“量化宽松政策”升级版即

http://www.cf1234567.com/     2010年11月03日10:14      来源：金融界           导读：伯南克的外号是“直升机”，源于他号称如有需要自己会站在直升机上洒钱救经济。当年的伯南克明显低估了自己的能力， 他现在是站在月球上洒钱淹没地球！--陶冬

　　推荐文章：叶檀：全球印钞中国加息逻辑何在？·谢国忠：盖特纳伯南克这种人不知羞耻

　　昨、今两天，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）的议息会议在探讨并决定下一步货币政策的走向。经过长达一月有余的猜测和争论，市场普遍认定，美联储再启量化宽松货币政策终于要从可能性转化为现实措施，“量化宽松政策”升级版即将上演。美联储届时采取渐进式购买美国国债的方式亦无悬念，唯一存疑的只是购买规模而已。

　　目前主要发达国家经济复苏缓慢，失业率较高，刺激政策效果有限。据10月8日美国政府发布的最新数据，美国9月失业率水平仍旧与上月持平，维持在9.6％左右。英国国家统计局10月13日公布的数据显示，在截至今年8月的3个月里，英国的失业率为7.7％，仍然较高。10月28日，日本央行货币委员会再度重申，保持目前接近于零点基准利率，日本央行可能会进一步扩大5万亿日元的资产购买计划。而英国进一步采取量化宽松政策刺激经济的预期也在升温，据英国咨询机构经济与商业研究中心10月17日的预计，为确保经济复苏，英国央行也将把债券购买计划的规模提高1000亿英镑。

　　从第一轮量化宽松政策走向第二轮量化宽松政策，刺激政策不断加量，现在市场自然更关心量化宽松政策的跨期效应究竟如何。

　　量化宽松政策就是货币政策和财政政策的搭配，通过货币创造，向市场注入大量流动性。美联储的量化宽松政策和财政政策相结合，意味着财政赤字货币化开始，通过增加货币发行向市场注资以刺激经济。量化宽松政策是央行救市政策的非常规手段，也是央行救市的最高手段。自美国次贷危机爆发以来，各国救市的宏观经济政策逐步递进，各国央行不断下调本国基准利率，财政部通过减税或不断扩大支出来救援金融机构或刺激经济，促使经济尽快恢复。但是国际金融危机仍继续蔓延和深化，经济陷入衰退。为了进一步压低利率和向市场注入流动性，主要西方国家央行逐步开始采取量化宽松政策，通过收购国债等金融资产，扩张货币，压低利率。这是一种更为主动的宏观经济政策，政府掌握更大的自主权，央行使用一切手段保证充足市场流动性。

　　说到底，量化宽松政策的有效性取决于能否有效刺激总需求，促进投资和增加消费。由于金融危机时期存在的流动性陷阱，从第一轮量化宽松政策的实施来看，货币扩张通过财富效应刺激人们的消费和投资的效果并不尽如人意。美国低利率和量化宽松政策的搭配，就是希望大量低成本的流动性能够提高国内消费和投资，促使经济尽快恢复。重启第二轮量化宽松政策，其实是一着险棋，因为经济恢复的快慢，依赖于消费者和投资者对未来经济的信心和预期。对此，“量化宽松政策”显然难有功效。 量化宽松政策是否会导致将来的通货膨胀？这是大家普遍担心的问题，也是一个有争议的问题。有论者认为，各国央行将来的调控压力会增加。通过量化宽松政策，央行向市场注入的都是高能货币（基础货币），对货币供应量的影响将是倍乘的，一旦经济开始恢复或转好，货币流通速度加快，通货膨胀会重新抬头。所以，各国央行面临将来要回收市场流动性，控制物价大幅上涨的难题。但有些学者认为，央行大量注入流动性，将来通货膨胀率必然上升；另一些学者认为，如果央行将来回笼流动性的措施及时有效，通货膨胀会在一定程度上得到控制，因此，将来物价水平的变动，将取决于各国央行货币政策的调控方向、力度和时机的把握。

　　无疑，美元等主要货币是否会大幅度贬值，这也取决于是否会发生通货膨胀，如果将来通货膨胀较高，大宗商品价格大幅度上涨，美元等主要货币的购买力下降，就会出现大幅度贬值的现象。各国央行大幅度降低利率和向市场大量注入流动性，本国货币面临较大的贬值压力，形成竞争性的货币贬值趋势。这种贬值趋势包括两层含义：一是体现在名义汇率的变动上，例如，如果欧元对美元贬值，单位美元能够兑换到更多的欧元，对外汇资产的持有者会产生兑换损益；二是体现在实际购买力上，如果全球通货膨胀率上升，单位货币的实际购买力将下降，即使两国货币的名义汇率变化不大，两国货币的实际购买力也都下降了，形成全球货币贬值的现象。如果主要发达国家将继续采取量化宽松政策刺激经济，流动性泛滥，加剧外汇市场动荡，竞争性的货币宽松可能导致竞争性的货币贬值。

