的天量货币。正如先前发表的本系列评论指出过的，每年新增的国家外汇储备，全部是央行用基础货币买进来的。按什么价买？汇率是什么价就按什么价（更准确地说：央行出什么价购汇，汇率就是什么价）。1997-2005年间人民币兑美元汇率为8.26元，意味着每增加1美元国家外汇储备，央行就要增加动用8.26元人民币的基础货币向商业银行购汇，这8.26元“高能货币”转入商业银行，再乘上4-5倍的货币周转速度，可放给市场的贷款总额就是40元人民币上下。这是说，人民币汇率的形成机制，在事实上已经成为货币当局被动发行人民币的机制。

 　　这里所谓“被动”，比照的是由财政驱动的货币超发。对政府而言，那的确是主动行为——财政有缺口，政府有意通过向央行透支来平衡预算。现在从汇率形成机制派生出来的货币发行，则以被动为特征，因为究竟有多少外汇进入中国，究竟多少银行间市场的外汇被央行收购，着眼点不是政府本身的财政需要，也不受财政动力的驱使。

 　　至于是不是“超发”，查查数据好了。受亚洲金融危机的影响，1998年我国外汇储备比上年新增50亿美元，1999年新增97亿美元，2000年新增107亿美元；增加的幅度分别是3.6%、6.7%和7.0%。这样的绝对数和增长率，即使新增1美元外汇储备最后真的增加了40元人民币货币总供应，说“货币超发”也言过其实了。但是，以后几年的形势完全不同了：年度新增外汇储备的绝对量从465亿美元（2001）、742亿美元（2002）、1168亿美元（2003），直到2066亿美元（2004）；年增长率则分别跳到28%、34%、40%和51%。这样的形势真叫好得受不了，因为由此形成的人民币供应压力远高出经济增长的需要，不是“货币超发”，还能是什么？

 　　再以后，中国年度新增外汇储备2000亿-3000亿美元就不算新闻。直到去年，全球金融危机号称百年不遇，出口导向的中国经济遭受改革开放以来最严重的挫折。但中国的外汇储备减少了吗？没有。不但没有减，还继续新增4500亿美元！幸亏中国人民银行没有严格以美元为锚——如蒙代尔所建议的——来决定人民币的供应，而是辛苦异常地不断对冲超发货币形成的流动性，否则，由汇率形成机制被动超发的货币，还不是更如“黄河之水天上来”？

 　　不少朋友把人民币汇率机制看成“对外问题”。这是不对的。在汇率形成机制同时就是被动超发货币机制的条件下，我以为汇率首先是对内问题，涉及的是一部分中国人民与另外一部分中国人民之间的经济利害关系。为什么这样说？让我试着阐释一下吧。

 　　以年度新增外汇储备2000亿美元为例。这笔巨款——按变化的汇率计，约在14000亿-16000亿人民币之谱——当然主要是由我国沿海出口加工地带的无数外向型企业挣来的。从商品形态看，东西已经出口了。可是这挣回来的外汇，经过向商业银行结汇，那些无论是工人薪酬、老板的投资与管理收益、政府税收以及其他相关方的服务所得，则全部变成了留在国内的人民币购买力。要注意了：这里有1万几千亿人民币购买力，完全没有对应的商品可买！问一个问题吧：这样的国民经济——且不论对外关系——究竟靠什么来平衡？

 　　反正“买东西”是不行的，至少靠买国内商品不行。商品已经出国，国内留下的是“纯购买力”。在此情况下，过量的人民币购买力追逐不够量的国内商品，结局只能是国内物价总水平的上涨。这就是这些年国内通胀时不时冲高的根源。是不是每样商品和服务都以同等的涨幅涨价？倒也不一定。因为还有所谓“结构性物价上涨”的可能，就是有的商品涨价快、有的涨价慢。倘若巨量购买力无端端地集中到某项商品或某几项商品上，那“行情”可就来了。这些年我们看到的猪价、钢价、铁矿石价、房价、股价、古董价、普洱茶价、还有什么绿豆价等等轮番出状况，其实不单单是这些个别商品的供求出现缺口，而是被动超发货币引起了国民经济总量失衡的表现。

 　　“买外国商品”行不行？也不行。倒不是人民币不是硬通货，不能到国际市场上去购物。事实上，中国制造的商品有国际竞争力，硬通货是可以挣回来的。那数目惊人庞大、增长迅速的外汇储备，难道不正是中国绝不缺少国际购买力的明证？问题是，无数出口企业挣来的硬通货，结汇给了商业银行，后者又在外汇交易中心悉数卖给了央行。讲过的，今日中国不再实施强制结汇，企业有权留汇，也有权把挣来的外汇卖给别的企业或私人，商业银行也有权不向央行售汇，可以自留、自用外汇，或者售汇给自己的客户和存款户。如今中国外汇的涓涓细流，绝大部分流入央行的库房，惟一的原因是央行购汇的出价最高。讲到底，不是中国人对海外五花八门的商品服务刀枪不入、不动凡心，而是在现实的人民币汇率面前，与其持有外汇购海外之物，不如把外汇卖给央行换人民币更上算！

出口贸易 人民币汇率

——汇率与货币系列评论之（17）

 　　上周评论触及到国民经济的一个基本问题。这就是数目日益庞大的贸易顺差，给国内经济平衡带来的困难。流行之见，谈到贸易顺差，就只往“国际影响”那个方向想，甚至仅仅争论对美国经济平衡的影响。可是既然叫国际贸易，其中一国又是中国，那包含着巨大顺差的对外关系，怎么就对中国自己的国内经济没有影响呢？个人的观点，如此“见外不见内”的思维，是很多年人民币汇率与货币问题得不到妥当处理的认知基础。

 　　现象并不复杂：每年中国大量商品净出口，但是生产这些商品所获得的货币收入，却留在了国内。这笔在国内市场没有商品与之对应的货币，数目少了无所谓，可是眼见越来越大，其影响就不能小视。统计上是这样记载的：中国商品与服务的净出口，1990年510亿人民币，占国民生产总值2.6%；1997年3550亿，占4.3%；2004年10223亿，占5.4%；2007年23381亿，占8.9%；2008年金融危机波及中国的出口，但这一年的净出口还有24135亿，占当年国民生产总值的7.9%。

 　　“净出口”者，所有商品与服务的出口额减去全部商品与劳务进口额之差也。这里要问几个问题了：这部分净出口的商品与劳务，是在哪里生产的？答：在中国国内。这部分净出口的商品与劳务，是白白生产出来的吗？答：当然不是。谁在生产这部分净出口商品与劳务时挣得收入了？答：工人挣人工、老板挣投资与管理收益、政府抽到税、银行收利息，也许还有其他的服务方挣费用。

