齐鲁证券：经济增长快、结构性矛盾突出

齐鲁证券：经济增长快、结构性矛盾突出

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    投资策略要点

    今年上半年，我国宏观经济继续保持“高增长、高效益、低通胀”的增长格局。上半年国内生产总值106768亿元，同比增长11.5%。与经济高增长相对应的是企业经济效益较高，外贸出口、贸易顺差增长依然强劲，外需对中国经济增长的拉动作用明显。由于资金面相当宽松，主要是资金过剩及利率仍处于偏低水平，信贷增幅的稳步增长，流动性过剩问题难以解决，货币供应量充分，投资仍然是中国经济增长最重要的推动力量。

　　当前依靠投资、出口推动的中国经济增长明显处于偏快的发展区间，并有进一步向过热发展的趋势。从社会零售商品总额来看，国内消费率虽然有所提高，但是增速有限；国内投资与消费失衡，国际贸易进出口不平衡的矛盾不仅没有解决，还有持续发展的倾向。

　　我们预计，下半年中国经济将继续保持“高增长、高效益、低通胀”的良好发展态势，但增幅有所放慢，下半年GDP增速可能降至11%以内，2007年全年GDP增速可能在11.2%左右。导致下半年GDP增长有所放慢的因素主要是两个方面：一是宏观调控政策将会得到进一步强化。另一方面，受美国等世界主要经济体增长放缓和贸易摩擦的影响，外贸出口增长速度可能开始下降。

　　下半年的宏观调控措施主要有：继续推进节能减排；用行政手段严格工致新开工项目；继续把好信贷和土地两个闸门；继续利用税收政策，促进内外经济平衡；继续采取货币紧缩政策，抑制流动性过快增长；合理引导和扩大消费，同时抑制CPI的过快增长，防止结构性的通货膨胀向其它消费领域发展。

    一、中国经济增长强劲

    今年上半年，我国宏观经济继续保持“高增长、高效益、低通胀”的增长格局（见图1）。上半年国内生产总值106768亿元，同比增长11.5%，比上年同期加快0.5个百分点。其中，一季度增长11.1%，二季度增长11.9%，这是自1997年以来中国经济增长最快的一个时期。分产业看，第一产业增加值9470亿元，增长4.0%；第二产业增加值55454亿元，增长13.6%；第三产业增加值41844亿元，增长10.6%（见表1）。

　　与经济高增长相对应的是企业经济效益较高，外贸出口、贸易顺差增长依然强劲，外需对中国经济增长的拉动作用明显。上半年，全国规模以上工业增加值同比增长18.5%（6月份增长19.4%），比上年同期加快0.8个百分点。1-5月份，全国规模以上工业实现利润9026亿元，增长42.1%，同比加快16.6个百分点。上半年，进出口总额9809亿美元，同比增长23.3%，比上年同期回落0.1个百分点，顺差达1125亿美元，比上年同期增加511亿美元。上半年，外商直接投资实际使用金额319亿美元，同比增长12.2%。6月末，国家外汇储备13326亿美元，比上年末增加2663亿美元。

    由于资金面相当宽松（主要是资金过剩及利率仍处于偏低水平），信贷增幅的稳步增长，流动性过剩问题难以解决，货币供应量充分，投资仍然是中国经济增长最重要的推动力量。上半年，全社会固定资产投资54168亿元，同比增长25.9%；其中，城镇投资46078亿元，增长26.7%（6月份增长28.5%），比上年同期回落4.6个百分点，比一季度加快1.4个百分点；预计今年全年城镇固定资产投资增长将达到28%以上，投资仍然处于偏快的增长区间。

　　尽管去年底以来食品价格涨幅比较大，但是扣除食品涨价后的核心通货膨胀率仍然较低，经济发展的态势相对良好。上半年，居民消费价格同比上涨3.2%（6月份同比上涨4.4%，环比上涨0.4%），涨幅比上年同期上升1.9个百分点。

　　在高增长、低通胀的经济发展格局下，国内需求增长比较强劲；上半年，社会消费品零售总额42044亿元，同比增长15.4%（6月份增长16.0%），增幅为1997年以来的新高。预计今年全年社会消费品零售总额增长继续处于15%以上的较快区间（以上主要数据见表2）。

　　总体而言，当前依靠高投资、高出口推动的中国经济增长明显处于偏快的发展区间，并有进一步向过热发展的趋势。投资、出口依然是推动中国经济增长的主要力量，从社会零售商品总额来看，国内消费率虽然有所提高，但是增速有限；国内投资与消费失衡，国际贸易进出口不平衡的矛盾不仅没有解决，还有持续发展的倾向。