　　鉴于西方发达国家都在采取宽松的货币政策和财政政策，笔者以为，第二轮量化宽松政策推出后，通货膨胀和主要储备货币贬值的基础和条件都具备，我们理应对将来通货膨胀和美元的贬值态势抱有清醒的认识和足够的估计，加倍提高警惕。 美联储实施量化宽松2.0版已经没有悬念。现在的问题是，它的量有多大？本周，美联储公开市场委员会将举行例会，全球投资者都在等待着它的结果。

　　在第一轮量化宽松过程中，美联储购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持债券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，累计1.7万亿美元左右。

　　对于第二轮的规模，目前市场的普遍预测，是美联储可能会承诺分5个月买入至少5000亿美元美国国债，以刺激信贷并支撑经济复苏。也有分析师预测，第二轮的规模将在5000亿美元到1.25万亿美元之间。还有保守人士认为，由于量化宽松对经济影响不够直接，或许会使得美联储缩小购买资产的范围和规模。

　　综合来看，可以预期，如果美联储本周公布的规模小于5000亿美元，将低于市场预期；如果高于1万亿美元，则将超出市场预期。

　　由于整个10月份全球外汇市场、期货市场、股票市场已经围绕美联储量化宽松2.0版进行了投资头寸摆布，本周真正推出的规模，将决定市场的走向——如果低于市场预期，市场不排除短期回调，而如果超出市场预期，则市场将继续疯狂。市场会根据这个结果，决定继续做空美元资产或者相反，继续投资发展中国家股市或者相反，继续买入黄金、大宗商品或者相反。

　　新一轮量化宽松，究竟会给市场带来多大影响？

　　我们可以回头看第一轮量化宽松给全球金融市场的影响。第一轮量化宽松开始于2009年3月，累计规模1.7万亿美元。从这一时间开始美元进入下跌周期，美元指数从89下跌到74。

　　资产市场则迎来了狂欢。全球金融危机期间，美国道琼斯指数曾从2007年10月的最高点14198点下降到6470点，跌幅达到54％，但量化宽松开始之后，到2010年5月，道琼斯指数达到11258点，涨幅高达74％。同样，原油价格从量化宽松开始的43美元上涨到今年5月的90美元，涨幅超过100％。 从上一轮量化宽松的影响来看，新一轮量化宽松将再次推高资产价格，资本市场已经消化了部分影响。

　　进行数量分析可以发现，美联储每推出1万亿美元的资产购买计划，会使得美国长期利率下降49个基点，会推高标普500指数约8％。

　　如果以今年8月10日美联储会议宣布第一轮量化宽松到期之后再投资新的证券的决定为本轮市场预期的开始，标普500指数至今上升了3％。这意味着，如果本周美联储出台一个1万亿美元的资产购买计划，那么标普500指数还有5％的上涨空间。 当然，由于市场受大量其他因素的影响，这种假设和市场现实走势可能并不一致，但这种测试可以为市场提供一种交易的指向。

　　此外，从2009年3月美联储推出第一轮量化宽松开始，全球外汇市场、以新兴市场为代表的股票市场、全球大宗商品市场都出现了大幅波动。新一轮量化宽松料将仍然产生这种影响。

　　中国股票市场就在这种影响的影子之下。在美联储量化宽松2.0政策的预期之下，中国市场已经成为全球过剩资金逐利的港湾。仅仅是在预期之下，整个10月份中国A股就已经实现了一轮疯狂上涨。目前来看，在本周正式出台之后，过剩资本继续涌入中国的情形有望进一步加剧。

　　今年二季度中，中国外汇储备净增长了70亿美元，三季度增加量则达到1940亿美元。在第三季度储备增长中，贸易顺差840亿美元，FDI引入290亿美元，因美元贬值导致的日元和欧元储备增加值达到650亿美元，但这之后仍有165亿美元的投机热钱。数据对比可以发现，近几个月来，热钱流入极为坚决。

　　与此对应的，是各机构对中国资产市场的一致看多。尤其是索罗斯近期携90亿美元进驻香港，其香港办公室正式投入运营。

　　以上是预期美联储量化宽松2.0版出台的棋盘推演，其目的是通过推高全球资产价格，来推高美国国内的通胀率，避免陷入通缩循环。不过在笔者看来，另外一个更严峻的挑战是——谁能保证在由通缩向通胀转变时，通胀恰到好处地停留在2％~3％，而不是迅速攀升到5％以上，甚至引发恶性通胀呢？