 　　这就带出上周本专栏提出的问题：所有这些创造了净出口商品与劳务而挣得的收入，对国内市场究竟发生什么样的影响？讲过的，不是小数，而是每年以万亿为单位计算的大数。也讲过的，这部分货币收入对应的商品劳务悉数出口，是“剩”在国内的“纯购买力”。我们要不依不饶地问，这每年论万亿数的购买力，在市场上究竟可以买到什么？

 　　上周本专栏先排除了两点。第一，买不到国内商品与劳务。道理简单，因为这笔购买力对应的商品劳务已经全部出口了。这当然是从总量（宏观）来看的结果。微观上，出口企业挣得的收入，分不清究竟做的是净出口还是总出口，横竖发到手里的钱都有权购物，正如就是不做出口生意、靠内需挣得的收入，也有同等购物权一样。但是，当所有的购买力一起购物时——这又是从宏观看问题——那块绝对多出来的“纯购买力”，就找不到与之对应的商品劳务。因此，当人们非要一起行使购物权时，过量货币追逐不够量的商品劳务的现象就可以被观察到，结果就是物价的普遍上涨——通胀是也。

 　　第二，也买不到国外的商品劳务。阐释过的，净出口创造的本来是外汇购买力，可以大手买国外商品、国外劳务、国外资源和国外权益。可是在现行的人民币汇率形成机制下，对很多行为者来说，与其留汇在手，不如售汇给央行来得合算。也讲过多次，现行人民币汇率形成机制的实质，是政府确定了刺激出口的汇率目标，并要央行用基础货币不断购汇来达成。这样，实际的汇率水平，就构成国内公司与个人使用外汇的机会成本。人民币汇率低估，国内有外汇的也不愿意多用汇。这样，由净出口形成的纯购买力，就无从通过扩大进口来实现平衡。比较起来，进口关税与服务便利等等因素的影响，倒还在其次。

 　　剩下还有什么出路吗？那就增加储蓄吧。这也是近年中国的储蓄问题引起全球关注的一个原因。相关的解释五花八门，从中国人喜欢储蓄的文化特性到社保不足带来的强制性储蓄等等，不一而足，有机会以后再作探讨。这里要指出的只有一点：无论中国高储蓄的成因为何，增加储蓄并不能为中国日益增加的净出口带来的人民币购买力，找到市场平衡之路。

 　　这么说吧，除非大家把钱存到枕头或炕洞里，导致这部分货币彻底沉淀、退出流转，否则，储蓄越多，市场货币与商品劳务之间的不匹配就越严重。这不是什么深奥的学问：如果你我把钱存到银行，那银行是要把钱贷放出去才可以维持下去的。从银行再贷放出来的款子，还是要追逐商品？很明白，如果存入银行的款项本身就来自净出口创造的货币收入，那么它断然不会因为到银行转了一圈，就能够找到对应的商品与劳务。恰恰相反，随着存入-贷出次数的增加，更大量的货币被银行创造出来之时，就是过量货币追逐不足量商品的矛盾变得更为严重之际。

 　　统计数据称，2008年年底我国各项存款余额46.6万亿，各项贷款余额30.3万亿，分别比2004年增加了22.5万亿和12.5万亿。去年更不得了，仅第一季度新增的银行信贷就达4.5万亿。我看势头不对，为文质疑（见：“还算‘适度宽松的货币政策’吗？”）。有不同意见辩护说，中国信贷膨胀的来源不是增发钞票，而是储蓄，所以没有什么大不了。我对该论调不以为然，因为在顺差巨大的出口导向经济里，本来就有相当大一块储蓄，根本找不到与之对应的商品，经由银行贷放出来，陡然增加市场的物价压力。

 　　讲到底，净出口挣下的货币追不到商品，存到银行里贷放出来后更加追不到。这就解释了这些年来为什么不是这里“热”，就是那里“热”。倘若政府干脆不管物价，听任没有商品对应的超额购买力全部冲向市场，最后总归会“平衡”的吧？还以2007年为例——全年净出口2.3万亿、占国民生产总值约9%——如果放任价格不管，年度物价总水平上涨9%，过量货币追商品的游戏，是不是可以不平自息？

 　　有两点困难。其一是我在《货币似蜜，最后还是水》一文里提到的，过量货币流入经济时有粘性，可能一时集中于某个商品或某个市场。那样的话，某商品的价格上涨就可能远超过9%。其二，出口导向非一日之功，积存在经济体内的过量货币如笼中之虎，一旦放出来，其胃口可能不止增加9%。把这两点合并，加上人们的自保、投资与投机行为分不清楚，在预期紊乱之下“牛群”受惊吓后可能过度反应，局部的市场失衡可能冲天而起。

 　　物价伤民之际，人言滔滔。要政府无为而治，搞自由放任（laissez-faire），经济学家可以建言，但听者藐藐。政府以看得见之手频频干预调控市场，由此而起。管来管去，政府部门很辛苦，最好的效果也不过扬汤止沸，也许可以遏制货币追商品于一时，却不断按下葫芦浮起瓢，因为釜底之薪——出口导向经济创造出来的过量购买力——还在源源不断地产生出来。记住了，货币从来不会死，它像泛滥的江河之水一样，永远寻找着新的出口。

水多了加面

——汇率与货币系列评论之（18）

 
　　讨论货币问题始终要牢记一点，货币别无他用，只能用来购买商品与服务。虽然有报道说，美国什么地方的心理实验证明，人们在点钞票时会感到格外的开心，应该是真的吧。不过我以为货币本身并不是开心的直接原因。人们不过是基于经验，预期钞票总能买到享受，正是数钱的时候联想到了享受，欢愉之情才油然而生的。

 
　　上期我们谈到，出口导向加上汇率机制方面的问题，导致国内过量货币追逐不足量商品的情况发生。也提到，那不是一笔小数目，2007-2008年之间由此净剩在国内的货币购买力每年在2.3-2.4万亿人民币之间，占年度国民生产总值的7%-9%。这个数量呈加速累积之势：改革开放30多年以来我国净出口的总量略微超过10万亿人民币，其中7.4万亿是2005年以后创造的。这就是说，现在每年净出口的商品劳务，相当于2005年前25年中国净出口的总量。这带来的可不是小沈阳式的幽默——商品出国去了，巨额货币购买力却留在了国内，买什么好啊？

 
　　一般之见，由财政压力驱动的“主动超发货币”带来的通胀，痼疾难医，因为那是大权在握的政府有意为之，谁也没办法的。但是中国这些年的经验却说明，即使在法律上制止了主动超发票子，“被动超发”甚至可以造成更为严重的市场压力。难道不是吗？2005年以来累积起来的总量7.5万亿人民币的净出口，要多大魄力的“主动”才可能造得出来啊！

