神马文学网仅用市盈率评判股价高低不科学
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2002-03-21
仅用市盈率评判股价高低不科学
□ 海通证券有限公司董事长 王开国 博士
市盈率是分析证券市场的一个重要指标。但由于该指标简单直观，非常不
全面，使用不当易引起误解，并影响对证券市场的正确认识。为此，首先我们
应正确认识中国A股市场平均市盈率问题。
一是平均市盈率的标准计算方法。股票时常的平均市盈率，是指股票市场
某个有代表性的股价指数的平均市盈率,平均市盈率要与股价指数相对应，不
能含混地说某某市场的平均市盈率。
二是不同市场平均市盈率横向比较时应注意的几个问题。对同一指数不同
阶段的市盈率进行比较较有意义，而对不同市场的市盈率进行横向比较时应特
别小心。
（1） 综合指数的市盈率与综合指数的市盈率比，成份指数的市盈率与成
份指数的市盈率比。综合指数的样本股包括了市场上的所有股票，市盈率一般
比较高，而成份指数的样本股是经过挑选，通常平均股本较大、平均业绩较好
，所以其市盈率比较低一些。两者是有区别的，不能随意进行比较。
（2） 市盈率应与基准利率挂钩。基准利率是人们投资收益率的参照系数
，也反映了整个社会资金成本的高低。一般来说，如果其他因素不变，基准利
率的倒数与股市平均市盈率存在正向关系。
（3） 平均市盈率与总股本和流通股本都有关，总股本和流通股本越小，
平均市盈率就会越高，反之，就会越低。因此，如果是以小股本公司为主的市
场，它的合理市盈率就应高一些。同时市盈率应与股本结构挂钩。如果股份是
全流通的，市盈率就会低一些，反之则会高一些。因为资产的流动性会增加资
产的价值，流通股在股本中所占的比例越小，流通股与非流通股价格差异越大
，流通股的平均市盈率就越高。目前的中国市场，非流通股占到总股本的三分
之二，在它们没有流通的情况下，流通股的市盈率较高，也是正常的。
（4）市盈率应与成长性挂钩。同样是20倍市盈率，上市公司平均每年利
润增长7％的市场就要远比上市公司平均每年利润增长3％的市场有投资价值。
同时其与一些制度性因素也有关，如居民投资方式的可选择性、投资理念、一
国制度、外汇管制等因素。
（5）中国股票市场的平均市盈率还应考虑发行价因素。从理论上说，发
行市盈率越高，筹集的资金越多，上市公司潜在的发展、盈利能力就越强，上
市公司帐面资产的含金量也就越高，而这一点从静态的市盈率指标中是看不出
来的。三是平均市盈率指标评判股票市场投资价值也具有一些内在的不足：成
份股指数样本股的选择具有随意性，各国各市场计算的平均市盈率与其选取的
样本股有关，样本调整，平均市盈率也跟着变动；随着经济的周期性波动，上
市公司每股收益会大起大落，这样的平均市盈率也不稳定，以此来调控股市，
必然会带来股市的动荡；实际上股票的价值或价格是由众多因素决定的，用市
盈率一个指标来评判股票价格过高或过低是很不科学的。
其次目前中国股市是否还存在泡沫呢？我们先看看衡量股市泡沫的指标。
除了平均市盈率外，衡量一个股市整体是否存在泡沫或是否具有投资价值，还
有如下指标：平均股价，这种经验规律有一定道理，但其缺陷仍然存在，如价
格高低不能作为股票投资决策的主要依据，送股、转增股、配股、股票拆细时
平均股价发生跳跃，但股票的内在价值没有相应变化等等；平均市销率，即每
股市场价格除以每股销售收入，由于市销率比较稳定，而且一般上市公司的销
售收入都是正的，所以计算平均市销率时，可以将所有上市公司作为样本，保
证了计算的客观性；市场成本，也叫平均持筹成本，是指剔除非理性交易后，
市场上所有投资者持有某只股票的平均成本。在信息对称的情况下，市场成本
在数值上恰好等于股票的内在价值。市场成本可以在相当程度上衡量个股的投
资价值，并具有广泛的适应性，对不同时期的同一市场或不同的市场，都具有
解释力。另外还有平均市净率、红利支撑股价水平等等因素。
因此我认为，证券市场要在发展中逐步规范成为富有活力、比较成熟的市
场，就必须形成以下共识：
一是不存在一个固定的合理市盈率倍数来框量股市，不同的市场，不同的
阶段，合理市盈率倍数不同，况且还存在不同口径的市盈率。
二是政府引导股市，既要讲科学，也要讲艺术性。政府应该正确把握股市
运动的规律，注重资本价格与引导，避免股市的大起大落。同时政府也要注意
：要树立投资者对经济和股市的信心，这是经济增长、股市稳定发展的重要一
环；避免直接调控价格（指数），要引导投资者正确认识规律，或通过调控股
市的供求间接调控价格；要将重点放在改善实体经济的质量，从而引导平均持
筹成本曲线趋势向上；要增加信息的透明度，减少证券市场中的寻租行为。
三是目前中国股市价格水平已在合理区域。中国股市剔除100多家亏损股
、微利股，绝大部分股票已进入投资价值区间，股市持续下行，对投资者、对
企业、对经济增长均会形成实质性危害。
四是中国证券市场宜在发展中逐步规范成熟。可按以下步骤有规划地发展
中国证券市场：以市场成本为支撑稳步发展股市，实现股票市场与实体经济良
性互动，树立投资者内在价值投资理念；大力发展以基金为代表的实行组合投