　　这种依靠资源、能源的高投入，以及廉价劳动力支撑的加工贸易为主的出口增长对中国经济的可持续发展具有一定的危害性，这不仅过度地消耗了不可再生的某些资源、能源，污染了环境，而且在某种程度上过早地透支了未来的资源、能源和经济增长。今后必须切实转变经济增长方式，转变以加工贸易为主“出口为国家赚取外汇”的外贸方式，必须切实做好节能减排工作，切实提高工业企业职工的收入水平。

　　二、固定资产投资反弹明显加快

    （一）固定资产投资反弹力度不断加大固定资产投资总额出现快速增长，同比增长速度继续反弹，而且反弹幅度有所增加。统计数据表明，今年上半年，城镇固定资产投资完成46078亿元，同比增长26.7%。其中，6月份城镇固定资产投资完成14033亿元，同比增长28.5%。虽然从去年下半年开始，国家使用经济、行政的手段控制固定资产投资，并取得了一定的成效，固定资产投资增幅自06年下半年有所回落，但回落的基础很不稳固，从07年3月份起固定资产投资逐月出现强劲反弹，并且反弹力度不断加强，上半年比前5个月增加接近1个百分点（见图2）。

　　今年上半年的固定资产投资增速已经超过前三年的增长水平；当然，由于受新开工项目和季节因素的影响，全国各地的固定资产投资一般上半年较快。但是，我们认为，由于货币供应量和贷款持续增加而导致的固定资产投资增速过快在今年下半年的回落速度将十分有限。顶点 财经

    （二）房地产开发投资稳步增长，非金属矿采选、有色金属矿采选与冶炼增长依然最快

    在按行业细分的固定资产投资方面，房地产开发投资稳步增长，上半年累计完成投资额9887亿元，同比增长28.5%，比全社会固定资产投资快1.8个百分点。在主要行业分类中仅次于非金属矿、有色金属矿的采选与冶炼。  

    非金属矿采选、有色金属矿采选与冶炼增长依然最快。统计数据表明，非金属矿制品业投资1128亿元，增长50.3%；有色金属矿冶炼及压延加工业投资537亿元，增长35.8%。煤炭开采及洗选业投资580亿元，同比增长14.6%；电力、热力的生产与供应业投资3303亿元，增长14.3%；石油和天然气开采业投资799亿元，增长13.1%；铁路运输业投资672亿元，增长7.5%；黑色金属矿冶炼及压延加工业投资1093亿元，增长9.6%。 

    （三）新开工项目快速飚升

    新开工项目数量大幅飚升是今年4月份以来固定资产投资反弹的一个显著特点。统计数据显示，截止到上半年，城镇50万元以上施工项目累计193160个，同比增加22383个；施工项目计划总投资192619亿元，同比增长15.8%；新开工项目110369个，同比增加11519个；新开工项目计划总投资38853亿元，同比增长6.4%。

　　今年前两个月，新开工项目计划总投资同比增长-35.8%，第一季度同比增长-13.9%，而上半年同比增长达到了6.4%，这充分说明第二季度固定资产投资反弹的速度很快（见图4）。

　　作为投资的先行指标，新开工项目快速飚升为未来几个月投资反弹奠定了基础，国家调控固定资产投资的压力加大。http://www.topcj.com

　　在前几期关于固定资产投资的研究报告中，我们指出，新开工项目和企业自筹资金快速增长是当前固定资产投资快速反弹的一个重要特征。

　　今年上半年，按投资资金来源的分类数据显示，自筹资金增长速度在各类资金来源中增速最快，仍然是推动固定资产投资反弹的重要动力，经济系统充裕的流动性继续推动自筹资金进行项目投资，银行体系外资金推动的固定资产投资增长给国家宏观调控增加了很大的难度。统计数据表明，从到位资金情况看，城镇投资到位资金55009亿元，同比增长24.7%。其中，国内贷款增长14.0%，利用外资增长13.2%，自筹资金增长30.2%。 

    （四）防止固定资产投资反弹，下半年调控压力加大

    从固定资产投资的增长率看,今年上半年26.7%的增长率明显高于年初两会制定的18%左右的投资调控目标,投资增长率偏高、偏快的基本矛盾没有解决，投资仍然是拉动GDP增长的主导力量。

