神马文学网国内期交所逼仓事件汇总
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/28 02:45:12
（一）1996年天胶 608合约“多逼空”事件
椰岛狂飙卷天胶早在 1996 年的R608合约上，已演绎过一场“多逼空”行情，
主要表 现为投机多头利用东南亚产胶国及国内天然橡胶主产区出现的自然灾害
进行逼仓。而 R708 事件却是在市场供给过剩的情况下发生的。1997 年初，在
R703 合约上，多头逆市拉抬期市胶价，使得海南中商所定点库所存的天然橡胶
仓单开始增加。到 R708逼空行情出现之前，注册仓单已达 4 万多吨。R708 事件
的导火线应是东京天胶于 110 日元/公斤一线企稳后大幅反弹。国内一大批投机
商本欲借机在 R706 合约上做文章，但由于受到以当地现货商为首的空头主力凭
借实盘入市打压，再加上时间不充足，不得不放弃该合约，并主动平多翻空。于
是，胶价全线崩盘，连续四天跌停，创下新低 9715 元/吨。但市场中的多头并不
甘心失败，反调集雄厚的后备资金卷土重来。他们在 R708上悄然建多，在 1997
年 5 月份的下半月将胶价由 10000点水平拉至 11300 点以上。而空头也不示弱，
从国内现货市场上调入了大批天然胶现货进入中商所仓库，并声称手中已掌握了
10 万多吨现货仓单，准备以实盘交割相见。多头主力是上海、江浙一带的投机
大户，他们诈称准备接完库存胶去扩充上海市场，以此来吸引中小散户加盟。多
空大战在 6月底至 7 月初再次升级，双方在 11200—11400 之间形成对抗。7月 4
日，多头突然发难，实行上下洗盘。在 R708 合约跌到 10790 之后，多方强行拉
抬，当日封至涨停，随后将期价连续上推，并挟持近 23 万手的巨仓。R708 在7
月底一度摸高到 12600一线。巨大的风险已聚集在海南中商所以及部分会员身
上。7 月 26日、27 日，交易所理事会持续不断地讨论 R708问题，并在多空大户
之间斡旋。由于谈判无任何进展，7月 30 日，中商所发文，“对 R708 买方持仓
保证金分阶段提高，并自 30 日起，除已获本所批准其套期保值实物交割头寸尚
未建仓者外，一律禁止在 R708 合约上开新仓。”同日，中商所再次发文，暂停
农垦所属金龙和金环仓库的天然胶入库。至此，R708 大战基本宣告收场。从 8
月 4 日起，以每天一个跌停板(前3日每日 400点，后 7 日每日 20 点)的速度于
8 月18 日以 11160 元/吨和持仓 59728 手摘牌。 R708 事件的处理延续了几个月
时间。其间，标的达数亿甚至数十亿的经济纠纷在法院审理，中国证监会有史以
来最大规模地处罚了一批期货经纪机构和市场参与者。R708 事件的直接结果为：
多方分仓的近 20 个席位宣告爆仓；多方按 8 月18 日持仓单边 29864 手支付 20
％的违约罚款，计3 33 亿元；多方于 8 月4 日至 13 日的协议平仓中支付赔偿
金近 2 亿元；多方在交割中只勉强接下 13000吨现货；而空方意欲交割的 16 万吨现货，最终在期、现货市场上以平均不高于 8000 元/吨的价格卖出，共计损失
14 亿元。因此，R708 事件是一场严重破坏期货市场规则而又两败俱伤的豪赌。
广东联合期货交易所籼米红小豆期货事件
广东联合期货交易所籼米合约自 1995 年6月推出后，短时间内吸引了众多
投机商和现货保值者的积极参与，交易一度十分活跃，但少数经纪商和投机大户
企图操纵籼米期市以牟取暴利，遂演变出一幕在期市大品种上的“多逼空”闹剧。
这次“籼米事件”又称“金创事件”，是中国期货市场上一次过度投机，大户联
手交易，操纵市场的重大风险事件。
一、“籼米事件”的起因与经过
广东联合期货交易所自 1995 年6 月12 日正式推出籼米期货交易后，期价一
路飙升，其中 9511 和 9601 两个合约，分别由开始的 2640 元 /吨和2610元/吨
上升到 7 月上旬的 3063元/吨和 3220 元/吨，交投活跃，持仓量稳步增加。多空
双方的分歧在于：多方认为，其一是国内湖南、湖北、江西等出产籼米的主要省
份当年夏季遭严重洪涝灾害，面临稻米减产形势；其二是籼米期货实物交割中存
在着增值税问题，据此估算当时的期价偏低。空方则认为，籼米作为大宗农产品，
其价格受国家宏观调控，而且当时的籼米现货价格在 2600 元/吨左右，远低于期
价。随着夏粮丰收、交易所出台特别保证金制度，到 10 月，9511 合约已回落到
2750 元/吨附近，致使多头牢牢被套。
10 月中旬，以广东金创期货经纪有限公司为主的多头联合广东省南方金融
服务总公司基金部、中国有色金属材料总公司、上海大陆期货经纪公司等会员大
举进驻广联籼米期市，利用交易所宣布本地注册仓单仅 200多张的利多消息，强
行拉抬籼米 9711 合约，开始“逼空”，16、17、18 日连拉三个涨停板，至 18
日收盘时已升至 3050 元/吨，持仓几天内剧增 9万余手。此时，空方开始反击，
并得到了籼米现货保值商的积极响应。19 日开盘，尽管多方在 3080 元/吨之上
挂了万余手巨量买单，但新空全线出击，几分钟即扫光买盘。随后多头倾全力反
扑，行情出现巨幅振荡。由于部分多头获利平仓，多方力量减弱，当日 9511 合
约收低于 2910 元/吨，共计成交 248416 手，持仓量仍高达 22 万手以上。收盘后，
广东联合期货交易所对多方三家违规会员作出处罚决定。由此，行情逆转直下，
9511 合约连续跌停，交易所于 10 月24 日对籼米合约进行协议平仓，释放了部
分风险。11月 20 日 9511 合约最后摘牌时已跌至 2301 元/吨。至此，多方已损
失 2 亿元左右，并宣告其逼空失败。11月 3 日，中国证监会吊销了广东金创期
货经纪有限公司的期货经纪业务许可证。
事件发生以后，中国证监会于 10月 24 日向各地期货监管部门和期货交易所
发出通知，要求进一步控制期货市场风险，严厉打击操纵市场行为，并作出了几
条对整个市场有较大影响的决定：一、各期货交易所必须严格控制持仓总量；二、
禁止 T＋0 结算；三、除套期保值头寸外，不得利用仓单抵押代为支付交易保证
金；四、除证监会批准的经纪公司外，其它机构不得从事二级代理；五、对监管
不力不能有效防范操纵行为并造成恶劣影响的交易所将责令其停业整顿，直至取
消其试点资格。《通知》发出后，市场上各方反应强烈，大家达成的共识是：《通
知》为期市上那些为一时利益驱动，企图联手操纵市场，铤而走险的“玩火者” 敲响了警钟。另一方面，如何加强整个市场的规范，自律和管理，发挥期货交易
基本功能，促进市场健康发展的问题已提到业内众多人士面前。
二、广联籼米事件的总结与反思
抑制过度投机和防范风险对于期货市场的稳定至关重要。通过广联籼米事件
可以看出：当时我国期货市场中会员及经纪公司主体行为极不规范，除了存在大
户垄断、操纵市场、联手交易、严重超仓、借仓、分仓等严重违规行为，还有透
支交易，部分期货经纪公司重自营轻代理的问题，这些行为使广大投资者蒙受了
巨大损失，严重扭曲了期市价格，限制了套保功能的发挥，加大了风险控制的难
度，阻碍了期货市场的正常运行。作为期货市场核心的交易所监管不力，面对籼
米期价出现异常波动和过度投机行为，未能及时出台化解风险的有效措施，导致
交易失控。事件发生后，面对巨大的结算风险只能采取单一的协议平仓手段，减
少持仓，从而转嫁因交易所监管不力造成的风险，违背设立交易所的初衷和市场
自由竞价的原则，对市场发展产生了一定的负面影响。
从籼米事件引发出的种种问题来看，加强对市场风险管理对策的研究是必要
的。首先，中国期货市场各层次包括监管部门、交易所、会员及广大期货投资者
都需要一部《期货法》，通过法律规范市场行为，保障自己的权利，明确自己的
义务。另外，完善期货市场风险管理体系，建立起政府监管部门、期货交易所、
经纪公司和投资者的层层监控机制，对期货市场的稳定和发展至关重要，其中主
要有交易所动态风险监控、完善保证金制度、每日结算制度、大户申报制度、会
员最大持仓限额、限仓制度和信息公开等。经纪公司应加强对客户资信审查，培
养套期保值者，提高交易者素质，培养其风险意识。总之，通过不断总结市场发
展过程中的经验教训，加强风险管理和风险防范，已日益成为期货业赖以生存和
发展的关键。
其次，籼米作为期市大品种，应充分发挥其基本功能。籼米作为影响国计民
生的大品种，其价格波动由市场供求关系决定，同时受国家宏观调控的粮食政策
的影响。那些认为“实物有限，资金无限”的投机大户企图在籼米期市上操纵价
格以获取暴利，联手发动“逼仓”行情，最终必然失败。广联“籼米事件”后，
虽然籼米的期货交易在相当长的一段时期内走向低迷，不仅投机者远离了市场，
而且粮食企业无法参与套保操作，但不容置疑的是，籼米作为期市大品种，有较
好的现货基础，产量大、流通性强，只要期货合约设计具有科学性、公正性，交
易所有合理的风险监控措施，监管部门加强监督，那么在众多趋于理性的投资者
和成熟的套期保值者的参与下，籼米期市就一定能走向稳定和发展。
再有，从广联“籼米事件”可以看出，交易所启动和活跃一个期货品种，不
能仅靠几个投机大户的资金炒作，应致力于期货市场的长远建设。曾几何时，市
场上少数大户翻手为云、覆手为雨，针对一些期货品种合约设计上的疏漏，抓住
某些交易所活跃市场的急迫心理，搞联手交易，为龚断市场价格进行“逼仓”，
其违规行为损害了多数投资者的利益，扰乱了期货市场的正常秩序，带来极大的
负面影响，使期货业内人士谈大户色变。这实际上与作为市场组织核心的交易所
开始时的思维与做法有关。一些交易所与期货经纪公司原来是“想大户、盼大户、
大户来了又怕大户”，为启动行情，交易所往往是请一些经纪商和投机商入市，以使成交量放大，但投机大户的运作常常缺少严格的约束力，致使期价异常波动。
当期价偏离现货价过大时，会吸引现货保值商的进入，造成多空双方严重对峙局
面。由于交易所出台的措施往往对一方有利，不能把握住均衡之势，这样就违背
了“公平、公正、公开”的原则，打击了市场主体参与的信心，同时给各方面带
来了消极的影响。实际上，期货交易所应从某一品种期货合约的科学性入手，完
善交易规则，结算和交割制度，加强交割诸环节的管理，逐步建立起成熟的市场
主体，致力于期市功能的发挥，如此才有利于整个期货市场的稳定与发展。
还有，从事件发生的整个过程看，期货经纪业的风险管理与自律是决定自身
兴衰成败的关键。“籼米事件”中，以金创期货经纪公司为首的一些会员单位，
自身运作不规范，缺少严格的风险管理制度，为牟取暴利，不惜采取借仓、分仓、
联手交易、透支等严重违规手法，扰乱了正常的交易秩序，损害了多数投资者利
益，影响到籼米这一期货大品种自身的发展。并且，这一事件殃及到经纪公司本
身，导致金创期货公司被证监会吊销经纪牌照，上海大陆期货公司等被广联所处
以罚款等，直接影响了期货经纪公司的信誉。期货经纪机构是中国期货市场的重
要组成部分，应严格自律，规范运作，为发挥期市的正常功能和稳定做出应有的
贡献。
国内期交所逼仓事件汇总(2)
郑州交易所2003年硬麦309事件
随着时间的推移， WT309合约虽然已经于9月22日退出我们的交易屏幕，但是其影响却
余犹未尽，仿佛就发生于昨日。其实这是一场没有硝烟的战争，其场面并不亚于金戈铁马，
万马奔腾的叱咤拼杀的战场。
2003 年年初至今，我国期货市场蓬勃发展，从中国期货业协会公布今年上半年期货市场
的交易数据显示，仅上半年中国期货交易量就达到１２１８９·３３５万手，成交金额超过
４万亿元，超过了去年全年的交易额。这也是最近６年来期货交易增长最快的一年。按照这
样的增长速度，今年全年的交易量将有希望冲击１９９５年黄金时期的１０万亿元。这一消
息真让期货业人士深感振奋。但是期货市场在繁荣发展的同时，也屡屡发生了风险事件。先
是年初连豆大跌，后是沪胶大跌，随之而来的是WT309 合约，连续暴跌了15个交易日才打开
跌停板。而应对这样走势所产生的风险，各期货交易所均有具体的风险控制措施。但当市场
出现这样的风险时，交易所在实际执行时并没有按照原来制定的风险控制管理办法进行处理，
而是采用了不同的灵活处理方式。虽然国内3家期货交易所针对这种情况的风险处理办法在
细节上有所不同，但总的原则是在出现同方向连续3个涨跌停板后，交易所将进行强制平仓。
1）事发前兆，管理层并非没有察觉
事件的发生不是没有任何征兆，早在7月18日，郑州商品交易所就发出《关于小麦期货交易
风险提示的函》，函中写到：鉴于WT309 和WS309合约月份已临近交割月份且持仓较大，希
望全体会员提醒客户注意控制好市场风险，引导客户积极参与远期合约月份的交易。当时的
持仓为255176 手，单边持仓高达 127588手，而当时的注册仓单数量仅为12526张，期货价
格为1495元。从持仓情况来看，WT309合约自进入六月份以来，持仓压力就越来越明显，持
仓量基本维持在23万到26 万手之间徘徊，其中增仓最多的是6月 4日，日增仓量高达26938
手。最高持仓量261546手在 6月25日出现。主力多头的操作依据主要是郑商所小麦的库容有限以及近年来小麦减产的大背景。然而随着仓单数量的增加，现有交割库已不满足套保者
需求，交易所不得不增加交割库，在6月27 日增加中谷集团浙江粮油有限公司、浙江嘉善银
粮国家粮食储备库有限公司为指定交割仓库以来，至8 月份共计增加8个指定交割库，这样
为仓单源源不断的涌入提供了前提条件。
2）高企的期价→导致仓单激增→多头弃盘
郑州商品交易所指定交割仓库库存周报，显示硬冬白麦仓单数量
品种： 硬冬白麦 单位： 张
日期 数量 本周增减 库容剩余
2003年06 月20日 10734 431 14844
2003年07 月04日 12210 666 9195
2003年07 月11日 12757 547 8400
2003年07 月18日 12526 -231 3085
2003年08 月01日 11910 255 4400
2003年08 月15日 17276 2365 7745
2003年08 月22日 20476 3200 8597
2003年08 月29日 22327 1715 7399
2003年09 月05日 26924 4597 13742
2003年09 月12日 28553 1629 17210
2003年09 月19日 37450 8897 18315
从上表我们可以看出，郑州商品交易所8 月28日公布仓单数量显示，硬麦注册仓单为22327
张，较上周增加1715张。从历史数据上看，硬麦自进入8月份以来仓单数量开始大增，整个
8月份共计增加仓单10417张。应该看到，小麦期货价格的高企，是仓单大量注册的原动力。
WT309今年3月底至8月中旬，期价一直处于1450-1500 区域震荡。在此阶段，对新麦来说从
收割完成，到入库注册成仓单来说，时间上可以说是十分充裕。同时，新麦大量上市给小麦
市场价格带来一定的季节性利空影响。据了解，8月初以来，现货普通小麦价格基本保持在
0.99元至1.02 元/公斤，中等小麦价格为1.00-1.08元/ 公斤，优质小麦价格为1.10-1.14
元/公斤。硬麦收购并注册成仓单的成本价格总体维持1.30元/公斤左右，期现基差高达到
0.15-0.20元/ 公斤。俗话说"小麦不过分"，然而在价差高达0.15-0.20 元时，可以想象套保
利润是十分丰厚。这一情况大大刺激了粮食部门和现货交易商参与期货市场的积极性，造成
了注册仓单大量增加，从而为多头逼空失败埋下伏笔，最终导致了多头在WT309之上的弃盘。
二、WT309 合约在连续长达15个交易日的跌停板中郑商所出台了三个《通知》,三个《通
知》贯穿了整个309合约全过程，成为WT309合约风波全程铁的见证。
1）8月21 日WT309合约在不允许开新仓的规定下，拉开了暴跌的序幕
8月21日，盘中硬麦309期价再次上攻1560前期高点，交易所为了减少交易风险，当日中午
发布不允许硬麦309合约开新仓的规定，这样给予多头当头一棒，下午期价即开始下跌，当
天硬麦其余有合约均封于跌停板，硬麦309暴跌便从即日开始。
2）天胶事件学而即用，发挥的淋漓尽致--主力多头利用交易规则漏洞进行投机性操作，
在此暴露无疑，（8.25）在进入第三个跌板后，宣布进入异常情况，但没有执行强制减仓，
只在次日把涨跌停板幅度调整为±2%，保证金比例维持30%不变。
事态发展到8月25日主力多头的心态已经暴露无余，是一个赤裸裸的想利用交易细则中的《风险控制管理办法》的第十七条规定来进行减仓出局的想法，从而达到总体盈利的目
的。第十七条规定中写到：若连续第三个交易日出现同方向单边市，则交易所于第三个交易
日收市后进行强行减仓，即交易所将当日的以涨跌停板报价申报的未成交平仓报单，以当日
涨跌停板价与该合约盈利持仓按规定的方式和方法自动撮合成交。根据这一规定，如果主力
多头在8月25 日将所有多单全部挂在跌停板价1447元进行平仓，那么交易所将按照规定的
减仓方式和方法将多头的多头头寸平仓出局。从盘面上看，主力多头的建仓成本基本在
1440--1460 之间，虽然强行减仓亏损，但是考虑到已经实现虚盘盈利远大于强减亏损，从而
达到总体盈利的目的。然而，在连续三个跌停板之后，8月 25日交易所出台了郑商发 [2003]68
号（交易）《通知》，通知措施如下：8月25日收市后 不再执行强制减仓；同时交易所规
定自8月26日起，WT309合约涨跌停板幅度调整为±2%，保证金比例维持30%不变。多头的
逼仓梦至此化为泡影。
3）连续7 日跌停郑商所对硬麦309合约实行强行平仓
在连续7 日跌停后，郑商所对硬麦9月合约强行平仓。在8月28日郑商发[2003]70号（强
行平仓）《通知》中明确写到：为降低交割风险对市场的影响程度,按照交易规则第100条的
规定，根据8月28 日理事会决议,决定8月 29日闭市后对 WT309合约采取强行平仓措施。具
体操作方法如下：平仓数量以投资者交易编码为单位计算，某投资者需要平仓的空头持仓数
量为8月28日闭市后该投资者WT309合约的空头总持仓量减去8月28 日前该投资者持有的
硬麦仓单数量、入库量和在途发运量的总和。
在此文件的影响下，8 月29日空头自行平仓就有22528手，期货转现货5686手，交易所
强行平仓的单边只有865手。到目前为止，WT309合约自 21日到29日的7个交易日中，价
格从1560高点一路跌至1332 元。29日跌停板上的封单，仍高达49000 余手。到9月 1日，
硬麦WT309合约此时已经是连续第八个交易日跌停，收盘1318元，全天仅成交4手，单边持
仓仍旧有44427手。同时在其带动下，硬麦其余月份合约均大幅下跌。
4）为化解WT309合约交割风险郑商所召开第五届临时会议，确定 "缩板"方式处理WT309
合约
8 月30日，为进一步化解WT309合约交割风险，经中国证监会期货部提议，郑州商品交
易所召开了第五届理事会临时会议。会上提出"依法监管、顾全大局、平稳过渡、保护投资者
利益"的基本思路。同时建议根据理事会决议对WT309合约的虚盘持仓实行强行平仓；联系粮
食企业消化仓单；鼓励运用期货转现货方式；对接收WT309仓单进行抵押时提供优质服务；
对于注销仓单走现货给予支持；自然人持空仓交割时需持增值税发票，弄虚作假按有关法规
处理等。
经过讨论，会议最终决定， WT309合约进入交割月后，涨跌停板调整为每日±1%；在最
后交易日闭市后实行一次性配对交割。也就是郑商所8月31 发布的郑商发[2003]71号（价幅
调整、配对交割）《通知》的主要内容，为此WT309合约在进入交割月后以"缩板" 方式处理
已成定局。
三、WT309最终以打破跌停，平稳谢幕而退出历史舞台
郑商所结算部于9.19发布《关于WT309合约交割的提示函》。通知函中写到：各会员
单位，根据8 月30日理事会会议决定，WT309合约于2003 年 9 月22日闭市后实行一次性交
割。9月22日买卖双方在交易时间均可在席位机上提出交割配对申请，根据《郑州商品交易
所交割细则》规定的配对原则，闭市后进行一次性交割配对；9月23 日领取交割通知单，买卖双方准备好仓单和交割货款；9月24日上午９：00之前，买方须将所欠货款划入交易所账
户，卖方须将《标准仓单持有凭证》交到交易所结算部。9月24日上午９：00开始在结算部
办理交割手续。至此WT309合约终于于9.22日退出了历史的舞台，从而就面无愧色的成为我国期货史又一个"经典之作"被记入史册，又一个典范的案例，为期货同仁们深思。
国内期交所逼仓事件汇总(三)
苏州“红小豆 602事件
红小豆是一种具有高蛋白、低脂肪、多营养的小杂粮，在世界上种植面积比
较少。中国是世界上红小豆种植面积最大、产量最大的国家，年产量一般为 30
万－40万吨，相当一部分出口到日本、韩国和东南亚各国。日本是世界上最大的
红小豆消费国，年消费量在 10万－12万吨左右，而其年产量只有 6万－9 万吨，
所进口的红小豆中绝大部分来自中国，进口量对国际市场红小豆的价格走势起着
举足轻重的影响。
红小豆的产量受自然条件、气候变化和国内外市场需求量的影响较大，其价
格波动也较为频繁。50年代初日本就在世界上首先推出红小豆期货合约交易。经
过近半个世纪的改造、补充和完善，东京谷物交易所的红小豆期货合约已成为当
今世界上最有影响力的红小豆期市品种。
我国自 90年代以来也在不断探索如何利用红小豆期货交易为生产和流通服
务，先后有北京、上海、大连、长春、海南等 8家交易所推出红小豆期货交易，
其中以天津联交所和苏交所交易最为活跃。
天津红上市不久价格就逐级下滑，从 5600元/吨下滑至 503合约的 3680元/
吨。507合约上市后由于现货市场持续低迷，期价一路下跌。当其价格跌至 3800
元/吨左右时，多头主力一方面在现货市场上大量收购现货，另一方面在低位吸
足筹码，逐步拉抬期价。随着市场游资的加入，从 5月中旬开始，507合约成交
量、持仓量开始放大。6月初多头主力开始发力，连拉两个涨停板，涨至 5151
元/吨。为了抑制过度投机，交易所在 6、7、8日连续发文要求提高交易保证金。
9日市场多头主力拉高期价至 5000元和 4980元，至 9点 30分，场内终端全部停
机。第二天，交易所宣布 9日交易无效，507合约停市两天。随后，交易所采取
措施要求会员强制平仓。这就是“天津红 507事件”。
1995年6月－1996年 1月苏州红期货后来居上。
苏州商品交易所于 1995年 6月 1日正式推出红小豆期货合约的交易，其交
易标的物为二等红小豆。由于红小豆现货市场低迷，苏州红 1995系列合约一上
市就面临巨大实盘压力，仓库库存一直持续增加，致使期价连创新低，9511曾创
下 1640元/吨的低价。期价的偏低和 1995年红小豆减产等利多消息促使很多资
金入市抄底，随着 1996年诸合约的陆续上市，多头主力利用交易所交割条款的
缺陷和持仓头寸的限制，利用利多消息的支持，蓄意在 1996年系列合约上逼空。
9602合约期价于 10月中旬以 3380元/吨启动后至 11月 9日价格涨至 4155元/
吨的高位，随后回落整理，进入 12月再入暴涨阶段。 12月 15日，苏交所通知
严禁陈豆、新豆掺杂交割，19日公布库存只有 5450元/吨。多头借机疯狂炒作，
在近一个月的时间里价格从 3690元/吨涨至 5325元/吨。空头主力损失惨重，同
时拉爆了很多套期者。
1996年1月 8日，中国证监会认为苏州红小豆合约和交易规则不完善，要求
各持仓合约头寸减仓和不得开出 9608以后的远期合约，1月 9日、 10日，苏州
红开盘不入即告跌停，又使在高位建仓的多头头寸面临爆仓和巨大亏损的风险。之后，苏交所推出一系列强制平仓的措施，期价大幅回调。3月 8日证监会发布
通知停止苏交所红小豆期货合约交易。
1994年上海粮油商品交易所粳米期货多逼空事件
粳米期货交易因具备发达的现货基础、市场流通量大而一度表现十分活跃，在
早期的粮食期货市场上占有重要的地位。1994年上海“粳米事件”发生后，监管
部门暂停了粳米期货交易。时至今日，众多业内人士在谈到恢复与开发大品种期
货交易时总要提到粳米。因此，对上海“粳米事件”作一个全面回顾与总结是很
有必要的。
一、事件起因与经过
粳米期货交易从 1993年 6月 30日由上海粮油商品交易所首次推出到 1994
年 10月底被暂停交易，价格出现过三次明显上涨：第一次，1993年第四季度，
在南方大米现货价大幅上涨的带动下，粳米期货从1400元/吨上升至1660元/吨；
第二次，1994年春节前后，受国家大幅提高粮食收购价格的影响，期价从 1900
元/吨涨到 2200元/吨；第三次，1994年 6月下旬至 8月底，在南涝北旱自然灾
害预期减产的心理作用下，期货价格从 2050元/吨上扬到 2300元/吨。
到了 7月初，上海粮油商品交易所粳米期货交易出现多空对峙局面。空方认
为：国家正在进行宏观调控，加强对粮食的管理，平抑粮价政策的出台将导致米
价下跌；多方则认为：进入夏季以来，国内粮食主产区出现旱涝灾害，将会出现
粮食短缺局面，而且当时上海粳米现货价已达 2000元/吨，与期货价非常接近。
双方互不相让，持仓量急剧放大。随即，空方被套，上粮所粳米价格稳步上行形
成了多逼空格局。
7月 5日，交易所作出技术性停市之决定，并出台限制头寸措施。
7月 13日，上海粮交所出台了《关于解决上海粮油商品交易所粳米期货交易
有关问题的措施》，主要内容包括：召开会员大会，要求多空双方在 7月 14日
前将现有持仓量各减少 l/3；上述会员减少持仓后，不得再增加该部位持仓量；
对新客户暂不允许做粳米期货交易；12月粳米贴水由 15％降至 l1％；交易所要
加强内部管理等。
随即，多空双方大幅减仓，价格明显回落，9412合约和 9503合约分别从 2250
元/吨、2280元/吨跌至最低的 2180 元/吨和 2208元/吨。
谁知，进入 8月，受南北灾情较重及上海粮交所对粳米期价最高限价规定较
高的影响，多方再度发动攻势，收复失地后仍强劲上涨，9503合约从最低位上升
了 100元/吨之多，9月初已达到 2400元/吨左右。
9月 3日，国家计委等主管部门联合在京召开会议，布置稳定粮食市场、平
抑粮油价格的工作。
9月 6日，国务院领导在全国加强粮价管理工作会议上，强调抑制通货膨胀
是当前工作重点。受政策面的影响，上海粳米期价应声回落，价格连续四天跌至
停板，成交出现最低纪录。
9月 13日上午开盘前，上海粮交所发布公告，规定粳米合约涨跌停板额缩小
至 10元，并取消最高限价。受此利多刺激，在随后几个交易日中粳米期价连续
以 10元涨停板之升幅上冲。这时，市场上传言政府将暂停粳米期货交易。于是，该品种持仓量逐日减少，交投日趋清淡，但价格攀升依旧。
到 10月 22日，国务院办公厅转发了证券委《关于暂停粳米、菜籽油期货交
易和进一步加强期货市场管理的请示》。传言得到证实，粳米交易以 9412合约
成交 5990手、2541元/吨价格收盘后归于沉寂。
二、上海“粳米事件”的总结与反思
1．从此次“粳米事件”全过程看，当时期货市场运作还很不规范。从交易
所方面看，对已有的规则制度不能严格执行，对那些违犯规定又不接受处罚、煽
动闹事者不能及时处理；在市场出现风险时出台的系列文件和措施又难以体现公
正性和科学性；上海粮交所会员数量少，且会员结构不合理。从经纪公司方面看，
其不规范表现在三个方面：一是存在片面追求开发客户数量和交易额现象。二是
在交易过程中不能将自营和代理分开。三是一些经纪公司中的大户联手造市，操
纵市场，从中牟利。部分客户由于对期货市场缺乏足够了解，进行粳米期货交易
时盲目跟进，出现亏
损时不能及时采取应对措施；在自身利益受到侵犯时，迁怒于交易所。这一切都
说明当时的投资者很不成熟。
2．“粳米事件”的发生并非品种自身的问题。粳米作为关系国计民生的大
宗农产品，必然受国家宏观调控的政策影响，但其价格根本上还是由市场供求关
系决定的，那种认为是粳米期货价格的上涨从而带动了现货价格大幅上升的观点
有些片面。1994年粳米现货价格上涨迅猛，原因是现货市场供求矛盾失衡，呈货
紧价升态势。反过来看，在停止粳米期货交易后现货价并未下降，仍持续上涨，
到 11月下旬全国大多数粮食市场粳米价格已迅速升至 2800—2900元／吨。自上
海“粳米事件”后，国家加大了对整个期货市场的治理整顿力度，对一些粮油交
易所的有关品种影响很大，粮食期货市场在相当长一段时间内出现萎缩。
作为大宗粮食品种，粳米期货交易一度吸引了众多生产者和经营者，使得粳
米远期价格得到较充分的体现。另外，粳米流通性强，价格波动大，客观上有大
规模的套保需求。由于粳米期货市场规模大，投资者众多，形成价格合理。从粳
米期货价格、现货价格的相关性分析可以看出二者是吻合的，这也有利于粮食生
产、储备和加工企业等从事套期保值交易。当时暂停粳米期货交易，是出于稳定
市场、抑制过度投机的目的，实际上完全可以通过完善交易规则、结算、交割制
度等来控制风险，发挥其大品种价格发现和规避风险的功能，以利于期货市场的
长远建设和发展。
3．从上海“粳米事件”发生的全过程看，交易所的规则制度缺乏连续性、
公正性和科学性，打击了投资者的参与信心，妨碍了市场的正常运作。当时上海
粮交所在粳米期价大幅上升之际出台了一些具体措施，包括多空双方要限期减
仓、新客户暂不允许进行粳米期货交易等，之后又规定了粳米期货价格的最高限
价，以期短时间内令期价回落到一定水平。但在 1994年 9月中旬，当上海粳米
期价受政策面影响而出现暴跌时，上粮所又取消了最高限价的规定，并将粳米期
货合约的涨跌停板额缩至 10元，导致粳米期价再次以连续涨停的方式快速上升。
交易所方面出台的不同文件?
