在苍茫中传灯——跟随但斌学习投资经典

罗伊·纽伯格的一天清单--在苍茫中传灯

对于愿意长期持有的投资者来说，最重要的莫过于健康与长寿了。罗伊·纽伯格，今年106岁，这位1903年出生的世纪老人，同时也是横跨了1929年和1987年大恐慌的著名的投资者，早在年轻时就十分清楚这一点。有人问及纽伯格长寿的秘诀，他的回答是，经常从事“一种几乎快被汽车灭绝的运动”——散步。按纽伯格的说法，他与他的父亲只相处了12年。当他父亲在世时，经常引用本杰明·富兰克林的格言教导他：早睡早起身体好。纽伯格年轻时就觉得这句话很有道理，现在他觉得更有道理了。
纽伯格先生从不睡懒觉，每天早上5：30-6：00之间起床，起床后马上做一些适度的锻炼，然后再冲一个澡。接着打开美国有线电视新闻网（CNN）看早间新闻，掌握昨晚发生的新闻动态。
先生会在7：00准时吃饭，吃饭时设法读完三份报纸：《纽约时报》、《华尔街日报》以及《投资者商报》。如果未能读完，那么后两份报纸就会被带到办公室去读。通常他会留下《纽约时报》回来再读，其中周二的科学版会送给他的司机，因为这位司机懂得许多关于科学的东西。
在7：50-8：00之间——最迟到8：00，先生就到中央公园与朋友们一起散步。中央公园比第五大街风小，适合散步。当先生80岁的时候，还能走很长的一段路。即使先生90多岁的时候，他还跟许多人一起散步。经常与先生一起散步的有投资顾问艾尔·费恩曼，老朋友阿贝·康纳——先生认为他是一个很好的人，真正的知识分子，成功的商人。他们一直散步到8：30左右，然后各自去自己的办公室上班。8：45，到达办公室，先生就打开电脑，准备好面对新一天的挑战。
每周三次——周一、周三和周五，下午17：00-17：45，先生就在外面跟私人教练做运动，在那45分钟里，先生做42节运动。有些一节会超过1分钟，而有些则不到1分钟。这项运动要花费45美元，刚好1分钟1美元，但是先生认为很值得。这是每个人都能做的简单运动：
1、靠着椅子，一条腿提起，弯腰，踢腿。重复10次，再换另一条腿。
2、从椅子上站立坐下20次。
3、身体平躺在沙发上，双手抱膝至胸部24次。
4、举1-2公斤重的东西。
这四节练习与其他38节练习可以站着做，也可以躺着做，或者坐在椅子上做。
先生特别强调，他要努力提高腿部力量，以便能走得快点，走得远点。这也难怪，人的衰老往往从腿部开始。
现在，让我们对照一下，我们是否像先生那样有规律的生活，有规律的运动。如果没有，便要注意了。如果有，那么值得祝贺。但是，仅有这两项是不够的。亚当·史密斯，《超级金钱》和《金钱游戏》的作者，曾记录到纽伯格先生一次出席某老年医学会协会年会的情形。这个年会是研究人如何衰老以及怎样衰老的。当时先生已经93岁，却依然在工作，并且乐此不疲。当先生被邀发言时，先生说运动很重要，他讲年轻时打网球，现在每周三次运动，经常散步。在场的科学家们点头称是。“我依旧对股市很感兴趣，”他说，“当你93岁的时候，网球打不动了，但是股市还在，你还可以炒股。”下面的听众热血沸腾。但最重要的是，“我依旧有好奇心，我想知道事情为何会发生，所以我依然热爱每一天，因为我想看下一步会发生什么，我知道我会学到新东西。”看起来要健康、长寿，还是保持良好的心态最重要。
——借此真诚祝愿所有的投资者都能像罗伊·纽伯格先生那样健康、长寿！
备注二:真正的投资者首先需要热爱生活--在苍茫中传灯
罗伊·纽伯格，美国开放式基金之父，1903年出生于美国，1929年进入华尔街。他既是唯一同时在华尔街经历了1929年大萧条和1987年股市大崩溃的人，又是成功地躲过了大萧条和大崩溃的人，不仅两次都免遭损失，而且在大股灾中取得了骄人收益。纽伯格于1950年创建低佣金的“保护者基金”，后来他成为合股基金的开路先锋。他在长达70年的职业投资中，没有一年赔过钱，被业内人士称为世纪长寿炒股赢家。今天他的经纪人公司“纽伯格－巴曼公司”管理的金额高达500亿美元。