　　前文的分析指出，作为投资的先行指标，新开工项目快速飚升必然为未来几个月投资反弹奠定基础，国家调控固定资产投资的压力加大。

　　按照国务院工作会议精神，防止固定资产投资反弹的关键是要控制新开工项目，严格执行市场准入标准，切实控制对高耗能高污染行业建设项目的供地和贷款，严肃查处各种违法违规用地行为。顶点财经topcj.com

　　我们认为，下一个阶段国家将严格控制新开工项目，从严控制住投资反弹的源头——信贷和土地。央行7月21日提高贷款利率后，预计提高存款准备金比率或许并不遥远。

　　三、温和通涨趋势助升消费

    （一）社会消费品零售总额名义增长较快今年上半年，我国社会消费品零售总额42044亿元，同比增长15.4%。这一增长速度已经高于今年一季度14.9%的增长，并且远远超过2006年全年13.7%的增幅。作为反映消费和市场销售情况的核心指标，我国社会消费品零售总额最近几年来一直保持比较快的发展速度。

　　但是，如果考虑到通货膨胀因素，今年以来社会消费品零售总额实际增长却出现了不和谐的增速减缓现象，这也就意味着当前社会消费品零售额名义增速的加快，部分是由价格上涨因素引起。也就是说消费者在加大消费支出的同时，自身的消费需求却没有得到同比例的满足（见图5、图6、图7）。其中根本的原因在于CPI连续涨幅过大，尤其是以食品涨价为主要特征的通货膨胀，消费者消费支出具有很强的刚性，预计这一趋势至少要持续到今年第四季度。

　　分行业看，批发和零售业零售额35495亿元，同比增长15.2%；住宿和餐饮业零售额5814亿元，增长18.0%；其他行业零售额736亿元，增长5.3%。

    （二）城乡增速差距继续缩小

    城市市场仍然是消费的主流，县及县以下市场增长速度较快，城乡增速差距继续缩小。分地域看，今年上半年，城市消费品零售额28525亿元，同比增长15.9%，增速比上月增加1.2个百分点。县及县以下零售额13519亿元，增长14.3%，增速比同期上升2个百分点。

　　2007年以来，随着农村消费增速的快速上升，城乡消费增长速度的差距继续呈现缩小的态势（见图8）。我们认为，随着农村收入增速的提高和社会保障力度的增加，农村低收入者的消费能力有显著的改善，农村消费增长的潜力正在不断体现出来。

    （三）居民收入提高、消费升级引导消费增强

    我国的消费增速从2004年以来保持了平稳上升的态势，主要原因是居民实际收入水平的提高和消费结构的内部升级。居民实际收入水平的提高主要表现在行政机关事业单位工资再度增加；国家对农民实行“减免农牧业税，种粮直补”等优惠政策，加大对农业的投入，推动了农民收入明显提高，农民的实际购买力增加，拉动社会消费品零售总额快速增长。消费结构的内部升级主要表现在居民在满足基本的衣食住行之后，代表消费升级的主要商品如肉禽蛋、家具、建筑及装潢材料、金银珠宝、汽车等商品的消费支出持续增强；消费者对上述商品的支出持续增强。

　　我们认为，居民收入强劲增长和消费结构升级使得2006年以来消费上升的态势具有可持续性。2007年消费将加快增长，全年保持15.5%左右的增速。顶 点 财 经

    （四）温和的通涨趋势有助于提升消费

    当前及未来一个时期，全球主要商品和农产品处于上涨周期；特别是由于今年全球的干旱、气温偏暖现象，对粮食生产的自然环境明显不利；工业化生物燃料的大规模开发应用更加大了对粮食的消耗。因而粮食以及肉禽蛋下游产品的价格涨幅有可能持续。

　　温和的通涨预期使得消费者更倾向于投资和消费。而且我国GDP增长强劲，经济景气处于本轮经济周期的最高点，居民收入稳定，预期增强。温和的通涨，相对稳定的利率有助于提升消费者的信心，刺激消费者增加即期消费。

　　同时，在国家大幅度减少征收利息税（7月20国务院决定自2007年8月15日起，将储蓄存款利息所得个人所得税的适用税率由现行的20%调减为5%），增加居民收入合理引导消费政策刺激下，以及国家增加社会基层人员收入，刺激消费的政策引导下，未来几个月我国的社会消费品零售额仍将保持15.5%左右的幅度增长。但是，在未来一个时期我国经济还难以摆脱以投资、出口为主导的增长格局。

　　四、CPI再提速引发加息、减税

    （一）CPI涨幅再创新高今年上半年，我国CPI（居民消费价格指数）同比上涨3.2%，涨幅比上年同期上升1.9个百分点。分类别看，食品价格同比上涨7.6%，其中，粮食上涨6.4%，鲜蛋上涨27.9%，肉禽及其制品上涨20.7%；食品价格是推动上半年CPI上涨的最主要因素。