 
　　经济逻辑是不管主动超发还是被动超发的。横竖货币购买力一旦形成，持币人就有权购物。你我以及天下所有持币人，本来就无从分清手中的哪一块人民币是来自“净出口”。就算可以分得清，也不能总是禁止持币人花钱的权利吧？昔日那位罗马皇帝的创见——当他的儿子反对他征厕所税时，他应答“货币没有臭味”——至今还纠缠着我们。是的，累积净剩下的天量货币，一旦要一起“行权”，市场大厦将倾的危险，不是说着玩的。

 
　　似乎是一道智力题：给定以上约束，要避免严重的通胀，或避免某些市场、某些商品(叫消费品、投资品还是资产，悉听尊便)的价格冲天而起，还有别的出路吗？中国的经验说，有的。这出路不是别的，就是将原本不在市场里、不受价格机制支配的资源，拉到市场里来，任由人们买来买去，由资源转化而成的商品就需要货币来流通了。

 
　　我上世纪80年代到云南、广西等地调查，有一个现象到处可见——公路修到哪里，砍树就砍到哪里。原来“要想富、先修路”，其中也包括修通了路才容易把乱砍乱伐的木头拉到市场上去卖钱这层意思。我自己下乡时也是砍过树的，深知砍树致富可不等于“劳动”致富。不信打量一下砍树劳动的战利品吧：一棵轰然倒地的大树，在阳光雨水里生长了十年、数十年，甚至上百年，它在市场上卖得的大价钱，只有很小一部分与砍伐劳动的辛苦有关。当年可卖300元的树木，砍伐的人工费不过3元而已。就是把工具折旧、运输等七七八八的花费都算上，砍树的“剩余价值”还是很可观的了。

 
　　买家当然管不到生产者的成本。他们的着眼点只在两处：一是所买之物可带来的享受(使用价值)，二是要放弃多大的其他享受才能获得此项享受(花费)。买家的行为逻辑是，以较少的花费争取尽可能多的享受。因为很多买家互相竞争，大家被迫提高出价，直到在边际上他们的出价等于心目中“物有所值”的那个点位为止。买家以出价影响生产者，后者权衡的是自己的生产成本与买家意愿出价水平之间的差额。对生产者而言，以较低的成本获取较高的售价是上选。问题是生产者之间也面临竞争，于是大家被迫降低向顾客索要之价，直到在边际上价格等于成本。

 
　　这样来看，“砍树致富”一定发生在以下区间：市场对木头商品的出价，远高于砍伐树木的成本。修路在这里助了一臂之力，因为运输代价太高，势必抵消砍树劳动能挣到的额外好处。在这个交易区间里，砍树所以致富，无非是砍伐者把大自然造物主的“成本”，顺利地转化成自己的收入。

 
　　举一反三。砍树可致富，挖矿也可致富，种粮、种菜、种果，养猪、养牛、养鱼皆可致富。推而广之，举凡在市场条件下能够把“自然生产率”变成生产者收入的一切行当，均可致富。这解释了经济增长的路线，差不多在工业革命之前先有农业革命或矿业革命，也解释了中国改革开放先从农业改革开始。“初级产品”的高附加价值率，率先吸引进入、激发竞争。问题是，初级产品的需求一旦满足，造物主的恩赐就转为消费者剩余，投资人和生产者就转到工业和其他方面去打主意了。

 
　　回到本文的话题。树木在山上生长无需货币，砍下来的如果自给自用，也不需要货币。但是，把砍下来的木头运到市场上去卖，就与货币结下不解之缘。倘若每年砍伐的商品树木构成一个流量，源源不断地砍了卖、卖了砍，那就需要一个增加的货币量为之提供流通的服务。这是说，自然之物一旦被需求吸到市场上，货币数量就要增加了。这提示我们，货币的平衡之道可能是双向的：或者根除主动、被动超发票子的体制毛病，或者用本文标题所说的办法——水多了加面——把原本没有支付货币成本的自然资源送到市场上来“消费”货币。多少年来，“变资源优势为商品优势”的口号响彻大江南北，代表的就是后一条路线。

 
　　再翻开国民经济统计表，2007年我国国民生产总值25.9万亿人民币，其中净出口的商品和劳务2.3万亿。讲过了，这笔净出口的商品劳务出国了，但工人、老板、政府和各类服务商在生产过程中挣到手的货币却留在了国内。如果不喜欢普遍的通胀，也不喜欢如此巨量的货币冲击某个商品或资产的市场，要怎样处理才对？砍它市值2.3万亿的木头吧——砍伐的人工另算，砍下的木头不准净出口，这超额供给的货币缺口应该就可以平了。

 
　　当然是夸张的答案。意在揭示国际收支的巨额出超，可以对国内市场的平衡带来极其严重的影响。事实上，当超量货币有如黄河之水天上来的时候，独木难支天下，光靠砍树是挡不住的。我的观察，这些年市价波动出大状况的商品，诸如前几年的生猪、这两年的房地产和人工，还有最近的蔬菜、绿豆等等，多少都类似木头——造物主赋予它们很高的价值、需求上有空间、过去又从未趟入市场之河。这绝不是偶然的。

　　经济学回答这个问题，多家多派共同享有的一个理论基础，应该是“货币数量论”。此论把物价(P)、商品与劳务量(Q)、货币供应量(M)以及货币周转率(V)联为一体，认为在这四个经济变量之间存在着恒定的关系，即MV=PQ，也就是货币量乘以货币周转率永远等于物价乘以商品和劳务的数量。如果货币周转率基本不变，被看作是一个常量，那么，从上述方程推断，价格总水平主要受货币量与商品劳务量的反向影响：给定商品劳务量，货币供应量越多，价格水平就越高；给定货币量，商品劳务量供应得越多，价格水平就越低。

　　也许并不是每个读者都喜欢把经济关系说得如此公式化。不过从经验科学的角度看，把一个命题表述得干脆利落、毫不含糊，就容易接受可观察现象和可感知经验的检验。同意不同意没有关系，重要的是任何人都有机会推翻货币数量论——只要你观察到货币周转率和商品劳务量不变，货币供应量的增加没有提升价格水平，或者反过来，货币周转率与货币供应量不变，商品劳务量的增加也没有降低价格水平，你就可以大声质疑、大胆推翻，甚至提出新假说，进行新检验，由此提升关于价格变动规律的认知水平。