纽伯格能够拥有巨大的财富，与他热爱生活的态度是紧密相联的。纽伯格说：“我明白，金钱能够使这个世界运转，但我不相信金钱，我知道，艺术无法使这个世界运转，但我笃信艺术！”
纽伯格没有读过大学，也没有上过商业学校。但是他能够不断学习，他喜欢见到各种各样的人，并且从见到的每个人身上学到一些东西。华尔街对于纽伯格来说，是一个可以让他大展才华的好地方。1929年他到达华尔街时，大萧条尚未爆发，他的主要工作就是管理自己的钱，用它购买有价证券，不久他又管理其他人的有价证券，一直干得不错。他在1929年所学的东西给他很大的帮助，使他对不稳定的市场有了足够的心理准备。1929年和1987年发生大崩溃，他可能是唯一没有掉泪的人。虽然他也经历逆境，但他一直保持良好的心态。
纽伯格非常热爱书，而且性格很丰富、很敏感，当他读到梵高的传记时，他被深深打动，他说，“他（梵高）死得很孤独，是个绝望的穷人”，“天才的艺术家会饿死，梵高的画作卖不出去，我认为那是不公平的”，于是他决定用毕生的精力支持那些活着的艺术家。他每发现一位新的艺术家，他都快乐无比。他不仅收藏了大量的艺术家的作品，而且还将大部分艺术品捐给各地博物馆，当然，他也建立了自己的博物馆，到1969年他已捐赠了800多件给纽伯格博物馆。纽伯格看到他收藏的精美的油画能被学生们学习、研究，能被世界各地的艺术爱好者瞻仰，他觉得这是他的一生中最大的荣幸，而且他认为他建立了自己的博物馆，是他一生最明智的投资之一。
因为如此，他需要挣钱，因为挣到钱他就可以购买伟大的艺术作品，可以支持艺术家的事业，而且在华尔街工作本身也是一项迷人的艺术。在华尔街做交易可以激发他的好奇心，他发现股票投资特别有意思，特别让人兴奋。好奇心非常重要，纽伯格在93岁生日晚宴上还说：“我的成功来自对生活的好奇心，直到现在我仍然充满好奇。我想知道事情为什么会是这样，为什么会是那样，所以我仍然充满热情地迎接每一天的到来――我要看看接下来会发生什么样的事情，而且我知道我一定能学到新的东西。”
纽伯格在93岁以后仍然在工作，并且自得其乐，他说，“我希望每个人都能挣到自己需要的钱，并把它用于一个重要的目的――既能让自己开心，又能帮助他人――那才是生命的真正快乐”。在生日晚宴上，有人请教长寿的秘诀，他说锻炼很重要。纽伯格89岁时仍然每周3次约私人打网球，并且时常在公园散步，对股票市场的热情不亚于当年。
纽伯格认为，要在股市中取得优秀的成绩，你必须客观地看待事物，要理性而务实，而不要看到别人希望的假象。市场有它自己的涨落的规律，就像大海的波涛一样，每隔几个月会有一次变化。有时候，一个长远的投资者可以忽视起落。因此必须绝对适应不断变化的波浪，与之和谐一致，那往往是一次浪花起伏的旅行。
纽伯格的人生哲学是：会赚钱，也要会花钱。但是要把钱花在你认为很重要的地方。那些在金融界获得成功的人，应该对社会承担更多的责任，应该给需要帮助的人以帮助。他还告诫我们，一定要多读书，读书不仅能够开阔视野，而且可以帮助我们做出实际的选择。他说：“我人生中的许多里程碑都与我放在书架上的旧书有关，它们中有詹姆斯·乔伊斯的《尤利西斯》，我人生中的每一个转折点都与此有关。爱默生的散文《论得与失》帮助我认识到奉献的人往往比索取的人得到的更多。”或许上天的旨意就是这样，整日想着索取的人往往无法得到，不想索取而又想着奉献的人却常常能够得到。纽约WNET公司的总裁威廉·贝克说得好：“罗伊·纽伯格的智慧好比灯塔。如果说有什么东西能被称为‘经验’的，毫无疑问，它就在这儿！人人都能从大师这学到很多。”
从史密斯到勒伯——  在苍茫中传灯
1924年，埃德加·史密斯发表了他的著名的《用普通股进行长期投资》一书，在这部极具创新性的著作中，史密斯认为，1、股票收益总是高于债券，并且，股票将继续击败债券，原因是股票较少受到通货膨胀的攻击而导致价值损失。2、股票允许投资者在某种程度上共享美国经济增长所带来的好处，这一点是债券和其他资产所不具有的。这两个原则是支撑起20世纪20年代牛市不可或缺的理论。为此，史密斯在当时轰动一时。一个在此之前并不大被人注意的商人，在他突然声名鹊起之时开办了一个共同基金公司，同时也被J·M·凯恩斯邀请加入英国皇家经济学会。