　　今年CPI的上涨基本呈现出以粮食、肉、蛋大幅度涨价为主要推动力量，并且逐月攀升的特点。3、4、5、6四个月份均超过央行年初制定的3%的预警目标。6月份，我国CPI同比上涨4.4%；从月环比看，居民消费价格总水平比上月上涨0.4%，CPI单月份同比上涨幅度为近三年来的最高值（前期的高点出现在2004年9月，同比上涨5.2%）（见图10）  

    （二）肉蛋涨价带动其它食品价格上涨

    我国的CPI数据构成基本可以划分为两大类：非食品类与食品类。其中，食品类要素占据CPI的比重大约为33.2%，而非食品类要素占据CPI的比重大约为66.8%。从最近一年来的统计数据来看，本次通涨的主要原因在于食品类价格的轮番上涨（见表3、图12）），先是粮食价格在去年11月份开始上涨，然后是油脂、肉禽及其制品、鲜蛋跟着涨价。今年上半年，肉禽及其制品上涨20.7%，蛋上涨27.9%。仅上述两项就带动CPI上涨约1个百分点。

    粮食、肉、蛋价格上涨开始带动水产品、蔬菜等食品价格开始上涨；当然今年蔬菜价格出现上涨也与南方多个省市发生水灾、交通运输成本增加密切相关（见图13）。居住类价格从今年年初开始也出现稳步上扬，城市房价的长期居高不下必然往下游房屋租金传导，居住类价格可能会成为未来消费价格上涨的重要动力。 

    （三）未来主要食品价格回落有限，CPI上涨动力犹存

    在前期的研究报告中我们指出，由于今年全球的干旱、气温偏暖现象，对粮食生产的自然环境明显不利；工业化生物燃料的大规模开发应用更加大了对粮食的消耗。因而，我们认为粮食以及肉禽蛋下游产品的价格涨幅有可能持续。

　　统计数据表明，6月份，工业品出厂价格（PPI）同比上涨2.5%，在工业品出厂价格中，生产资料出厂价格同比上涨2.5%，生活资料出厂价格同比上涨2.5%，其中，食品类价格上涨6.7%，为各类消费品价格涨幅最大，食品类工业品出厂价格的涨价因素将很快向终端消费领域传递。

　　由于我国长期形成的产能过剩，非食品类商品（居住类除外）价格上涨的动力不足，CPI的变动主要取决于食品类和居住类商品的价格变化。而食品类商品在整个CPI构成中所占的比重，以及食品类商品消费的价格弹性比较小的特征决定了我国的CPI在第三季度将保持4%以上的涨幅惯性上扬。www.topcj.com

　　（四）实际存款利率连续7个月为负，加息倒计时

    CPI通常被各国央行作为观察通货膨胀水平的重要指标，如果消费者物价指数升幅过大，表明通胀压力加大；为了未雨绸缪，央行就有可能采取紧缩性的货币政策。在6月份，中国人民银行行长周小川也曾经表示，是否再加息要看CPI的数据。并同时指出，影响物价的因素是多方面，只要影响到币值的稳定，央行就会通过货币政策加以应对。

　　相对于上半年3.2%的通货膨胀率（6月份CPI为4.4%，7月份有加速迹象），扣除20%的利息所得税后，实际利率只有2.45%实在是太低了；央行今年虽然经过了两次加息，但是，目前的实际利率还是连续7个月为负数（见图14），即使为了抵御通货膨胀风险，央行也应该加息。

    而且，当前全球通货膨胀的风险正在加大。在此背景下，许多发达国家央行改变中性的货币政策，将反通货膨胀作为货币政策主要目标。欧洲央行、英国、瑞士、韩国、新西兰等国已经多次加息。在全球已经进入升息周期的格局下，中国的货币政策由稳健转向适度从紧成为必然。

　　由于加息具有防止通胀、稳定储蓄和控制信贷、控制投资的多重目的，我们认为央行在短期内必然加息。中国人民银行20日决定，自2007年7月21日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。这是央行今年第3次实施银行加息。同时，国务院决定自2007年8月15日起，将储蓄存款利息所得个人所得税的适用税率由现行的20%调减为5%。

　　我们在最近前几次宏观经济研究报告中指出的加息、减税已经成为现实（请参见2007.06.30《防偏快转向过热，调控组合山雨欲来——6月份宏观经济运行报告》；2007.07.13《后续货币调控政策或将来临——上半年金融数据点评》）。