4．从“粳米事件”可以总结出的又一个教训是：不论是片面否定期货市场
的功能还是主观夸大商品期货市场作用的做法，都将影响到一个期货品种本身的
健康发展，甚至有使之消亡的危险，同时会挫伤期货业内各方面人士的信心，不
利于中国期货市场的长远建设和稳定发展。事实证明，随着粳米期货交易的活跃，
市场容量越来越大，期价走势除短时受政策面影响出现回调外，大部分时间都由
市场供求矛盾这一个基本因素决定了价格连续上涨，而有关方面认为是粳米期货
价格带动了现货价格的强劲上扬、助长了众多消费者的“预期涨价心理”，导致
暂停了粳米期货交易。然而从另一个角度看，由于忽视了粳米期货交易的基本功
能，轻易地暂停了粳米交易，使得后来许多粮食企业在生产经营过程中，希望通
过期货市场发现价格以指导企业的生产销售活动以及在期市上进行套期保值以
回避现货市场价格波动带来的风险时，却无法实现愿望。随着期货市场上投资群
体的逐渐稳定乃至壮大，期货市场的功能正在被更多的人士认识并接受，于是恢
复粳米等大品种期货交易的呼声越来越高。这一点尤其值得业内有识之士反思。
国内期交所逼仓事件汇总(四)
1995年海南棕榈油M506事件
棕榈油作为国内期市较早推出的大品种，一度成为期货市场的热门炒作对象，吸引了大量
的投机者和套期保值者参与，市场容量相当大。但由于M506合约上的过度投机和监管不力，
严重打击了投资者的信心，导致棕榈油这个品种在此事件之后，参与者越来越少，直到最后退
出期货市场。
一、M506事件的起因与经过
这是一个由于过度投机、监管不力而导致品种最后消亡的典型事件。
1 早期国内外棕榈油市场由于供求不平衡，全球植物油产量下降，而同期需求却持续旺
盛，导致棕榈油的价格不断上涨。但到了1995年，国内外棕榈油市场行情却出现了较大的变化，棕榈油价格在达到高峰后，逐渐形成回落趋势。
2 M506 合约多空对峙的起因：1995年第一季度海南棕榈油期价一直于9300元/吨以上
横盘，但在M506合约上，市场投机者组成的多头阵营仍想凭资金实力拉抬期价。而此时又遇
到了一批来自以进口商为主的空头势力，在国内外棕榈油价格下跌的情况下，以现货抛售套利，
由此点燃了M506合约上的多空战火。
3 M506 合约行情的走势及最后结果：1995年 3月以后，多空的激烈争夺令M506合约上
的成交量和持仓量急剧放大，3月28日持仓一度达到 47944手的历史最高位。与此同时，有
关部门发出了期货监管工作必须紧密围绕抑制通货膨胀，抑制过度投机，加大监管力度，促使
期货市场健康发展的通知。国家的宏观调控政策是不允许原料价格上涨过猛，对粮油价格的重
视程度也可想而知。这就给期货市场上的投机商发出了明确的信号，而此时，M506合约上的
多空争夺硝烟正浓。多头在来自管理层监控及国内外棕榈油价格下跌双重打压下匆忙撤身，而
空方则借助有利之势乘机打压?
钩龅檬撇蝗娜说男缀凡僮魇址ǎ ?5 年 4月，将期价由9500以上高位以连续跌停的方式打
到7500一线。而此时的海南中商所施行全面放开棕榈油合约上的涨跌停板限制，让市场在绝
对自由的运动中寻求价格。多头在此前期价暴跌之中亏损严重，此时那有还手之力。这又给空
方以可乘之机，利用手中的获利筹码继续打低期价，在M506临近现货月跌到了7200水平。至
此，M506事件也告结束。此后的棕榈油合约中虽有交易，但已是江河日下，到1996 年已难再
有生机了。
二、对M506事件的反思
棕榈油经过火爆炒作、大量投机、发生风险、交易清淡，直到完全退出期货市场，其过程
是发人深醒的。不论是从该品种的合约设计上，还是从市场监管的力度上，都可以吸取许多经
验和教训。
1 品种设计不合理，缺乏现货生产基础。棕榈油在世界范围内不论生产和消费方面均属
大宗商品，其产量和出口量皆占世界植物油的第一位。但在我国只有海南岛种植油棕，加工精
炼的能力非常有限，需求基本上全部依赖进口。我国的消费主要靠从东南亚各国进口，而东南
亚国家的棕榈油作为其重要的出口产品，由于近年产业政策变动较大，同时受到国际需求、自
然灾害、产量、库存等原因的影响，导致价格波动较大。且我国市场汇率兑换不自由，现货贸
易商很难在国内期市上实现套保及回避风险。而我国由于缺乏棕榈油生产和现货基础支持，价
格波动完全跟随国际
市场。建立在这样一个基础上的棕榈油期货市场，终将导致最后的消亡结局。
2 不完善的交割制度是棕榈油品种淡出市场的重要因素。中商所宽松的交割制度使棕榈
油期货市场类似现货市场。在国际市场上，1995年之后棕榈油价格直线下滑，而期货市场上
由于投机多头主力资金的介入，使价格远远高于国际市场价格。许多进口商甚至投机空头利用
交易所宽松的交割制度，从国外以低价大量进口棕榈油，迅速入库注册，将大量仓单直接抛售
在期货市场上。他们将海南中商所的棕榈油期货市场视为最便捷的现货销售渠道，从而形成沉
重的现货实盘压力。进口商将期货市场看作现货市场，而期货市场又缺少真正的需求商介入，
多方为单一的投机性买
盘，最终导致了棕榈油的暴跌。
3 过度投机也是导致棕榈油M506事件的重要原因。1995年的国内期货市场正处于一轰
而起的高峰时期，市场的不规范运行造就了一批疯狂的投机者。他们以非理性的操作手法，完全脱离期货市场的基本规律，认为资金是左右期市价格的主要因素，全然不顾棕榈油现货市场
的基本行情走势，盲目追多，企图通过以拉抬价格、逼爆空头的方式来取胜和获取暴利。正是
这种不顾基本面的疯狂投机心理，最终导致价格连连跌停，导致多头本身的纷纷爆仓。事实充
分证明，期货市场若因过度投机而使商品价格扭曲运行，最终结果必然是失败。
4 期货交易所监管不力，对事件处理不当。在M506 从9500以上的高位以连续跌停的方
式走到7500左右时，交易所没有采取积极的减仓措施来协调多空双方尖锐的矛盾，反而采取
全面放开棕榈油合约涨跌停板限制，让市场完全处于失控状态。从期价回归市场价值这个规律
来考虑，这是无可厚非的，但对于一个持仓量巨大、处于暴跌过程、毫无信心支持的市场来说，
这个紧急措施显得过于草率和匆忙。这直接导致了价格的继续狂跌，使市场投机多头损失惨重
且无一幸免，严重打击了投机者的信心，从而彻底失去了投机者的支持，也使市场变得毫无生
气、死水一潭。海南棕
榈油其后的交易正是处在这样一种市场环境中，直到渐渐消亡。
M506事件不仅对海南中商所棕榈油行情的走势造成较大的负面影响，同时也给整个国内
期货市场带来了严重的影响，其教训应被后人引以为鉴。
国内期交所逼仓事件汇总(五)
1996 年上海商品交易所胶板 9607 事件
1996年6 月13 日，上海商品交易所为控制胶合板9607合约的风险，决定对该合约实施强
制性协议平仓，并提前摘牌，且不实施实物交割。最终空头以 44.20元/张，多头按 45.20元/
张的价格平仓。未经历过此事的人们对此不免疑惑难解，多空以不同的价格协议平仓，岂不是
有违于期货“零和”的游戏规则吗?空低多高造成的平仓差价由谁来填补?事实上，为了维护市
场的平稳，交易所动用了交易所风险金弥补以不同价格协议平仓所形成的资金缺口。这就是国
内商品期货史上罕见的上海胶合板9607事件。
一、事件的起因与经过
1994年、95年的胶合板期市成为国内期货市场最大的热点，大量的热钱逐利其中，9507
合约更是达到了巅峰，期价由40元／张起步，一路上扬至 62元/张的天价。高企的价格使胶
合板现货商及进口商兴奋不已。大量的现货涌进交易所注册仓库，大量的印尼胶合板流入本已
过剩的国内市场，使原本就已低迷的胶合板现货市场雪上加霜。最终9507多头以巨额的资金接
下了20万手的现货，这些实盘一直堆放在交割仓库，沉重的库存压力使原本火爆异常的上海胶
合板期市在其后几个月时间里相对冷静了许多。
沪板9607 合约就是在这种相对冷静的环境中推出的。1995年12 月10日，上海商品交易
所推出胶合板9607、9609合约。由于当时主力资金集中在苏板以及沪板9603、9605之上，9607
合约自推出之日至1996年 3 月7日，一直受到冷遇，期价由推出时的45元／张的价格逐步回
落，3月7 日因谣传国产胶合板可从9607 合约开始用于交割，9607合约顿告跌停至41.90元
／张，此时成交量才初次突破5万手，持仓量亦仅12万余手。3月8 日，中国证监会发出通知，
停止苏交所红小豆期货合约交易，撤离苏红的大量资金急于寻找投资方向，胶合板自然而然地
成为首选对象。合约因其时间适中，盘口较轻，成为这些游资介入的首选对象。在随后三周时
间里，多空主力展开了占仓大战，迅速将9607合约持仓量扩大至60万手的边缘，而期价却一
直维持在42.00－43.00 元/张，上下均显得十分艰难，同时因持仓量已接近60万手，限制了
主力施展的空间，多空唯有僵持，静待时机。
时至5月31日，市场突然谣传空头主力有大量的资金到账，空头主力亦巧借套保头寸仅收
5％保证金之优势恣意打压。沪板9607合约自 43.80元/张开盘后一路下滑，在散户多头的平仓
抛压之下很快滑至跌停板，维持两月之久的平衡终于被打破，但主力多头并未出现恐慌，持仓
量仍维持在60 万手以上；次日开盘，空头主力得理不饶人，以55％的保证金继续大量放空，
9607合约再封跌停，持仓量扩大至62.5万手；6月3日，9607合约继续扩仓打跌停；6月 7
日开盘即破40.0元/张的心理关口，空头主力意欲逼多头割肉斩仓，但收效甚微，相反期价一
破40.00元/张关口，几乎无人再
敢跟空，空头主力已是骑虎难下，越陷越深，同时资金开始吃紧。
当期价运行至39元/张的低价区时，入市接现货的买方套期保值者骤然增加，多方新生力
量的加入，使得空方主力的命运顿时变得坎坷起来。恰在此时，上商所于6月 6日宣布取消持
仓限制，发布了《对交易保证金按持仓量实施分段管理办法的通知》。市场对此反应极为强烈，
一致解释此为利多因素，于是多头主力借机发力。面对买方套保者及多头投机势力双重夹击，
一时间，空头趋于崩溃，忙于斩仓，多头当仁不让，9607合约于6 月7 日探低至38.40元/张
后迅速被多头推上停板40.8 元/张，此后连续三天，天天无量涨停，空头连砍仓的机会都没有，
市场风险顿增。
空头在9607合约上的致命处在于其持仓巨大，且相当集中，据了解当时空头主力在9607
合约上的持仓主要集中在6 个会员手中，单边最高持仓达59万余手，其风险之巨可想而知。面对天天无量涨停的9607合约及命倾在即的空头，交易所为了控制风险，不得不出面干涉。6月
13日，交易所果断地停止 9607合约的交易，实施协议平仓，并将9607 合约提前摘牌，且不实
施实物交割。最终9607合约按照空头以44.20元/张，多头按照45.00元/ 张的价格实施强制
性协议平仓，其中的价差由交易所以交易风险金补足。
沪板9607 事件的结果是：交易所在一定程度上缓解了多空急剧恶化的矛盾，有效地控制了
风险，但是经过这一番折腾，胶合板期市犹如害了一场大病，元气大伤，交易量与持仓量日益
萎缩。
可以说，9607事件是国内胶合板期市的分水岭，以此为转折，胶合板期货告别了辉煌的鼎
盛时期而转入沉寂的不归路。因此，将9607 事件作为造成胶合板期市走向沉寂的罪魁祸首并不
为过。
二、反思与总结
沪板9607 事件虽然已成为历史，但给我们的教训是深刻的。9607事件不仅向我们充分显
示了过度投机对市场的危害，同时也揭示了国内胶合板期货所存在的缺陷：
1.采用持仓总额限制方法，根本起不到抑制过分投机的作用，相反主力机构利用持仓限制
的有利条件，抢占仓位蓄意操纵市场。可以说持仓总额限制是导致9607事件的一个主要原因；
2.市场分布不合理。沪苏两个交易所位于同一区域，相隔较近，易形成市场之间的恶性竞
争。两个交易所为了各自的利益，争夺市场份额，人为地用行政手段在市场上设置障碍，加剧
了行政干涉与市场自由竞争之间的矛盾。两个交易所期价相背离，却又难以实施跨市套利，两
个交易所的同时存在显得毫无必要；
3.进口板理论价格与实际价格的长期背离，使得真正的套保者无法进入市场，胶合板期货
失去了赖以存在的基础，变成了一个单纯的投机品种，注定迟早会出问题的。
沪板9607 事件给予交易所的教训也是相当深刻的。在9607事件中，交易所风险控制方面
显得十分被动与消极。9607 合约持仓量一直高居持仓限制线之上，且某些会员单位持仓十分集
中，这些足以引发风险的因素并没有引起交易所的充分重视，导致风险事故的发生。
三、对胶合板合约的几点建议
尽管胶合板这一期货品种经过如此多的波折，但仍能在期货市场结构调整后被保留下来，
应该说是一种幸运。为了减少类似的风险事件发生，确保胶合板期货合约能长期稳定地发展下
去，笔者在此提几点建议：
1.交易所在运行期货合约时，一旦某个合约出现异常价格波动时，应事先采取积极主动的
对策以防范风险事故的发生；
2.调整品种结构。随着国内胶合板工业的飞速发展，进口胶合板的地位发生了根本性的改
变，由主导地位沦为从属地位，原先以进口板为基础设计的期货合约已不符合市场发展的需要，
若不适时地改变胶合板期货合约的标的物，将国产板引入期市，胶合板期货合约就难有长远的
发展；
3.重新给胶合板价格定位，彻底纠正长期以来形成的期现倒挂的局面，让真正的套保者有
机会进入期货市场，只有这样胶合板期市才能真正地发挥其基本功能，胶合板合约才会有生命
力；
几年的交易历史证明，胶合板是一个很好的期货品种，期间虽有沉寂，但只要业内人士大
力参与，胶合板期货终有再次辉煌之时。
国内期交所逼仓事件汇总(六)
广东联合期货交易所自1995年8月21日推出豆粕标准合约交易至1998年期货交易所结构
调整，整整三年。在这三年当中，广联豆粕在较短的时间内先后演绎出三次逼仓行情。
9601合约的强行逼仓
广联豆粕合约推出的时机较好，时值国家暂停国债、糖及石油等期货品种的交易，大量游
资正在寻找新的投向，豆粕合约一经推出就受到这些资金的关注。 1995年11月初，“金创事
件”将广联当时最活跃的品种——籼米推向了深渊，豆粕便理所当然地成了当时沉淀在广联所
的巨额资金的追逐热点。
广联豆粕最初运行的是9511合约，其价格由最初的2100元／吨到摘牌时的3100元／吨，涨幅高达50％，从一定程度上刺激了主力机构的多头思维。
9601合约正是在这样一种环境中走上逼仓之路的。
1995年10 月下旬至11月初，主力开始在2350－2450 元／吨的区域内吸收筹码，随着成
交的日益活跃以及持仓量的不断扩大，跟风做多者十分踊跃，价格很快爬上2700元／吨台阶。
此时，9601合约投机气氛十分浓厚，日成交量甚至突破了8万手。在多头浩大的攻势面前，主
力空头开始溃退。据说广州本地一机构原本是空头主力，眼看多头攻势甚猛，期价一上2700
元／吨便止损空单，并立即反手建多，期价在很短的时间内飚上2900 元／吨。该机构继续在
2950－3050元／吨区域大举建多仓。该机构的疯狂举措导致市场内人心慌慌，众交易商不知所
措。当时期价已高出现货价格
500元／吨。巨大的基差让很大一部分卖方套期保值者垂涎三尺，纷纷入市抛售。此举正合该
机构之下怀，用不足半个月的时间吸足了筹码，12月中旬便开始发力上攻，以极其凶悍的手法
使期价一路破关斩将，直逼3600元／吨。此时逼仓之态昭然若揭。其后尽管再遭卖期套保的狙
击，期价在3200－3400元／吨之间略有反复。但该机构还是依仗雄厚的资金实力迫使大部分投
机空头忍痛“割肉”。1996年1月12日曾经创下了3689 元／吨的历史高位。随后， 9601合
约逐步减仓回落，最后交易日以3028元／吨价位结束了其使命，最终以多头接下10 万吨实盘
而告终。
9601合约的逼仓以及10 万吨的现货对广联豆粕期货市场产生了一定的消极影响。最直接
的影响表现在随后的9603、9605合约上。10万吨现货的沉重压力，使得9603、9605合约的主
力均不敢有所动作，明显地抑制了豆粕合约的活跃。
9607合约的投机取巧
9601合约逼仓的结果是大量现货进入广联注册仓库。沉重的现货压力使得广联豆粕交易归
于沉寂。为了摆脱这种困境，广联在促使豆粕库存从现货渠道消化的同时又着手修订有关交割
规则。1996年 4月，广联公布修订过的关于交割及标准仓单管理的规定，其中关于入库申请和
仓容的规定引起了某些机构的关注。这为9607合约的逼仓埋下了隐患。
1996年5 月底至6月初，主力机构开始在9607合约上作文章。随着成交量及持仓量的同
步放大，9607合约很快成为龙头合约浮出水面，此时价位在 3100－3200元／吨之间横盘。由
于当时广联交割贴水及费用较高，以当时的价格水平，套保卖方极少有人愿意入市。因此，当
时参与交易者几乎全为投机商。此时的主力机构一时难以找到实力相当的对手，只好借助双向
开仓交易方式在3100元／吨左右筑成底部，并于6月14 日开始发力，短短的三天内便将期价
拉至3350元／吨左右。此时套保空头观念略有改变，认为在此价格水平入市抛售应该有较可观
的利润，于是纷纷入市做卖空
套保。多头主力机构为引诱更多空头入市，亦顺势打压。随着顶部形态的形成，一时间投机做
空气氛浓厚。多头主力机构在3200－3250元／吨之间将空仓利润锁定之后，于进入交割月的前
三天再次发动攻势，一举将期价推上3600 元／吨之上。待空头恍然醒悟为时已晚，大部分空头
因资金不足而被逼忍痛“断臂”，部分有实力的空头开始寻找现货，准备组织现货入库。无奈
交割仓位已被多头事先占满，空头只好排队斩仓，价位飚涨至4000元／吨以上。
此时交易所为控制风险，出面协调，但多头得势不饶人，不愿意协议平仓，并在最后交易
日创下4465元／吨的天价。最终空头能够交割的实盘仅3万吨。多头利用仓容在9607 合约上
的投机取巧极大地挫伤了广大交易商，特别是套期保值者入市的积极性，绝大部分套保交易商
开始撤离广联，导致其后续合约的交易一日不如一日。交易所不得不利用推出新合约之际重新修改部分交割规则特别是有关仓容的规定。
9708合约的无可奈何
1997年春节过后，9708合约创下新低2646元／吨。由于当时基本面有利于多头，部分主
力机构见此价格明显偏低，便入市做多，没费什么劲儿就将期价推上3200元／吨，随后利用对
敲盘牢牢控制大盘走势。当期价重上3400 元／吨之后，再次激起了现货商早已减退的兴趣，经
过周密的计划之后，部分现货卖期保值开始试探性抛售，期价涨势顿止。经过近二个月的盘整，
9708合约技术走势形成一个典型的圆顶。此时空头加大抛售力度，多头有点力不从心，期价滑
落至3050附近方才止稳，后又反弹到3200 元／吨，其间又有不少空头加入，持仓量相应增加
到4万手以上。多空再
度相持了一月有余，随着交割月的临近，空头平仓意愿不强，使多头无法抽身。无可奈何，多
头决定铤而走险，强行逼仓。7月28日，主力多头通过对敲手法封住涨停3322元／吨，第二
天再封涨停3383元／吨。多头利用灵活多变的手法，逼使投机空头及部分准备不足的套保卖盘
斩仓出逃，价格一路上扬，最高探至 3845元／吨。但那些有实力的套保空头不为所动。8月4
日，持仓仍有近2万手。多头原本就没有打算接实盘，面对空头的沉着与冷静，多头主力急了，
意欲强行拉爆空头，然后抽资离场。面对此风险，交易所8月 5日收市后断然采取措施，强行
把9708合约在 3255价位平 度过危机。
经验与教训
广东联合期货交易所几次逼仓事件给了我们不少的经验与教训。
一、广联豆粕合约运行了三年多，有了一定的基础。大商所在重新设计豆粕标准合约时可
参考广联豆粕的成功之处，对其不足与缺陷应尽量避免或加以完善，力求制定均势的合约条款，
给广大投资者提供一个真正公正的期货品种。
二、从广联豆粕的经验来看，在期货合约运行之中修改某些条款时必须先进行科学研究，
反复论证，本着公平的原则，把握好均势的“度”，以免被市场某方所趋，从而引发风险事件。
三、广联豆粕的最大教训是，必须重视实物交割这一环节。广联豆粕的多次逼仓，甚至国
内期货市场的多次风险事件均是因为交割这一环节出了纰漏。豆粕质量弹性较大，质量要求放
得太松，数量巨大的现货将涌向交易所注册仓库，巨大的现货压力将使广大投机投资者驻足观
望，缺乏投机这一“润滑剂”，市场就根本活跃不起来，最终市场的基本功能亦无法发挥。若
质量要求太严，真正符合交割条件的实物少而又少，将会出现投机过度，套期保值者利益严重
受损的情况，同样不利于市场的发展。
四、应注重建立合理的投资者结构。期货市场上不仅要有大户，更需要有广大中、小投资
者。后者才是期货市场真正的基础。只有注重培养中、小投资者，才能使市场持久稳定地活跃
下去。
广联豆粕几次逼仓事件毕竟远去了，只要我们好好总结，吸取其中的经验与教训，相信豆粕合约将会成为国内商品期货市场一颗不灭的明星。
国内期交所逼仓事件汇总(七)
1995年12 月21日，海南中商所宣布自F605 合约始咖啡期货合约放大交割限量（交割总
量由象征性的1吨扩大为1万吨），交割限量以外的头寸全部按进入交割月至最后交易日全部
成交的加权平均价实行强制平仓。自F605 始，中商所的咖啡品种演出了既不同于纽约咖啡行情
又有别于历次中国期货交易风波的多幕闹剧。
回首咖啡F703事件
F605合约主力多方于5 月6日创出4221元/百公斤的天价之后，被套空头从周边国家陆续
进口了1.7万吨咖啡用于交割。在实盘压力下，F607品种从3340元暴跌至1814元，“空逼多”
的“恶剧”上演了。于是，抢占仓位一时成为咖啡品种的独特“景观”。更为严重的是，中商
所于1996年 7 月 19日宣布对F707及更远月份合约的交割执行新的替代品升贴水标准。“规
则风险”使得咖啡自然贬值30％－50％，F609应声暴跌1000余点至 1349元，多头哭声未绝。
随即，“多逼空”闹剧再次以迅雷不及掩耳之势揭幕，竟以2680元摘牌。
1996年9 月底、10月初，中国证监会、国务院证券委有关加强监管的通知下发，中商所随
即宣布自F712 起取消交割限量，多空双方在F612上消停不及两个月，F703多空大战锣声又起。
至1996年的最后一个交易日，多方凭借雄厚的资金实力和F609、F612 被迫接下的实物筹码向
空头猝然发难，空头显然有备，持仓量令人咋舌地在三日之内从18万手跃上50万手。一周后
的1月10日，多空第一次协议平仓。岂料空方在1699价位部分平仓后利用对仓封涨停1749
收盘，此后的三天内F703下泻200余点，引起多方不满。1月15日开始，多方报复性收复失
地，单边涨势至1月30日达到 1882之
时，空方再次与多方主力协议平仓。多方吸取第一次协议平仓的教训，部分协议平仓后封涨停。
此时正值春节放假休市，双方都在筹措资金，业内人士预料一场大战在所难免。果然，1月21
日开市空头即全面反扑，持仓增至30余万手。此后三天，期价大幅振荡中持仓持续增加，1月