　　未来仍有不确定性，但能确定的是，那是一条悬在高空的危险钢丝绳，伯南克和美联储已经开始走在上面了。 央行改变了计量单位。

　　过去，联储以25基点为单位，对利率作出政策性调整。在可预见的未来，联储以1000亿美元为单位，通过量化宽松政策来贯彻它的政策意图。

　　量化宽松政策，其实就是通过印钞票来增加流动性，希冀由此达到刺激就业、加快复苏步伐的目的。联储在第一轮量化宽松中，将其资产负债表由8800亿扩大至2.3万亿美元，此举稳定住了金融市场，拯救了银行业，但是对就业、消费的帮助却不大。

　　11月3日，新的一轮量化宽松政策即将登场。如果说QE1面对的是金融业随时可能崩溃的急症的话，QE2面对的是居高不下的失业沉疴。政策所针对的目标不同，便决定了联储施药的手法不同，QE2注定是小剂量、常服药，因循症状随时调整施药力度。QE1是电击疗法，QE2是插在病人身上的输液管，医生每天作出增减调整，甚至改变处方。QE1的关键词是“急”，QE2的关键词是“长”。

　　QE2的一个特点，是与就业情况挂勾，伯南克认为失业率回落到5.5％才算经济恢复正常，而目前美国的失业率高达9.6％。以美国的结构性失业状况看，笔者认为美国至少需要三年时间，才能将就业市场拉回到5.5％的失业率，而且这个过程可能远远超过三年。这意味着QE2可能不设时间限制，需要多久便做多久，避免自缚手脚。 QE2的另一个特点是，以管理通货膨胀及通胀预期为政策目标之一。央行以稳定物价为第一要务，通常出招抑制通货膨胀。然而目前美国核心通胀几乎为零，并有通缩压力。联储鼓励通胀，一则减轻债务负担，二则逼迫消费。伯南克本人并不赞成设立明确的通胀目标，但是联储鼓励通胀意味着美国货币当局并不介意弱美元以及由此导致的输入型通货膨胀。虽然同是通过债券购买来注入流动性，笔者认为QE2并非QE1的翻版，它们的政策目的不同，政策手段也不同。即将推出的联储政策，应该被称为QE2的前奏，伯南克志在铺设政策的基础设施，为今后几年的货币政策打通渠道，而非一次过地空投下所有钞票。

　　笔者相信QE2会有下述特点，（1）gradulism（渐进式），小量稳步推进，根据最新数据适当调整数量。（2）open-ended（不预设数量上限及时间限制），不达目的誓不罢休，哪怕需要QE3、QE4也在所不辞。（3）globle interaction（全球互动），如此规模、如此霸道的QE，势必将欧日英拖下水，为了在汇率上自保，发达国家或明或暗地重回量化宽松，新兴国家通过行政、税收手段规限热钱。

　　笔者预言，QE2的起势为1000亿美元，基础假设是每次联储开会，再以1000亿为单位，根据当时的经济形势略微加码或减码量化宽松，直至失业率有明显改善。至2011年底，估计量化宽松的数量可能积累到1万亿美元。要想将失业率回落到6.5％以下，这个过程可能持续三年左右，联储每年八次会议，累积下来美国货币当局共“宽松”甚至可能接近2万亿美元。当然，以上是基础假设，中间不排除由于数据变化，联储暂停或加码量化宽松。市场反应、国债走势及通胀预期也可能为量化宽松带来新的变数。

　　伯南克的外号是“直升机”，源于他号称如有需要自己会站在直升机上洒钱救经济。当年的伯南克明显低估了自己的能力，他现在是站在月球上洒钱淹没地球！ 小时候曾听过大灰狼吃小孩子的故事，长大以后才知道，狼是不轻易攻击人的，除非是饥饿的病狼。更多的情况是，人类的过度开发，侵蚀了其它动物的生存空间。生态环境的改变，导致了生物的异象。如今的金融市场，可谓异象丛生。

　　投资风格应该十分审慎的退休基金，居然涉足农产品期货；手头已拥有过多现金的微软，居然发公司债集资；从没有投资经验的美国老太太，居然唠叨着要投资黄金ETF。这些金融异象的背后，其实是央行的量化宽松政策。超进取的货币政策，改变了人们习以为常的货币环境，过去的投资标的突然失效，导致投资行为变异。

　　所谓量化宽松政策，就是央行透过购买债券（尤其是国债），大规模增加金融系统内的流动性，并将国债利率人为地拉低到异乎寻常的水平。

　　量化宽松，不过是大肆印钞的代名词。除了央行直接大手笔买入国债以外，它们释放给银行的银根，也因银行惜贷而无法周转到有需要的企业

　　和个人手中，资金被银行反手投入国债市场，进一步拉低国债收益率。量化宽松政策带来两个历史上罕见的后果：一、risk free is alsoyield free（无风险资产同时是无收益资产），大量倚靠固定资产收益来维持现金流的保险公司、退休基金，突然发现光靠投资低风险资产已无法支持其支出。二、funding cost is excessively low（资金成本超低），银行对实体经济贷款严苛，却鼓励金融市场借钱炒作。