　　（五）CPI将维持高位，年内还会加息

    由于粮食、肉、蛋等主要食品供给与需求的价格弹性很小，再加上食品涨价是全世界的问题，许多食品的价格国外高出国内很多，甚至数倍，因此，短周期内食品的供应也不能得到有效保证，这种食品引发的通涨至少要延续到今年年底，CPI的高点可能出现在三季度（7、8月份的概率大）。通涨总是伴随者一国经济的繁荣而生，在通涨面前，各国政府、尤其是央行除了加息还没有更好的办法对付它。因此我们预计年内央行还会加息一次。

　　五、对外经济不平衡状况加剧，顺差半年超千亿

    （一）6月份贸易顺差创历史新高，上半年顺差规模首次超过千亿美元

    今年上半年，我国的商品出口继续保持高速增长，进口增速却出现明显下降，经济内外不平衡的状况有所加剧。海关统计数据显示，1——6月份，我国外贸进出口总值9809.3亿美元，比去年同期（下同）增长23.3%，其中出口5467.3亿美元，增长27.6%；进口4342亿美元，增长18.2%。

　　6月份当月我国实现外贸进出口值为1796.3亿美元，增长21.3%，其中当月出口1032.7亿美元，增长27.1%；当月进口763.6亿美元，增长14.2%。6月外贸顺差达到269.1亿美元，创出我国贸易顺差的历史最高水平。今年上半年，我国贸易顺差规模首次超过千亿美元（见图15）。

　　今年以来，我国出口增长平稳，进口增长却出现明显的下滑（见图16），进出口不平衡的状况有所扩大，这也是我国贸易顺差持续增加的重要原因。

    我们认为，要改变这一状况，必须改变我国长期以来形成的以“出口创汇”为基本指导原则的外贸策略，必须转变以加工贸易为主的对外贸易方式。

    （二）经济增长对外贸的依赖持续增加

    外贸依存度是用来衡量一国对外贸易总额与国内生产总值的比值，它不仅用来衡量一个国家的经济对国际市场的依赖程度，也同时反映一个国家的经济开放程度。统计表明，从1980年到2005年的近30年间，美国、日本、德国等发达国家的外贸依存度大体稳定在14％－20％的范围内。

　　而我国自从加入WTO之后，对外贸易出现了强劲的增长，外贸依存度也随之急剧攀升。据统计，我国从上世纪80年代初期15％左右的外贸依存度一路蹿升，2000年达到40%。尤其是最近几年，外贸依存度以每年接近10%的速度节节上升，由2003年的45.2%，上升到2004年的60.0%，再上升到2006年的67.3%的历史最高水平。预计今年上半年的我国的贸易依存度将超过75%（见图18）。我国的外贸依存度已经远远高于发达大国和某些发展中大国的水平。

    我国过高外贸依存度主要表现为在劳动密集型产品和“两高一资”产品出口上的比较优势。因此，纺织服装、鞋类、玩具、钢铁等产品一直是中国大宗出口商品，但是这些行业实际上已经出现了供大于求的局面，而且这种低附加值行业的不断扩容实际上并未彻底解决我国内产业结构升级换代的目的，还使得产业投资的短视和以出口为导向，从而进一步增加了实现提高外贸竞争优势目标的难度。

　　（三）加工贸易进出口占比回落明显，但比重依然偏大

    多年来，我国的对外贸易结构中加工贸易比重较大。2005年加工贸易进出口总额为6905亿美元，在进出口总额中的比重上升到48.6％，几乎占到贸易总额的半壁江山；2006年，我国加工贸易进出口8318.8亿美元，占当年进出口总值的47.2%。今年上半年，我国加工贸易进出口4408.7亿美元，增长17.6%，占同期进出口总值的44.9%。同期，我国一般贸易进出口4408.4亿美元，增长28.7%，占同期进出口总值的44.9%。

　　由于对外加工只收取少量的工缴费，没有过多的附加增值，国内采购、配套率亦较低，即中国从其他国家进口大量的原材料和中间产品，进行组装之后再出口到国外。今后，我国必须努力改善贸易结构矛盾，这对于减少外汇占款，增强货币政策的独立性意义重大。

　　（四）外贸伙伴过于集中的现象有所改变

    多年来，我国外贸出口较多依赖美欧和以日本、香港地区和东盟为代表的亚洲市场，新兴市场的市场份额增长一直偏低。2003年，我国对日、美、欧盟的出口占出口总额的62％。如加上经香港转口部分，出口仅对美国市场的依存度已接近40％。这一因素表明，我国目前对外贸易实现“市场多元化”战略仍任重而道远。在外贸目的地集中的情况下，一旦主要依赖的市场发生我国所不能预期的各种变化因素，不仅将对我国对外贸易产生重要影响，并将直接作用于我国国内经济的稳定和发展。