24日开盘仅两分钟，F703合约持仓便达到最高限额70万手。中商所不得不暂停交易，并推出
以下措施：将保证金提高至100％；恢复交易后先由会员单位自行平仓，收盘前该合约持仓必
须减至2 万手，如有超出部分，由交易所对超出部分按日结算价强平。当日，多空双方主动平
仓至53万手，在当日结算价对余下的51万手实施强制平仓。至此，盘面上的F703多空大战宣
告收场，而盘面下的F703自然成了期货界人士既义愤填膺而又无可奈何的话题。
反思F703 咖啡风险事件
第一，关于交易所的规则。很显然，限量交割制度是咖啡品种自F605至F703多次逼仓闹
剧赖以产生的“温床”，而交易所在制定这样的交割制度时是否考虑到制度本身暗含着巨大的
风险呢？业内有识之士对这样的交割制度更感到不解。众所周知，期市存在与发展的基础是价
格发现机制和市场的套期保值功能。套期保值在期货市场上有两种表现方式：一种是入市保值，
即为回避现货市场近期价格的升跌而采取的买卖行为，可以在市场交易过程中达到预期目的时
了结；一种是交割保值，虽然有人认为严格意义上的期货市场套期保值是不必交割现货的，
第二，关于小品种。从根本上说，我国并不具备咖啡期货品种运行的条件。我国并非咖啡
的主要产地，也非消费地和中转集散地。海南作为中国咖啡生产的大省，年产咖啡豆约580吨
（1996年统计数字），全国的咖啡食用、药用量极其有限，并有固定的进货渠道。这从根本上
决定了咖啡期货缺乏真正的消费性和套期保值需求。期现脱节，再加上限量交割，必然会使咖
啡这一期货品种沦为投机和操纵市场的工具。
第三，关于大户投机和操纵行为。回顾F703以及此前咖啡各交割月品种的走势，我们会发
现技术分析在行情研判上处于很尴尬的地位。首先，主力机构采取双向持仓、对敲锁单的方式
做出异乎寻常的交易，并且不计成本地上下振仓，吸引中、散户资金入市，然后计算自己多空
的持仓数量，哪一方向数量占优就用另一方向的持仓大规模平仓，以极其惨烈的方式使中、散
户无法及时认赔出场，跌停板再扩停板，几次跌幅都高达1000余点，令人触目惊心。其次，主
力机构又利用手中的实盘和前1万手的持仓限量，长袖善舞：进可逼空，对方即使有现货也无前1万手的空头持仓?
国内期交所逼仓事件汇总(八)
1995年大连玉米C511暴涨事件
玉米作为期货品种有着良好的基础。到目前为止，玉米期货已在国际期货市场成功地运作
了100多年。国内曾经有大连商品交易所、长春联合期货交易所等五家交易所上市交易玉米，
其中大连商品交易所的玉米合约曾运作得较为成功，一度成为期货市场的明星品种。然而，在
1998年的期货品种调整中，玉米这一昔日的明星品种未能得以保留，实在是一大遗憾。为何一
个光彩夺目的明星品种会落到如此地步?细细回首往事，这恐怕和1995 年国家抑制通胀的宏观
调控政策与大连玉米C511合约的暴涨有很大的关系。
一、玉米期货的起伏过程
1994年10 月，中国证监会发文暂停大米期货交易，投资于大商所大米期货上的资金急于
寻找新的投资方向，于是曾经火爆过的玉米期货再次受到广大投资者的青睐，大量的热钱开始
向玉米市场积聚。由于当时玉米现货供应十分紧张，大连各交割库存量仅占总库存量的50％，
而在1993年同期高达80％，加之中美知识产权谈判破裂，中方取消了自美国进口大量玉米的
计划，这更加重了国内玉米供不应求的紧张气氛。在此背景之下，主力多头认识到基本面对自
己完全有利，于是在玉米1995系列合约上展开攻势。期价从950元／吨的低位开始启动，先以
C505合约为龙头，随着成
交量与持仓量的持续扩大，期价扶摇直上。11月中旬，C505合约期价为1150元／吨左右，此
时成交量尚不成气候，每周交易量不足万手；至12月中旬，C505迅速攀上1350元／吨，此时
一周成交已突破30万手；至 1995年1月中旬，单日成交突破20万手。
1995年春节之后，由于传闻中美知识产权谈判有了新的转机，使人们再次看到恢复从美国
进口玉米的希望，空头趁机打压，大连玉米出现短暂的回调。但由于市场上玉米的供需矛盾依
然没有得到解决，现货玉米仍旧十分紧俏。因此，大连玉米经过短暂的回调之后，3—5月份继
续上扬，最终C505以1600元／吨的高价摘牌。
C511合约正是在C505合约强劲的牛市行情带动下活跃起来的，在C505合约进入交割月之
后，C511一跃成为大连玉米的龙头合约。由于当时大连本地玉米价格居高不下，多头借此炒作，
再度掀起一波强劲涨势。C511合约于5 月15日创下了玉米期货交易史上的天价2114元/吨，
与当时的现货价差达 600元／吨。
大连玉米期价的狂涨及南方各地现货供应的紧张，引起了有关方面的关注。1995 年5月13
日，国务院召开会议，决定从东北调运100万吨玉米入关以求平抑南方不断上涨的玉米现货价
格。同时“国债期货事件”爆发，国家采取了一系列措施来规范期货市场，这才使大连玉米的涨势得以遏止。
为了进一步平抑玉米价格，政府大量从美国进口玉米，1995年7月份累计进口186.4万吨,
同时将大量库存抛入市场，玉米现货价格大幅回落，期市价格亦同步下挫。8月初，各月合约
期价跌至1650 元/吨附近，这时传闻东北部分地区遭受严重水灾以及黑龙江提高玉米收购价格，
多头受此消息刺激，再度卷土重来，两日内将期价推上1800元/吨。8 月2日，C511 单日成交
58万余手，创下玉米期货交易史上的天量。
大连玉米C511合约的炒作，尤其是周边市场长春联合期货交易所在玉米期货交易中多次发
生严重违规事件，引起了管理层的担忧。当时长春联合交易所管理混乱，导致大量空头仓单流
入市场，市场秩序受到严重的干扰，大量交割违约，引发了重大的经济纠纷，在社会上造成了
恶劣的影响。1995年7 月13 日，中国证监会发出通知，要求在通知下发40个交易日内，国内
各期货交易所将玉米期货交易保证金逐步提高到20％以上。但大连玉米仍未降温，C511合约8
月2日的成交量接近60万手。8月28日，中国证监会再次下文要求大商所必须严格执行7月
13日所发通知中有关内容，至
此，大连玉米行情急起直落，交易量急剧萎缩。C511后续合约基本沉寂，1996年以后玉米期货
交投基本处于停顿状态。
二、反思与总结
玉米期货已成为过去，它给我们留下的教训是深刻的，不仅显示了过度投机对市场的危害，
也揭示了当时国内期货市场所存在的诸多缺陷，同时也有人们对期货市场认识上出现的偏差。
1.多个交易所同时上市同一个品种，而合约设计、交割标准又不统一，各自为政，分割市
场，争抢客户，疏于市场管理甚至纵容操纵，使期货价格过度偏离现货价格，导致期货市场功
能失灵。
2.市场投资结构不合理，投机力量完全左右了市场走势，市场缺乏套期保值的基础，使得
期货市场功能得不到有效地发挥。
3.期货市场本身是一个高风险的市场，期货价格的波动在所难免，期货市场的管理者在采
取坚决措施防范风险的同时，还应以积极的态度重视市场的建设，“一管就死”或取消品种都
不是最佳效果。
4.当时部分人士对期货市场有误解，认为期货市场扰乱了现货市场，导致现货价格的飞涨。
实际上，1995年玉米价格大幅攀升的主要原因是玉米供不应求，从而带动期货价格的快速上扬。
我国是玉米的生产与消费大国，其产量与消费量以及进出口量对国际玉米市场有着显著的
影响，国内与玉米相关的众多行业和企业也都需要一个权威的期货价格来引导生产和消费，同
时也需要玉米期货市场来进行套期保值，回避经营风险。事实上，我国早期的玉米期货市场已
经起到了这样的作用。1995 年5月，国务院根据期货市场反馈的信息，从东北调100万玉米入
关平抑狂涨的玉米价格，同时扩大从美国进口，以进一步缓解国内玉米紧张的供求关系。在这
里，玉米期市的基本功能曾发挥得十分成功。尽管在这次期货品种结构调整中，玉米暂时未能
保留，但众多业内。。。
国内期交所逼仓事件汇总(九)
郑州绿豆合约“1.18"事件震惊世界期货界
1999年1 月18 日，是个不年不节的星期一，但恐怕世界期货史将会记下这一天。
18日下午，郑交所发布《中郑商交字（1999）第10号》文宣布：“1999年1 月18日闭市后，
交易所对绿豆9903、9905、9907合约的所有持仓以当日结算价对冲平仓。”这意味着，这些合
约的所有交易将在一夜之间全部对冲为零，并终止一切现货交割。
作为公布如此重大的决定，交易所竟未公布具体的风险源和风险程度，而只是用一句“为
了进一步化解市场风险”而带过；也未公布参加理事会会议的成员、人数和表决结果。与证券
市场的规范运作相比，期货市场的管理显得既缺乏透明度又缺乏规范性。
郑交所这一中盘毁局、交易销零的做法，使场内众多中小散户损失惨重，做套期保值的空
头也将因不能交货而蒙受损失。当天闭市后，全场先是绝望愕然，紧接着便被指责叫骂所淹没
了。
期货市场的参与者是相互对立的多方（预期价格看涨）和空方（预期价格看跌），交易所
是非盈利性中介机构，因为它负责提供市场并监管市场。按照国际惯例，只有将自身利益置于
市场之外，交易所的监管才能真正做到公平。但多年来，虽然中国的期货交易所一直在调整自
己在市场中的位置，却一直没有到位，此次事件便是一个极端的恶果。它终于把中国的期货市
场推到了何去何从的最后一个岔口。
不知从何时开始，一般中国媒体都不想沾期货，也不敢沾。不是因为那里的规则像迷宫一
样，它毕竟还能理出头绪；主要是因为那里的内幕太多，根本无从下手。多年来，中国的期货
领域就像现代社会中一个半封闭的部落，寄生在整个经济社会的神经末端。外边的人，很少光
顾那里，更少有人去过问那里的是是非非；里边的人，也很少和外边的社会过从交流，他们习
惯了那里的一切规则，成文的和不成文的，包括内幕和不公。
但这次真的不同。当1 月20日记者开始采访后，许多业内人士，包括近年来避媒体惟恐不
远的期货经纪公司都积极和记者接触，要求曝光。大概是悲极，其言也真，他们说：“这在世
界期货史上都绝无仅有。中国的期货市场从来就不公平，但这一次做绝了。我们希望中国的期
货市场发展，但如果必须在黑暗和失业中做出选择，我们宁肯失业。”
如果说市场目前笼罩了一片绝望情绪，一点也不过分。但亏损多少，已经是次要的，做期
货的人都不那么脆弱；人们最愤怒的是游戏规则彻底失去了平衡，而没有平衡的游戏规则，客
户今后将亏得更多，期货市场也必然死路一条。市场已把矛头完全指向了制定游戏规则的交易所。
国内期交所逼仓事件汇总(十)
2007年WS709事件
背景
在历经了近五年没有新品种推出的沉默等待之后，中国期货市场终于在２００３年批准上
市的新品种，交易代码为ＷＳ的优质强筋小麦期货合约将正式在郑州商品交易所挂牌交易。业
内曾普遍乐观地认为，上市优质强筋小麦在促进农业生产、推动郑州乃至全国期货市场发展方
面都有着重要的现实意义。
１９９６年，由于出现了“粳米风波”、“３２７国债期货事件”、“苏州红小豆风波”、
“胶合板事件”、“广联豆粕事件”、“海南咖啡事件”，中国期货市场再次进行清理整顿，
交易所从１５家减至３家，交易品种从３５个减少到１２个。随后几年，期货交易一度陷入低
迷，其中，品种资源严重不足更是困扰着期货市场的发展。
郑商所推出的优质强筋小麦期货合约，就是在这种背景下，由政府批准并推出的第一个新
品种。2003年１月９日，中国证监会正式批复同意郑商所推出优质强筋小麦期货；２月２６日，
郑商所第五届会员大会产生的第五届理事会，审议了优质强筋小麦合约设计及有关规定，一致认为各项准备工作已经就绪，建议尽快上市交易。郑商所根据理事会建议，将2003年３月２８
日定为优质强筋小麦期货挂盘日。
据当时郑商所负责人介绍，优质强筋小麦期货合约设计的指导思想是，在交易、交割等方
面尽量与普通小麦一致，在升贴水、交割检验和风险控制等方面充分体现品种特性。优质强筋
小麦标准中没有普通小麦硬质率要求，在交割制度方面，优质强筋小麦的设计充分体现放开交
割的原则。
虽然从严格意义上讲，郑商所推出的优质强筋小麦期货仍属其原有的品种，不过，对于一
个５年没有新品种问世的市场来讲，确是一次突破，市场对它寄予厚望，它能否激活整个小麦
期货交易是市场人士十分关心的问题。
业内很乐观地认为，中国期货市场尤其是郑州市场的发展受到了品种资源严重不足的困扰，
因此，这一品种的上市交易，标志着中国在稳步发展期货市场上迈出了关键性的一步，上市优
质强筋小麦期货在促进中国的农业生产、稳步发展期货市场等方面都有着重要的现实意义。
从１９９７年到１９９９年，郑商所得益于其活跃的绿豆交易，年最高交易额达２万亿元，
占全国半壁江山，在三家商品交易所中一直稳坐头把交椅。绿豆期货沉寂之后，郑商所开始走
下坡路，去年亏损１７８５万元，交易额仅仅占整个市场的５．７％。
该所任命了总经理，新任总经理王献立也是期货业界的“老人”，他于１９９４年调至郑
商所工作，曾任纪委书记，在第二任总经理李守堂被免职后，他任副总经理并主持工作。此次
他被中国证监会提升为郑商所党委书记兼总经理，充分说明郑商所近两年的工作得到中国证监
会的肯定。而提到王献立的为人，业界人士都异口同声：“为人十分谨慎，工作很是严谨”。
国内期交所逼仓事件汇总(十一)
大连升班马，大豆代替了绿豆
我国的期货业，自1992年起步，短短的10年间已经历了一个大起大落的整周期。从成交量
数据看，1992年至1995年之间连上台阶，1995年达到顶峰，全年交易金额为10.06万亿元。以后
就逐年回落，2000年进入低谷，全年交易额仅为1.61万亿元。2001年走出低谷，交易额为3.02
万亿元。
1998年8月1日，国务院发布27号文件，《国务院关于进一步整顿和规范期货市场的通知》。
将全国的14家期货交易所撤并为上海期货交易所、郑州商品交易所及大连商品交易所三家。当
年，三家交易所的成交金额分别为0.52万亿元、2.11万亿元和0.67万亿元(上海的数据是上海的
三家交易所合计)。显然，郑州商品交易所是执当时期货交易的牛耳。而郑州商品交易所的主要
交易品种是绿豆，其交易量达到2.07万亿元，占当年全部期货交易金额的比例高达58.22%。绿
豆期货交易是当时期货业赖以生存的支柱。
1999年，郑州商品交易所的绿豆交易仍旧名列前茅。但由于当年接连三次出现风险事故， 使中国证监会感到事态严重。1999年12月21日，中国证监会出台了“扶持大品种、限制小品种”
的新政策：自2000年1月1日起，绿豆交易的保证金从5%提高至15%，小麦交易的保证金从10%降
低为8%；2000年2月1日起，绿豆交易的保证金进一步提高至20%，小麦交易的保证金进一步降至
5%。绿豆期货交易就此玩完。2000年，尽管大连和上海的期货交易金额有所增长，但绿豆这一
主力品种的消亡还是使得全年的期货交易量大滑坡。由于绿豆被淘汰出局后，小麦期货交易并
没有活跃起来，郑州商品交易所的交易量因此一落千丈，从上一年的第一名沉沦为最后一名。
而大连和上海的交易名次自然依次上升，成为期货市场关注的热点。2001年，影响大豆行情的
基本面发生了重大变化，大豆行情跌宕起伏，各路资金纷纷流向大连，大豆的期货交易量急剧
上升。全年的成交金额达到1.91万亿元，占当年我国期货市场全部交易额的63.41%。这一交易
量，不仅引领我国期货市场走出了低迷，也使得在大豆交易的横向国际比较中，中国的地位迅
速上升。与日本东京谷物商品交易所的大豆交易量比较，我们是他们同期的5.3倍；与美国芝加
哥期货交易所的大豆交易量相比，我们是他们同期的28%。大豆期货交易已开创出了亚洲第一、
世界第二的局面，以致美国的大豆交易者在交易时，对大连大豆的期货价格也不敢掉以轻心，
非得看明白了才心里踏实。今日的大连大豆，已俨然代替了当初郑州绿豆的地位，成为期货市
场的明星级品种和整个期货业赖以生存的衣食父母。大连大豆已成为名副其实的“期货之重”。
跌宕起伏的行情
中国的大豆，在1996年期间，每吨3000元以上的价格是很正常的，期货交易中一度到达过
每吨3500元以上。那时的种豆人真是高兴，东北的父老乡亲把大豆称之为“金豆”。然而，在
“洋大豆”的逼迫下，大豆价格步步下挫，到1999年时，东北现货收购价连1700元都不到了，
而期货价也一度跌破1800元(99年9月合约最低到达1738元)。接下来的几年，尽管随着基本面情
况的时好时坏，期价一直在上下波动，但2400元已经是难得一见的高价了。期价基本上在2100
元的中轴线上下各300元的幅度内震荡。不过，不要小看这区区600元的上下振幅，对于采用保
证金交易的期货投资者来说，刺激已经是足够的了。
2000年下半年，股市衰气初露，先知先觉者开始暗中撤退。其中一部分资金进入期货市场。
大豆期货交易的资金增多，成交也越来越活跃了。8月下旬，国家明确对豆粕继续增收增值税，
多头趁机将期价推高。2001年1月交割合约在2000年8月25日的收盘价还是1924元，五个交易日
后，期价已是2123元了，一下上涨了200元。然而，由于国际国内市场并不配合，供大于求的局
面依然如故，现货价依旧只有1800多元。随着交割期的日益临近，多头逐渐陷入困境之中而难
以自拔。2000年11月之后，临近春运，东北铁路运输有些紧张，东北大豆无法正常运出。多头
以为机会来临，进一步拉抬期价，年底时分，期价已是2300多元了。该合约的最后交易日为2001
年1月15日，那天的收盘价为2279元，表面上看起来好像是多头赢了。但实际上却是多头最后不
得不吞下了192520吨大豆。即使有暂时的春运紧张，作为大豆集散中心的大连，要拿出个几十
万吨大豆还是做得到的，真正的赢家是当地的那些实盘套利者。
事实上，多头的苦难还刚刚开始。近20万吨的大豆掂在手中，以2000元一吨计，差不多是4
亿元。资金吃紧，元气大伤。进口大豆的迅速增加及东北运输情况的缓解，使多头再也支撑不
住了。春节过后，后续的主力品种合约纷纷跌停，拉开了又一波熊市的大幕，2001年5月交割合
约从春节前的2335元起步下跌，到2001年4月19日，又见到最低价1780元。在空头的大肆进攻下，
多头心有余而力不足，节节败退之下，唯一的办法就是不断移仓到远期月份，以等待时机。据
说，这一波行情中，主力多头是北京的一些机构。
2001年5月9日，朱总理主持召开国务院第38次常务会议，审议并原则通过了《农业转基因 生物安全管理条例(草案)》。6月6日，八章56条的《条例》正式颁布。这对于绝望之中的多头来
说，不啻是雪中送炭。多方挟政策之威，随即展开了一场绝地反攻。两个月里，多方一路攻城
掠地，各个合约都有300至500元的涨幅。一时间，转基因政策如何如何成为大豆期评者的口头
禅。
然而，多头的好梦没有做多久。8月份开始，空头开始了全面的进攻。尽管多头高举转基因
政策的旗帜，对空头进行了顽强地抵抗，但五个月的大战(至2001年年底)，还是以失败告终。
在这期间的两个交割合约，一个是9月14日摘牌的2001年9月交割合约，收盘价为1872元；另一
个是11月14日摘牌的2001年11月交割合约，交割结算价仅为1774元。空头频频得手的原因有二：
一是现货市场的供大于求状况并没有改变，转基因政策出台后，进口大豆数量不但没有减少，
反而急剧增加。之所以会这样，是因为进口商抢在政策生效前突击进口；二是美国人开始与中
国政府频频谈判，压力之下，中国政府已承诺为大豆贸易提供一定的宽限期。在不少国人的心
目中，似乎对政府的信心并不足。他们不相信政府会在与美国人的谈判中采取强硬态度，他们
认为最终政府是会让步的，大豆进口还是不会少的。
多头屡战屡败，屡败屡战。在战略上还是故伎重演，移师后面的合约，并加大持仓。然而，
空头显然也不买帐，屡战屡胜的经历使他们越战越勇，毫不犹豫的也在后面的合约上加大持仓。
2002年的5、7、9、11月合约成为双方激战的主战场，持仓量急剧增长。2002年11月14日，大豆
总持仓首次突破百万张，收盘时的记录为1001998张。而5月合约是重中之重，持仓量达到338258
张。持仓的增加，意味着双方投入的资金增加。按照大连商品交易所的风险控制规定，当单月
持仓不超过25万张时，收取的保证金为5%；当单月持仓超过25万张时，收取的保证金提高至8%；
当单月持仓超过30万张时，收取的保证金增加为11%。按此计算，多空双方在2002年5月合约上
各投入的保证金就要3个多亿。
空头在大豆期货上之所以屡战屡胜，当然是有原因的。其中很重要的一点是在市场上存在
着一批专门从事期现套利的交易商。这批套利商，大多对大豆的现货交易非常熟悉。他们的交
易方式往往是盯着现货与期货的差价，当期货价格高于现货价格一定幅度时，就买进现货将其
变为注册仓单，同时在期货上卖出。举例来说，现货价格为1850元，两个月后的期货价格为2150
元，套利商马上计算出：买进大豆并将其注册成仓单的成本大致为1950元(包括两个月的仓储费，
100元的差价可以视作交割成本)，同时在以2150元的价格在期货上卖出并进行交割。两个月后
的利润就是200元，相对于投入本金来说，利润率差不多可以达到10%。如此高的利润率，再加
上大连是大豆的集散中心，现货渠道畅通，生意很容易做成，套利商自然会乐此不疲了。期现
之间的价差越大，套利的利润越大，套利者也就越多。不得不承认，尽管套利者把期货交易当
作现货交易来对待，动辄进行交割，并不能认定他们就是纯粹意义上的套期保值者，但套利者
的存在还是具有积极意义的，一则是因为这种行为合情合理又合法，二则是因为他们的存在对
企图进行逼仓的多头是一种严重的威胁，这对于保证期货价格在交割时不会远远高于当时的现
货价是非常重要的。当然，期现套利商的增加对多头是很不利的。摆在多头面前的难题是：如
果不想将货物全部接下而平仓，期价必然下跌，而且，只有下跌到低于当时的现货价时才有可
能避免接货，因为当期价远低于现货价时，打算交割的空头也会放弃交割而平仓了。这当然意
味着多头的亏损；如果不愿意割肉出场，那么就必须准备到时将空头愿意交割的货物全部接下
来，这样的结果是一方面可以迫使交不出货的空头到时割肉，另一方面是必定会有更多的货物
必须接下来。对多头来说，最理想的情况是现货价自然上涨，使自己顺利赚钱出局。如果现货
价没上涨，则非常被动。在期货业整顿之前，有些交易所实施限制交割政策，这是多头最欢迎的。因为这时多头接下的货物是有限的。如果进行逼仓，那些无法交货或交不出货的空头最终
只能割肉，当那些割肉盘很多时，多头从虚盘上挣到的钱不但可以弥补实盘亏损，甚至还会有
巨额利润。在限制交割制度下，逼仓事件频频发生，造成了恶劣影响。期货业整顿之后，国务
院发布的《期货交易管理暂行条例》明令禁止交易所对实物交割进行限制。在这种背景下，多
头再要进行逼仓自然就行不通了。
2002年大豆期货价一路下跌，但多头毫不畏惧的一路买进。表明多头的实力非同一般，据