　　就我所知，首先提出货币数量论的不是经济学家，而是19世纪美国天文学家西蒙·纽康(SimonNewcomb)。这位纽康先生是美国海军天文台的数学和天文学教授、也是全美天文学会的创始会员和首任会长。1885年，他发表了一部《政治经济学原理》，其中不但厘清了经济存量与流量的区别，用图示说明人们之间的金钱流通，还提出了货币数量方程。虽然非经济学家对经济学做出贡献的故事，在经济学的早年时代并不罕见——斯密发表《国富论》时甚至还没有经济学，他本人则以道德哲学家而闻名英国——但纽康先生提出货币数量论还是有点特别。在他之前，知名经济学家林立，很多前辈早就关注市场景气发生波动与金块、纸币、信心和预期之间的关联。但是，后来被欧文·费雪命名为“关于货币数量的理论 (quantitytheoryofmoney)”，还是被“外行的”天文学家拔得头筹。或许，这与天文学宏大的视野、以及天文学家们坚信万物运动都可以用精确的数学描述有关吧？

　　真实世界究竟有没有MV=PQ这回事？这就要讲验证了。学问史说，厘定货币数量论的基本概念、推敲其逻辑以及阐释理论的行为含义，是费雪在1909年以后完成的。至于实证检验，则不能不提到始于上世纪60年代的一项巨大工程。在国民经济研究局(NBER)的支持下，弗里德曼和他的合作者施瓦茨(AnnaJ.Schwartz)利用1867-1960年间的美国经济与金融数据，系统探查了美国货币存量周期与商业周期之间的关系。他们的结论是，货币存量的变化，独立地、稳定地影响经济状况、收入和价格的变化。那句后来广为人知的 “货币主义”格言——“通胀不过是一种货币现象”——基础就是这本 《美国货币史》及其姊妹篇(《美国货币存量的趋势与周期》)。从费雪到弗里德曼，当年纽康的天才猜想得到阐释和验证，从而在政策制定者与公众的头脑里，开辟出一块“货币是重要的”新天地。

　　中国经验也验证着货币数量论。不论上世纪40年代末期的恶性通胀，60年代初在严厉的物价管制下顽强地以“短缺”变现出来的通胀，还是改革后数次进入两位数的通胀——凡物价总水平持续的上涨，都可以从货币存量大幅度增加的事实中找到原因。1988年弗里德曼访华的讲演对中国听众的说服力，靠的可不是他的辩才。这位诺奖得主的风格，在某些方面与我喜欢的科斯教授相仿，也属于“人贵叙己而不自诩”的那个路数，绝不靠“吾日三赞吾身”那类没完没了的自我吹嘘来“制造影响”。对我这辈人而言，若不是1980年代末高达19%的物价指数，要接受原本从没听说过的弗里德曼货币主义，怕是没有那么容易的。

　　更重要的，是中国经验丰富了货币数量论。其中最关键的一点，就是货币化或货币深化，可以在给定货币量的条件下，增加货币需求，从而对物价的上涨产生抑制作用。这就是说，可以把货币数量方程里的Q(商品劳务)分为两部分来处理，其一是“正常的商品劳务”，即花费了货币成本生产出来的商品劳务，其二是新加的商品劳务，即原本不在市场之中、未花费货币成本就可以生产出来的商品劳务。举凡土地、劳力、创业动机和形形色色有市场价值的创意，都可以一分为二，其中新增部分，有新的身体和新的胃口，需要额外消费一块货币。如此改写的货币方程也有清楚的含义：给定货币量和货币周转率，价格水平与新增商品劳务的量成反比。上周本专栏介绍易纲的论文，就是用1978-1992年的中国数据，验证了货币化进程怎样增加货币的需求，从而解释了中国的广义货币超过GNP增长与CPI增长之和的“货币之谜”。

　　在原创的货币数量论里，究竟有没有这层重要含义呢？直接读，是没有的。因为横竖那里只写下一个Q，并没有把它分开来处理。但是深究一下，我以为此含义还是蕴藏在其中。证据之一，是上引纽康教授1885年的原著，是把货币数量公式定名为 “交易方程(equationofexchange)”的。货币(M)为交易服务，其服务的频率是V,商品劳务(Q)是交易的结果，而价格(P)则是交易活动最引人注目的信号记录。问题是，已经进入交易过程的商品货币是一回事，潜在的、可以进入交易的资源是另外一回事。当潜在的资源更多被动员进市场交易的时候，货币方程之解当然要起变化。纽康以后绝大多数的研究者，差不多都忽略了“商品劳务”(Q)的第二个含义。多数人以为这个Q就是直接可以观察到的市场成交量，没有什么大文章可做。

　　重新激发人们思考这个概念内在含义的，我以为是1988年的科斯。在《企业、市场与法律》这本小书里，科斯委婉地批评流行之见热衷于阐释贸易的益处，却对一个经济究竟有多少产品进入交易这样更根本的问题几乎视而不见。他坚持问：“什么产品会被贸易”，以及为什么贸易会发生？科斯的答案是，要看降低了交易难度的市场制度的作用与影响。

最新公布的中国广义货币量，达到68.8万亿人民币。这是今年8月底的数。对应的经济总量是多少呢？目前还只有上半年我国GDP的统计结果：总量是17.3万亿。下半年GDP还会增长，广义货币也会增长，放到一起来估计，到今年年底我国的广义货币有可能等于年度GDP的200%上下。

这是两个不可直接比较的量。广义货币（M2）是存量，因为货币发出去一般不会消失，所有以往发出来的钱，什么时候都可以拿出来购买商品与服务——除非发生像朝鲜那样的政府翻脸不认自己发出来的货币的大事件。GDP是流量，代表一年之间新创造的国民生产总值。两者的联系是间接的，因为正如本系列评论反复提及，货币别无他用，主要功能就是为商品与服务的交易提供服务。一个经济转起来的时候，需要多少货币参与其中，流量与存量之间总有一个合适的比例。

也是以前提到过的，不少发达国家的货币指数 （即广义货币占GDP之比），先是由低向高发展，但一般过不了100%就掉头向下，整体上呈现出一个倒U字的图形。中国经济在计划时代的货币指数奇低，非常合乎逻辑；改革开放后，货币指数随市场化进展而上升，也合乎逻辑。比较不容易解释的，是中国的货币指数在1993年过了100%之后继续上冲，1997年 过 124% ，2005年 过162%，目前看依然扶摇直上，还丝毫没有掉头向下的意思。让我们先把好不好的问题搁置在一旁，如此越来越高的货币占GDP之比，究竟是怎么形成的？