然而，经历了1929年直至20世纪30年代的经济崩溃之后，人们便不再相信史密斯的长期持有投资策略了，因为人们看到，即使是长期持有似乎也没有给他们带来多少的获利。杰拉尔德·勒伯，一个股票经纪人兼组合专栏作家，先前还十分支持史密斯的投资策略，但是现在他再也不需要史密斯了——有哪个机构或者个人能够保证投资万无一失？有多少人可以始终保持成功的纪录？又有谁能确定，在物价长期上涨的趋势下，牺牲当前的购买力进行投资，在经过相当漫长并且多变的若干年后能否获得一个高额回报？由于他在1929年危机前就嗅出了危险并抛售了所有的股票，因此当他在1935年发表他的《投资存亡战》后，他就立即成为灸手可热的人物。勒伯的成功抛售使他认识到炒股需要见机行事，而不是木讷观望。投资就是战斗，要想赢得战斗，就必须像“时而疾走，时而钻洞的兔子一样”。至此，一直占上风的长期持有投资策略被快速撤离的心理所取代，而史密斯的畅销书也被《投资存亡战》所置换。而与此同时，在《投资存亡战》发表的前一年，跟勒伯一同经历大崩溃的本杰明·格雷厄姆却得出不同的结论。他的划时代巨著《证券分析》于1934年出版了，但是在当时读者的反应较之《投资存亡战》却要逊色得多。
勒伯的策略包括在跌价10%时卖出和在涨价时买进，因此他总是一手放在应急按钮上，一手握着拨通交易室的电话。他认为“比起买进和卖出价都为40美元的交易，40美元买进，100美元卖出，中间再来上十几个回合的交易会更安全。”一旦嗅出熊市将近，他便将投资全部变现，甚至连债券也不要了，因为债券在他的眼里，也不会是常胜将军。因此，他根本就不是一个像查尔斯·艾里斯所说的当“闪电打下来时，你必须在场”，在行情艰难时仍然继续投资的人。不过，勒伯的策略看上去容易，做起来却很难。一本《投资存亡战》，自始至终关于如何嗅出股市的变化以及怎样练就一副敏捷的身手，作者并没有多谈。著名的财经作家约翰·罗斯查得曾经一针见血地指出，勒伯建议在行情跑马灯（ticker tape）“状况欠佳”、价格看上去“值得怀疑”时，不要购买股票。“并没有证据表明他的策略确实奏效”。但是勒伯却拥有易于接纳新知的读者，他们就是属于以神经高度紧张著称的一代。勒伯很幸运，因为他的追随者总是层出不穷并且对此深信不疑，而史密斯的后继者则总是寥寥无几并且还要饱受诟病。
在埃德加·史密斯的《用普通股进行长期投资》发表80余年后的今天，有人还是不相信他的股票能够击败债券的论断，杰瑞米·格兰桑就是其中一个。格兰桑甚至认为，史密斯的这本书是杰瑞米·西格尔“危险的书”《长线股票投资》“可怕的先驱”。但是著名的斯尔必·戴维斯就是因为坚信史密斯的信条，才最终坐拥近十亿资产的财富的。沃伦·巴菲特也并不这样看待。他仍然一如既往地赞赏史密斯的思想。在1999年太阳谷年会上，巴菲特就举史密斯的《用普通股进行长期投资》向大家示意：“《用普通股进行长期投资》对1929年狂躁的股市进行了非常了扎实的分析，充满了智慧。埃德加·史密斯的《用普通股进行长期投资》证明了，股票收益总是高于债券。史密斯发现了五个原因，但是其中最新颖的一个原因是，公司可以保留盈利的一部分，然后以同样的回报率进行再投资。这就是利润再投资——1924年的创新理念。”
估计像这样的历史今后还会继续，这样的争论今后还将重演。现实中的市场往往就是这样，熊市时没人谈价值，牛市时却有人谈投机。彼得·林奇说，不能以史为鉴的人注定要重蹈覆辙，历史的重演可谓家常便饭，请记住，股价回落和熊市迟早都会被牛市所取代。因此，看不到这一规律的投资者并非注定要失败，但却很有可能因为在不恰当的时候抛出股票而赔本。
但斌备注：历史总是轮回又相似......