说，其原因是：在这个时候有一股资金实力更强大的多头进来了，并逐步取代了原先以北京一
些机构为主的地位。他们是谁？有的说是证券上的资金，也有人说是四川的一家小公司。当然，
小公司只是出面人，其背后的“资本家”又是谁？有人怀疑是饲料大王刘永好旗下的新希望(相
关,行情)集团。因为新希望集团每年需要大量的豆粕，也有资金实力。这些因素很容易使人们
发生联想。但据后来的报导说，新希望集团大喊冤屈。新希望集团贸易公司董事长对记者说“新
希望集团方面绝对没有参与过S205的任何市场炒作”。
不管怎么说，多头是有实力的，而且对大豆价格将上涨具有很强的信心。他们坚信政府对
中国大豆市场的现状不会袖手旁观，既然《农业转基因生物安全管理条例》已经颁布了，不可
能没有下文。
多头挣到的却是一块鸡肋
果不其然，2002年1月5日开始，《农业转基因生物进口安全管理办法》、《农业转基因生物标
识管理办法》、《农业转基因生物安全评价管理办法》相继公布，并规定于2002年3月20日正式实
施。多头一时气粗起来，空头不战自退。5、7、9、11月四个主力合约接连三天差不多都是涨停
板。没几天期价又回到了2100元之上了。2002年1月交割合约已进入交割月，该合约在2001年的
最后一个交易日还是1706元，到1月18日最后交易日时，收盘价已是1831元了，上涨了100多元。
2002年3月交割合约在2001年年底收盘价为1791元，到交割时，结算价上升为1941元。比1月合
约又上涨了100多元。交割价格的逐步回升，充分说明了现货市场在回暖。政策的影响终于逐步
体现了出来。对多头来说，实在是令人鼓舞的好消息。
2002年3月15日，大连商品交易所推出2003年3月、5月、7月大豆合约。然而这一次推出的
大豆合约，内容已与以前的合约不同了。以前的合约规定“质量符合上述标准的进口黄大豆可
以做为标准品或替代品用于交割”，而新的合约规定“转基因大豆不得以标准品或替代品交
割”，为了将新合约与老合约区别开来，新合约称为“黄大豆1号期货合约”。推出新合约的目
的是为了与国家的政策保持一致。尽管在以往的交割中，进口大豆的实际交割比例是极低的，
但新合约的推出还是给市场传递出了明确的信号，那就是以转基因大豆为主的进口大豆与新合
约无缘了，新合约的价格将是国产大豆的价格。然而，新合约推出之后，市场反应并不热烈。
运行了两个月后，持仓量仍旧没有增长多少。也许，交易者有个熟悉过程，但更重要的原因是
当时大家都被巨额持仓的老合约吸引住了。主力在对垒中不敢分心，而散户也乐于参加流动性
大的合约交易。
2002年3月合约已经交割完毕，2002年5月合约上升为临近交割的最近合约。然而到2002年3
月22日，持仓量仍旧不减，当日收盘时为304804张，而收盘价为2083元。在以往的这个时候，
持仓量早已减得差不多了。这种情况不仅引人关注，也使人们有点焦虑了。
2002年3月23日至24日，大连商品交易所副总经理郭晓利在杭州市召开会员座谈会，在会上，
郭晓利针对5、7合约巨量持仓对峙的情况说：“5月合约持仓这么大，在大连商品交易所历史上
还未曾出现过，这主要是由于政策的原因，自去年以来国家连续出台了多项有关转基因农产品(相关,行情)进口问题的政策，市场看多人士认为国内大豆供应将可能出现断档，由此认为大豆
期货价格应有涨升，而空方则认为在国内大豆缺口很大的情况下继续进口大豆将是必然，况且
现货市场大豆的供应仍较充足，所以，目前市场多空对峙的存在并非是市场外的其他原因，而
目前在临近交割时持仓的减少速度较慢，这是与市场发展得大了有关，由于持仓水平较高，减
仓的速度看起来就比较缓慢了，从大交所的分析看，现在持仓正在逐步下降，从这点看趋势还
是正常的。目前大交所对5月、7月巨量持仓的情况也在密切关注，日前中国证监会有关人员也
到过大连对这一情况进行过讨论。现在市场上担心会出现极端的情况，一种是将期价拉高后再
打下来，这种可能性一点也没有；弃仓的可能性不是没有，但目前没有这种迹象，因为多头的
资金也十分充足，如果发生弃仓的情况后果是不堪设想的，因此，这种可能性很小或基本没有；
对恶性的逼仓，大交所是绝对不允许的，期货价格应围绕现货价格波动，在合理的范围之内是
可以允许的。因此，希望各期货公司在回去后对客户说明情况，若是做投机的，应注意风险，
尽快退出，若是确有资金接货的和确有货要交的，按交易所规定的可以进入交割。希望5月合约
最终能平稳交割”。也有人报导：“大交所领导说，1)本次不会对5月的持仓采取向会员打电话，
召开专门会议，只会依法办事；但会加强信息披露；2)5月不会狂拉涨停板，也不会暴跌，因为
空头有很多货(估计40-50万吨)，多头也有钱；3)希望没有钱(指不接货)，没有货的投资者能够
及早退出5月，不要到时候做错方向输了钱四处乱告状；4)根据对过去一百年期货交易史的研究
表明，钱比货多就涨，货比钱多就跌，没人接就暴跌！大交所认为5，7月的处理，是继非转基
因合约推出后的另一重大考验。”
杭州会议，实际上是交易所的一次情况通报会，也是一次打招呼会议。多空巨量对峙，最
着急的莫过于交易所，交易所最怕什么，最怕的是主力弃仓。所谓“弃仓”，是指多空双方中
有一方彻底放弃抗争。一方放弃抗争，意味着行情必将一边倒，放弃抗争的一方输得一塌糊涂。
对于弃仓者而言，至多是将保证金全部输光。尽管从法理上说，交易所有权追索弃仓者超出保
证金以外欠款，但实际上这种追索是很难实现的。由于交易所对获胜的一方必须及时履行清算
义务，当弃仓一方赖帐时，交易所就无法进行清算，因而导致清算危机。主力会不会选择弃仓，
与其资金实力及对后势的判断有关。如果资金实力有限，无力继续抗争，或者是知道继续抗争
下去会招致更大的损失时，就有可能采取弃仓行为。尤其是当保证金很少时，预计弃仓的损失
比不弃仓的损失更小时，更有可能会采取弃仓行动。然而，在判断主力会不会弃仓时，交易所
的可靠性无疑更高一些。因为只有交易所能够全面了解和掌握主力的资金实力，知道主力的弃
仓成本以及弃仓是否合算。现在交易所明确地告诉了大家：“空头有很多货(估计40-50万吨)，
多头也有钱”，弃仓的“可能性很小或基本没有”。实际是在告诫那些投机者，不要抱着一方
可能弃仓的幻想而去冒险投机，以免遭受不必要的风险。
应该说，杭州打招呼会议起到了一定作用的。一旦投机空头明白无法指望多头弃仓而大赚
一笔，也只能开始平仓了。进入4月份后，交易所按规定启动逐步提高保证金及限仓制度，也起
到了促使投机者加大平仓的步伐。空头率先平仓自然引发了期价小幅上扬。一个月之后的2002
年4月26日，期价收盘价为2161元，持仓量减至211140张。由于持仓量是多空双方的合计，持仓
量211140张表示多空各持仓105570张。而当日公布的可交割仓单已有45692张，也即库存中空头
可交割的大豆为456920吨。
局势明朗，史无前例的大规模交割是不可能避免了。按照大商所的风险控制规定，此时仍
有持仓的非套期保值交易者必须缴纳的保证金已达到25%。对套期保值者中的买方，收取的保证
金也已达到20%；而空方必须交出20%的仓单。对多空双方而言，此时要想弃仓也不敢了，因为无论从成本还是收益计算，都将是得不偿失的蠢举，退路被断，只有迎难而上了。
大豆现货价格是涨了，但上涨的幅度并没有像期货那样大。这意味着空头如进行套利交割
仍有利可图。于是，组织交货便成了空头的当务之急。要问这一阵子谁最忙，自然是他们，必
须赶在最后交割日(5月28日)之前将货物入库并办好一切手续。而交易所的交割部还有交割仓库
也得跟着一起忙了。5月10日，可交割库存达到564040吨。一周之后的17日，又增加到725220
吨。再隔一周的24日，又增加到830900吨。而最后交易日那天(21日)，剩余的未平仓合约为153174
张，即单边为76587张，这意味着库存中的大豆已足够交割了。2002年5月28日之后，交易所宣
布：5月合约的履约率达到100%。5月合约最终的交割结算价为2244元，《期货日报》在2002年5
月29日报导说：5月下旬，黑龙江大豆运送大连的送厂价格已达到2100元／吨以上，加上交割的
有关费用，与大连大豆期货价格基本一致。至此，令人心焦的5月合约终于落幕。其结局是：套
利空头大赚了一笔，而投机空头则像牙膏一样被多头挤掉。据说，在正常交割之前，已经有15
万吨的大豆进行了提前交割，这样的话，多头实际上接下了90万吨的大豆，占用资金高达18亿
元。尽管现货价已有所上升，而且多头在虚盘上有所赢利，实际的接货价格并没有结算价那么
高，可以说实际接货价与现货价差不多。但多头劳师动众之后，相当于按市场价买了这么多大
豆，这真是名副其实的“胜而无利”！
没完没了的争论
大豆期货接连几年的活跃，对期货市场的意义是非常重要的。其一，正是大豆成交量的快
速增长引领着期货市场走出了低谷，不仅起到了改善期货经纪业原本恶劣的生存条件，也引起
了业外人士的关注，提升了期货业的形象；其二，今年，期货成交金额可望恢复到1998年的水
平，但这不仅仅是数量上的简单重复，更重要的是在运行质量上有了很大的提高。当初是绿豆
唱主角而现在是大豆唱主角。绿豆的年供需量不过几十万吨，而大豆的年供需量现在是2000多
万吨。同样的期货交易活跃，对应不同的现货市场规模，其运行质量及经济意义是有很大差别
的。不难想象，如果这次大豆的多空对垒发生在绿豆上，演化成一桩惊天动地的期货“事件”
是怎么也免不了；如果期货业在步入复苏之年又出了一“事件”，将期货再“抹黑”一次，势
必会使政府“稳步发展期货市场”的信心大打折扣；因而，如果说当初证监会休克绿豆时业内
有好多人不理解的话，那么通过这一次大豆的平稳交割，应该能够体会出“扶大限小”政策必
要性了。
期货交易与股票交易有一个很大的区别。那就是当股票上涨时，舆论几乎是高度一致的表
示满意，不会产生什么争论，如果交易火爆，交易量上升，市场会报以阵阵喝彩声。而在期货
交易中，一旦产生这种情况，似乎更多的是招致指责和非议。尽管我国的期货交易量只有美国
的几百分之一，然而得到指责和非议却远远地超过美国同行。大量的指责和非议主要来自于业
外。然而，正如俗语所说的那样：隔行如隔山。由于业外的一些评论者对期货交易的规则、意
义及变化并不谙熟，往往仅凭自己脑海中的一些残留印象，对期货交易妄加评论。有些媒体记
者为了追求新闻效应，还将一些本来很正常的事情说成不正常，甚至采用危言耸听的手法，对
期货交易进行抹黑。而业内人士为了维护自己的合法利益，对这种来自于业外的“抹黑工程”
进行了针锋相对的辩驳。环绕着大豆期货交易产生的争论，在一年不到的时间里，至少发生了
三次。
第一次是去年上半年结束后，期货交易量的统计表明：上半年期货交易金额比去年同期增
加近7成。引起了业外的广泛关注。一些原本对期货交易不屑一顾的财经类报刊也纷纷开始报导
期货市场的情况了。大豆自然成了他们的报导重点。但是，由于一些媒体记者是临阵磨枪，仓促上阵，只会以期货整顿之前的眼光看待期货交易，因而在报导中，出现了不少歪曲性的说法。
针对这些新情况，才成立半年的中国期货业协会专门组织了一个专家调查组，就大连大豆期货
市场作了一次专题调查。2001年8月8日，报送中国证监会的调查报告正式完稿。该调查报告分
为如下三个部分：一、近一年来大连大豆期货市场出现的新特点；二、对大连大豆期货市场特
点的理论分析；三、对期货市场发展的相关政策建议。其中的一部分的结论为：“就大豆单个
品种而言，大豆期货交易机制基本形成，市场内在运行质量显著提高，期货功能的发挥较为充
分，大豆期货试点已经取得成功”。
第二次是去年11月14日，大豆总持仓首次突破百万张时，不少媒体又刮起了一阵报导热潮。
然而，报导之中所用的大都是耸人听闻之辞，诸如“大豆持仓直追半年现货消费量”、“多空
囤积巨资对赌价格涨跌，市场风险巨大”、“转基因细则出台市场一方将面临11亿元之巨的风
险”之类的报导比比皆是。还有人索性以“20亿元的豪赌”作为市场总评。在这些记者眼中，
期货交易的成交量和持仓量都不能大，一大就意味着出事。对于这种哗众取宠且不乏幸灾乐祸
式的报导，期货业的专业报纸——《期货日报》在2001年11月29日第一版上发表了署名“讷言”
和“大成”的文章，文章的题目为《由大豆百万持仓说开去》。对上述的奇谈怪论进行了全力批
驳，并且充满信心的认为“目前大豆期货交易情况是正常的，不存在联手操纵、囤集资金对赌
的情况，市场风险也是完全可以控制的，个别期评人士对风险的惊呼可以说是杞人忧天”。12
月14日，期货日报又在第一版上发了一篇“周末谈”，题目就叫《100万只是一个开始》。第三
次是大连商品交易所2002年3月24日的杭州会议之后直至5月合约交割结束。杭州会议之后就有
人在互联网上大发牢骚。发牢骚的人将大商所副总经理郭晓利说的“钱比货多就涨，货比钱多
就跌”挑出，认为大商所视市场操纵不见，有意偏袒多头。而在最后交易日之后，各种财经类
媒体进行的报导就更多了。诸如“疯狂的交割”、“成功的逼仓”、“交易的不规范性突显”
等字眼大量出现。有的报导竟然还以某投机者在这波行情中的损失为例来证明交易的不规范性，
似乎规范的期货交易就应该是大家都赢钱。还有报导猜测“70多万吨高标大豆可能喂猪”。而
期货日报的态度则完全相反。2002年5月29日，是5月合约最后交割日后第一天，期货日报即在
第一版上发表了“五月大豆交易顺利结束期市通过大交割量检验”一文。对5月合约的交易过程
及结果作了完全正面的评述。文章说道“去年国内大豆在大量进口大豆冲击下，市场价格低迷，
东北主产区大豆销售不畅，积压严重。如黑龙江作为我国大豆主产省，去年生产大豆450万吨左
右，到今年初积压在农民手中的大豆还在100万吨以上。转基因政策出台后，随大连大豆期货价
格涨势的确立，粮食贸易和加工企业开始积极深入东北大豆主产区采购大豆，推动了大豆收购
价格不断攀升。黑龙江大豆产区价格最低时为0.80元/斤，而目前已升至1.00元/斤。按农民平
均1斤大豆多卖0.10元计算，黑龙江当地豆农因此而增收上亿元。据统计，在S205合约上交割的
76.5万吨大豆中，有一半以上是从黑龙江产区农民手中直接收购的，仅此便为农民增收数千万
元”。“一些国有粮食企业抓住机遇，通过期货市场实现了顺价销售。黑龙江北大荒(相关,行
情)粮油经销总公司将手中储存的6万多吨平均收购价1950元/吨左右的大豆，在S205合约上以
2120元/吨的均价进行卖出套保，扣除各种费用，该企业获得利润900多万元。对南方榨油企业
来讲，不少企业为降低加工成本，也通过在市场上进行套期保值交易，回避了大豆价格上涨的
风险。如南方某大型大豆加工厂为避免加工中断，陆续在大连期货市场买入大豆10多万吨，保
证了企业的正常运转。南方榨油企业利用期货市场将其作为避险和原料供应渠道，直接推动了
其对国产大豆的消费，使国产大豆不出关、不过江的局面得到改善，国产大豆消费以此为契机
开始向南延伸，抢回部分失地”。“在整个交易过程中，交易所没有采取任何临时性调控措施，市场按自身运行规律运行，直至交易顺利结束，且市场气氛平静，投资者没有出现任何过激行
为。这说明，历经风雨洗礼的大商所在风险管理、市场监管、交易规则等方面承受住了市场风
险的考验”。无论怎么评说，基本事实还是清楚的。第一，这一次的交割量在中国期货市场上
是史无前例的，但如果与美国的一些期货交易所的交割量相比，也算不了什么。简单地将巨量
交割与逼仓等同起来是没有道理的；第二，行情的跌宕起伏以及巨量交割是有原因的，那就是
转基因政策这一外来刺激源；第三，这么大的交割量，如果发生在期货业整顿之前，早就弄得
无法收拾了，然而这一次却平稳的收场了，这说明期货业的整顿还是很有成效的。至于在这过
程中有一些噪音，也属正常。因为期货业在我国毕竟还是一个比较孱小的行业，在她前进的每
一步中，不仅仅会有鲜花，也会有毒刺。
椰岛狂飙卷天胶早在 1996 年的R608合约上，已演绎过一场“多逼空”行情，
主要表 现为投机多头利用东南亚产胶国及国内天然橡胶主产区出现的自然灾害
进行逼仓。而 R708 事件却是在市场供给过剩的情况下发生的。1997 年初，在
R703 合约上，多头逆市拉抬期市胶价，使得海南中商所定点库所存的天然橡胶
仓单开始增加。到 R708逼空行情出现之前，注册仓单已达 4 万多吨。R708 事件
的导火线应是东京天胶于 110 日元/公斤一线企稳后大幅反弹。国内一大批投机
商本欲借机在 R706 合约上做文章，但由于受到以当地现货商为首的空头主力凭
借实盘入市打压，再加上时间不充足，不得不放弃该合约，并主动平多翻空。于
是，胶价全线崩盘，连续四天跌停，创下新低 9715 元/吨。但市场中的多头并不
甘心失败，反调集雄厚的后备资金卷土重来。他们在 R708上悄然建多，在 1997
年 5 月份的下半月将胶价由 10000点水平拉至 11300 点以上。而空头也不示弱，
从国内现货市场上调入了大批天然胶现货进入中商所仓库，并声称手中已掌握了
10 万多吨现货仓单，准备以实盘交割相见。多头主力是上海、江浙一带的投机
大户，他们诈称准备接完库存胶去扩充上海市场，以此来吸引中小散户加盟。多
空大战在 6月底至 7 月初再次升级，双方在 11200—11400 之间形成对抗。7月 4
日，多头突然发难，实行上下洗盘。在 R708 合约跌到 10790 之后，多方强行拉
抬，当日封至涨停，随后将期价连续上推，并挟持近 23 万手的巨仓。R708 在7
月底一度摸高到 12600一线。巨大的风险已聚集在海南中商所以及部分会员身
上。7 月 26日、27 日，交易所理事会持续不断地讨论 R708问题，并在多空大户
之间斡旋。由于谈判无任何进展，7月 30 日，中商所发文，“对 R708 买方持仓
保证金分阶段提高，并自 30 日起，除已获本所批准其套期保值实物交割头寸尚
未建仓者外，一律禁止在 R708 合约上开新仓。”同日，中商所再次发文，暂停
农垦所属金龙和金环仓库的天然胶入库。至此，R708 大战基本宣告收场。从 8
月 4 日起，以每天一个跌停板(前3日每日 400点，后 7 日每日 20 点)的速度于
8 月18 日以 11160 元/吨和持仓 59728 手摘牌。 R708 事件的处理延续了几个月
时间。其间，标的达数亿甚至数十亿的经济纠纷在法院审理，中国证监会有史以
来最大规模地处罚了一批期货经纪机构和市场参与者。R708 事件的直接结果为：
多方分仓的近 20 个席位宣告爆仓；多方按 8 月18 日持仓单边 29864 手支付 20
％的违约罚款，计3 33 亿元；多方于 8 月4 日至 13 日的协议平仓中支付赔偿
金近 2 亿元；多方在交割中只勉强接下 13000吨现货；而空方意欲交割的 16 万吨现货，最终在期、现货市场上以平均不高于 8000 元/吨的价格卖出，共计损失
14 亿元。因此，R708 事件是一场严重破坏期货市场规则而又两败俱伤的豪赌。
广东联合期货交易所籼米红小豆期货事件
广东联合期货交易所籼米合约自 1995 年6月推出后，短时间内吸引了众多
投机商和现货保值者的积极参与，交易一度十分活跃，但少数经纪商和投机大户
企图操纵籼米期市以牟取暴利，遂演变出一幕在期市大品种上的“多逼空”闹剧。
这次“籼米事件”又称“金创事件”，是中国期货市场上一次过度投机，大户联
手交易，操纵市场的重大风险事件。
一、“籼米事件”的起因与经过
广东联合期货交易所自 1995 年6 月12 日正式推出籼米期货交易后，期价一
路飙升，其中 9511 和 9601 两个合约，分别由开始的 2640 元 /吨和2610元/吨
上升到 7 月上旬的 3063元/吨和 3220 元/吨，交投活跃，持仓量稳步增加。多空
双方的分歧在于：多方认为，其一是国内湖南、湖北、江西等出产籼米的主要省
份当年夏季遭严重洪涝灾害，面临稻米减产形势；其二是籼米期货实物交割中存
在着增值税问题，据此估算当时的期价偏低。空方则认为，籼米作为大宗农产品，
其价格受国家宏观调控，而且当时的籼米现货价格在 2600 元/吨左右，远低于期
价。随着夏粮丰收、交易所出台特别保证金制度，到 10 月，9511 合约已回落到
2750 元/吨附近，致使多头牢牢被套。
10 月中旬，以广东金创期货经纪有限公司为主的多头联合广东省南方金融
服务总公司基金部、中国有色金属材料总公司、上海大陆期货经纪公司等会员大
举进驻广联籼米期市，利用交易所宣布本地注册仓单仅 200多张的利多消息，强
行拉抬籼米 9711 合约，开始“逼空”，16、17、18 日连拉三个涨停板，至 18
日收盘时已升至 3050 元/吨，持仓几天内剧增 9万余手。此时，空方开始反击，
并得到了籼米现货保值商的积极响应。19 日开盘，尽管多方在 3080 元/吨之上
挂了万余手巨量买单，但新空全线出击，几分钟即扫光买盘。随后多头倾全力反
扑，行情出现巨幅振荡。由于部分多头获利平仓，多方力量减弱，当日 9511 合
约收低于 2910 元/吨，共计成交 248416 手，持仓量仍高达 22 万手以上。收盘后，
广东联合期货交易所对多方三家违规会员作出处罚决定。由此，行情逆转直下，
9511 合约连续跌停，交易所于 10 月24 日对籼米合约进行协议平仓，释放了部
分风险。11月 20 日 9511 合约最后摘牌时已跌至 2301 元/吨。至此，多方已损
失 2 亿元左右，并宣告其逼空失败。11月 3 日，中国证监会吊销了广东金创期
货经纪有限公司的期货经纪业务许可证。
事件发生以后，中国证监会于 10月 24 日向各地期货监管部门和期货交易所
发出通知，要求进一步控制期货市场风险，严厉打击操纵市场行为，并作出了几
条对整个市场有较大影响的决定：一、各期货交易所必须严格控制持仓总量；二、
禁止 T＋0 结算；三、除套期保值头寸外，不得利用仓单抵押代为支付交易保证
金；四、除证监会批准的经纪公司外，其它机构不得从事二级代理；五、对监管
不力不能有效防范操纵行为并造成恶劣影响的交易所将责令其停业整顿，直至取
消其试点资格。《通知》发出后，市场上各方反应强烈，大家达成的共识是：《通
知》为期市上那些为一时利益驱动，企图联手操纵市场，铤而走险的“玩火者” 敲响了警钟。另一方面，如何加强整个市场的规范，自律和管理，发挥期货交易
基本功能，促进市场健康发展的问题已提到业内众多人士面前。
二、广联籼米事件的总结与反思
抑制过度投机和防范风险对于期货市场的稳定至关重要。通过广联籼米事件
可以看出：当时我国期货市场中会员及经纪公司主体行为极不规范，除了存在大
户垄断、操纵市场、联手交易、严重超仓、借仓、分仓等严重违规行为，还有透
支交易，部分期货经纪公司重自营轻代理的问题，这些行为使广大投资者蒙受了
巨大损失，严重扭曲了期市价格，限制了套保功能的发挥，加大了风险控制的难