　　外贸出口较多地依赖欧美和日本市场还容易受到上述国家的贸易制裁。2002年以来我国已经多次受到美国、欧盟等主要贸易伙伴的反倾销调查。除此之外，反补贴、绿色壁垒、技术壁垒等问题也已经成为了其他一些国家和地区对付我国产品的方式。因此，推行外贸市场多元化战略一直是中国政府推动对外贸易科学增长的关键因素所在。

　　今年上半年，外贸伙伴过于集中的现象有所改变。据海关统计，上半年，欧盟为我国第一大贸易伙伴，中欧双边贸易总额1583.5亿美元，增长27.3%。美国继续为第二大贸易伙伴，中美双边贸易总值为1405.5亿美元，增长17.4%。日本为第三大贸易伙伴，中日双边贸易总值1100.4亿美元，增长14.5%。上述三个主要贸易伙伴约占我国进出口总额的41.6%。中国仍然必须大力拓展新兴市场，降低对三大经济体的外贸出口依赖。

　　（五）外贸不平衡现状短期难改变，政策效果尚待观察

    为了调整经济结构，转变经济增长方式，同时为了平衡国际收支，减少贸易顺差，减少与欧美国家的国际贸易摩擦，自6月1日起我国开始对142项资源性商品加征出口关税，其重点是对80多种钢铁产品加征5%～10%的出口关税。从长期来看，加征出口关税对出口型资源类企业的影响是深远的。

　　资源性商品出口加征关税的政策措施刚刚实施，一场力度空前的出口退税调整风暴随即跟进。财政部决定从７月１日起，对２８３１项商品的出口退税政策将作调整,涉及商品约占海关税则中全部商品总数３７％。这次出口退税政策的调整,目的是进一步控制外贸出口的过快增长，缓解我国外贸顺差过大带来的突出矛盾，优化出口商品结构，抑制“高耗能、高污染、资源性”产品的出口，促进外贸增长方式的转变和进出口贸易的平衡，减少贸易摩擦，促进经济增长方式转变和经济社会可持续发展。当前密集出台出口退税调整政策，一方面是缓解外贸顺差过大的问题，优化出口商品结构，抑制高耗能、高污染、资源性产品的出口，促进外贸增长方式的转变和进出口贸易的平衡，减少贸易摩擦，促进经济增长方式的转变和经济社会的可持续发展。另一方面是促使中国经济增长由偏快向更稳健的方向转变。

　　在上一期的报告中我们认为，尽管国家出台了一系列的旨在增加出口成本的政策，但是，由于国内企业长期以来形成的产能过剩状况在短期内很难扭转，而国际市场对中国产品的需求强劲，因此出口快速增长的势头很难在短期内降下来。另外，今年来人民币对除美元以外的主要货币相对贬值，一定程度上提高了我国对欧盟、日本等国家的出口竞争力。

　　另外，我国本轮经济增长的显著特征就是依靠投资增长来带动国内经济的发展，多年来的大规模投资形成大量的生产潜能。在多数产业产能过剩的状态下，国内产能过剩、供大于求，国内消化不了只能向外寻找出路，则必然带来出口长期大于进口，进而导致贸易账户长期出现大量盈余。

　　我们继续维持前期对于贸易形势的判断。即由于人民币实际有效汇率低估，结构性出口需求旺盛，中国的贸易盈余不会随着出口增税等相关政策的出台而很快改变增长趋势。国际收支不平衡问题不能简单地依靠抑制出口的方法来加以解决，而必须通过转变经济增长和外贸增长方式，在发展中动态地调整我国贸易盈余增长过快的趋势。

　　我们预计今年下半年我国对外贸易仍将产生巨大的贸易顺差，全年的贸易顺差将超过2300亿美圆。这是中国工业结构以及全球贸易环境所致，这一趋势很难在短期内得以改变，贸易顺差的快速增长将伴随我国工业化的升级过程而长期存在。

　　六、信贷增长过快，货币调控政策出笼

    （一）货币供应量小幅反弹，M1、M2剪刀差重新扩大6月末，广义货币供应量（M2）余额为37.78万亿元，同比增长17.06%，增长幅度比1季度末低0.21个百分点，比5月末高0.32个百分点。狭义货币供应量（M1）余额为13.58万亿元，同比增长20.92%，增长幅度分别比1季度末和5月末高1.11个百分点和1.64个百分点。市场货币流通量(M0)余额为2.69万亿元,同比增长14.54%。今年上半年累计净回笼现金192亿元,同比少回笼371亿元。