投资中国这个最大的珍珠贝--在苍茫中传灯
——读《伟大的投资机会》

不久前，东方出版社出版了《伟大的投资机会》中译本。其作者杰夫·D·奥普代克曾在《华尔街日报》金融投资栏目做新闻记者长达15年之久，出版过《（华尔街日报）完全个人理财指南》、《爱情与金钱》等4本著作。奥普代克于1995年开始直接在海外如中国、土耳其、东欧等地投资股票，每年投资回报率超过了12％。从那时起，他就成为一个传奇人物。在《伟大的投资机会》中，他认为如果我们能优化投资组合，就可以在世界范围拾到珍珠贝，这也是这本书另一个副标题“在全球股市蓝海中拾贝”所要表达的意思。
《伟大的投资机会》总共只有七章，但作者却用了整整一章向读者介绍如何在中国投资。无疑地，在作者眼中，中国就是最大的珍珠贝，最具投资价值。在这一章题为“东方睡狮：中国的觉醒”中，作者从安徽省的合肥之行开始写起。作者看到，合肥这个“相对不起眼的”“只能算是三等城市”竟然是那么的欣欣向荣，充满活力。作者由此推出这样的的观点：在很多方面，今天的中国已经和世界其他地方一样现代化，并且，她的发展轨迹和19世纪晚期20世纪初期的美国非常相似，它变成了投资者的一个巨大的福地。作者指出，虽然中国目前还面临着一系列问题，如环境恶化、分配不公、城乡差距、法制不健全等，对投资者来说，所有这些都可能带来一定的风险，但还不至于让你远离中国，充其量也只能算作一种短期的烦忧，不过，这个短期是个不确定的时间。从长远来看，很多政策还需要时间来落实，并且这些问题都能在改革中得到解决。所以，对投资者而言，最切实可行的是，挑选一些能够抵挡各种风险的公司，确定它们既能在经济改革的过程中破浪前进，又能迅速地发展壮大，最终摆脱这些不稳定的状况。
作者在分析中国的中产阶级时，很乐观地估计，中国的中产阶级将与美国一样，拥有世界上最大的消费群体。并且，到2020年，中产阶级很可能达到45%，这一点很重要，因为消费者是零售商和日用品公司发展的命脉，这也是投资中国的根本所在。因此消费将成为中国未来几年的主题，这些消费包括：基础设施，如道路桥梁、机场港口、房地产开发、供电设备等；休闲，如旅行、酒店、娱乐场、运动器材、零售商店等；耐用消费品，如冰箱、家具、汽车、电脑、电视、微波炉等，常用消费品，如牛奶、啤酒、饮料、药品、食品、服装、汽油、天然气等；财经服务，如银行、保险、基金、证券公司等。当然，投资者目前并不能在上市公司中找到所有这些领域，因为其中的一些领域还很不成熟。不过作者认为，随着时间的流逝，它们会逐步走向完善。
作者从第七节开始到第十三节，用了整整7节的篇幅，较详尽地介绍7个投资主题：
1、旅游业。作者认为五星级豪华酒店如上海锦江国际酒店、和平饭店等，它们的收入在国内屈指可数。航空，虽然竞争激烈，然而与美国航空公司相比，中国航空公司的效益还是很好的。
2、乳制品行业。在中国还有很大空间，因为中国每年人均牛奶消费仅11千克，远低于世界人均消费量98千克。作者提到了伊利和蒙牛，它们已经迅速占领了中国市场。
3、水资源行业。水资源的供应是中国乃至世界所面临的最大挑战，但是中国的制水技术和管理却不能解决它所面临的问题，因此一些能够进行自来水供应的公司，如天津中新药业和亚洲水处理公司可以关注。