度，阻碍了期货市场的正常运行。作为期货市场核心的交易所监管不力，面对籼
米期价出现异常波动和过度投机行为，未能及时出台化解风险的有效措施，导致
交易失控。事件发生后，面对巨大的结算风险只能采取单一的协议平仓手段，减
少持仓，从而转嫁因交易所监管不力造成的风险，违背设立交易所的初衷和市场
自由竞价的原则，对市场发展产生了一定的负面影响。
从籼米事件引发出的种种问题来看，加强对市场风险管理对策的研究是必要
的。首先，中国期货市场各层次包括监管部门、交易所、会员及广大期货投资者
都需要一部《期货法》，通过法律规范市场行为，保障自己的权利，明确自己的
义务。另外，完善期货市场风险管理体系，建立起政府监管部门、期货交易所、
经纪公司和投资者的层层监控机制，对期货市场的稳定和发展至关重要，其中主
要有交易所动态风险监控、完善保证金制度、每日结算制度、大户申报制度、会
员最大持仓限额、限仓制度和信息公开等。经纪公司应加强对客户资信审查，培
养套期保值者，提高交易者素质，培养其风险意识。总之，通过不断总结市场发
展过程中的经验教训，加强风险管理和风险防范，已日益成为期货业赖以生存和
发展的关键。
其次，籼米作为期市大品种，应充分发挥其基本功能。籼米作为影响国计民
生的大品种，其价格波动由市场供求关系决定，同时受国家宏观调控的粮食政策
的影响。那些认为“实物有限，资金无限”的投机大户企图在籼米期市上操纵价
格以获取暴利，联手发动“逼仓”行情，最终必然失败。广联“籼米事件”后，
虽然籼米的期货交易在相当长的一段时期内走向低迷，不仅投机者远离了市场，
而且粮食企业无法参与套保操作，但不容置疑的是，籼米作为期市大品种，有较
好的现货基础，产量大、流通性强，只要期货合约设计具有科学性、公正性，交
易所有合理的风险监控措施，监管部门加强监督，那么在众多趋于理性的投资者
和成熟的套期保值者的参与下，籼米期市就一定能走向稳定和发展。
再有，从广联“籼米事件”可以看出，交易所启动和活跃一个期货品种，不
能仅靠几个投机大户的资金炒作，应致力于期货市场的长远建设。曾几何时，市
场上少数大户翻手为云、覆手为雨，针对一些期货品种合约设计上的疏漏，抓住
某些交易所活跃市场的急迫心理，搞联手交易，为龚断市场价格进行“逼仓”，
其违规行为损害了多数投资者的利益，扰乱了期货市场的正常秩序，带来极大的
负面影响，使期货业内人士谈大户色变。这实际上与作为市场组织核心的交易所
开始时的思维与做法有关。一些交易所与期货经纪公司原来是“想大户、盼大户、
大户来了又怕大户”，为启动行情，交易所往往是请一些经纪商和投机商入市，以使成交量放大，但投机大户的运作常常缺少严格的约束力，致使期价异常波动。
当期价偏离现货价过大时，会吸引现货保值商的进入，造成多空双方严重对峙局
面。由于交易所出台的措施往往对一方有利，不能把握住均衡之势，这样就违背
了“公平、公正、公开”的原则，打击了市场主体参与的信心，同时给各方面带
来了消极的影响。实际上，期货交易所应从某一品种期货合约的科学性入手，完
善交易规则，结算和交割制度，加强交割诸环节的管理，逐步建立起成熟的市场
主体，致力于期市功能的发挥，如此才有利于整个期货市场的稳定与发展。
还有，从事件发生的整个过程看，期货经纪业的风险管理与自律是决定自身
兴衰成败的关键。“籼米事件”中，以金创期货经纪公司为首的一些会员单位，
自身运作不规范，缺少严格的风险管理制度，为牟取暴利，不惜采取借仓、分仓、
联手交易、透支等严重违规手法，扰乱了正常的交易秩序，损害了多数投资者利
益，影响到籼米这一期货大品种自身的发展。并且，这一事件殃及到经纪公司本
身，导致金创期货公司被证监会吊销经纪牌照，上海大陆期货公司等被广联所处
以罚款等，直接影响了期货经纪公司的信誉。期货经纪机构是中国期货市场的重
要组成部分，应严格自律，规范运作，为发挥期市的正常功能和稳定做出应有的
贡献。
国内期交所逼仓事件汇总(2)
郑州交易所2003年硬麦309事件
随着时间的推移， WT309合约虽然已经于9月22日退出我们的交易屏幕，但是其影响却
余犹未尽，仿佛就发生于昨日。其实这是一场没有硝烟的战争，其场面并不亚于金戈铁马，
万马奔腾的叱咤拼杀的战场。
2003 年年初至今，我国期货市场蓬勃发展，从中国期货业协会公布今年上半年期货市场
的交易数据显示，仅上半年中国期货交易量就达到１２１８９·３３５万手，成交金额超过
４万亿元，超过了去年全年的交易额。这也是最近６年来期货交易增长最快的一年。按照这
样的增长速度，今年全年的交易量将有希望冲击１９９５年黄金时期的１０万亿元。这一消
息真让期货业人士深感振奋。但是期货市场在繁荣发展的同时，也屡屡发生了风险事件。先
是年初连豆大跌，后是沪胶大跌，随之而来的是WT309 合约，连续暴跌了15个交易日才打开
跌停板。而应对这样走势所产生的风险，各期货交易所均有具体的风险控制措施。但当市场
出现这样的风险时，交易所在实际执行时并没有按照原来制定的风险控制管理办法进行处理，
而是采用了不同的灵活处理方式。虽然国内3家期货交易所针对这种情况的风险处理办法在
细节上有所不同，但总的原则是在出现同方向连续3个涨跌停板后，交易所将进行强制平仓。
1）事发前兆，管理层并非没有察觉
事件的发生不是没有任何征兆，早在7月18日，郑州商品交易所就发出《关于小麦期货交易
风险提示的函》，函中写到：鉴于WT309 和WS309合约月份已临近交割月份且持仓较大，希
望全体会员提醒客户注意控制好市场风险，引导客户积极参与远期合约月份的交易。当时的
持仓为255176 手，单边持仓高达 127588手，而当时的注册仓单数量仅为12526张，期货价
格为1495元。从持仓情况来看，WT309合约自进入六月份以来，持仓压力就越来越明显，持
仓量基本维持在23万到26 万手之间徘徊，其中增仓最多的是6月 4日，日增仓量高达26938
手。最高持仓量261546手在 6月25日出现。主力多头的操作依据主要是郑商所小麦的库容有限以及近年来小麦减产的大背景。然而随着仓单数量的增加，现有交割库已不满足套保者
需求，交易所不得不增加交割库，在6月27 日增加中谷集团浙江粮油有限公司、浙江嘉善银
粮国家粮食储备库有限公司为指定交割仓库以来，至8 月份共计增加8个指定交割库，这样
为仓单源源不断的涌入提供了前提条件。
2）高企的期价→导致仓单激增→多头弃盘
郑州商品交易所指定交割仓库库存周报，显示硬冬白麦仓单数量
品种： 硬冬白麦 单位： 张
日期 数量 本周增减 库容剩余
2003年06 月20日 10734 431 14844
2003年07 月04日 12210 666 9195
2003年07 月11日 12757 547 8400
2003年07 月18日 12526 -231 3085
2003年08 月01日 11910 255 4400
2003年08 月15日 17276 2365 7745
2003年08 月22日 20476 3200 8597
2003年08 月29日 22327 1715 7399
2003年09 月05日 26924 4597 13742
2003年09 月12日 28553 1629 17210
2003年09 月19日 37450 8897 18315
从上表我们可以看出，郑州商品交易所8 月28日公布仓单数量显示，硬麦注册仓单为22327
张，较上周增加1715张。从历史数据上看，硬麦自进入8月份以来仓单数量开始大增，整个
8月份共计增加仓单10417张。应该看到，小麦期货价格的高企，是仓单大量注册的原动力。
WT309今年3月底至8月中旬，期价一直处于1450-1500 区域震荡。在此阶段，对新麦来说从
收割完成，到入库注册成仓单来说，时间上可以说是十分充裕。同时，新麦大量上市给小麦
市场价格带来一定的季节性利空影响。据了解，8月初以来，现货普通小麦价格基本保持在
0.99元至1.02 元/公斤，中等小麦价格为1.00-1.08元/ 公斤，优质小麦价格为1.10-1.14
元/公斤。硬麦收购并注册成仓单的成本价格总体维持1.30元/公斤左右，期现基差高达到
0.15-0.20元/ 公斤。俗话说"小麦不过分"，然而在价差高达0.15-0.20 元时，可以想象套保
利润是十分丰厚。这一情况大大刺激了粮食部门和现货交易商参与期货市场的积极性，造成
了注册仓单大量增加，从而为多头逼空失败埋下伏笔，最终导致了多头在WT309之上的弃盘。
二、WT309 合约在连续长达15个交易日的跌停板中郑商所出台了三个《通知》,三个《通
知》贯穿了整个309合约全过程，成为WT309合约风波全程铁的见证。
1）8月21 日WT309合约在不允许开新仓的规定下，拉开了暴跌的序幕
8月21日，盘中硬麦309期价再次上攻1560前期高点，交易所为了减少交易风险，当日中午
发布不允许硬麦309合约开新仓的规定，这样给予多头当头一棒，下午期价即开始下跌，当
天硬麦其余有合约均封于跌停板，硬麦309暴跌便从即日开始。
2）天胶事件学而即用，发挥的淋漓尽致--主力多头利用交易规则漏洞进行投机性操作，
在此暴露无疑，（8.25）在进入第三个跌板后，宣布进入异常情况，但没有执行强制减仓，
只在次日把涨跌停板幅度调整为±2%，保证金比例维持30%不变。
事态发展到8月25日主力多头的心态已经暴露无余，是一个赤裸裸的想利用交易细则中的《风险控制管理办法》的第十七条规定来进行减仓出局的想法，从而达到总体盈利的目
的。第十七条规定中写到：若连续第三个交易日出现同方向单边市，则交易所于第三个交易
日收市后进行强行减仓，即交易所将当日的以涨跌停板报价申报的未成交平仓报单，以当日
涨跌停板价与该合约盈利持仓按规定的方式和方法自动撮合成交。根据这一规定，如果主力
多头在8月25 日将所有多单全部挂在跌停板价1447元进行平仓，那么交易所将按照规定的
减仓方式和方法将多头的多头头寸平仓出局。从盘面上看，主力多头的建仓成本基本在
1440--1460 之间，虽然强行减仓亏损，但是考虑到已经实现虚盘盈利远大于强减亏损，从而
达到总体盈利的目的。然而，在连续三个跌停板之后，8月 25日交易所出台了郑商发 [2003]68
号（交易）《通知》，通知措施如下：8月25日收市后 不再执行强制减仓；同时交易所规
定自8月26日起，WT309合约涨跌停板幅度调整为±2%，保证金比例维持30%不变。多头的
逼仓梦至此化为泡影。
3）连续7 日跌停郑商所对硬麦309合约实行强行平仓
在连续7 日跌停后，郑商所对硬麦9月合约强行平仓。在8月28日郑商发[2003]70号（强
行平仓）《通知》中明确写到：为降低交割风险对市场的影响程度,按照交易规则第100条的
规定，根据8月28 日理事会决议,决定8月 29日闭市后对 WT309合约采取强行平仓措施。具
体操作方法如下：平仓数量以投资者交易编码为单位计算，某投资者需要平仓的空头持仓数
量为8月28日闭市后该投资者WT309合约的空头总持仓量减去8月28 日前该投资者持有的
硬麦仓单数量、入库量和在途发运量的总和。
在此文件的影响下，8 月29日空头自行平仓就有22528手，期货转现货5686手，交易所
强行平仓的单边只有865手。到目前为止，WT309合约自 21日到29日的7个交易日中，价
格从1560高点一路跌至1332 元。29日跌停板上的封单，仍高达49000 余手。到9月 1日，
硬麦WT309合约此时已经是连续第八个交易日跌停，收盘1318元，全天仅成交4手，单边持
仓仍旧有44427手。同时在其带动下，硬麦其余月份合约均大幅下跌。
4）为化解WT309合约交割风险郑商所召开第五届临时会议，确定 "缩板"方式处理WT309
合约
8 月30日，为进一步化解WT309合约交割风险，经中国证监会期货部提议，郑州商品交
易所召开了第五届理事会临时会议。会上提出"依法监管、顾全大局、平稳过渡、保护投资者
利益"的基本思路。同时建议根据理事会决议对WT309合约的虚盘持仓实行强行平仓；联系粮
食企业消化仓单；鼓励运用期货转现货方式；对接收WT309仓单进行抵押时提供优质服务；
对于注销仓单走现货给予支持；自然人持空仓交割时需持增值税发票，弄虚作假按有关法规
处理等。
经过讨论，会议最终决定， WT309合约进入交割月后，涨跌停板调整为每日±1%；在最
后交易日闭市后实行一次性配对交割。也就是郑商所8月31 发布的郑商发[2003]71号（价幅
调整、配对交割）《通知》的主要内容，为此WT309合约在进入交割月后以"缩板" 方式处理
已成定局。
三、WT309最终以打破跌停，平稳谢幕而退出历史舞台
郑商所结算部于9.19发布《关于WT309合约交割的提示函》。通知函中写到：各会员
单位，根据8 月30日理事会会议决定，WT309合约于2003 年 9 月22日闭市后实行一次性交
割。9月22日买卖双方在交易时间均可在席位机上提出交割配对申请，根据《郑州商品交易
所交割细则》规定的配对原则，闭市后进行一次性交割配对；9月23 日领取交割通知单，买卖双方准备好仓单和交割货款；9月24日上午９：00之前，买方须将所欠货款划入交易所账
户，卖方须将《标准仓单持有凭证》交到交易所结算部。9月24日上午９：00开始在结算部
办理交割手续。至此WT309合约终于于9.22日退出了历史的舞台，从而就面无愧色的成为我国期货史又一个"经典之作"被记入史册，又一个典范的案例，为期货同仁们深思。
国内期交所逼仓事件汇总(三)
苏州“红小豆 602事件
红小豆是一种具有高蛋白、低脂肪、多营养的小杂粮，在世界上种植面积比
较少。中国是世界上红小豆种植面积最大、产量最大的国家，年产量一般为 30
万－40万吨，相当一部分出口到日本、韩国和东南亚各国。日本是世界上最大的
红小豆消费国，年消费量在 10万－12万吨左右，而其年产量只有 6万－9 万吨，
所进口的红小豆中绝大部分来自中国，进口量对国际市场红小豆的价格走势起着
举足轻重的影响。
红小豆的产量受自然条件、气候变化和国内外市场需求量的影响较大，其价
格波动也较为频繁。50年代初日本就在世界上首先推出红小豆期货合约交易。经
过近半个世纪的改造、补充和完善，东京谷物交易所的红小豆期货合约已成为当
今世界上最有影响力的红小豆期市品种。
我国自 90年代以来也在不断探索如何利用红小豆期货交易为生产和流通服
务，先后有北京、上海、大连、长春、海南等 8家交易所推出红小豆期货交易，
其中以天津联交所和苏交所交易最为活跃。
天津红上市不久价格就逐级下滑，从 5600元/吨下滑至 503合约的 3680元/
吨。507合约上市后由于现货市场持续低迷，期价一路下跌。当其价格跌至 3800
元/吨左右时，多头主力一方面在现货市场上大量收购现货，另一方面在低位吸
足筹码，逐步拉抬期价。随着市场游资的加入，从 5月中旬开始，507合约成交
量、持仓量开始放大。6月初多头主力开始发力，连拉两个涨停板，涨至 5151
元/吨。为了抑制过度投机，交易所在 6、7、8日连续发文要求提高交易保证金。
9日市场多头主力拉高期价至 5000元和 4980元，至 9点 30分，场内终端全部停
机。第二天，交易所宣布 9日交易无效，507合约停市两天。随后，交易所采取
措施要求会员强制平仓。这就是“天津红 507事件”。
1995年6月－1996年 1月苏州红期货后来居上。
苏州商品交易所于 1995年 6月 1日正式推出红小豆期货合约的交易，其交
易标的物为二等红小豆。由于红小豆现货市场低迷，苏州红 1995系列合约一上
市就面临巨大实盘压力，仓库库存一直持续增加，致使期价连创新低，9511曾创
下 1640元/吨的低价。期价的偏低和 1995年红小豆减产等利多消息促使很多资
金入市抄底，随着 1996年诸合约的陆续上市，多头主力利用交易所交割条款的
缺陷和持仓头寸的限制，利用利多消息的支持，蓄意在 1996年系列合约上逼空。
9602合约期价于 10月中旬以 3380元/吨启动后至 11月 9日价格涨至 4155元/
吨的高位，随后回落整理，进入 12月再入暴涨阶段。 12月 15日，苏交所通知
严禁陈豆、新豆掺杂交割，19日公布库存只有 5450元/吨。多头借机疯狂炒作，
在近一个月的时间里价格从 3690元/吨涨至 5325元/吨。空头主力损失惨重，同
时拉爆了很多套期者。
1996年1月 8日，中国证监会认为苏州红小豆合约和交易规则不完善，要求
各持仓合约头寸减仓和不得开出 9608以后的远期合约，1月 9日、 10日，苏州
红开盘不入即告跌停，又使在高位建仓的多头头寸面临爆仓和巨大亏损的风险。之后，苏交所推出一系列强制平仓的措施，期价大幅回调。3月 8日证监会发布
通知停止苏交所红小豆期货合约交易。
1994年上海粮油商品交易所粳米期货多逼空事件
粳米期货交易因具备发达的现货基础、市场流通量大而一度表现十分活跃，在
早期的粮食期货市场上占有重要的地位。1994年上海“粳米事件”发生后，监管
部门暂停了粳米期货交易。时至今日，众多业内人士在谈到恢复与开发大品种期
货交易时总要提到粳米。因此，对上海“粳米事件”作一个全面回顾与总结是很
有必要的。
一、事件起因与经过
粳米期货交易从 1993年 6月 30日由上海粮油商品交易所首次推出到 1994
年 10月底被暂停交易，价格出现过三次明显上涨：第一次，1993年第四季度，
在南方大米现货价大幅上涨的带动下，粳米期货从1400元/吨上升至1660元/吨；
第二次，1994年春节前后，受国家大幅提高粮食收购价格的影响，期价从 1900
元/吨涨到 2200元/吨；第三次，1994年 6月下旬至 8月底，在南涝北旱自然灾
害预期减产的心理作用下，期货价格从 2050元/吨上扬到 2300元/吨。
到了 7月初，上海粮油商品交易所粳米期货交易出现多空对峙局面。空方认
为：国家正在进行宏观调控，加强对粮食的管理，平抑粮价政策的出台将导致米
价下跌；多方则认为：进入夏季以来，国内粮食主产区出现旱涝灾害，将会出现
粮食短缺局面，而且当时上海粳米现货价已达 2000元/吨，与期货价非常接近。
双方互不相让，持仓量急剧放大。随即，空方被套，上粮所粳米价格稳步上行形
成了多逼空格局。
7月 5日，交易所作出技术性停市之决定，并出台限制头寸措施。
7月 13日，上海粮交所出台了《关于解决上海粮油商品交易所粳米期货交易
有关问题的措施》，主要内容包括：召开会员大会，要求多空双方在 7月 14日
前将现有持仓量各减少 l/3；上述会员减少持仓后，不得再增加该部位持仓量；
对新客户暂不允许做粳米期货交易；12月粳米贴水由 15％降至 l1％；交易所要
加强内部管理等。
随即，多空双方大幅减仓，价格明显回落，9412合约和 9503合约分别从 2250
元/吨、2280元/吨跌至最低的 2180 元/吨和 2208元/吨。
谁知，进入 8月，受南北灾情较重及上海粮交所对粳米期价最高限价规定较
高的影响，多方再度发动攻势，收复失地后仍强劲上涨，9503合约从最低位上升
了 100元/吨之多，9月初已达到 2400元/吨左右。
9月 3日，国家计委等主管部门联合在京召开会议，布置稳定粮食市场、平
抑粮油价格的工作。
9月 6日，国务院领导在全国加强粮价管理工作会议上，强调抑制通货膨胀
是当前工作重点。受政策面的影响，上海粳米期价应声回落，价格连续四天跌至
停板，成交出现最低纪录。
9月 13日上午开盘前，上海粮交所发布公告，规定粳米合约涨跌停板额缩小
至 10元，并取消最高限价。受此利多刺激，在随后几个交易日中粳米期价连续
以 10元涨停板之升幅上冲。这时，市场上传言政府将暂停粳米期货交易。于是，该品种持仓量逐日减少，交投日趋清淡，但价格攀升依旧。
到 10月 22日，国务院办公厅转发了证券委《关于暂停粳米、菜籽油期货交
易和进一步加强期货市场管理的请示》。传言得到证实，粳米交易以 9412合约
成交 5990手、2541元/吨价格收盘后归于沉寂。
二、上海“粳米事件”的总结与反思
1．从此次“粳米事件”全过程看，当时期货市场运作还很不规范。从交易
所方面看，对已有的规则制度不能严格执行，对那些违犯规定又不接受处罚、煽
动闹事者不能及时处理；在市场出现风险时出台的系列文件和措施又难以体现公
正性和科学性；上海粮交所会员数量少，且会员结构不合理。从经纪公司方面看，
其不规范表现在三个方面：一是存在片面追求开发客户数量和交易额现象。二是
在交易过程中不能将自营和代理分开。三是一些经纪公司中的大户联手造市，操
纵市场，从中牟利。部分客户由于对期货市场缺乏足够了解，进行粳米期货交易
时盲目跟进，出现亏
损时不能及时采取应对措施；在自身利益受到侵犯时，迁怒于交易所。这一切都
说明当时的投资者很不成熟。
2．“粳米事件”的发生并非品种自身的问题。粳米作为关系国计民生的大
宗农产品，必然受国家宏观调控的政策影响，但其价格根本上还是由市场供求关
系决定的，那种认为是粳米期货价格的上涨从而带动了现货价格大幅上升的观点
有些片面。1994年粳米现货价格上涨迅猛，原因是现货市场供求矛盾失衡，呈货
紧价升态势。反过来看，在停止粳米期货交易后现货价并未下降，仍持续上涨，
到 11月下旬全国大多数粮食市场粳米价格已迅速升至 2800—2900元／吨。自上
海“粳米事件”后，国家加大了对整个期货市场的治理整顿力度，对一些粮油交
易所的有关品种影响很大，粮食期货市场在相当长一段时间内出现萎缩。
作为大宗粮食品种，粳米期货交易一度吸引了众多生产者和经营者，使得粳
米远期价格得到较充分的体现。另外，粳米流通性强，价格波动大，客观上有大
规模的套保需求。由于粳米期货市场规模大，投资者众多，形成价格合理。从粳
米期货价格、现货价格的相关性分析可以看出二者是吻合的，这也有利于粮食生
产、储备和加工企业等从事套期保值交易。当时暂停粳米期货交易，是出于稳定
市场、抑制过度投机的目的，实际上完全可以通过完善交易规则、结算、交割制
度等来控制风险，发挥其大品种价格发现和规避风险的功能，以利于期货市场的
长远建设和发展。
3．从上海“粳米事件”发生的全过程看，交易所的规则制度缺乏连续性、
公正性和科学性，打击了投资者的参与信心，妨碍了市场的正常运作。当时上海
粮交所在粳米期价大幅上升之际出台了一些具体措施，包括多空双方要限期减
仓、新客户暂不允许进行粳米期货交易等，之后又规定了粳米期货价格的最高限
价，以期短时间内令期价回落到一定水平。但在 1994年 9月中旬，当上海粳米
期价受政策面影响而出现暴跌时，上粮所又取消了最高限价的规定，并将粳米期
货合约的涨跌停板额缩至 10元，导致粳米期价再次以连续涨停的方式快速上升。
交易所方面出台的不同文件?