　　量化宽松政策于是在金融市场制造出“挤出效应”。央行占据了低风险资产领域，将资金回报压抑至无可理喻的地步，倒逼民间资金攀爬风险曲线，于是民间资金出走至风险资产。恰恰是因为过去的固定收益产品已无法带来足够的收益，迫使保险公司、退休基金进入石油、商品、农产品等另类投资领域来提高回报；恰恰是因为资金成本低至0.7％，才诱使微软发债集资，不过资金却是被用来回购股票，刺激股价；恰恰是因为央行失去了政策信用，再加上ETF进入寻常人家，美国老太太竟要买黄金ETF。

　　各国央行已经开始着手第二轮量化宽松政策，日本银行的QE2.0（量化宽松第二版，Quantitative Easing 2.0）已经上马，美国联储的QE2.0也箭在弦上。早已过度宽松的货币环境，将变得更加宽松。现在央行的政策可以说是二次大战以来最缺乏独立性的，而各国的政治家们，已经对缓慢复苏失去耐心，一心指望透过人为刺激而达到速成的复苏。在财政赤字变得难以为继之后，政治家们便将量化宽松当成速效复苏药丸。

　　其实，量化宽松政策在推动经济复苏上的效果并不理想。央行能所做的，不过是将流动性放入银行手中，可是如果银行惜贷，实体经济并未因此而受益。由于银行的金融中介功能丧失，货币政策的传导机制不畅顺，央行的量化宽松政策就好像用绳子推动眼前物体一样，有力用不上。 然而，量化宽松政策在金融市场却证明是有效的。由于金融企业和金融市场能与制造出的流动性直接对接，央行的印钞票，直接带来金融资产价格的迅速上扬。更有甚者，由于无风险资产的零回报和超贷炒作的低成本，全球民间资产正出现一次罕有的向风险高地的集体迁徒，刚过去的金融海啸似乎没有给人留下什么记忆和教训。

　　这里出现两个问题：第一，非常时期的非常货币政策趋向常态化，超低的资金成本带来估值的结构性位移，从国债的收益率到股票PE，从对租金回报的要求到对并无分红的黄金的看法，估值泡沫在全面形成。第二，资金流向和泡沫的形成，在不同领域并非均匀分布，一些领域的价值偏离（如国债市场、新兴市场）可能大过另一些领域，某一个领域资产价格一旦出现新动荡，随时可能诱发连锁反应。

　　以量化宽松政策来拯救经济的一个重要中间步骤，就是尽量让本国货币贬值，这样做一方面减轻债务负担，另一方面吸引更多的海外资金流入。此招在理论上是可行的，不过却属以邻为壑的阴招，带来其它国家的货币升值，减慢它国的复苏，甚至带来衰退。于是其它央行纷纷反制，也推出自己版本的量化宽松。全世界处处都在灌水，整个金融市场一片汇率乱象。

　　用资产价格泡沫来浮起经济复苏，在笔者看来是伯南克的阳谋。在2009年初，伯南克祭出QE1.0，透过资产升值挽救了命悬一线的银行业。现在他要通过QE2.0挽救经济，笔者相信量化宽松对金融资产价格的刺激，可能会大过对经济的刺激。

　　这是货币政策史上的一次奇观，也许是我们一生仅能遇上一次的投资机会。资金向风险资产的集体迁移，带来资产价格上涨，而此又吸引更多寻求收益的资金涌入。但是，投资者必须要懂得识时机、思退出。泡沫是早晚会破灭的——要么有一日央行自行引爆，要么市场代劳之。 近一段时间以来，全球风险资产的走势可以用波澜壮阔来形容，其幕后最大的推手用一个字来概括，就是“钱”。而全球性的货币泛滥从源头上则要拜美联储重启量化宽松所赐。

　　现在大家最为关注的问题就是此轮风险资产价格的飙升是否具有持续性？流动性会否将源源不断地流入以中国为代表的新兴经济体？回答上述两个问题还要从流动性的源头美联储说起，毕竟次贷危机最大程度地削弱了欧美实体经济吸纳资金的能力，上游的货币之“水”绝大部分将流入到下游，即新兴市场风险资产之中。因此，上述问题就自然可以转化为美联储的量化宽松究竟是票选政治的短期需求，还是流动性陷阱之中常态化的货币政策。