上篇专栏文章提出把制度变量引入货币分析，其实提供了一种调查研究的思路。这里要考虑走几步。首先，对货币数量方程中的那个Q（即商品劳务量），不能只限于观察“已经成交的”部分，还要考虑“潜在可以成交的”部分。其次，特别关注制度状态对潜在的商品劳务转化成现实的商品劳务的影响。最后，探查价格总水平变动的原因，不仅要看货币总量，而且也要看货币化进展的程度。就是说，物价变动不但可能来自于货币供应量的变动，也可能来自于潜在的商品劳务进入市场的状况。传统的货币主义高度关注货币量，前提是西方发达国家的市场化、货币化已经趋于稳定，可以在理论上像货币流通速度一样假设为不变。但是，对于中国这样的转型经济体来说，市场化、货币化是加速推进还是停滞不前，对物价的影响就大了。

远的不提，要理解近年我国货币占GDP之比持续高升、包括资产市场价格在内的物价总水平屡出险情，似有必要双管齐下，从货币供给机制与市场化进展两个方向，分别调查，综合研究。这当然不是报刊专栏的合适题材。不过就其大要，就算是挂一漏万写下几笔，也对清理问题不无裨益。简单的问题不妨单刀直入，但是像物价这样令公众关心和激动、成因又比较复杂的经济现象，搭一个粗略的框架，或可避免一下子深入细节反而迷失了方向。

在货币供给方面，我以为最重要的线索就是从主动超发转向被动超发。这里所谓“主动超发”，是指政府迫于财政的压力，开动了货币机器向市场提供了过多的货币，即“央行发票子弥补财政赤字”。大体上，1994年全国人大通过的《人民银行法》，在法律上就终结了政府主动超发票子的可能。在实践上，自那以后国家财政情况良好，一般也不需要向央行透支。2008年10月后为应对金融危机冲击的货币大投放，应该被看作是一个例外。至于“被动超发”，则是指中国正式加入WTO之后，一方面制造业的国际竞争力迅速增强，一方面人民币汇率形成机制的改革滞后，共同合成了巨额的贸易出超，结果被动地向国内市场投放过量货币。以2007-2008年为例，每年的净出口要占到国民生产总值的8%-9%，等于像广东这么一个大省一年生产的GDP全部以商品劳务的形式出口，但由此形成的各种人民币收入却留在了国内。累计起来算，仅2005年以后与出口商品劳务脱了节的货币购买力就达十多万亿。如此巨大的一个“货币缺口”，还不压迫物价上涨？你不让它涨，过量货币就到处漫游！

但是另一个方面的情况更值得注意。给定货币被动超发，如果国内市场化的潜力得到充分发挥，对货币的需求是一种水平；如果市场化潜力得不到充分释放，甚至受到人为抑制，那对货币的需求就是另外一种水平。问题在于，市场化的现状与潜力究竟是个什么状况，要靠“事实性的判断”，而不能凭借“价值性的主张”来主观臆断。否则，见仁见智的分歧，吵来吵去也达不成基本的共识。

个人之见，经历了30多年改革开放的中国经济，继续市场化的潜力还是蛮大的。从表面上看，我国市场里有无数商品供过于求，时不时还有“严重产能过剩”的报道。但是加上品质的维度，当下仍然有不少商品与服务严重地供不应求。举一个例子，老百姓对好医院、好医生、好学校、好老师的需求与日俱增，但“政府主导”的医疗和教育似乎永远也满足不了这些需求。可以开放市场、引入民营吗？有人疑虑重重。但是为什么还要说这些领域是什么 “市场化改革”过了头呢，那岂不是离基本的事实越来越远？

要素的市场化进展更不平衡。比较而言，劳动力资产的市场化程度高些，但城乡一体、不论身份的劳动力市场还是有待发育。土地的市场化程度看起来不低，因为“地价天王”天天刺激着购房人的神经。但细看一眼，就发现该市场只限于城市国有经营性土地的转让。宪法规定的、作为我国两种土地所有制之一的农民集体土地所有权，至今还没有全国范围的合法市场转让权。不少人朗朗上口的“保护农民利益”，原来是并不包括“保护农民的土地经营转让权”这一层最重要的含义的。政府把农民的土地征来，招、拍、挂后开发的楼宇，叫“大产权”；农民在自己的建设用地上与他人合作建成的房子，却是“不受法律保护”的“小产权”！虽然法外的转让几乎无日无之，但笔者还是敢斩钉截铁地推断：没有合法保障的交易规模，永远小于潜在可交易的规模。

加到一起看，中国还远远没有充分释放市场化的潜力。由此产生的诸多后果，其中之一就是难以平衡不断被动超发的货币。根据中国改革的早年经验——“水多了加面”——比较合理的政策组合似乎应当是，或动员更多的资源进入市场，以消化源源不断超发的货币；或减慢市场化改革的步伐，但必须严格控制货币的超发。最糟糕的组合呢？就是既听任货币被动超发、又在市场化改革方面畏首畏尾、裹足不前。这里叙述的逻辑是否对头，望天下识者察之。

加息的不同含义
——汇率与货币系列评论之二十二

　　当通胀压力增加，或者资产市场价格陡然上升之际，央行加息就成为一招应对之道。为什么加息就能对付通胀和资产价格飙涨呢？道理或许是这样的：利息乃货币之价，加息等于给货币加价。一般地说，货币之价增加，对货币的需求量就减少，人们少借债、少花钱，购物或购买资产的 “买压”降低，上冲的物价被釜底抽薪，市场就可平稳下来。形象一点说，加息等于给货币老虎丢出一块大一点的肉，好让那厮待在笼中，不要跑到市场上来乱咬一气。

　　这套 “安虎策”，说起来是国际惯例。不少读者看过格林斯潘的回忆录 (《动荡年代：一个新世界的冒险》)，对这位1987年新任的美联储主席，刚上任不久就做出的加息决定，不可能不留下深刻印象。那是美联储已经连续三年没有加息后的第一次加息，1987年9月4日做出的决定，加息幅度不过50个基点 (从5.5%到6%)。最初商业银行的反应是相应调高主要贷款的利率——一如政策预期， “让借钱变贵”以抑制通胀。但接下来的反应惊心动魄：10月第一周美国股市急跌6%，第二周又跌12%，其中9月16日 (周五)一天时间道琼斯指数跌了108点。等到白宫派军用专机把原本要在达拉斯发表讲演的格林斯潘接回华盛顿，9月19日(周一)的美股创下比1929年大萧条还严重的史上单日最大跌幅：道琼斯指数一天跌508点、下挫22.5%！