4．从“粳米事件”可以总结出的又一个教训是：不论是片面否定期货市场
的功能还是主观夸大商品期货市场作用的做法，都将影响到一个期货品种本身的
健康发展，甚至有使之消亡的危险，同时会挫伤期货业内各方面人士的信心，不
利于中国期货市场的长远建设和稳定发展。事实证明，随着粳米期货交易的活跃，
市场容量越来越大，期价走势除短时受政策面影响出现回调外，大部分时间都由
市场供求矛盾这一个基本因素决定了价格连续上涨，而有关方面认为是粳米期货
价格带动了现货价格的强劲上扬、助长了众多消费者的“预期涨价心理”，导致
暂停了粳米期货交易。然而从另一个角度看，由于忽视了粳米期货交易的基本功
能，轻易地暂停了粳米交易，使得后来许多粮食企业在生产经营过程中，希望通
过期货市场发现价格以指导企业的生产销售活动以及在期市上进行套期保值以
回避现货市场价格波动带来的风险时，却无法实现愿望。随着期货市场上投资群
体的逐渐稳定乃至壮大，期货市场的功能正在被更多的人士认识并接受，于是恢
复粳米等大品种期货交易的呼声越来越高。这一点尤其值得业内有识之士反思。
国内期交所逼仓事件汇总(四)
1995年海南棕榈油M506事件
棕榈油作为国内期市较早推出的大品种，一度成为期货市场的热门炒作对象，吸引了大量
的投机者和套期保值者参与，市场容量相当大。但由于M506合约上的过度投机和监管不力，
严重打击了投资者的信心，导致棕榈油这个品种在此事件之后，参与者越来越少，直到最后退
出期货市场。
一、M506事件的起因与经过
这是一个由于过度投机、监管不力而导致品种最后消亡的典型事件。
1 早期国内外棕榈油市场由于供求不平衡，全球植物油产量下降，而同期需求却持续旺
盛，导致棕榈油的价格不断上涨。但到了1995年，国内外棕榈油市场行情却出现了较大的变化，棕榈油价格在达到高峰后，逐渐形成回落趋势。
2 M506 合约多空对峙的起因：1995年第一季度海南棕榈油期价一直于9300元/吨以上
横盘，但在M506合约上，市场投机者组成的多头阵营仍想凭资金实力拉抬期价。而此时又遇
到了一批来自以进口商为主的空头势力，在国内外棕榈油价格下跌的情况下，以现货抛售套利，
由此点燃了M506合约上的多空战火。
3 M506 合约行情的走势及最后结果：1995年 3月以后，多空的激烈争夺令M506合约上
的成交量和持仓量急剧放大，3月28日持仓一度达到 47944手的历史最高位。与此同时，有
关部门发出了期货监管工作必须紧密围绕抑制通货膨胀，抑制过度投机，加大监管力度，促使
期货市场健康发展的通知。国家的宏观调控政策是不允许原料价格上涨过猛，对粮油价格的重
视程度也可想而知。这就给期货市场上的投机商发出了明确的信号，而此时，M506合约上的
多空争夺硝烟正浓。多头在来自管理层监控及国内外棕榈油价格下跌双重打压下匆忙撤身，而
空方则借助有利之势乘机打压?
钩龅檬撇蝗娜说男缀凡僮魇址ǎ ?5 年 4月，将期价由9500以上高位以连续跌停的方式打
到7500一线。而此时的海南中商所施行全面放开棕榈油合约上的涨跌停板限制，让市场在绝
对自由的运动中寻求价格。多头在此前期价暴跌之中亏损严重，此时那有还手之力。这又给空
方以可乘之机，利用手中的获利筹码继续打低期价，在M506临近现货月跌到了7200水平。至
此，M506事件也告结束。此后的棕榈油合约中虽有交易，但已是江河日下，到1996 年已难再
有生机了。
二、对M506事件的反思
棕榈油经过火爆炒作、大量投机、发生风险、交易清淡，直到完全退出期货市场，其过程
是发人深醒的。不论是从该品种的合约设计上，还是从市场监管的力度上，都可以吸取许多经
验和教训。
1 品种设计不合理，缺乏现货生产基础。棕榈油在世界范围内不论生产和消费方面均属
大宗商品，其产量和出口量皆占世界植物油的第一位。但在我国只有海南岛种植油棕，加工精
炼的能力非常有限，需求基本上全部依赖进口。我国的消费主要靠从东南亚各国进口，而东南
亚国家的棕榈油作为其重要的出口产品，由于近年产业政策变动较大，同时受到国际需求、自
然灾害、产量、库存等原因的影响，导致价格波动较大。且我国市场汇率兑换不自由，现货贸
易商很难在国内期市上实现套保及回避风险。而我国由于缺乏棕榈油生产和现货基础支持，价
格波动完全跟随国际
市场。建立在这样一个基础上的棕榈油期货市场，终将导致最后的消亡结局。
2 不完善的交割制度是棕榈油品种淡出市场的重要因素。中商所宽松的交割制度使棕榈
油期货市场类似现货市场。在国际市场上，1995年之后棕榈油价格直线下滑，而期货市场上
由于投机多头主力资金的介入，使价格远远高于国际市场价格。许多进口商甚至投机空头利用
交易所宽松的交割制度，从国外以低价大量进口棕榈油，迅速入库注册，将大量仓单直接抛售
在期货市场上。他们将海南中商所的棕榈油期货市场视为最便捷的现货销售渠道，从而形成沉
重的现货实盘压力。进口商将期货市场看作现货市场，而期货市场又缺少真正的需求商介入，
多方为单一的投机性买
盘，最终导致了棕榈油的暴跌。
3 过度投机也是导致棕榈油M506事件的重要原因。1995年的国内期货市场正处于一轰
而起的高峰时期，市场的不规范运行造就了一批疯狂的投机者。他们以非理性的操作手法，完全脱离期货市场的基本规律，认为资金是左右期市价格的主要因素，全然不顾棕榈油现货市场
的基本行情走势，盲目追多，企图通过以拉抬价格、逼爆空头的方式来取胜和获取暴利。正是
这种不顾基本面的疯狂投机心理，最终导致价格连连跌停，导致多头本身的纷纷爆仓。事实充
分证明，期货市场若因过度投机而使商品价格扭曲运行，最终结果必然是失败。
4 期货交易所监管不力，对事件处理不当。在M506 从9500以上的高位以连续跌停的方
式走到7500左右时，交易所没有采取积极的减仓措施来协调多空双方尖锐的矛盾，反而采取
全面放开棕榈油合约涨跌停板限制，让市场完全处于失控状态。从期价回归市场价值这个规律
来考虑，这是无可厚非的，但对于一个持仓量巨大、处于暴跌过程、毫无信心支持的市场来说，
这个紧急措施显得过于草率和匆忙。这直接导致了价格的继续狂跌，使市场投机多头损失惨重
且无一幸免，严重打击了投机者的信心，从而彻底失去了投机者的支持，也使市场变得毫无生
气、死水一潭。海南棕
榈油其后的交易正是处在这样一种市场环境中，直到渐渐消亡。
M506事件不仅对海南中商所棕榈油行情的走势造成较大的负面影响，同时也给整个国内
期货市场带来了严重的影响，其教训应被后人引以为鉴。
国内期交所逼仓事件汇总(五)
1996 年上海商品交易所胶板 9607 事件
1996年6 月13 日，上海商品交易所为控制胶合板9607合约的风险，决定对该合约实施强
制性协议平仓，并提前摘牌，且不实施实物交割。最终空头以 44.20元/张，多头按 45.20元/
张的价格平仓。未经历过此事的人们对此不免疑惑难解，多空以不同的价格协议平仓，岂不是
有违于期货“零和”的游戏规则吗?空低多高造成的平仓差价由谁来填补?事实上，为了维护市
场的平稳，交易所动用了交易所风险金弥补以不同价格协议平仓所形成的资金缺口。这就是国
内商品期货史上罕见的上海胶合板9607事件。
一、事件的起因与经过
1994年、95年的胶合板期市成为国内期货市场最大的热点，大量的热钱逐利其中，9507
合约更是达到了巅峰，期价由40元／张起步，一路上扬至 62元/张的天价。高企的价格使胶
合板现货商及进口商兴奋不已。大量的现货涌进交易所注册仓库，大量的印尼胶合板流入本已
过剩的国内市场，使原本就已低迷的胶合板现货市场雪上加霜。最终9507多头以巨额的资金接
下了20万手的现货，这些实盘一直堆放在交割仓库，沉重的库存压力使原本火爆异常的上海胶
合板期市在其后几个月时间里相对冷静了许多。
沪板9607 合约就是在这种相对冷静的环境中推出的。1995年12 月10日，上海商品交易
所推出胶合板9607、9609合约。由于当时主力资金集中在苏板以及沪板9603、9605之上，9607
合约自推出之日至1996年 3 月7日，一直受到冷遇，期价由推出时的45元／张的价格逐步回
落，3月7 日因谣传国产胶合板可从9607 合约开始用于交割，9607合约顿告跌停至41.90元
／张，此时成交量才初次突破5万手，持仓量亦仅12万余手。3月8 日，中国证监会发出通知，
停止苏交所红小豆期货合约交易，撤离苏红的大量资金急于寻找投资方向，胶合板自然而然地
成为首选对象。合约因其时间适中，盘口较轻，成为这些游资介入的首选对象。在随后三周时
间里，多空主力展开了占仓大战，迅速将9607合约持仓量扩大至60万手的边缘，而期价却一
直维持在42.00－43.00 元/张，上下均显得十分艰难，同时因持仓量已接近60万手，限制了
主力施展的空间，多空唯有僵持，静待时机。
时至5月31日，市场突然谣传空头主力有大量的资金到账，空头主力亦巧借套保头寸仅收
5％保证金之优势恣意打压。沪板9607合约自 43.80元/张开盘后一路下滑，在散户多头的平仓
抛压之下很快滑至跌停板，维持两月之久的平衡终于被打破，但主力多头并未出现恐慌，持仓
量仍维持在60 万手以上；次日开盘，空头主力得理不饶人，以55％的保证金继续大量放空，
9607合约再封跌停，持仓量扩大至62.5万手；6月3日，9607合约继续扩仓打跌停；6月 7
日开盘即破40.0元/张的心理关口，空头主力意欲逼多头割肉斩仓，但收效甚微，相反期价一
破40.00元/张关口，几乎无人再
敢跟空，空头主力已是骑虎难下，越陷越深，同时资金开始吃紧。
当期价运行至39元/张的低价区时，入市接现货的买方套期保值者骤然增加，多方新生力
量的加入，使得空方主力的命运顿时变得坎坷起来。恰在此时，上商所于6月 6日宣布取消持
仓限制，发布了《对交易保证金按持仓量实施分段管理办法的通知》。市场对此反应极为强烈，
一致解释此为利多因素，于是多头主力借机发力。面对买方套保者及多头投机势力双重夹击，
一时间，空头趋于崩溃，忙于斩仓，多头当仁不让，9607合约于6 月7 日探低至38.40元/张
后迅速被多头推上停板40.8 元/张，此后连续三天，天天无量涨停，空头连砍仓的机会都没有，
市场风险顿增。
空头在9607合约上的致命处在于其持仓巨大，且相当集中，据了解当时空头主力在9607
合约上的持仓主要集中在6 个会员手中，单边最高持仓达59万余手，其风险之巨可想而知。面对天天无量涨停的9607合约及命倾在即的空头，交易所为了控制风险，不得不出面干涉。6月
13日，交易所果断地停止 9607合约的交易，实施协议平仓，并将9607 合约提前摘牌，且不实
施实物交割。最终9607合约按照空头以44.20元/张，多头按照45.00元/ 张的价格实施强制
性协议平仓，其中的价差由交易所以交易风险金补足。
沪板9607 事件的结果是：交易所在一定程度上缓解了多空急剧恶化的矛盾，有效地控制了
风险，但是经过这一番折腾，胶合板期市犹如害了一场大病，元气大伤，交易量与持仓量日益
萎缩。
可以说，9607事件是国内胶合板期市的分水岭，以此为转折，胶合板期货告别了辉煌的鼎
盛时期而转入沉寂的不归路。因此，将9607 事件作为造成胶合板期市走向沉寂的罪魁祸首并不
为过。
二、反思与总结
沪板9607 事件虽然已成为历史，但给我们的教训是深刻的。9607事件不仅向我们充分显
示了过度投机对市场的危害，同时也揭示了国内胶合板期货所存在的缺陷：
1.采用持仓总额限制方法，根本起不到抑制过分投机的作用，相反主力机构利用持仓限制
的有利条件，抢占仓位蓄意操纵市场。可以说持仓总额限制是导致9607事件的一个主要原因；
2.市场分布不合理。沪苏两个交易所位于同一区域，相隔较近，易形成市场之间的恶性竞
争。两个交易所为了各自的利益，争夺市场份额，人为地用行政手段在市场上设置障碍，加剧
了行政干涉与市场自由竞争之间的矛盾。两个交易所期价相背离，却又难以实施跨市套利，两
个交易所的同时存在显得毫无必要；
3.进口板理论价格与实际价格的长期背离，使得真正的套保者无法进入市场，胶合板期货
失去了赖以存在的基础，变成了一个单纯的投机品种，注定迟早会出问题的。
沪板9607 事件给予交易所的教训也是相当深刻的。在9607事件中，交易所风险控制方面
显得十分被动与消极。9607 合约持仓量一直高居持仓限制线之上，且某些会员单位持仓十分集
中，这些足以引发风险的因素并没有引起交易所的充分重视，导致风险事故的发生。
三、对胶合板合约的几点建议
尽管胶合板这一期货品种经过如此多的波折，但仍能在期货市场结构调整后被保留下来，
应该说是一种幸运。为了减少类似的风险事件发生，确保胶合板期货合约能长期稳定地发展下
去，笔者在此提几点建议：
1.交易所在运行期货合约时，一旦某个合约出现异常价格波动时，应事先采取积极主动的
对策以防范风险事故的发生；
2.调整品种结构。随着国内胶合板工业的飞速发展，进口胶合板的地位发生了根本性的改
变，由主导地位沦为从属地位，原先以进口板为基础设计的期货合约已不符合市场发展的需要，
若不适时地改变胶合板期货合约的标的物，将国产板引入期市，胶合板期货合约就难有长远的
发展；
3.重新给胶合板价格定位，彻底纠正长期以来形成的期现倒挂的局面，让真正的套保者有
机会进入期货市场，只有这样胶合板期市才能真正地发挥其基本功能，胶合板合约才会有生命
力；
几年的交易历史证明，胶合板是一个很好的期货品种，期间虽有沉寂，但只要业内人士大
力参与，胶合板期货终有再次辉煌之时。
国内期交所逼仓事件汇总(六)
广东联合期货交易所自1995年8月21日推出豆粕标准合约交易至1998年期货交易所结构
调整，整整三年。在这三年当中，广联豆粕在较短的时间内先后演绎出三次逼仓行情。
9601合约的强行逼仓
广联豆粕合约推出的时机较好，时值国家暂停国债、糖及石油等期货品种的交易，大量游
资正在寻找新的投向，豆粕合约一经推出就受到这些资金的关注。 1995年11月初，“金创事
件”将广联当时最活跃的品种——籼米推向了深渊，豆粕便理所当然地成了当时沉淀在广联所
的巨额资金的追逐热点。
广联豆粕最初运行的是9511合约，其价格由最初的2100元／吨到摘牌时的3100元／吨，涨幅高达50％，从一定程度上刺激了主力机构的多头思维。
9601合约正是在这样一种环境中走上逼仓之路的。
1995年10 月下旬至11月初，主力开始在2350－2450 元／吨的区域内吸收筹码，随着成
交的日益活跃以及持仓量的不断扩大，跟风做多者十分踊跃，价格很快爬上2700元／吨台阶。
此时，9601合约投机气氛十分浓厚，日成交量甚至突破了8万手。在多头浩大的攻势面前，主
力空头开始溃退。据说广州本地一机构原本是空头主力，眼看多头攻势甚猛，期价一上2700
元／吨便止损空单，并立即反手建多，期价在很短的时间内飚上2900 元／吨。该机构继续在
2950－3050元／吨区域大举建多仓。该机构的疯狂举措导致市场内人心慌慌，众交易商不知所
措。当时期价已高出现货价格
500元／吨。巨大的基差让很大一部分卖方套期保值者垂涎三尺，纷纷入市抛售。此举正合该
机构之下怀，用不足半个月的时间吸足了筹码，12月中旬便开始发力上攻，以极其凶悍的手法
使期价一路破关斩将，直逼3600元／吨。此时逼仓之态昭然若揭。其后尽管再遭卖期套保的狙
击，期价在3200－3400元／吨之间略有反复。但该机构还是依仗雄厚的资金实力迫使大部分投
机空头忍痛“割肉”。1996年1月12日曾经创下了3689 元／吨的历史高位。随后， 9601合
约逐步减仓回落，最后交易日以3028元／吨价位结束了其使命，最终以多头接下10 万吨实盘
而告终。
9601合约的逼仓以及10 万吨的现货对广联豆粕期货市场产生了一定的消极影响。最直接
的影响表现在随后的9603、9605合约上。10万吨现货的沉重压力，使得9603、9605合约的主
力均不敢有所动作，明显地抑制了豆粕合约的活跃。
9607合约的投机取巧
9601合约逼仓的结果是大量现货进入广联注册仓库。沉重的现货压力使得广联豆粕交易归
于沉寂。为了摆脱这种困境，广联在促使豆粕库存从现货渠道消化的同时又着手修订有关交割
规则。1996年 4月，广联公布修订过的关于交割及标准仓单管理的规定，其中关于入库申请和
仓容的规定引起了某些机构的关注。这为9607合约的逼仓埋下了隐患。
1996年5 月底至6月初，主力机构开始在9607合约上作文章。随着成交量及持仓量的同
步放大，9607合约很快成为龙头合约浮出水面，此时价位在 3100－3200元／吨之间横盘。由
于当时广联交割贴水及费用较高，以当时的价格水平，套保卖方极少有人愿意入市。因此，当
时参与交易者几乎全为投机商。此时的主力机构一时难以找到实力相当的对手，只好借助双向
开仓交易方式在3100元／吨左右筑成底部，并于6月14 日开始发力，短短的三天内便将期价
拉至3350元／吨左右。此时套保空头观念略有改变，认为在此价格水平入市抛售应该有较可观
的利润，于是纷纷入市做卖空
套保。多头主力机构为引诱更多空头入市，亦顺势打压。随着顶部形态的形成，一时间投机做
空气氛浓厚。多头主力机构在3200－3250元／吨之间将空仓利润锁定之后，于进入交割月的前
三天再次发动攻势，一举将期价推上3600 元／吨之上。待空头恍然醒悟为时已晚，大部分空头
因资金不足而被逼忍痛“断臂”，部分有实力的空头开始寻找现货，准备组织现货入库。无奈
交割仓位已被多头事先占满，空头只好排队斩仓，价位飚涨至4000元／吨以上。
此时交易所为控制风险，出面协调，但多头得势不饶人，不愿意协议平仓，并在最后交易
日创下4465元／吨的天价。最终空头能够交割的实盘仅3万吨。多头利用仓容在9607 合约上
的投机取巧极大地挫伤了广大交易商，特别是套期保值者入市的积极性，绝大部分套保交易商
开始撤离广联，导致其后续合约的交易一日不如一日。交易所不得不利用推出新合约之际重新修改部分交割规则特别是有关仓容的规定。
9708合约的无可奈何
1997年春节过后，9708合约创下新低2646元／吨。由于当时基本面有利于多头，部分主
力机构见此价格明显偏低，便入市做多，没费什么劲儿就将期价推上3200元／吨，随后利用对
敲盘牢牢控制大盘走势。当期价重上3400 元／吨之后，再次激起了现货商早已减退的兴趣，经
过周密的计划之后，部分现货卖期保值开始试探性抛售，期价涨势顿止。经过近二个月的盘整，
9708合约技术走势形成一个典型的圆顶。此时空头加大抛售力度，多头有点力不从心，期价滑
落至3050附近方才止稳，后又反弹到3200 元／吨，其间又有不少空头加入，持仓量相应增加
到4万手以上。多空再
度相持了一月有余，随着交割月的临近，空头平仓意愿不强，使多头无法抽身。无可奈何，多
头决定铤而走险，强行逼仓。7月28日，主力多头通过对敲手法封住涨停3322元／吨，第二
天再封涨停3383元／吨。多头利用灵活多变的手法，逼使投机空头及部分准备不足的套保卖盘
斩仓出逃，价格一路上扬，最高探至 3845元／吨。但那些有实力的套保空头不为所动。8月4
日，持仓仍有近2万手。多头原本就没有打算接实盘，面对空头的沉着与冷静，多头主力急了，
意欲强行拉爆空头，然后抽资离场。面对此风险，交易所8月 5日收市后断然采取措施，强行
把9708合约在 3255价位平 度过危机。
经验与教训
广东联合期货交易所几次逼仓事件给了我们不少的经验与教训。
一、广联豆粕合约运行了三年多，有了一定的基础。大商所在重新设计豆粕标准合约时可
参考广联豆粕的成功之处，对其不足与缺陷应尽量避免或加以完善，力求制定均势的合约条款，
给广大投资者提供一个真正公正的期货品种。
二、从广联豆粕的经验来看，在期货合约运行之中修改某些条款时必须先进行科学研究，
反复论证，本着公平的原则，把握好均势的“度”，以免被市场某方所趋，从而引发风险事件。
三、广联豆粕的最大教训是，必须重视实物交割这一环节。广联豆粕的多次逼仓，甚至国
内期货市场的多次风险事件均是因为交割这一环节出了纰漏。豆粕质量弹性较大，质量要求放
得太松，数量巨大的现货将涌向交易所注册仓库，巨大的现货压力将使广大投机投资者驻足观
望，缺乏投机这一“润滑剂”，市场就根本活跃不起来，最终市场的基本功能亦无法发挥。若
质量要求太严，真正符合交割条件的实物少而又少，将会出现投机过度，套期保值者利益严重
受损的情况，同样不利于市场的发展。
四、应注重建立合理的投资者结构。期货市场上不仅要有大户，更需要有广大中、小投资