　　下面我们将从美国经济增长动能的转化、美联储短期的政策目标及其实现、当前国际货币体系即牙买加体系的缺陷、伯南克个人的行为特征四个方面去解读量化宽松的持续性问题。

　　自上个世纪90年代开始，美国经济开始步入放弃中低端制造的“去工业化”模式，虽然美国人通过自身的智慧发明了知识经济和金融服务升级两项创新，但最终随着2001年互联网泡沫破灭和2008年次贷危机爆发而宣告失败。次贷危机后美联储的印钞策略将美国经济拉出深渊，但丝毫没有掩盖去工业化带来的两个弊端：一是美国制造业份额萎缩进而导致进口依赖度提升，贸易收支恶化，最新数据显示，今年8月份美国对中国贸易逆差再创历史新高；二是低端服务行业从业人员的增加从根本上抑制了工资的增长和收入的提升。

　　因此，“再工业化”似乎是目前解决美国经济长期结构性问题的最优选择，当然，再工业化绝不是恢复传统制造业，其立足点应当是实体经济创新，挖掘新兴产业。然而，我们暂且不论新兴产业能否像知识经济那样对生产力的提高产生革命性影响，单就其产业化过程而言，也不是一朝一夕能够实现的。由此可见，当前甚至未来一段时期内美国的选择只能是利用其美元霸权地位，印刷钞票，转嫁成本，进而刺激经济。

　　上面我们谈到了短期内在零利率环境下，美国要刺激经济增长、提升通胀预期，唯一的选择就是量化宽松，印刷钞票；换句话说，只要美国经济和通胀水平持续低迷，量化宽松就仍将延续。然而，量化宽松真的有效吗？按照正常逻辑，通胀预期上升将刺激居民消费，带动企业增加投资，进而拉动就业人数上升和居民消费能力的提升，形成良性循环。但目前的问题是居民和企业两个部门的去杠杆化行为仍将长期延续，良性循环的纽带被割断，即企业主要是通过选择增加设备投资而不是增加雇佣人数来增加产出，而居民收入的增加也未必能够激发其消费行为。因此，虽然9月份以来衡量通胀预期的10年期国债Tips利差大幅攀升，但量化宽松对于就业乃至经济的拉动恐怕会令美联储失望，最终结果就是量化宽松常态化。

　　更进一步地分析，美联储量化宽松的常态化是否能够达到稳态均衡并刺激经济长期增长？答案恐怕是否定的。这需要从国际货币体系重构角度去看，布雷顿森林体系后，商品锚的缺失自然导致货币发行的软约束，这就为全球范围内的流动性溃堤提供了制度上的支撑。我们尚且可以认为在当前发达经济体经济复苏之路荆棘丛生的背景下，其中任何一个经济体选择量化宽松、货币贬值的策略都是个体的理性行为和最优选择，但是，在全球化博弈的背景下，其结果必定是“囚徒困境”，因为货币战争所导致的贸易战以及价格体系的崩溃最终将重伤全球经济。

　　如果说牙买加体系自成立之初就没有从根本上解决布雷顿森林体系下的特里芬难题，而亚洲“四小龙”和中国的相继崛起以及格林斯潘时代美国对于泡沫经济的放任，又使得牙买加体系的缺陷暴露无遗，那么，全球范围内的量化宽松将最终导致牙买加体系解体。而从历史经验上看，新的货币体系的构建无论是通过战争的方式还是通过国际贸易、汇率争端而倒逼的国际协作方式完成，都是一个长期过程。因此，至少在几年之内，全球性的纸币泛滥不可能因国际货币体系的迅速更迭而灰飞烟灭，量化宽松的常态化仍然具备制度保证。

　　最后，我们不得不来谈谈伯南克个人的行为特征，毕竟多年以来美联储的货币政策在很大程度上取决于美联储主席个人的认知。作为因研究1929-1933年大萧条而闻名全球的经济学家，伯南克是不会错过将其毕生的研究成果付诸于实践的机会，而其两个主要研究成果就是量化宽松和通货膨胀目标制，前者已经在次贷危机爆发后大显身手，而在美国经济经过了短暂的好转后再度陷入低迷之时，伯南克近日已经给予市场一个强烈的信号，就是要重启量化宽松并启动通胀目标制，这是符合逻辑的，否则，若美国经济陷入长期衰退的泥潭，伯南克的一世英名就毁于一旦了。 整个世界高度关注美联储在11月2－3日的议息，因为市场预期美联储此次会议将重启量化宽松（QE2），量化宽松的额度目前尚不清楚，据说将在5000亿-1500亿美元之间。

　　跟第一次量化宽松不同的是，QE2饱受诟病，美联储内部有人反对，堪萨斯联储主席Thomas Hoenig认为这是“非常危险的赌博”，华尔街的债券投资者也表示抗议，“债券之王”比尔·格罗斯说，“美联储重启量化宽松，可能标志着国债市场30年的牛市即将结束，新的庞氏骗局产生”。 德国经济部长布鲁德雷也抨击新量化宽松的举措，说是“一个错误的策略”。