　　美联储接着又为 “稳定市场”手忙脚乱。对此，格林斯潘主席的回忆录里有详细的记载。他戏称自己必须像一条 “八脚章鱼”那样行动，才可勉强应付局面。那也给天下所有央行行长们上了重要的一课。拜学习曲线之福，此后的美联储加息再也没有引发如此的超级震荡。格林斯潘任美联储主席18年期间，多少轮加息、减息，操盘手法越来越娴熟。这也把 “加息”工具，很自然地列入货币政策 “成熟兵器”的武库。

　　其他按下不表，这里单追一个问题：格林斯潘那一年究竟加的是哪一种息？不难回答，因为上引《回忆录》载明，那一次把美股闹得天旋地转的 “加息”，加的乃是美联储 “贴现率” (discountrate)。这是各成员银行以尚未到期的票据向美联储要求兑现时，美联储要求支付的贴现利率。它有时也叫再贴现率，指各成员银行将已贴现过的票据作担保，向美联储借款时所必须支付的利息。

　　美联储控制的另一项利息，是“联邦储备基金利率 (FedFundsRate)”。那也是商业银行向联储借贷的利息，不过不需要以未到期票据为凭。根据联储是美国银行体系 “最后贷款人”的制度安排，各成员银行就有权在头寸不足时直接向联储借贷。美联储当然永远有钱可借。问题是，一旦央行认定市场过热，就通过加息把自己的钱变贵，以抑制商业银行向自己借钱的需求。

　　很清楚，美联储的 “加息”，无论加贴现利率还是加联储基金利率，调节的都是商业银行与央行的借贷关系。至于商业银行与其客户的关系，联储加息并没有给予直接的管制。商业银行还是自行决定他们的存贷利率。这里的 “决定”，受客户与客户之间的竞争以及商业银行与商业银行之间竞争的影响，不受联储直接干预。联储加息对商业银行只有间接的影响：如果商业银行从联储得到钱变贵了，而市场上再也无处可以得到比联储 “更便宜” (即利率更低)的钱，那么商业银行可放贷数目就减少，在竞争的压力下，商业银行的贷款利息也就要加上去。

　　这样看，联储加息对市场的影响既间接、又重大。为什么间接的干预反倒能带来重大的市场影响？我的理解，美联储加息虽然间接影响商业银行的贷款需求，但转回来抑制的却是央行自己的货币供给量。在金融发达的美国，金融机构“创造货币”的功夫再了得，央行也还是货币供给的主渠道。关小主渠道的闸门，货币供应流量从源头收紧，所以影响巨大。加上商业银行的贷款利率跟着上浮， “创造货币”的动力也下来了。

　　制度环境不同， “加息”的含义也不同。以本次中国人民银行宣布的加息为例，央行说得清楚，从今年10月20日开始上调的是 “金融机构人民币存贷款基准利率”。这是央行为所有商业银行划定下来的吸收存款、放出贷款的官定利率。各金融机构以此为基准，在允许的上下浮区间里浮动，才形成实际的存贷利率。一般地说，基准利率上调，实际存贷利率也上升，反之存贷利率下降。因此，上调存贷款基准利率也是为了 “让借钱变得更贵”，也是紧缩性的货币政策工具的运用，这是没有错的。

　　但是，中国式加息是央行直接调节金融机构与客户的关系，却没有调节央行与金融机构的关系。央行之所以能够直接干预金融机构的存贷利率，是因为利息管制尚存，也就是 “市场化利率”的体制还没有实现。

　　本来过多货币供给形成的利息率变动，天生就会先降后升。第一个阶段，货币过多，其价自贬。接下来货币之价 (利息)下跌，引起对货币的需求上升。当利率跌到物价指数之下时——负利率是也——对货币的需求急剧上升，因为此时借钱不但可保值，还有机会升值。到了大家都看明白，谁借得到钱，谁就拿到通胀条件下参与财富转移分配的门票，第二阶段就来临了。此时，借钱需求旺盛、存款意愿下降，竞争的力量会把存贷利率一起推高。

　　这就是说，放任利率自由，市场上也会加息。在这个意义上，央行本次加息，带有松动利率管制的意味。央行提高基准利率外加浮动，就更多地利用市场自我平衡的机能。这当然值得称道。个把月前我到杭州访问泰隆商业银行，一线业务员已发现，负利率正同时压低存款的意愿和拉高借钱的需求。他们问，为什么不能提高存贷利率？日前央行的加息决定，看来顺应了市场要求。在逻辑上，早加息可能早就可以消除负利率的严重状况。真正实现利率市场化了，大范围的严重负利率根本就不容易出现。

　　问题是，消除负利率还不等于消除通胀的压力。道理简单，即使利率在物价指数之上，物价总水平也可以升到不被接受的高水平——后者才是通胀的定义。正而高的利率，不过有助于抑制高通胀预期可能转为恶性通胀的几率，但并没有根除通胀压力。再说破一点：作为货币之价的利率，本身也是广义物价总水平的组成部分。统计上对头的话，加息也是 “加价”。物价总水平过高的根源是货币总供给过大，非到源头下工夫，无从根除。从这个观点看，仅仅调控金融机构与其客户的关系还不够，正本清源，还要调节金融机构与央行的关系，特别是根除当下央行在开放条件下被动超发货币的机制。

 　　上文讨论“中国式加息”与美国加息的不同含义。对前者而言，加息是央行略微松动利率管制，允许商业银行提高对客户的存、贷利率。美国加息呢？也讲了，无论是联储贴现率（或“再贴现率”）还是联储基金利率，加的都是各商业银行向美联储借贷之息。虽然中美加息都有紧缩货币供给之意，但影响的力度还是大相径庭。这么说吧，如果中国式加息收紧的是毛细血管的货币流量，那么美国加息直接压缩了货币动脉的供血量。

 　　或有读者问，商业银行存、贷利息一起上浮，导致客户的储蓄意愿增加、借贷需求下降，商业银行的信贷供大于求，最后还不是把“余钱”存到央行，不也同样改变了商业银行与央行之间的关系？美国加息先紧动脉、再紧毛细血管，中国加息从毛细血管紧到动脉收缩，殊途同归，究竟有什么不同嘛？

 　　要回答这个问题，我们需要更多了解央行与商业银行的关系。这方面，我得到的观察如下：今天中国的央行已不限于“最后贷款人”的角色，因此也不限于只通过一条货币动脉与商业银行相连。正如本系列评论特别关注的，为了汇率政策目标，中国央行还不断以基础货币在外汇交易中心购买外汇，在累积数目不断翻新的国家外汇储备的同时，还形成了另外一条人民币货币动脉通向商业银行。如此特别的“双动脉货币循环”，单靠加息或者降息不足以实施有效的调节。

