陈飞翔：“中国新型货币工具”——土地

陈飞翔 新型的“中国货币工具”：土地2010-11-08 13:50  看了北京大学国家发展研究院陈建奇先生为FT中文网撰写的《“中国式”货币冲销的代价》一文，非常令我失望，失望的原因是为什么中国的学者就不可写一篇石破天惊的文章出来？文中有些观点不仅是似而非，而且还有褒扬中国央行政策之嫌疑。咱们也知道，在中国尚未完全言论自由的语境里，不企望中国的经济学家能像美国经济学家克鲁格曼那些激烈地抨击美国前总统小布什的经济政策，但至少也要把中国政府的经济决策出现的问题深刻地叙述出来，然后再提供一些建设性的政策建议，这也是一个学者题中应有之义。
文中提到中国过去十几年连续的贸易顺差引发了流动性过剩，中国央行为了对冲过剩的货币所采用的“货币冲销”政策给社会带来了巨大代价，其中最明显的代价就是资本价格的严重扭曲，这种扭曲的信号最终表现在利率与汇率上面。应该说，中国资本价格的严重扭曲是大部分人的共识，陈建奇先生也费了很多笔墨阐述了这方面的问题，而且也提到在利率管制的前提下，央行的“货币冲销”政策可以不用考虑利息成本。没错，正因为央行在对冲过剩的流动性时，不需要考虑利率这个变量，所以央行的“货币冲销”从来就不用为商业银行的储户着想，直接导致了商业银行的储户本来应该升值的资产不但没有升值，而且还加速贬值，这等于是央行用利率管制的手法倒吸商业银行储户的资产来贴补“货币冲销”政策产生的成本。让我百思不得其解的是，陈建奇先生一方面说中国央行的“货币冲销”带来了金融资源配置的严重扭曲，另一方面却称赞它是大国宏观调控的“奇迹”之一。也许是我的逻辑学没有学好，一个给金融资源配置带来严重扭曲的国家宏观政策能说是宏观调控的“奇迹”之一吗？如果硬要说“奇迹”的话，那就是中国央行创造了利率管制的奇迹。
我们先来引用文中一些数据，中国央行票据从2002年8月的零数值上升到2010年8月的4.72万亿人民币。这个数据直接告诉了我们，中国央行采用发行央行票据冲销过剩流动性的货币政策是从2002年才开始的。而2002年刚好是中国加入世贸组织的元年，中国可贸易的商品与服务市场开始加速对外开放，这种不断开放的对外市场给中国央行带来了“货币政策”的创新机遇，但中国央行并没有抓住这个机遇迎难而上。短短8年时间，央行票据从0飙升至4.72万亿人民币的天文数据就可以看出央行对票据这种货币工具极其依赖，就像一个吸毒上瘾的“瘾君子”，靠这种有毒的“货币工具”来覆盖身上不断冒出来的毒素，这是典型的“治标不治本”的“美酒加毒液”的激情疗法。正如哲学家所言，很多人愿意喝带有毒液的美酒，制造慢性自杀，却不愿意直接喝无毒且带有苦味的普通液体。
未来几年里，随着中国贸易顺差的不断累积，中国央行留在手上的外汇储备将会越来越多，那么对冲天量外汇带来的流动性问题也越来越大。若中国央行仍然一如既往地采用票据这个货币工具去对冲过剩的流动性，那等于慢性自杀，这也亟需要求央行“货币工具”创新。一个可行的方法就是在资本管制方面渐进地开放，让人民币逐步地国际化。一旦人民币成为国际储备货币，就可以自动地吸收贸易顺差带来的流动性问题，效果比央行被动地吸收流动性过剩好多了，还可以拓展本国人民手上资产的海外投资渠道，但一个不能忽视的问题是，如何衔接国内经济法规与国际经济法规之间的脱节问题。要知道，一个国家的货币一旦成为国际储备货币，就必须要有成熟与健全的法律体系，尤其是知识产权与契约关系方面的法律。很显然，中国的法律条文虽然也很丰富，但在执行方面非常不尽人意。我们不难看出，市场经济的本质就是一个法治经济，不管是对内开放还是对外开放，最后都不可避免地涉及产权保护与契约执行的问题。