　　但是伯南克不会放弃他的印钞策略。美国经济即使不在衰退，也在不断下调其增长率。房地产市场有回暖，但跌幅依然巨大，通缩是威胁，失业率还在10％左右徘徊，美联储希望制造通胀能够让雇主雇佣更多的人、让生产商扩大其生产规模。

　　美国财政部10月26日发行的负利率债券，已经释放了其它更“直白”的革新手段将要出炉的信号。因为该债券（TIPS）现在跟CPI相比依然是负的，但是，未来会随着CPI进行调整，相当于通胀保值。

　　美国市场对负利率债券的购买热情，还多少透露出一个共识，就是在未来某个时点上，美国国内和美元经济区（那些坚持捆绑式联系汇率、没有自主货币政策的经济区），将爆发严重通胀。负利率债券品种的最大优惠，在于其附带的通胀补偿设置。如果美联储的政策成功启动美国通胀，那么负利率债券的投资者将获得投资补偿，保有投资安全。由于在经济学界、政界和企业界内，普遍对全球能够就汇率调整来解决经济失衡达成一致意见持悲观态度，所以可以说，人们几乎一致性预期认为伯南克新定量宽松计划将会导致通胀，美联储的资产负债表以及全球的美元货币供应，将达到史无前例的规模。

　　新量化宽松计划将对全球经济、美元价值、中国的外汇储备以及全世界的投资组合的重构等等有着巨大的冲击。首先，量化宽松是否可以让美国经济真的起来，而不是陷入“日本式陷阱”，这是一个未知数。伯南克一直认为，日本量化宽松不成功在于他们的胆量不够大，不足以让市场震惊，接受通胀将会到来。其次，美国经济不行的主要原因是其生产效率提升很慢，既然如此，就需要在全球竞争中表现出来，用货币贬值来“弥补”生产效率问题，也就是说，美元资本应当相对其他要素的真实价值严重下滑，这包括相对其他货币，比如人民币计价的生产要素的价值下滑。美联储计划要做的事情，只是让这种价值下滑表现出来。对于美国来说，这是唯一的路径。

　　最重要的是，美国单方面是否能解决全球经济失衡问题？美国需要世界其他纸币升值来共同解决失衡问题。但是其他一些国家虽然面临过高通胀，但他们的纸币体系也是可以调控的，他们的货币可以通过对贬值美元的再次贬值来化解。所以说，我们对量化宽松政策所产生的“通胀震慑”是有信心的，但对宽松政策是否将导致“弱美元”从而纠正世界经济失衡是没有信心的。

　　（来源：21世纪经济报道） 这个世界真难看懂：类似的国家，同样的经济问题，却采取截然相反的政策。

　　美国和英国目前面临差不多的经济困境：房地产和信贷泡沫崩溃，经济疲软，失业率高，货币的零利率政策也用到极限，财政赤字日趋严重。美国今年的财政赤字是GDP的9.5％，英国是11％。美国的国债几近GDP的100％，英国则超过70％。

　　美国自经济危机以来一直在推行凯恩斯主义宽松的财政政策，刺激有效需求，用政府的支出来取代消费和投资的不足，力图保持总需求的平稳。单从这两年来看，奥巴马政府继2009年推出8000亿美元的复苏计划后，又于2010年追加3500亿美元的刺激政策。

　　而作为凯恩斯母国的英国却置凯恩斯若罔闻，甚至反其道而行之，大肆展开财政紧缩计划。英国财长奥斯本10月20日宣布，英国政府将削减1300亿美元的开支，四年内消除50万政府职位，将退休年龄从65岁提高到66岁等等。目标是将财政赤字五年内减到GDP的2％。英国财长的话相当刺耳：“英国在崩溃边缘”，“失去对赤字的控制，就会听由外国指使”，“我们没有其他选择”。

　　换言之，美国在管理有效需求，英国却在管理财政平衡。

　　也许英国是受了欧元区普遍的紧缩气氛的影响，也要紧跟形势一番。但英国同欧元区的国家不同：后者受制于统一的欧元货币，没有独立的货币政策，不能通过发行货币、调整汇率来影响负债；而英国则更类似于美国，是拥有独立货币、独立政策的国家，解决国债的方法自可以比较灵活，无须效仿。