 　　先看第一货币动脉。像天下所有央行一样，中国人民银行也为所有商业银行承担着“最后贷款人”的职责。文献说，最早提出 “最后贷款人（lender of last resort）”概念的，是18世纪末来自赫赫有名金融家族的一位叫巴林的爵士。他认为英格兰银行是“银行的银行”，主要职能是在普通商业银行遇到危机时借钱给那些问题银行，以保证支付、抑制恐慌，也就是充当“最后贷款人”。1802年，桑顿（Thornton）比较系统地阐释了“最后贷款人”理论，认为要对付金融恐慌这样系统性的风险，离不开“最后贷款人”的制度安排。因为不难观察到，即使资产质量良好、有清偿能力的商业银行，也可能应付不了突发的、因恐慌引起的金融风潮——存款人突然要求债权变现，如果得不到满足就加深所有存款人以为银行将要破产的疑虑，从而引发更大规模的提现要求。这时，最后贷款人登场保证被认为有问题的银行有能力付现，制止金融恐慌的蔓延。不过，桑顿也注意到由此带来的“道德风险”，即商业银行认定反正有最后贷款人“兜底”，贷款的风险控制可能变得马虎大意。桑顿的建议是绝不要向没有清偿能力的银行提供最后贷款，并有勇气让那些经营不善的机构破产倒闭。

 　　早期关于最后贷款人的实践与理论，已经隐含着现代银行体系的核心矛盾。一个简单的问题是：最后贷款人的钱从何而来？初级答案是“储备”，即来自各商业银行事先在最后贷款人那里存上一笔储备金，一旦出现金融恐慌，就动用这笔资源来“灭火”。但是，当恐慌的能量大过储备规模的时候，怎样找到更强有力的货币水龙头呢？上世纪30年代美国大萧条提供了难得的机会：最后贷款人的权杖终于从JP摩根这类市场大亨的手里，转到了垄断国家信用的央行的名下。很明白，国家比个别私人资本的规模更大，也因此拥有行使最后贷款人职责的规模经济。更直截了当之处，是国家垄断了货币发行，就意味着央行拥有不受限制的提供最后贷款的能力。

 　　央行取代私人充当最后贷款人的优势，在于它可以合法增加供给法定不可兑现货币。这似乎是对付金融风潮、银行挤兑、储户恐慌的终极利器，因为无论局势多么严峻，政府总能够通过央行紧急征收货币主义者习惯称谓的“通货膨胀税”，保证把市场恐慌遏制在萌芽之中。

 　　但是，麻烦也在这个地方。因为央行要履行最后贷款人的职能，与央行另外一个稳定币值和货币体系的使命，在有的情况下会严重对立。如果央行在对付金融恐慌方面表现得无所不能，以至于金融机构的道德风险超过了一定的阈值，那么拯救金融市场终究要以滥发票子——未来的货币不稳定——为代价。这类事情在金融史上屡见不鲜，最新、也是最夸张的例证当数本次金融危机以来在伯南克领导下的美联储。概括一点说，以为强大的国家干预就足以消灭金融体系的内在不稳定，至今还是远未实现的理想。

 　　作为后来者，中国的央行如何处理不同政策目标之间的内在紧张，也只有在充满矛盾的建议和批评中摸索前进。整体看，中国至今并没有颁布确保存款安全的法令，虽然中国人民心照不宣地相信，中国政府一定会动用其财政的和货币的力量来保障储户的基本利益。中国人民银行也从来没有明确宣布过，发生支付问题的银行和其他金融机构一定会得到“最后贷款”的服务。人们凭经验和记忆，只知道一旦出问题可能得到完全不同的处理：有央行出手注资相救的，有任其破产的，有帮忙剥离不良资产、推进重组的，也有在严惩肇事机构负责人的同时却仁慈地保护储户的。如此 “没准的”处理，带来一个积极后果，储户总要仔细挑选机构，而任何机构也不能肆意妄为。我们无从知道这一切是不是出自有意的设计和安排，只是从结果看，央行的策略非常接近于1990年以来流行的 “建设性模糊”（Corrigan，1990）理论。该理论认为，如果最后贷款人不在事前把自己的责任讲得那么明白，也许可以让市场里的行为者好自为之，从而对付最后贷款人存在下的道德风险。

 　　事实上，当下妨碍央行维持稳健货币目标的，并不是它同时要扮演的“最后贷款人”的角色。由于1990年代中国大刀阔斧处理了银行的不良资产，那曾经迫使央行放出过量货币以拯救商业银行和金融机构的压力，即使没根除也基本得到解除。今天威胁人民币币值稳定的压力，主要来自所谓“第二货币动脉”，即央行为了人民币汇率目标，不断动用基础货币在中国外汇交易中心大手购汇，从而源源不断地向商业银行注入流动性。我们写下过数目字的数量级：1999年以来中国累计的净出口——商品劳务出口了，对应的货币购买力却留在了国内——超过了10万亿人民币；2007-2008年每年2.3万亿-2.4万亿的净出口；2009年是危机冲击中国经济之年，可是我们全年的外汇储备还是增加了4000多亿美金，算起来仅此就增加3万亿左右的人民币供给；2010年虽然贸易顺差的比例有所降低，但外汇储备、外汇占款的增长还是令人瞩目。简言之，第二货币动脉的流量充沛，依然是宽松货币政策的主力通道。

　　本周实在热闹，美联储第二波定量宽松（QE2)出笼，加上G20峰会开锣，全球经济究竟怎么了，中国当如何应对，引发评论无数。我读到英国《经济学人》杂志提出的辩护，是说QE2虽属非常规但毕竟还是宽松货币政策中的一种。依作者之见，只要行货币宽松之策，长期债收益率下降，股价上扬，美元汇率走低，当然可以刺激经济增长。至于此举是不是引发通胀预期，那是以后的事，反正当下美国经济，与其担心通胀，不如担心通缩。

　　类似“宁冒通胀之险，也要先保经济增长”的论点，我们早就耳熟能详。金融危机以来，这也差不多是全球各主要经济体共同的主旋律。美国的麻烦，在于即使进入所谓后危机时代，经济增长还是步履蹒跚，特别是失业率居高不下。既然宽松货币已帮美国渡过金融崩溃的难关，再来一回，又有什么不可以的？

　　批评意见的主要着眼点，是美国又一波宽松货币对全球的影响。那可是好大一个“外部性”。因为美元一身二任，既是一个国家的国别货币，又是全球最重要的储备货币。倘若美国只以本国物价指数为依归，在CPI还没有升到令公众和政客不安之前不断大手宽松货币，那美元作为一种可以流出的货币（outsidemoney），大肆流向增长较快、通胀压力较大的新兴市场的国家和地区，会不会把别人淹掉了一大片、自己还毫无感觉呢？