资的机构投资者，从根本上着手铲除价格操纵现象；并加大打击做假、股价操
纵与内幕交易等违规的力度。
仅用市盈率评判股价高低不科学
□ 海通证券有限公司董事长 王开国 博士
市盈率是分析证券市场的一个重要指标。但由于该指标简单直观，非常不
全面，使用不当易引起误解，并影响对证券市场的正确认识。为此，首先我们
应正确认识中国A股市场平均市盈率问题。
一是平均市盈率的标准计算方法。股票时常的平均市盈率，是指股票市场
某个有代表性的股价指数的平均市盈率,平均市盈率要与股价指数相对应，不
能含混地说某某市场的平均市盈率。
二是不同市场平均市盈率横向比较时应注意的几个问题。对同一指数不同
阶段的市盈率进行比较较有意义，而对不同市场的市盈率进行横向比较时应特
别小心。
（1） 综合指数的市盈率与综合指数的市盈率比，成份指数的市盈率与成
份指数的市盈率比。综合指数的样本股包括了市场上的所有股票，市盈率一般
比较高，而成份指数的样本股是经过挑选，通常平均股本较大、平均业绩较好
，所以其市盈率比较低一些。两者是有区别的，不能随意进行比较。
（2） 市盈率应与基准利率挂钩。基准利率是人们投资收益率的参照系数
，也反映了整个社会资金成本的高低。一般来说，如果其他因素不变，基准利
率的倒数与股市平均市盈率存在正向关系。
（3） 平均市盈率与总股本和流通股本都有关，总股本和流通股本越小，
平均市盈率就会越高，反之，就会越低。因此，如果是以小股本公司为主的市
场，它的合理市盈率就应高一些。同时市盈率应与股本结构挂钩。如果股份是
全流通的，市盈率就会低一些，反之则会高一些。因为资产的流动性会增加资
产的价值，流通股在股本中所占的比例越小，流通股与非流通股价格差异越大
，流通股的平均市盈率就越高。目前的中国市场，非流通股占到总股本的三分
之二，在它们没有流通的情况下，流通股的市盈率较高，也是正常的。
（4）市盈率应与成长性挂钩。同样是20倍市盈率，上市公司平均每年利
润增长7％的市场就要远比上市公司平均每年利润增长3％的市场有投资价值。
同时其与一些制度性因素也有关，如居民投资方式的可选择性、投资理念、一
国制度、外汇管制等因素。
（5）中国股票市场的平均市盈率还应考虑发行价因素。从理论上说，发
行市盈率越高，筹集的资金越多，上市公司潜在的发展、盈利能力就越强，上
市公司帐面资产的含金量也就越高，而这一点从静态的市盈率指标中是看不出
来的。三是平均市盈率指标评判股票市场投资价值也具有一些内在的不足：成
份股指数样本股的选择具有随意性，各国各市场计算的平均市盈率与其选取的
样本股有关，样本调整，平均市盈率也跟着变动；随着经济的周期性波动，上
市公司每股收益会大起大落，这样的平均市盈率也不稳定，以此来调控股市，
必然会带来股市的动荡；实际上股票的价值或价格是由众多因素决定的，用市
盈率一个指标来评判股票价格过高或过低是很不科学的。
其次目前中国股市是否还存在泡沫呢？我们先看看衡量股市泡沫的指标。
除了平均市盈率外，衡量一个股市整体是否存在泡沫或是否具有投资价值，还
有如下指标：平均股价，这种经验规律有一定道理，但其缺陷仍然存在，如价
格高低不能作为股票投资决策的主要依据，送股、转增股、配股、股票拆细时
平均股价发生跳跃，但股票的内在价值没有相应变化等等；平均市销率，即每
股市场价格除以每股销售收入，由于市销率比较稳定，而且一般上市公司的销
售收入都是正的，所以计算平均市销率时，可以将所有上市公司作为样本，保
证了计算的客观性；市场成本，也叫平均持筹成本，是指剔除非理性交易后，
市场上所有投资者持有某只股票的平均成本。在信息对称的情况下，市场成本
在数值上恰好等于股票的内在价值。市场成本可以在相当程度上衡量个股的投
资价值，并具有广泛的适应性，对不同时期的同一市场或不同的市场，都具有
解释力。另外还有平均市净率、红利支撑股价水平等等因素。
因此我认为，证券市场要在发展中逐步规范成为富有活力、比较成熟的市
场，就必须形成以下共识：
一是不存在一个固定的合理市盈率倍数来框量股市，不同的市场，不同的
阶段，合理市盈率倍数不同，况且还存在不同口径的市盈率。
二是政府引导股市，既要讲科学，也要讲艺术性。政府应该正确把握股市
运动的规律，注重资本价格与引导，避免股市的大起大落。同时政府也要注意
：要树立投资者对经济和股市的信心，这是经济增长、股市稳定发展的重要一
环；避免直接调控价格（指数），要引导投资者正确认识规律，或通过调控股
市的供求间接调控价格；要将重点放在改善实体经济的质量，从而引导平均持
筹成本曲线趋势向上；要增加信息的透明度，减少证券市场中的寻租行为。
三是目前中国股市价格水平已在合理区域。中国股市剔除100多家亏损股
、微利股，绝大部分股票已进入投资价值区间，股市持续下行，对投资者、对
企业、对经济增长均会形成实质性危害。
四是中国证券市场宜在发展中逐步规范成熟。可按以下步骤有规划地发展
中国证券市场：以市场成本为支撑稳步发展股市，实现股票市场与实体经济良
性互动，树立投资者内在价值投资理念；大力发展以基金为代表的实行组合投
资的机构投资者，从根本上着手铲除价格操纵现象；并加大打击做假、股价操
纵与内幕交易等违规的力度。