　　但英国还是深深感到庞大财政赤字和国债的恐惧。金融市场不饶人，一旦意识到某个国家有潜在的债务困难，并付诸行动群起围剿的话，那后果不堪设想。希腊的债务危机完全有可能在英国重演，也曾是个热门话题。英国本身也经历过几次英镑危机。1976年，英国财政一团糟，投资者对英镑失去信心，英镑急剧贬值，最后靠着从IMF借债23亿英镑才度过难关。1992年，英镑掉价，被驱逐出当时的欧洲汇率机制，最后花了价值几百亿英镑的储备来支撑英镑，损失惨重。所以现在，尽管美国许多知名政客和经济学家连篇累牍攻击英国的紧缩政策“不明智”，“在赌博”，会导致英国经济“雪上加霜”，“第二次衰退”，英国政府依然决定“两害取其轻”——解决财政赤字为先。

　　实际上，美国的财政状况好不到哪里去，兴许更为艰难。只是美国现在执行的是“攘长必先安短”的政策——先用赤字财政缓解短期内经济萎靡的当务之急，迟早要回头来对付中长期的财政赤字问题。

　　美国财政赤字的要害归结于两大内在的结构性要素：医疗保险和社会保障。这两大项目随着人口的老化和医疗费用的上升而呈递增状态。国会预算办公室预测，政府医保支出在今后的25年内占GDP的比重会翻番，严重超支。在社保上，更多的人领取社保福利，而贡献的人则相对减少。目前，每五个25-64岁的人支持一个65岁以上退休者；但到了2030年，这个比例就变成3比1，是否能维持社保就是个问题。在州政府层次上，州政府员工的养老金和医疗保险也是一大负担。有预测说，单是养老金的支出就达2万亿美元，而医保的支出将达6000亿美元。所以，美国中长期巨额财政赤字的威胁是显而易见、真实存在的。

　　2008年，还在经济大衰退之前，美国一个智囊结构出资拍摄了一部纪录片《债务美国》，专门描述美国债务问题的严重性，呼吁举国上下严阵以待，尽早采取措施，力挽现行政策，解决处理好这个国债同GDP比例越来越高，不能永久维持续下去的定时炸弹。

　　现在就未雨绸缪，着眼长期的财政状况，计划长期的调整和准备，不仅对长期的经济和金融稳定有益，对短期的经济状况也会有改善：可以增加对经济环境的信心，增加消费和投资的支出，促进资本的形成，促进经济的复苏。

　　相反，如果美国采取“鸵鸟政策”眼不见为净，或是陷入政治僵局而放任自流，那债务这个迟早的定时炸弹总有一天会爆炸。这一天的到来可能会很随时很突然，造成迅猛的冲击和中断。届时，情愿不情愿，认可不认可，只能痛苦被动地接受事实上的调整和震荡，身不由己地面对财政危机、金融危机，甚至是全面经济危机的严重后果。 国庆后一波突如其来的行情，一般认为主要是两大因素导致的：全球货币泛滥导致的通胀预期，以及国内打压房地产导致的资金异常流动。当然后一个因素其实也可以说是通胀问题——房价上涨的动力被迫释放在股票市场了。

　　通胀从来就是股票市场永恒的刺激题材。记得我刚接触股市时，看了台湾著名股票炒手张龄松写的《股票操作学》。虽然是技术分析的经典书籍，但是其中有一段关于通货膨胀的描述让我印象深刻。大概的意思是：市场经济大多会导致通胀，而通胀最后都会体现在公司资产价格的上涨，乃至相应的股票价格的上涨。

　　有趣的是，通胀这个股价最基本的驱动力之一，在A股市场却一直被当作负面消息对待。主因是如果通胀了，央行就有可能加息，资金成本就会变高，股市的炒作资金就可能退场。这也折射出我们的股市更多是由资金堆积来决定价格的，而股票背后对应的资产价值倒是其次。

　　所以，即便现在的通胀能持续下去，到底会不会成为股票走牛的可靠基石，这还有待观察。股票背后的资产到底通胀到什么程度，在一个高市盈率、高市净率的市场里，已经不是决定股票投资盈利的关键因素了，关键的因素是背后的故事是否有听众的配合。

　　那靠什么能踏踏实实地赶上通胀呢？也许我的回答有些另类——定投高收益债券或债券基金。通胀环境下，大家都觉得债券要下跌。但是正是这种下跌预期，会让债券的收益率达到一个令人满意的程度。比如现在有些高收益的债券或者比较激进的封闭式债券基金，未来收益率可能超过6％。如果我们能保证每年稳定地获取6％以上的回报，在大多数稳定正常的经济体内，是可以基本保护住自己的资产的。当然，我们不知道加息是否进入一个较为长久的周期，所以我们最好采取定投方式，或者在每次加息或者出现信用风险时加大买入力度。