者。后者才是期货市场真正的基础。只有注重培养中、小投资者，才能使市场持久稳定地活跃
下去。
广联豆粕几次逼仓事件毕竟远去了，只要我们好好总结，吸取其中的经验与教训，相信豆粕合约将会成为国内商品期货市场一颗不灭的明星。
国内期交所逼仓事件汇总(七)
1995年12 月21日，海南中商所宣布自F605 合约始咖啡期货合约放大交割限量（交割总
量由象征性的1吨扩大为1万吨），交割限量以外的头寸全部按进入交割月至最后交易日全部
成交的加权平均价实行强制平仓。自F605 始，中商所的咖啡品种演出了既不同于纽约咖啡行情
又有别于历次中国期货交易风波的多幕闹剧。
回首咖啡F703事件
F605合约主力多方于5 月6日创出4221元/百公斤的天价之后，被套空头从周边国家陆续
进口了1.7万吨咖啡用于交割。在实盘压力下，F607品种从3340元暴跌至1814元，“空逼多”
的“恶剧”上演了。于是，抢占仓位一时成为咖啡品种的独特“景观”。更为严重的是，中商
所于1996年 7 月 19日宣布对F707及更远月份合约的交割执行新的替代品升贴水标准。“规
则风险”使得咖啡自然贬值30％－50％，F609应声暴跌1000余点至 1349元，多头哭声未绝。
随即，“多逼空”闹剧再次以迅雷不及掩耳之势揭幕，竟以2680元摘牌。
1996年9 月底、10月初，中国证监会、国务院证券委有关加强监管的通知下发，中商所随
即宣布自F712 起取消交割限量，多空双方在F612上消停不及两个月，F703多空大战锣声又起。
至1996年的最后一个交易日，多方凭借雄厚的资金实力和F609、F612 被迫接下的实物筹码向
空头猝然发难，空头显然有备，持仓量令人咋舌地在三日之内从18万手跃上50万手。一周后
的1月10日，多空第一次协议平仓。岂料空方在1699价位部分平仓后利用对仓封涨停1749
收盘，此后的三天内F703下泻200余点，引起多方不满。1月15日开始，多方报复性收复失
地，单边涨势至1月30日达到 1882之
时，空方再次与多方主力协议平仓。多方吸取第一次协议平仓的教训，部分协议平仓后封涨停。
此时正值春节放假休市，双方都在筹措资金，业内人士预料一场大战在所难免。果然，1月21
日开市空头即全面反扑，持仓增至30余万手。此后三天，期价大幅振荡中持仓持续增加，1月
24日开盘仅两分钟，F703合约持仓便达到最高限额70万手。中商所不得不暂停交易，并推出
以下措施：将保证金提高至100％；恢复交易后先由会员单位自行平仓，收盘前该合约持仓必
须减至2 万手，如有超出部分，由交易所对超出部分按日结算价强平。当日，多空双方主动平
仓至53万手，在当日结算价对余下的51万手实施强制平仓。至此，盘面上的F703多空大战宣
告收场，而盘面下的F703自然成了期货界人士既义愤填膺而又无可奈何的话题。
反思F703 咖啡风险事件
第一，关于交易所的规则。很显然，限量交割制度是咖啡品种自F605至F703多次逼仓闹
剧赖以产生的“温床”，而交易所在制定这样的交割制度时是否考虑到制度本身暗含着巨大的
风险呢？业内有识之士对这样的交割制度更感到不解。众所周知，期市存在与发展的基础是价
格发现机制和市场的套期保值功能。套期保值在期货市场上有两种表现方式：一种是入市保值，
即为回避现货市场近期价格的升跌而采取的买卖行为，可以在市场交易过程中达到预期目的时
了结；一种是交割保值，虽然有人认为严格意义上的期货市场套期保值是不必交割现货的，
第二，关于小品种。从根本上说，我国并不具备咖啡期货品种运行的条件。我国并非咖啡
的主要产地，也非消费地和中转集散地。海南作为中国咖啡生产的大省，年产咖啡豆约580吨
（1996年统计数字），全国的咖啡食用、药用量极其有限，并有固定的进货渠道。这从根本上
决定了咖啡期货缺乏真正的消费性和套期保值需求。期现脱节，再加上限量交割，必然会使咖
啡这一期货品种沦为投机和操纵市场的工具。
第三，关于大户投机和操纵行为。回顾F703以及此前咖啡各交割月品种的走势，我们会发
现技术分析在行情研判上处于很尴尬的地位。首先，主力机构采取双向持仓、对敲锁单的方式
做出异乎寻常的交易，并且不计成本地上下振仓，吸引中、散户资金入市，然后计算自己多空
的持仓数量，哪一方向数量占优就用另一方向的持仓大规模平仓，以极其惨烈的方式使中、散
户无法及时认赔出场，跌停板再扩停板，几次跌幅都高达1000余点，令人触目惊心。其次，主
力机构又利用手中的实盘和前1万手的持仓限量，长袖善舞：进可逼空，对方即使有现货也无前1万手的空头持仓?
国内期交所逼仓事件汇总(八)
1995年大连玉米C511暴涨事件
玉米作为期货品种有着良好的基础。到目前为止，玉米期货已在国际期货市场成功地运作
了100多年。国内曾经有大连商品交易所、长春联合期货交易所等五家交易所上市交易玉米，
其中大连商品交易所的玉米合约曾运作得较为成功，一度成为期货市场的明星品种。然而，在
1998年的期货品种调整中，玉米这一昔日的明星品种未能得以保留，实在是一大遗憾。为何一
个光彩夺目的明星品种会落到如此地步?细细回首往事，这恐怕和1995 年国家抑制通胀的宏观
调控政策与大连玉米C511合约的暴涨有很大的关系。
一、玉米期货的起伏过程
1994年10 月，中国证监会发文暂停大米期货交易，投资于大商所大米期货上的资金急于
寻找新的投资方向，于是曾经火爆过的玉米期货再次受到广大投资者的青睐，大量的热钱开始
向玉米市场积聚。由于当时玉米现货供应十分紧张，大连各交割库存量仅占总库存量的50％，
而在1993年同期高达80％，加之中美知识产权谈判破裂，中方取消了自美国进口大量玉米的
计划，这更加重了国内玉米供不应求的紧张气氛。在此背景之下，主力多头认识到基本面对自
己完全有利，于是在玉米1995系列合约上展开攻势。期价从950元／吨的低位开始启动，先以
C505合约为龙头，随着成
交量与持仓量的持续扩大，期价扶摇直上。11月中旬，C505合约期价为1150元／吨左右，此
时成交量尚不成气候，每周交易量不足万手；至12月中旬，C505迅速攀上1350元／吨，此时
一周成交已突破30万手；至 1995年1月中旬，单日成交突破20万手。
1995年春节之后，由于传闻中美知识产权谈判有了新的转机，使人们再次看到恢复从美国
进口玉米的希望，空头趁机打压，大连玉米出现短暂的回调。但由于市场上玉米的供需矛盾依
然没有得到解决，现货玉米仍旧十分紧俏。因此，大连玉米经过短暂的回调之后，3—5月份继
续上扬，最终C505以1600元／吨的高价摘牌。
C511合约正是在C505合约强劲的牛市行情带动下活跃起来的，在C505合约进入交割月之
后，C511一跃成为大连玉米的龙头合约。由于当时大连本地玉米价格居高不下，多头借此炒作，
再度掀起一波强劲涨势。C511合约于5 月15日创下了玉米期货交易史上的天价2114元/吨，
与当时的现货价差达 600元／吨。
大连玉米期价的狂涨及南方各地现货供应的紧张，引起了有关方面的关注。1995 年5月13
日，国务院召开会议，决定从东北调运100万吨玉米入关以求平抑南方不断上涨的玉米现货价
格。同时“国债期货事件”爆发，国家采取了一系列措施来规范期货市场，这才使大连玉米的涨势得以遏止。
为了进一步平抑玉米价格，政府大量从美国进口玉米，1995年7月份累计进口186.4万吨,
同时将大量库存抛入市场，玉米现货价格大幅回落，期市价格亦同步下挫。8月初，各月合约
期价跌至1650 元/吨附近，这时传闻东北部分地区遭受严重水灾以及黑龙江提高玉米收购价格，
多头受此消息刺激，再度卷土重来，两日内将期价推上1800元/吨。8 月2日，C511 单日成交
58万余手，创下玉米期货交易史上的天量。
大连玉米C511合约的炒作，尤其是周边市场长春联合期货交易所在玉米期货交易中多次发
生严重违规事件，引起了管理层的担忧。当时长春联合交易所管理混乱，导致大量空头仓单流
入市场，市场秩序受到严重的干扰，大量交割违约，引发了重大的经济纠纷，在社会上造成了
恶劣的影响。1995年7 月13 日，中国证监会发出通知，要求在通知下发40个交易日内，国内
各期货交易所将玉米期货交易保证金逐步提高到20％以上。但大连玉米仍未降温，C511合约8
月2日的成交量接近60万手。8月28日，中国证监会再次下文要求大商所必须严格执行7月
13日所发通知中有关内容，至
此，大连玉米行情急起直落，交易量急剧萎缩。C511后续合约基本沉寂，1996年以后玉米期货
交投基本处于停顿状态。
二、反思与总结
玉米期货已成为过去，它给我们留下的教训是深刻的，不仅显示了过度投机对市场的危害，
也揭示了当时国内期货市场所存在的诸多缺陷，同时也有人们对期货市场认识上出现的偏差。
1.多个交易所同时上市同一个品种，而合约设计、交割标准又不统一，各自为政，分割市
场，争抢客户，疏于市场管理甚至纵容操纵，使期货价格过度偏离现货价格，导致期货市场功
能失灵。
2.市场投资结构不合理，投机力量完全左右了市场走势，市场缺乏套期保值的基础，使得
期货市场功能得不到有效地发挥。
3.期货市场本身是一个高风险的市场，期货价格的波动在所难免，期货市场的管理者在采
取坚决措施防范风险的同时，还应以积极的态度重视市场的建设，“一管就死”或取消品种都
不是最佳效果。
4.当时部分人士对期货市场有误解，认为期货市场扰乱了现货市场，导致现货价格的飞涨。
实际上，1995年玉米价格大幅攀升的主要原因是玉米供不应求，从而带动期货价格的快速上扬。
我国是玉米的生产与消费大国，其产量与消费量以及进出口量对国际玉米市场有着显著的
影响，国内与玉米相关的众多行业和企业也都需要一个权威的期货价格来引导生产和消费，同
时也需要玉米期货市场来进行套期保值，回避经营风险。事实上，我国早期的玉米期货市场已
经起到了这样的作用。1995 年5月，国务院根据期货市场反馈的信息，从东北调100万玉米入
关平抑狂涨的玉米价格，同时扩大从美国进口，以进一步缓解国内玉米紧张的供求关系。在这
里，玉米期市的基本功能曾发挥得十分成功。尽管在这次期货品种结构调整中，玉米暂时未能
保留，但众多业内。。。
国内期交所逼仓事件汇总(九)
郑州绿豆合约“1.18"事件震惊世界期货界
1999年1 月18 日，是个不年不节的星期一，但恐怕世界期货史将会记下这一天。
18日下午，郑交所发布《中郑商交字（1999）第10号》文宣布：“1999年1 月18日闭市后，
交易所对绿豆9903、9905、9907合约的所有持仓以当日结算价对冲平仓。”这意味着，这些合
约的所有交易将在一夜之间全部对冲为零，并终止一切现货交割。
作为公布如此重大的决定，交易所竟未公布具体的风险源和风险程度，而只是用一句“为
了进一步化解市场风险”而带过；也未公布参加理事会会议的成员、人数和表决结果。与证券
市场的规范运作相比，期货市场的管理显得既缺乏透明度又缺乏规范性。
郑交所这一中盘毁局、交易销零的做法，使场内众多中小散户损失惨重，做套期保值的空
头也将因不能交货而蒙受损失。当天闭市后，全场先是绝望愕然，紧接着便被指责叫骂所淹没
了。
期货市场的参与者是相互对立的多方（预期价格看涨）和空方（预期价格看跌），交易所
是非盈利性中介机构，因为它负责提供市场并监管市场。按照国际惯例，只有将自身利益置于
市场之外，交易所的监管才能真正做到公平。但多年来，虽然中国的期货交易所一直在调整自
己在市场中的位置，却一直没有到位，此次事件便是一个极端的恶果。它终于把中国的期货市
场推到了何去何从的最后一个岔口。
不知从何时开始，一般中国媒体都不想沾期货，也不敢沾。不是因为那里的规则像迷宫一
样，它毕竟还能理出头绪；主要是因为那里的内幕太多，根本无从下手。多年来，中国的期货
领域就像现代社会中一个半封闭的部落，寄生在整个经济社会的神经末端。外边的人，很少光
顾那里，更少有人去过问那里的是是非非；里边的人，也很少和外边的社会过从交流，他们习
惯了那里的一切规则，成文的和不成文的，包括内幕和不公。
但这次真的不同。当1 月20日记者开始采访后，许多业内人士，包括近年来避媒体惟恐不
远的期货经纪公司都积极和记者接触，要求曝光。大概是悲极，其言也真，他们说：“这在世
界期货史上都绝无仅有。中国的期货市场从来就不公平，但这一次做绝了。我们希望中国的期
货市场发展，但如果必须在黑暗和失业中做出选择，我们宁肯失业。”
如果说市场目前笼罩了一片绝望情绪，一点也不过分。但亏损多少，已经是次要的，做期
货的人都不那么脆弱；人们最愤怒的是游戏规则彻底失去了平衡，而没有平衡的游戏规则，客
户今后将亏得更多，期货市场也必然死路一条。市场已把矛头完全指向了制定游戏规则的交易所。
国内期交所逼仓事件汇总(十)
2007年WS709事件
背景
在历经了近五年没有新品种推出的沉默等待之后，中国期货市场终于在２００３年批准上
市的新品种，交易代码为ＷＳ的优质强筋小麦期货合约将正式在郑州商品交易所挂牌交易。业
内曾普遍乐观地认为，上市优质强筋小麦在促进农业生产、推动郑州乃至全国期货市场发展方
面都有着重要的现实意义。
１９９６年，由于出现了“粳米风波”、“３２７国债期货事件”、“苏州红小豆风波”、
“胶合板事件”、“广联豆粕事件”、“海南咖啡事件”，中国期货市场再次进行清理整顿，
交易所从１５家减至３家，交易品种从３５个减少到１２个。随后几年，期货交易一度陷入低
迷，其中，品种资源严重不足更是困扰着期货市场的发展。
郑商所推出的优质强筋小麦期货合约，就是在这种背景下，由政府批准并推出的第一个新
品种。2003年１月９日，中国证监会正式批复同意郑商所推出优质强筋小麦期货；２月２６日，
郑商所第五届会员大会产生的第五届理事会，审议了优质强筋小麦合约设计及有关规定，一致认为各项准备工作已经就绪，建议尽快上市交易。郑商所根据理事会建议，将2003年３月２８
日定为优质强筋小麦期货挂盘日。
据当时郑商所负责人介绍，优质强筋小麦期货合约设计的指导思想是，在交易、交割等方
面尽量与普通小麦一致，在升贴水、交割检验和风险控制等方面充分体现品种特性。优质强筋
小麦标准中没有普通小麦硬质率要求，在交割制度方面，优质强筋小麦的设计充分体现放开交
割的原则。
虽然从严格意义上讲，郑商所推出的优质强筋小麦期货仍属其原有的品种，不过，对于一
个５年没有新品种问世的市场来讲，确是一次突破，市场对它寄予厚望，它能否激活整个小麦
期货交易是市场人士十分关心的问题。
业内很乐观地认为，中国期货市场尤其是郑州市场的发展受到了品种资源严重不足的困扰，
因此，这一品种的上市交易，标志着中国在稳步发展期货市场上迈出了关键性的一步，上市优
质强筋小麦期货在促进中国的农业生产、稳步发展期货市场等方面都有着重要的现实意义。
从１９９７年到１９９９年，郑商所得益于其活跃的绿豆交易，年最高交易额达２万亿元，
占全国半壁江山，在三家商品交易所中一直稳坐头把交椅。绿豆期货沉寂之后，郑商所开始走
下坡路，去年亏损１７８５万元，交易额仅仅占整个市场的５．７％。
该所任命了总经理，新任总经理王献立也是期货业界的“老人”，他于１９９４年调至郑
商所工作，曾任纪委书记，在第二任总经理李守堂被免职后，他任副总经理并主持工作。此次
他被中国证监会提升为郑商所党委书记兼总经理，充分说明郑商所近两年的工作得到中国证监
会的肯定。而提到王献立的为人，业界人士都异口同声：“为人十分谨慎，工作很是严谨”。
国内期交所逼仓事件汇总(十一)
大连升班马，大豆代替了绿豆
我国的期货业，自1992年起步，短短的10年间已经历了一个大起大落的整周期。从成交量
数据看，1992年至1995年之间连上台阶，1995年达到顶峰，全年交易金额为10.06万亿元。以后
就逐年回落，2000年进入低谷，全年交易额仅为1.61万亿元。2001年走出低谷，交易额为3.02
万亿元。
1998年8月1日，国务院发布27号文件，《国务院关于进一步整顿和规范期货市场的通知》。
将全国的14家期货交易所撤并为上海期货交易所、郑州商品交易所及大连商品交易所三家。当
年，三家交易所的成交金额分别为0.52万亿元、2.11万亿元和0.67万亿元(上海的数据是上海的
三家交易所合计)。显然，郑州商品交易所是执当时期货交易的牛耳。而郑州商品交易所的主要
交易品种是绿豆，其交易量达到2.07万亿元，占当年全部期货交易金额的比例高达58.22%。绿
豆期货交易是当时期货业赖以生存的支柱。
1999年，郑州商品交易所的绿豆交易仍旧名列前茅。但由于当年接连三次出现风险事故， 使中国证监会感到事态严重。1999年12月21日，中国证监会出台了“扶持大品种、限制小品种”
的新政策：自2000年1月1日起，绿豆交易的保证金从5%提高至15%，小麦交易的保证金从10%降
低为8%；2000年2月1日起，绿豆交易的保证金进一步提高至20%，小麦交易的保证金进一步降至
5%。绿豆期货交易就此玩完。2000年，尽管大连和上海的期货交易金额有所增长，但绿豆这一
主力品种的消亡还是使得全年的期货交易量大滑坡。由于绿豆被淘汰出局后，小麦期货交易并
没有活跃起来，郑州商品交易所的交易量因此一落千丈，从上一年的第一名沉沦为最后一名。
而大连和上海的交易名次自然依次上升，成为期货市场关注的热点。2001年，影响大豆行情的
基本面发生了重大变化，大豆行情跌宕起伏，各路资金纷纷流向大连，大豆的期货交易量急剧
上升。全年的成交金额达到1.91万亿元，占当年我国期货市场全部交易额的63.41%。这一交易
量，不仅引领我国期货市场走出了低迷，也使得在大豆交易的横向国际比较中，中国的地位迅
速上升。与日本东京谷物商品交易所的大豆交易量比较，我们是他们同期的5.3倍；与美国芝加
哥期货交易所的大豆交易量相比，我们是他们同期的28%。大豆期货交易已开创出了亚洲第一、
世界第二的局面，以致美国的大豆交易者在交易时，对大连大豆的期货价格也不敢掉以轻心，
非得看明白了才心里踏实。今日的大连大豆，已俨然代替了当初郑州绿豆的地位，成为期货市
场的明星级品种和整个期货业赖以生存的衣食父母。大连大豆已成为名副其实的“期货之重”。
跌宕起伏的行情
中国的大豆，在1996年期间，每吨3000元以上的价格是很正常的，期货交易中一度到达过
每吨3500元以上。那时的种豆人真是高兴，东北的父老乡亲把大豆称之为“金豆”。然而，在
“洋大豆”的逼迫下，大豆价格步步下挫，到1999年时，东北现货收购价连1700元都不到了，
而期货价也一度跌破1800元(99年9月合约最低到达1738元)。接下来的几年，尽管随着基本面情
况的时好时坏，期价一直在上下波动，但2400元已经是难得一见的高价了。期价基本上在2100
元的中轴线上下各300元的幅度内震荡。不过，不要小看这区区600元的上下振幅，对于采用保
证金交易的期货投资者来说，刺激已经是足够的了。
2000年下半年，股市衰气初露，先知先觉者开始暗中撤退。其中一部分资金进入期货市场。
大豆期货交易的资金增多，成交也越来越活跃了。8月下旬，国家明确对豆粕继续增收增值税，
多头趁机将期价推高。2001年1月交割合约在2000年8月25日的收盘价还是1924元，五个交易日
后，期价已是2123元了，一下上涨了200元。然而，由于国际国内市场并不配合，供大于求的局
面依然如故，现货价依旧只有1800多元。随着交割期的日益临近，多头逐渐陷入困境之中而难
以自拔。2000年11月之后，临近春运，东北铁路运输有些紧张，东北大豆无法正常运出。多头
以为机会来临，进一步拉抬期价，年底时分，期价已是2300多元了。该合约的最后交易日为2001
年1月15日，那天的收盘价为2279元，表面上看起来好像是多头赢了。但实际上却是多头最后不
得不吞下了192520吨大豆。即使有暂时的春运紧张，作为大豆集散中心的大连，要拿出个几十
万吨大豆还是做得到的，真正的赢家是当地的那些实盘套利者。
事实上，多头的苦难还刚刚开始。近20万吨的大豆掂在手中，以2000元一吨计，差不多是4
亿元。资金吃紧，元气大伤。进口大豆的迅速增加及东北运输情况的缓解，使多头再也支撑不
住了。春节过后，后续的主力品种合约纷纷跌停，拉开了又一波熊市的大幕，2001年5月交割合
约从春节前的2335元起步下跌，到2001年4月19日，又见到最低价1780元。在空头的大肆进攻下，
多头心有余而力不足，节节败退之下，唯一的办法就是不断移仓到远期月份，以等待时机。据
说，这一波行情中，主力多头是北京的一些机构。