　　货币供应量出现小幅度反弹的根本原因在于以贸易顺差为代表的外汇储备持续增加，央行以发行央票、提高存款准备金率为主要手段的对冲力度减弱而导致的货币被动投放过多。

　　在货币新增量稳步增长的同时，企业货币资金持续活期化，M1增长速度快于M2增速，这就必然使得M2、M1增长的剪刀差口进一步扩大。作为存款货币，货币存款的持续活期化将在资金层面上推高以股票、房产为代表的主要资产的价格，并带来潜在的通货膨胀风险。

    （二）各项存款增长开始回升

    6月末，全部金融机构本外币各项存款余额为38.21万亿元，同比增长15.31%。金融机构人民币各项存款余额为36.94万亿元，同比增长15.99%，比1季度末和5月末分别高0.05和1.36个百分点。金融机构人民币存款增长是2006年下半年存款增长持续下降以来首次回升。从结构上看，企业存款增长上升的同时，居民储蓄存款增长也略有回升。存款总体活期化趋势依然明显，企业存款增量依然存在较大的波动。储蓄存款增长出现回升，主要是因为近期股市出现较大回调波动使得部分股市资金向银行体系回流。统计数据显示，居民户存款增加1678亿元，同比多增136亿元。

　　我们预计，由于近期取消或者减征存款利息税的政策即将出台，第三季度可能加息一次，再加上股市处于相对历史高位，银行体系资金向股市分流的步伐将会放缓，甚至不排除市场资金重回银行，重新向楼市回流的可能。顶点财经topcj.com

　　（三）信贷增长依然偏快

    6月末，金融机构本外币各项贷款余额为26.49万亿元，同比增长16.25%。金融机构人民币各项贷款余额25.08万亿元，同比增长16.48%，比1季度末上升0.23个百分点,比5月末低0.04个百分点。今年上半年，金融机构人民币贷款增加2.54万亿元，同比多增3681亿元，信贷增长依然偏快。随着存款持续活期化，银行短存长贷趋势进一步增强。居民户贷款增加较多主要原因在于，近几个月来购房交易持续上升使得住房贷款上升较快。

    今年上半年，人民币累计信贷投放新增加规模超过2.54万亿元，如果按照央行在年初内部制定的3万亿元的新增信贷目标来推算，上半年已经达到全年目标的84.7%，信贷增速与央行年初确定的调控目标偏差较大。因此，我们认为，在目前的信贷增速依然明显偏快的情况下，央行下半年将在公开市场上继续加大较大的货币回笼力度来收缩银行流动性，并以此来达到控制信贷增长速度的目的。

　　此外，由于本月18日即将公布今年上半年的GDP、CPI、固定资产投资、工业增加值等关键指标，这些指标可能过热；而适当地管好信贷这个闸门，适度收缩流动性是防止固定资产投资反弹，防止整体经济由过快转向过热的一个重要手段。为了贯彻6月13日国务院常务会议货币政策要稳中适度从紧的宏观调控精神，我们认为央行在第三季度将出台继续上调存款准备金，并加息一次的货币政策。

　　（四）外汇储备增长势头迅猛

    2006年2月，中国外汇储备超过日本跃居全球第一，2006年底迈上万亿美元大关。截止到今年6月底，我国的外汇储备已达到13326亿美元，同比增长41.6%，外汇储备增长势头依然迅猛。（见图21）。统计数据显示，今年上半年国家外汇储备增加2663亿美元，同比多增1440亿美元。今年上半年外汇储备增长量已经超过2006年全年的2473亿美元增长数。由于巨额的贸易顺差在短期内很难扭转，再加上人民币升值预期导致的热钱持续流入，未来几年，我国的外汇储备还将保持强劲增长，预计每年将会保持3000亿美元以上的新增加规模（见图22）。巨额的外汇储备增加了宏观调控的压力，加大了通货膨胀的风险。

    数据显示，今年上半年我国累计实现贸易顺差1125.3亿美元，去年全年贸易顺差额为1774.7亿美元。今年上半年外商直接投资(FDI)为318.89亿美元，同比增长12.17%；这还不包括对外借款和海外筹资等形式流入的外汇，在现行体制下必然会增加外汇占款额，外汇占款成为银行体系流动性增长的主渠道。截至今年上半年外汇占款余额已经超过10万亿元人民币。为了抑制因外汇占款导致基础货币增长，央行不得不通过公开市场操作进行冲销。