接下来的数据是，因贸易顺差的不断拉大，我国外汇储备从2002年的2864.1亿美元上升至2009年的23991.5亿美元，外汇储备净增加21127.4亿美元（据最新数据表明，截止到2010年的8月份，中国央行外汇储备总额已高达26500亿美元）。文中提到，以各年人民币兑换美元中间价计算，短短7年，央行“被动”投放的基础货币达到14万亿人民币。而我国2010年8月我国人民币基础货币总额为15.4万亿元。自2002年以来央行“被动”投放的14万亿基础货币占目前总额的91%。与此同时，央行通过发行央行票据在这期间回收4.72万亿基础货币，相当于当前基础货币总额的31%，也相当于2006年至今央行新增基础货币的总额。剩下被动超发的9亿多基础货币在短短7年时间里到处乱窜，若再加上“货币乘数”效应，派生出来的货币量是何其巨大！天量的货币供应就像一个巨大的蓄水池，如果又没有出闸的渠道，势必会对生态环境造成一定的破坏，这个破坏就是我们通常所说的恶性通货膨胀。
令人吊诡的是，天量货币可能引发恶性通货膨胀，但事实上中国的情况并不完全如此。自中国改革开放以来，这30多年的时间里，中国出现过三次比较大的通货膨胀。第一次是上世纪80年代末“价格闯关”时期，出现奔腾式通货膨胀，通胀率高达18%以上，这次通胀的主因是价格预期带来的问题。第二次通胀是1993年～1995年期间，通胀率最高时达到24%，推动这次通胀的幕后推手是“价格双轨制”带来的“商品倒爷”，又恰逢全国粮油价格放开带来的无序状态，起了推波助澜的作用。第三次比较严重的通货膨胀发生在2008年，全年通胀率为7.8%，这次通胀的主因与前两次完全不同，先是资本市场的资产泡沫引起的，2006年疯狂的“牛市”直接拉动了民间大量资金的“非理性行为”，接下来是全球金融危机对中国经济的冲击，最后传导在商品与服务价格上。时间不到两年，中国再一次面临高通胀威胁，这次高通胀的威胁主要来自央行被动超发的“天量货币”。
我们看到那些“天量货币”到处漫游，游到哪，哪里就会浮肿，比如前一阵子的“豆你玩”、“姜你军”“玉米疯”等农副产品暴涨行为，都是“天量货币”惹的祸。最近新疆的棉花炒作与近期涨幅很大的食用油、白酒、方便面等商品，也是“天量货币”漫游的结果，接下来涨价的是什么商品，我们不得而知。但我们可以肯定的是，“天量货币”漫游的结果便是通胀的开始，也让人感到吃惊的是，那么多“天量货币”竟然没有引起恶性通货膨胀！这可能也是陈建奇先生感到惊讶的地方，他在文中特别强调，中国不仅名义汇率保持相对稳定，国内通货膨胀率也在可控范围。的确，这也是令我特别困惑的地方，一方面，中国央行受困于不断释放的“天量货币”带来的通胀压力，另一方面却能把通胀控制在一定的水平之内。这倒不是中国央行的宏观调控手段十分了得，一定是有其他原因在里面起来作用的。连美联储那么具有丰富调控经验的标杆性代表，有时对通货膨胀也束手无策，何况中国央行？我个人认为，其实奥秘就在央行控制利率与政府控制土地这两种强大的控制能力能够巧妙地吸收了“天量货币”游走可能带来的恶性通货膨胀。因为央行控制利率可以在不需要考虑利息成本的条件下发行大量央行票据对冲部分被动超发的高能货币，政府控制土地可以通过土地资源的释放吸收部分剩下的高能货币，这样一来，吸收的部分就被央行“窖藏”起来了，无法吸收的部分就在市场上乱窜，窜到哪里，哪里就遭殃，价格就上来了。这就可以很好地解释中国为什么没有因“天量货币”引发恶性通货膨胀，很大部分货币已经被央行的利率管制与政府的土地控制给吸走了，剩下没有吸走的就在不同行业里漫游，最后引发了比较温和的通货膨胀，而不是恶性通货膨胀。也正如此，政府对土地的控制将会越来越紧，因为土地不仅是政府财政收入的主要来源，而且也是一种“新型的货币工具”，这也许是中国政府最杰出的“货币工具创新”。
 作者为经济学家   附：“中国式”货币冲销的代价
FT中文网  北京大学国家发展研究院 陈建奇
 
过去数月，外部要求人民币升值的舆论迅速升温。中国持续多年的贸易顺差，以及2.4万亿美元的外汇储备常常往被用作汇率被低估的直接证据。但值得注意的是，中国自上世纪90年代至今，经济保持快速增长，劳动生产率大幅上升，本该同步上扬的人民币实际有效汇率，却上升缓慢。根据著名的“巴拉萨－萨缪尔森”原理，实际汇率=名义汇率+通胀率，而中国不仅名义汇率保持相对稳定，国内通货膨胀率也在可控范围。 这意味着：要么人民币汇率没有低估，要么中国采取了某种特殊政策控制了通胀。相比较单纯的汇率之争，更有意义的是讨论中国究竟采取了什么政策，在名义汇率相对稳定的情况下，成功抵制了国际收支顺差带来的通胀压力。