2001年5月9日，朱总理主持召开国务院第38次常务会议，审议并原则通过了《农业转基因 生物安全管理条例(草案)》。6月6日，八章56条的《条例》正式颁布。这对于绝望之中的多头来
说，不啻是雪中送炭。多方挟政策之威，随即展开了一场绝地反攻。两个月里，多方一路攻城
掠地，各个合约都有300至500元的涨幅。一时间，转基因政策如何如何成为大豆期评者的口头
禅。
然而，多头的好梦没有做多久。8月份开始，空头开始了全面的进攻。尽管多头高举转基因
政策的旗帜，对空头进行了顽强地抵抗，但五个月的大战(至2001年年底)，还是以失败告终。
在这期间的两个交割合约，一个是9月14日摘牌的2001年9月交割合约，收盘价为1872元；另一
个是11月14日摘牌的2001年11月交割合约，交割结算价仅为1774元。空头频频得手的原因有二：
一是现货市场的供大于求状况并没有改变，转基因政策出台后，进口大豆数量不但没有减少，
反而急剧增加。之所以会这样，是因为进口商抢在政策生效前突击进口；二是美国人开始与中
国政府频频谈判，压力之下，中国政府已承诺为大豆贸易提供一定的宽限期。在不少国人的心
目中，似乎对政府的信心并不足。他们不相信政府会在与美国人的谈判中采取强硬态度，他们
认为最终政府是会让步的，大豆进口还是不会少的。
多头屡战屡败，屡败屡战。在战略上还是故伎重演，移师后面的合约，并加大持仓。然而，
空头显然也不买帐，屡战屡胜的经历使他们越战越勇，毫不犹豫的也在后面的合约上加大持仓。
2002年的5、7、9、11月合约成为双方激战的主战场，持仓量急剧增长。2002年11月14日，大豆
总持仓首次突破百万张，收盘时的记录为1001998张。而5月合约是重中之重，持仓量达到338258
张。持仓的增加，意味着双方投入的资金增加。按照大连商品交易所的风险控制规定，当单月
持仓不超过25万张时，收取的保证金为5%；当单月持仓超过25万张时，收取的保证金提高至8%；
当单月持仓超过30万张时，收取的保证金增加为11%。按此计算，多空双方在2002年5月合约上
各投入的保证金就要3个多亿。
空头在大豆期货上之所以屡战屡胜，当然是有原因的。其中很重要的一点是在市场上存在
着一批专门从事期现套利的交易商。这批套利商，大多对大豆的现货交易非常熟悉。他们的交
易方式往往是盯着现货与期货的差价，当期货价格高于现货价格一定幅度时，就买进现货将其
变为注册仓单，同时在期货上卖出。举例来说，现货价格为1850元，两个月后的期货价格为2150
元，套利商马上计算出：买进大豆并将其注册成仓单的成本大致为1950元(包括两个月的仓储费，
100元的差价可以视作交割成本)，同时在以2150元的价格在期货上卖出并进行交割。两个月后
的利润就是200元，相对于投入本金来说，利润率差不多可以达到10%。如此高的利润率，再加
上大连是大豆的集散中心，现货渠道畅通，生意很容易做成，套利商自然会乐此不疲了。期现
之间的价差越大，套利的利润越大，套利者也就越多。不得不承认，尽管套利者把期货交易当
作现货交易来对待，动辄进行交割，并不能认定他们就是纯粹意义上的套期保值者，但套利者
的存在还是具有积极意义的，一则是因为这种行为合情合理又合法，二则是因为他们的存在对
企图进行逼仓的多头是一种严重的威胁，这对于保证期货价格在交割时不会远远高于当时的现
货价是非常重要的。当然，期现套利商的增加对多头是很不利的。摆在多头面前的难题是：如
果不想将货物全部接下而平仓，期价必然下跌，而且，只有下跌到低于当时的现货价时才有可
能避免接货，因为当期价远低于现货价时，打算交割的空头也会放弃交割而平仓了。这当然意
味着多头的亏损；如果不愿意割肉出场，那么就必须准备到时将空头愿意交割的货物全部接下
来，这样的结果是一方面可以迫使交不出货的空头到时割肉，另一方面是必定会有更多的货物
必须接下来。对多头来说，最理想的情况是现货价自然上涨，使自己顺利赚钱出局。如果现货
价没上涨，则非常被动。在期货业整顿之前，有些交易所实施限制交割政策，这是多头最欢迎的。因为这时多头接下的货物是有限的。如果进行逼仓，那些无法交货或交不出货的空头最终
只能割肉，当那些割肉盘很多时，多头从虚盘上挣到的钱不但可以弥补实盘亏损，甚至还会有
巨额利润。在限制交割制度下，逼仓事件频频发生，造成了恶劣影响。期货业整顿之后，国务
院发布的《期货交易管理暂行条例》明令禁止交易所对实物交割进行限制。在这种背景下，多
头再要进行逼仓自然就行不通了。
2002年大豆期货价一路下跌，但多头毫不畏惧的一路买进。表明多头的实力非同一般，据
说，其原因是：在这个时候有一股资金实力更强大的多头进来了，并逐步取代了原先以北京一
些机构为主的地位。他们是谁？有的说是证券上的资金，也有人说是四川的一家小公司。当然，
小公司只是出面人，其背后的“资本家”又是谁？有人怀疑是饲料大王刘永好旗下的新希望(相
关,行情)集团。因为新希望集团每年需要大量的豆粕，也有资金实力。这些因素很容易使人们
发生联想。但据后来的报导说，新希望集团大喊冤屈。新希望集团贸易公司董事长对记者说“新
希望集团方面绝对没有参与过S205的任何市场炒作”。
不管怎么说，多头是有实力的，而且对大豆价格将上涨具有很强的信心。他们坚信政府对
中国大豆市场的现状不会袖手旁观，既然《农业转基因生物安全管理条例》已经颁布了，不可
能没有下文。
多头挣到的却是一块鸡肋
果不其然，2002年1月5日开始，《农业转基因生物进口安全管理办法》、《农业转基因生物标
识管理办法》、《农业转基因生物安全评价管理办法》相继公布，并规定于2002年3月20日正式实
施。多头一时气粗起来，空头不战自退。5、7、9、11月四个主力合约接连三天差不多都是涨停
板。没几天期价又回到了2100元之上了。2002年1月交割合约已进入交割月，该合约在2001年的
最后一个交易日还是1706元，到1月18日最后交易日时，收盘价已是1831元了，上涨了100多元。
2002年3月交割合约在2001年年底收盘价为1791元，到交割时，结算价上升为1941元。比1月合
约又上涨了100多元。交割价格的逐步回升，充分说明了现货市场在回暖。政策的影响终于逐步
体现了出来。对多头来说，实在是令人鼓舞的好消息。
2002年3月15日，大连商品交易所推出2003年3月、5月、7月大豆合约。然而这一次推出的
大豆合约，内容已与以前的合约不同了。以前的合约规定“质量符合上述标准的进口黄大豆可
以做为标准品或替代品用于交割”，而新的合约规定“转基因大豆不得以标准品或替代品交
割”，为了将新合约与老合约区别开来，新合约称为“黄大豆1号期货合约”。推出新合约的目
的是为了与国家的政策保持一致。尽管在以往的交割中，进口大豆的实际交割比例是极低的，
但新合约的推出还是给市场传递出了明确的信号，那就是以转基因大豆为主的进口大豆与新合
约无缘了，新合约的价格将是国产大豆的价格。然而，新合约推出之后，市场反应并不热烈。
运行了两个月后，持仓量仍旧没有增长多少。也许，交易者有个熟悉过程，但更重要的原因是
当时大家都被巨额持仓的老合约吸引住了。主力在对垒中不敢分心，而散户也乐于参加流动性
大的合约交易。
2002年3月合约已经交割完毕，2002年5月合约上升为临近交割的最近合约。然而到2002年3
月22日，持仓量仍旧不减，当日收盘时为304804张，而收盘价为2083元。在以往的这个时候，
持仓量早已减得差不多了。这种情况不仅引人关注，也使人们有点焦虑了。
2002年3月23日至24日，大连商品交易所副总经理郭晓利在杭州市召开会员座谈会，在会上，
郭晓利针对5、7合约巨量持仓对峙的情况说：“5月合约持仓这么大，在大连商品交易所历史上
还未曾出现过，这主要是由于政策的原因，自去年以来国家连续出台了多项有关转基因农产品(相关,行情)进口问题的政策，市场看多人士认为国内大豆供应将可能出现断档，由此认为大豆
期货价格应有涨升，而空方则认为在国内大豆缺口很大的情况下继续进口大豆将是必然，况且
现货市场大豆的供应仍较充足，所以，目前市场多空对峙的存在并非是市场外的其他原因，而
目前在临近交割时持仓的减少速度较慢，这是与市场发展得大了有关，由于持仓水平较高，减
仓的速度看起来就比较缓慢了，从大交所的分析看，现在持仓正在逐步下降，从这点看趋势还
是正常的。目前大交所对5月、7月巨量持仓的情况也在密切关注，日前中国证监会有关人员也
到过大连对这一情况进行过讨论。现在市场上担心会出现极端的情况，一种是将期价拉高后再
打下来，这种可能性一点也没有；弃仓的可能性不是没有，但目前没有这种迹象，因为多头的
资金也十分充足，如果发生弃仓的情况后果是不堪设想的，因此，这种可能性很小或基本没有；
对恶性的逼仓，大交所是绝对不允许的，期货价格应围绕现货价格波动，在合理的范围之内是
可以允许的。因此，希望各期货公司在回去后对客户说明情况，若是做投机的，应注意风险，
尽快退出，若是确有资金接货的和确有货要交的，按交易所规定的可以进入交割。希望5月合约
最终能平稳交割”。也有人报导：“大交所领导说，1)本次不会对5月的持仓采取向会员打电话，
召开专门会议，只会依法办事；但会加强信息披露；2)5月不会狂拉涨停板，也不会暴跌，因为
空头有很多货(估计40-50万吨)，多头也有钱；3)希望没有钱(指不接货)，没有货的投资者能够
及早退出5月，不要到时候做错方向输了钱四处乱告状；4)根据对过去一百年期货交易史的研究
表明，钱比货多就涨，货比钱多就跌，没人接就暴跌！大交所认为5，7月的处理，是继非转基
因合约推出后的另一重大考验。”
杭州会议，实际上是交易所的一次情况通报会，也是一次打招呼会议。多空巨量对峙，最
着急的莫过于交易所，交易所最怕什么，最怕的是主力弃仓。所谓“弃仓”，是指多空双方中
有一方彻底放弃抗争。一方放弃抗争，意味着行情必将一边倒，放弃抗争的一方输得一塌糊涂。
对于弃仓者而言，至多是将保证金全部输光。尽管从法理上说，交易所有权追索弃仓者超出保
证金以外欠款，但实际上这种追索是很难实现的。由于交易所对获胜的一方必须及时履行清算
义务，当弃仓一方赖帐时，交易所就无法进行清算，因而导致清算危机。主力会不会选择弃仓，
与其资金实力及对后势的判断有关。如果资金实力有限，无力继续抗争，或者是知道继续抗争
下去会招致更大的损失时，就有可能采取弃仓行为。尤其是当保证金很少时，预计弃仓的损失
比不弃仓的损失更小时，更有可能会采取弃仓行动。然而，在判断主力会不会弃仓时，交易所
的可靠性无疑更高一些。因为只有交易所能够全面了解和掌握主力的资金实力，知道主力的弃
仓成本以及弃仓是否合算。现在交易所明确地告诉了大家：“空头有很多货(估计40-50万吨)，
多头也有钱”，弃仓的“可能性很小或基本没有”。实际是在告诫那些投机者，不要抱着一方
可能弃仓的幻想而去冒险投机，以免遭受不必要的风险。
应该说，杭州打招呼会议起到了一定作用的。一旦投机空头明白无法指望多头弃仓而大赚
一笔，也只能开始平仓了。进入4月份后，交易所按规定启动逐步提高保证金及限仓制度，也起
到了促使投机者加大平仓的步伐。空头率先平仓自然引发了期价小幅上扬。一个月之后的2002
年4月26日，期价收盘价为2161元，持仓量减至211140张。由于持仓量是多空双方的合计，持仓
量211140张表示多空各持仓105570张。而当日公布的可交割仓单已有45692张，也即库存中空头
可交割的大豆为456920吨。
局势明朗，史无前例的大规模交割是不可能避免了。按照大商所的风险控制规定，此时仍
有持仓的非套期保值交易者必须缴纳的保证金已达到25%。对套期保值者中的买方，收取的保证
金也已达到20%；而空方必须交出20%的仓单。对多空双方而言，此时要想弃仓也不敢了，因为无论从成本还是收益计算，都将是得不偿失的蠢举，退路被断，只有迎难而上了。
大豆现货价格是涨了，但上涨的幅度并没有像期货那样大。这意味着空头如进行套利交割
仍有利可图。于是，组织交货便成了空头的当务之急。要问这一阵子谁最忙，自然是他们，必
须赶在最后交割日(5月28日)之前将货物入库并办好一切手续。而交易所的交割部还有交割仓库
也得跟着一起忙了。5月10日，可交割库存达到564040吨。一周之后的17日，又增加到725220
吨。再隔一周的24日，又增加到830900吨。而最后交易日那天(21日)，剩余的未平仓合约为153174
张，即单边为76587张，这意味着库存中的大豆已足够交割了。2002年5月28日之后，交易所宣
布：5月合约的履约率达到100%。5月合约最终的交割结算价为2244元，《期货日报》在2002年5
月29日报导说：5月下旬，黑龙江大豆运送大连的送厂价格已达到2100元／吨以上，加上交割的
有关费用，与大连大豆期货价格基本一致。至此，令人心焦的5月合约终于落幕。其结局是：套
利空头大赚了一笔，而投机空头则像牙膏一样被多头挤掉。据说，在正常交割之前，已经有15
万吨的大豆进行了提前交割，这样的话，多头实际上接下了90万吨的大豆，占用资金高达18亿
元。尽管现货价已有所上升，而且多头在虚盘上有所赢利，实际的接货价格并没有结算价那么
高，可以说实际接货价与现货价差不多。但多头劳师动众之后，相当于按市场价买了这么多大
豆，这真是名副其实的“胜而无利”！
没完没了的争论
大豆期货接连几年的活跃，对期货市场的意义是非常重要的。其一，正是大豆成交量的快
速增长引领着期货市场走出了低谷，不仅起到了改善期货经纪业原本恶劣的生存条件，也引起
了业外人士的关注，提升了期货业的形象；其二，今年，期货成交金额可望恢复到1998年的水
平，但这不仅仅是数量上的简单重复，更重要的是在运行质量上有了很大的提高。当初是绿豆
唱主角而现在是大豆唱主角。绿豆的年供需量不过几十万吨，而大豆的年供需量现在是2000多
万吨。同样的期货交易活跃，对应不同的现货市场规模，其运行质量及经济意义是有很大差别
的。不难想象，如果这次大豆的多空对垒发生在绿豆上，演化成一桩惊天动地的期货“事件”
是怎么也免不了；如果期货业在步入复苏之年又出了一“事件”，将期货再“抹黑”一次，势
必会使政府“稳步发展期货市场”的信心大打折扣；因而，如果说当初证监会休克绿豆时业内
有好多人不理解的话，那么通过这一次大豆的平稳交割，应该能够体会出“扶大限小”政策必
要性了。
期货交易与股票交易有一个很大的区别。那就是当股票上涨时，舆论几乎是高度一致的表
示满意，不会产生什么争论，如果交易火爆，交易量上升，市场会报以阵阵喝彩声。而在期货
交易中，一旦产生这种情况，似乎更多的是招致指责和非议。尽管我国的期货交易量只有美国
的几百分之一，然而得到指责和非议却远远地超过美国同行。大量的指责和非议主要来自于业
外。然而，正如俗语所说的那样：隔行如隔山。由于业外的一些评论者对期货交易的规则、意
义及变化并不谙熟，往往仅凭自己脑海中的一些残留印象，对期货交易妄加评论。有些媒体记
者为了追求新闻效应，还将一些本来很正常的事情说成不正常，甚至采用危言耸听的手法，对
期货交易进行抹黑。而业内人士为了维护自己的合法利益，对这种来自于业外的“抹黑工程”
进行了针锋相对的辩驳。环绕着大豆期货交易产生的争论，在一年不到的时间里，至少发生了
三次。
第一次是去年上半年结束后，期货交易量的统计表明：上半年期货交易金额比去年同期增
加近7成。引起了业外的广泛关注。一些原本对期货交易不屑一顾的财经类报刊也纷纷开始报导
期货市场的情况了。大豆自然成了他们的报导重点。但是，由于一些媒体记者是临阵磨枪，仓促上阵，只会以期货整顿之前的眼光看待期货交易，因而在报导中，出现了不少歪曲性的说法。
针对这些新情况，才成立半年的中国期货业协会专门组织了一个专家调查组，就大连大豆期货
市场作了一次专题调查。2001年8月8日，报送中国证监会的调查报告正式完稿。该调查报告分
为如下三个部分：一、近一年来大连大豆期货市场出现的新特点；二、对大连大豆期货市场特
点的理论分析；三、对期货市场发展的相关政策建议。其中的一部分的结论为：“就大豆单个
品种而言，大豆期货交易机制基本形成，市场内在运行质量显著提高，期货功能的发挥较为充
分，大豆期货试点已经取得成功”。
第二次是去年11月14日，大豆总持仓首次突破百万张时，不少媒体又刮起了一阵报导热潮。
然而，报导之中所用的大都是耸人听闻之辞，诸如“大豆持仓直追半年现货消费量”、“多空
囤积巨资对赌价格涨跌，市场风险巨大”、“转基因细则出台市场一方将面临11亿元之巨的风
险”之类的报导比比皆是。还有人索性以“20亿元的豪赌”作为市场总评。在这些记者眼中，
期货交易的成交量和持仓量都不能大，一大就意味着出事。对于这种哗众取宠且不乏幸灾乐祸
式的报导，期货业的专业报纸——《期货日报》在2001年11月29日第一版上发表了署名“讷言”
和“大成”的文章，文章的题目为《由大豆百万持仓说开去》。对上述的奇谈怪论进行了全力批
驳，并且充满信心的认为“目前大豆期货交易情况是正常的，不存在联手操纵、囤集资金对赌
的情况，市场风险也是完全可以控制的，个别期评人士对风险的惊呼可以说是杞人忧天”。12
月14日，期货日报又在第一版上发了一篇“周末谈”，题目就叫《100万只是一个开始》。第三
次是大连商品交易所2002年3月24日的杭州会议之后直至5月合约交割结束。杭州会议之后就有
人在互联网上大发牢骚。发牢骚的人将大商所副总经理郭晓利说的“钱比货多就涨，货比钱多
就跌”挑出，认为大商所视市场操纵不见，有意偏袒多头。而在最后交易日之后，各种财经类
媒体进行的报导就更多了。诸如“疯狂的交割”、“成功的逼仓”、“交易的不规范性突显”
等字眼大量出现。有的报导竟然还以某投机者在这波行情中的损失为例来证明交易的不规范性，
似乎规范的期货交易就应该是大家都赢钱。还有报导猜测“70多万吨高标大豆可能喂猪”。而
期货日报的态度则完全相反。2002年5月29日，是5月合约最后交割日后第一天，期货日报即在
第一版上发表了“五月大豆交易顺利结束期市通过大交割量检验”一文。对5月合约的交易过程
及结果作了完全正面的评述。文章说道“去年国内大豆在大量进口大豆冲击下，市场价格低迷，
东北主产区大豆销售不畅，积压严重。如黑龙江作为我国大豆主产省，去年生产大豆450万吨左
右，到今年初积压在农民手中的大豆还在100万吨以上。转基因政策出台后，随大连大豆期货价
格涨势的确立，粮食贸易和加工企业开始积极深入东北大豆主产区采购大豆，推动了大豆收购
价格不断攀升。黑龙江大豆产区价格最低时为0.80元/斤，而目前已升至1.00元/斤。按农民平
均1斤大豆多卖0.10元计算，黑龙江当地豆农因此而增收上亿元。据统计，在S205合约上交割的
76.5万吨大豆中，有一半以上是从黑龙江产区农民手中直接收购的，仅此便为农民增收数千万
元”。“一些国有粮食企业抓住机遇，通过期货市场实现了顺价销售。黑龙江北大荒(相关,行
情)粮油经销总公司将手中储存的6万多吨平均收购价1950元/吨左右的大豆，在S205合约上以
2120元/吨的均价进行卖出套保，扣除各种费用，该企业获得利润900多万元。对南方榨油企业
来讲，不少企业为降低加工成本，也通过在市场上进行套期保值交易，回避了大豆价格上涨的
风险。如南方某大型大豆加工厂为避免加工中断，陆续在大连期货市场买入大豆10多万吨，保
证了企业的正常运转。南方榨油企业利用期货市场将其作为避险和原料供应渠道，直接推动了
其对国产大豆的消费，使国产大豆不出关、不过江的局面得到改善，国产大豆消费以此为契机
开始向南延伸，抢回部分失地”。“在整个交易过程中，交易所没有采取任何临时性调控措施，市场按自身运行规律运行，直至交易顺利结束，且市场气氛平静，投资者没有出现任何过激行
为。这说明，历经风雨洗礼的大商所在风险管理、市场监管、交易规则等方面承受住了市场风
险的考验”。无论怎么评说，基本事实还是清楚的。第一，这一次的交割量在中国期货市场上
是史无前例的，但如果与美国的一些期货交易所的交割量相比，也算不了什么。简单地将巨量
交割与逼仓等同起来是没有道理的；第二，行情的跌宕起伏以及巨量交割是有原因的，那就是
转基因政策这一外来刺激源；第三，这么大的交割量，如果发生在期货业整顿之前，早就弄得
无法收拾了，然而这一次却平稳的收场了，这说明期货业的整顿还是很有成效的。至于在这过
程中有一些噪音，也属正常。因为期货业在我国毕竟还是一个比较孱小的行业，在她前进的每
一步中，不仅仅会有鲜花，也会有毒刺。