　　外汇储备快速增长也给当前汇率政策的实施带来压力。首先,贸易顺差持续增加将加大主要贸易伙伴要求对人民币汇率重新估值的政治压力和经济压力。其次,在目前人民币升值的预期下，国外短期资本流入势头仍然非常强劲，给央行的货币政策实施压力很大。

　　因此，调整国际收支不平衡，改革目前的外汇投资管理体制，提高外汇储备的使用效益成为已经当前中国经济工作中的重要问题。

　　（五）适度从紧的货币政策料在三季度出台

    今年上半年的金融数据表明，当前的货币信贷高增长态势不减，货币供应量明显偏快，外汇储备增长势头依然迅猛，经济增长由偏快向过热转化的可能性增大，加上6月CPI、固定资产投资数据很可能创出年内新高。6月13日国务院常务会议以后，财政调控政策接二连三出台并实施，货币调控政策却未见其声，在上半年主要经济数据发布以后，后续货币政策将见分晓。

　　6月份新增贷款4515亿元，同比多增566亿元。信贷增长已经连续3个月在16.5%左右。贷款增长过猛，并由此导致的固定资产投资增长偏快是我国经济过热的根源所在。在央行今年5次上调存款准备金等紧缩措施约束下，商业银行信贷投放仍表现出较强的信贷扩张冲动，通过提高存、贷款基准利率来增加资金成本进而约束信贷投放过快，同样可以收到降低贷款增长速度的目的。

　　在国务院决定自2007年8月15日起，将储蓄存款利息所得个人所得税的适用税率由现行的20%调减为5%；在中国人民银行2007年7月21日上调金融机构人民币存贷款基准利率，实施今年第3次实施银行加息以后，由于CPI在第三季度持续走高、信贷增速偏快、固定资产投资反弹压力加大的情况下，我们预计年内央行还会加息一次。

　　提高存款准备金并影响货币乘数，对于降低流动性，约束银行的放贷冲动可以收到立竿见影的调控效果。我们预计7、8月份可能提高存款准备金率至12%。

　　七、下半年料加强宏观调控

    我们预计，下半年中国经济将继续保持“高增长、高效益、低通胀”的良好发展态势，但增幅有所放慢，下半年GDP增速可能降至11%以内，2007年全年GDP增速可能在11.2%左右。导致下半年GDP增长有所放慢的因素主要是两个方面：一是宏观调控政策将会得到进一步强化。综合各方面的信息看，下半年国家对投资和信贷过快增长的调控力度将会有所加强，这会导致投资和信贷在下半年将有所放慢。另一方面，受美国经济步入周期性调整，欧元区经济增长缓慢，日本经济复苏乏力，以及我国对外贸易政策调整的影响，外贸出口增长速度可能开始下降，预计下半年出口增幅将首次降至20%以下。

　　支持下半年宏观经济继续保持高增长、高效益、低通胀的因素有：一是内需增长仍然比较强劲。温和的通涨预期使得消费者更倾向于投资和消费。而且我国GDP增长强劲，经济景气处于本轮经济周期的最高点，居民收入稳定，预期增强。温和的通涨，相对稳定的利率有助于提升消费者的信心，刺激消费者增加即期消费。预计社会消费品零售总额增长继续处于15%的较快区间。二是投资仍然处于偏快的增长区间。三是由于流动性过剩问题严重，资金面仍然相当宽松，使信贷和投资降温均有限。四是全国性的房地产投资过热的持续将会导致投资增长的反弹冲动会很强。

　　下半年的宏观调控措施主要有：

　　一是继续推进“节能减排”工作，遏制高耗能、高污染行业的过快增长。

　　二是用行政手段严格工致新开工项目，从源头上控制固定资产投资反弹。顶点 财经

　　三是继续把好信贷和土地“两个闸门”，抑制固定资产投资过快增长。四是继续利用税收政策，加强对某些行业的出口征税；同时降低某些产品的进口税赋，促进内外经济平衡。

　　五是采取货币紧缩政策，抑制货币流动性过快增长。一方面，通过提高存款准备金比率和增加央行票据发行等政策操作收缩货币供给量；另一方面，针对当前利率仍然偏低的状况，继续提高利率水平，抑制货币需求。

　　六是积极增加居民收入，合理引导和扩大消费；并采取切实措施，抑制CPI的过快增长，防止结构性的通货膨胀向其它消费领域发展。