　　另外一个外部影响，是美元走贬等于别国货币升值。这对增加美国出口或许有利，至少很多人是这样以为的，但对他国出口就有抑制作用。如果这些受影响国家还担心经济走弱或“二次探底”，那QE2也将造福美国、遗祸他人。

　　不过再次定量宽松对美国自己的影响究竟如何，在一流的专家那里也很有些不同的看法。本周二，格林斯潘的前任PualVolker在2010北京国际金融论坛上讲，美国的失业压力需要几年时间逐步化解，大手松货币无济于事。这位前任的美联储主席，本专栏曾经介绍过的，是上世纪80年代美元与黄金脱钩之后，以坚定的货币紧缩力挽美国通胀狂澜的了得人物，当然知道高失业是对付高通胀的一种代价，舍不得付出必要的代价，就没有美国经济的未来。芝加哥期货市场的总裁也认为，在QE1的效果尚不清楚的情况下，急急推出QE2实属不智之举。

　　比较根本的，是世行行长佐立克关于重回某种修订过的金本位制度的意见。不谈细节，重建金本位的建议在每次重大的全球性危机后都出现过。其实奥地利学派的经济学家，多少年前就坚持非金本位不足以解决法定纸币的问题，因为管不住货币当局超发货币的冲动，市场经济的根基动摇，那就万事皆休。

　　从这次危机及应对的经验来看，仅从货币政策讨论问题的确不足够，有必要到货币制度的层面观察现象、讨论问题。这当然不是说，货币政策是松还是紧、特别是各国货币松紧力度之间的协调不重要。问题是，靠开会、辩论、投票等等来决定货币政策的松与紧，定对了好办，定错了又怎么办？货币政策有时滞性，等到发现后果不佳，再评论、再开会、再辩论、再投票？至于各国之间的货币协调，像最近美联储的第二波宽松，选在G20之前出台，摆明就是一个不交付国际讨论的事项。对他国有影响吗？影响到谁、谁去对付就是了。

　　于是诉诸金本位，以此约束货币当局。倘若各主要国家的货币都受到黄金的约束，全球金本位卷土重来，金融麻烦当然少得多了。以QE2为例，如果还是十九世纪八十年代的经典金本位，主要西方国家的货币直接就是黄金量的表达，那么除非美国财政部突然多出一大块黄金储备，伯南克就算有天大本领，也发不出6000亿美元来购长期国债呀！在承诺以黄金为本的货币制度下，例如1971年以前的布雷顿森林体系，美联储也不容易如此宽松货币，因为持有美元的各国，不但可以口头问责，还可以凭券到美国财政部兑换黄金，看看山姆大叔的承诺究竟值多少钱。

　　金本位也根除了汇率战。既然各主要货币都以金为本，或与承诺金本位的货币以固定汇率相联，那就无须做什么动作也可维系汇率的稳定，国际间又何来汇率的纷争？在此环境里，国际贸易得到“黄金-价格机制”的自动调节，甲国若对乙国有了贸易顺差，等于多赚到乙国的钱 （黄金是也），钱多导致甲国物价上扬，直到贸易品成本增加，把顺差减下来。反之，逆差国货币外流，物权下跌，不需要逼别人升值也可恢复平衡。

　　简言之，金本位有效约束各国政府对内无从乱抽“通胀税”，对外不能通过操控货币汇率以邻为壑，以此构造和平发展经济的环境，当然是上佳的货币制度。这也是长久以来，“重返金本位”的主张屡屡出头的原因吧。

　　像讨论其他经济问题一样，良好的愿望不但令人尊敬，而且也拥有格外强大的感召力。不过，为了让良好的意愿真的通向天堂，我们还是要重视实现此种愿望的条件和机制。对于种种金本位的构想，我们要提醒一点，千万不要以为是黄金的物理特性，才约束了人类超发货币的冲动。

　　没错，黄金和其他贵金属储藏有限、开采不易，充作货币的本位，随便多供应货币的想头就受到了约束。不论多么大事不好，打别的主意可以，开货币笼头大肆放水是没门的。因为货币币值稳定，所以物价稳定，不会动不动相对价格风起云涌，物价总水平涨落无度，弄得投资者、生产者无所适从。这也是金本位制度最明显的优势。人们赞美金本位，要求回到金本位去，根据也在这个地方。

　　但是，并不是黄金具有不易增加的物理特性，才成为金本位货币制度的主角的。让黄金当上货币的，是人类的选择。要不是人类有意愿，至少愿意接受保值程度高的商品来充当交易媒介和储存手段，黄金的物理特性又有什么用？是为了交易的方便和公道，人们千选万选才从很多不同自然物质中选中了黄金的。这是说，选可靠的交易媒介是因，黄金被选中是果。倘若造物主从来没有“造出”过黄金，会不会没有其他东西跑出来满足人类关于货币的要求？我想还是有的，货币史上充作货币的可以开出一张单子来，而货币史并没有终结。

　　废除金本位的也是人类。远的不说，经典金本位那样尽如人意，为什么坚持不过第一次世界大战？布雷顿森林体系费了那么大的力气达成协议——据说是第一个靠协议运行的货币体系——为什么仅仅二十多年后就漏洞百出，最后以美国食言、金本位崩溃而告结束？黄金的物理特性没有改变，金本位却成也萧何、败也萧何，我们有没有一个统一的理论可以解释货币制度变化的命运？

　　通过这次危机，我以为关键在于人类具有害怕疼痛的倾向。作为斯密认定的天生倾向交易的动物，人们需要交易媒介（货币），又担心货币币值不稳定损害交易的进行，这一种“怕痛”心理，引发了不断寻找更可靠、更保值货币的持续努力。但是，在某些情况下，超发货币——让货币贬值——也同样成为减轻短期疼痛、避免经济调整代价过大的一种手法。当企业破产、机构转型、工人失业和政府从现存经济结构收取的税收和其他利益的难度陡然加大，超发票子能够减少 “结构改革”的痛苦的时候，“准则至上、不通人情”的金本位就容易遭到唾弃。

　　这样看，实际的货币制度取向，似乎服从“两痛相权取其轻定理”。货币和物价不稳定的痛苦更大，货币制度就向金本位靠近；经济调整的痛苦更大，则向易于放水的货币制度演变。当今世界的麻烦在于，虽然全球化把主要经济体联成一气，但各国经济的“痛点”尚有不小的距离。缺乏对不同的痛点加以权衡的大体一致的感受，全球重回金本位的难度极大。如果这个判断对头，货币汇率的协调恐怕还要另辟路径。