　　当然，最后要强调的是，债券收益再好，正常情况下永远是战胜不了真实的物价涨幅的。获得一份稳定的工作，保证个人财务上的持续现金流，是大多数投资取得成功的重要前提之一。有市场竞争力的、可以跟上通胀速度的工资本身，正是战胜通胀的最佳工具。而债券和股票投资，只是锦上添花的附属手段而已。 目前世界进入了通胀与通缩并存阶段（即所谓“coflation ”）：发达市场受制于通货紧缩，而新兴市场却在忍受通货膨胀之苦。在这种情况下，寻找投资机会时就不能偏废通缩或通胀两大阵营某一方所看好的资产类型。机会存在于广泛的资产类型中，从股票、债券和货币到房地产以及大宗商品，不过我们对新兴市场有明显偏好。

　　coflation产生原因

　　通缩与通胀并存的局面出现有三个原因。首先，发达国家的利率几乎等于零，新兴市场也在维持相对宽松的货币政策，以遏制本国货币大幅升值，保持出口竞争力。宽松的货币政策从发达市场输入到新兴市场之后，导致通胀成为后者的一大威胁。

　　其次，新兴市场因经济前景乐观，财政状况稳健，吸引发达市场投资者向其投入创纪录的资金，而投资者所在的发达国家则增长放缓，国家财政更趋脆弱。这加剧了新兴市场资产价格通胀。此外，新兴市场内需强劲，意味着产能利用率更高，劳动力供给更为紧张，工资上涨压力也比发达市场更大。

　　钱该投向哪里？

　　上述原因使得通胀成为新兴市场的真正威胁，更有利于新兴市场资产的投资环境也因此形成。

　　房地产是最可能实现优异表现的主要资产类型，因其受全球因素的直接影响最少。有利的本地宏观环境、就业市场和工资变化、资本流入和利差（租金收益率与房贷利率之差）等，通常也会对本地房地产价格起到巨大的促进作用。城市型小型经济体，如中国香港和新加坡，是最可能出现这种情况的地区。

　　此外，鉴于新兴市场中央银行仍不愿加息，这些经济体中的储蓄者尤其是富人可能把资金从存款转向房地产，因而形成一个循环：资产价格上涨将推高本地通胀，而通胀预期升高反过来又会引发购房热潮。

　　新兴市场股票也是潜在受益者，内需导向型公司尤其有优势，特别是拥有实体物业的公司（比如百货商店）、能够将增加的成本转嫁给消费者的具有定价权的公司（如超级市场）、负债水平相对较高而且债务期限固定的公司、可选消费行业公司（如珠宝零售商或汽车制造商）等。随着高收入人群的不断扩大，奢侈品行业公司将持续获利。

　　看好消费行业的逻辑很简单：消费者如果意识到物价将上涨，就会提前而不是延后消费。同样道理使得资本商品（如机械设备）制造商成为有利的投资机会，因为消费者希望在价格上涨之前购买这些产品，厂家的订单因而将蜂拥而至。

　　新兴市场公司债券势必也将获益。发达国家公司借款人在现金状况、负债率以及盈利方面的情况一般相对较好，而新兴市场公司的增长前景更为乐观，借贷成本也较低。由于政府债券收益率不断下降，因此债务为固定利率的公司将展现优势，尤其是拥有国内业务、具有定价权、现金流稳定的公司。

　　投资大宗商品需谨慎行事。新兴市场对大宗商品的需求上升并不一定意味着价格一定会上涨。以石油为例，来自发达市场的需求对石油价格的影响仍然更大一些。然而，贵金属，尤其是黄金，在货币购买力下降时期，经常被视为纸币的替代品，因投资者认为黄金是潜在的对冲通胀工具，在这种情况下黄金自然可能会有出众表现。

　　对新兴市场货币同样应谨慎。总体而言，新兴市场货币比发达市场货币的前景更加乐观。中国、韩国、巴西以及墨西哥通过汇率干预来阻止本币升值；马来西亚、泰国、印尼、印度、智利和哥伦比亚对本币升值的容忍度较高。发达国家当中，瑞郎的表现预计将稳定，大宗商品生产国货币有升值潜力。

　　盛宴何时结束？

　　发达国家通缩结束，将引发新兴市场通胀持续攀升，这可能导致两类经济体都将大幅收紧货币政策，从而可能推升借贷成本，反过来又会终止流动性推动的新兴市场资产价格通胀以及持续的房地产盛宴。就美国来说，美联储一旦认为通缩结束或金融行业复苏，就可能提高利率。

　　与此类似，新兴市场股票的出色表现在一定程度上仰赖对发达市场通缩的担忧程度究竟如何。如果对美国经济二次探底或成为“下一个日本”的担心挥之不去，风险偏好将在低位徘徊，新兴市场的资金流入也将因此而受局限。

　　（作者为瑞银财富管理研究部亚太区主管兼首席投资策略师）（来源：第一财经日报)