这或许也可以称为中国大国宏观调控的“奇迹”之一。事实上，中国自2002年以来就一直使用 “货币冲销”——即由中央银行发行票据——的调控手段。也就是说，顺差产生的外汇被强制卖给中央银行，中央银行被动抛出人民币基础货币。但这势必导致市场流动性不断增加。为稳定货币供给，央行再通过发行央行票据回收货币。这样一来，货币被“软禁”在央行，流动性得到控制，潜在的通货膨胀压力也能得到消除。当然，“货币冲销”不一定局限于发行央行票据，全球有几十个国家曾经采取过货币冲销手段。那么，为何将当前中国的实践称为“中国式”冲销呢？　　一是，中国的货币冲销规模巨大。央行票据从2002年8月的零上升到2010年8月的4.72万亿人民币，规模和速度堪称史无前例。二是，中国货币冲销看上去效果不错。居民消费价格（CPI）除在2008年月度曾一度上升到8.7%外，大多数时间徘徊在5%以下，没有出现恶性通货膨胀。有人质疑中国货币冲销的效果被夸大了，这就需要看看如果没有货币冲销，市场会发生什么。　　由于国际收支持续顺差，我国外汇储备从2002年的2864.1亿美元上升至2009年的23991.5亿美元，外汇储备净增加21127.4亿美元。以各年人民币兑换美元中间价计算，央行“被动”投放的基础货币达到14万亿人民币。　　这是什么概念呢？2010年8月我国人民币基础货币总额为15.4万亿元。也就是说，2002年以来央行“被动”投放的基础货币占目前总额的91%。在这一期间，央行通过发行央行票据，回收4.72万亿基础货币，相当于当前基础货币总额的31%，也相当于2006年至今央行新增基础货币的总额。如果没有货币冲销操作，如此大量的货币会在市场中释放乘数效应，必然导致通胀持续上升甚至恶化。可见，中国式货币冲销作为平衡国际收支的政策工具，作用及地位十分了得。但是，这种方式能否长久？如此持续大规模地进行冲销，会有什么样的代价或约束？　　较为主流的观点是，货币冲销会推高央行票据利息成本，可能导致外汇储备收益难以弥补利息支出。因此，冲销会由于成本过大而难以为继。如果期间人民币汇率还出现一定程度的升值，那么冲销的成本将上扬更快。然而，中国的现实情况是，央行票据规模扩大，并没有导致利率持续上升。这背后的主要原因在于，中国利率没有市场化，仍然在政府管制范围之内。只要央行将央票利息控制在外汇储备收益率之下，那么货币冲销就可以无限操作。即便人民币升值，只要外汇储备不兑换成人民币，那么这种亏损就只能是潜亏，不会反映至账面，央行就可以无限持有外汇储备，等到10年或者20年后，伺人民币贬值之机，再将外汇储备兑换成人民币。可见，在利率管制的前提下，利息成本并不算货币冲销的代价之一。那么，难道中国式货币冲销就没有代价吗？天下没有免费的午餐。中国政府通过管制利率，虽然为持续的货币冲销扫清了道路，但直接结果是利率的扭曲。 这里以今年以来国库现金存款作为佐证。2010年6月至8月财政部举行三次中央国库现金管理操作，将国库现金由中央银行转存为商业银行定期存款，存款利率通过招标确定。最终，中标利率均在4%以上，与同期商业银行存款利率和银行间市场拆借利率相差接近两个百分点，凸显利率的扭曲程度。利率扭曲意味着货币价格的失灵，即政策性利率无法反映市场资金借贷需求，由此必然影响货币市场的宏观调控。当前房价等资产价格居高不下，或许也是利率扭曲“次生危害”的一种表现。　　中国式货币冲销还有另一个代价，即冲销手段的扭曲。目前中国财政国库由央行管理，财政国库现金必须全部存于央行。截止2010年8月，财政在央行的存款达到3.5万亿元。这笔庞大的资金闲置在中央银行，每年导致财政上千亿的利息损失，无形中增加了纳税人的负担。这些资金理应转入市场赎回国债或者通过投资获取收益。但如果将这些资金全部转入货币市场，市场将增加3万多亿基础货币。换句话说，目前央行通过这3万多亿的存款，对冲了等额的基础货币供给。财政国库现金被用于货币冲销，这无疑可以视为中国式货币冲销的创新之举。但这种方式混淆了国库现金的功能。国库现金属于财政资金，其收支管理理应纳入国家财政管理范畴，而不应用于货币冲销。综合来看，中国式货币冲销的代价不可低估。在这场汇率论战中，理清“被动”的货币供给才是根本。