4、保险、银行。到2010年，中国将成为亚洲第三大人寿保险市场，到2015年，中国将成为世界第三大财经服务市场，仅次于美国和日本，因此，你应该“能嗅到金钱的味道”。尽管银行内部可能存在经济犯罪、管理不善等情况，但它并没有阻挡人们接受金融服务，它确实能够给人们带来利益。
5、房地产以及家用电器。中国正在进行人口的大量转移，他们对房地产的需求仍在继续，这就意味着上万亿的人民币将继续流向这个开发行业。这些公司前景良好，它们可以获取很大的利润，万科、北辰就是其中的代表。而且随着居民区的不断扩大，人们对家用产品的需求也会越来越多，最大的受益者将是家具以及像海尔、海信这样的家用电器制造商。
6、基础建设。基础建设的规模巨大，其目的是要让居民生活得更安全、更方便、更美好。因此中国必须要建机场，铺道路，安装水处理设备和输送管道，修水利大坝，开办发电厂、核电站和输电线工厂，大量进口天然气。在这个建造过程中，那些金属采矿商、玻璃制造商以及水泥生产商都会获取巨额利润，而那些建筑工程公司、重型机械公司、管道铺设公司、管道制造公司以及生产聚氯乙烯的化学公司等，都是其中的受惠者。
7、零售业。中国是零售业的天堂，时间会证明消费者将给零售业带来巨大的利润。不断增多的中产阶级都会追求它的高质量生活。汽车、服饰、空调、相机、电视、电脑、鞋……这个清单有一长串，并且，它几乎涉及前面所提到的各种产业。
《伟大的投资机会》写于2007年，当时中国股市正处于热火朝天之中，因此作者特意提醒，投资者应该仔细研究投资行业及其公司的运营状况，绝不以高价去购买股票。作者本身就是沃伦·巴菲特的追随者，他完全赞成巴菲特的投资方式，他自称自己就是“一个懒散的投资者”。他说，他购买海外股票，就是为了长期保存它们，并不准备某一天在中国买进，然后抛出，再购买伦敦的股票。
许多人一谈起投资中国公司，总觉得风险很大。作者说，其实在一个世纪以前，欧洲投资者将资金投向美国，当时的风险更大。当时的美国还存在政治暗杀，几乎导致国家分裂。它经历过经济危机，法律也没有制定。工业革命对环境造成极大破坏，钢厂废气直接排入大气中，废水直接流入下水道，伐木工人砍光了古老的森林。所有这些似乎都是为了把美国建设成一个世界级经济大国。今天，我们已更清楚地认识到人与自然的公生关系。在走向民族繁荣的道路上，中国也会出现差错。如果对每个差错都进行挑剔的话，那就有点吹毛求疵了。中国要想成为与相抗衡的经济大国，还需要几十年的时间。但是中国已经在前进了，这个过程注定是曲折而漫长的。作者最后指出，“你应该在这样一个国家的发展中抓住机会，就像美国那样，当最后一次机遇出现的时候，它已经发展成为世界级的经济大国，而在此之前，股市一直都是上升的。”
看起来，一位外国投资者能这样客观地、辩证地看待问题，真不简单，因此，我建议，投资者应该好好读一读这本书。
戴维斯：在没有人兴趣时才有兴趣--在苍茫中传灯

——读《戴维斯王朝》
当斯尔必·戴维斯在1947年决定进军股票市场时，绝大多数人还是青睐债券。并且，那时由于二战的影响，道指以及其他主要指数竟然还低于1929年的标准，因此股票市场几乎处于无人问津的状态。其根本原因在于许多人极为恐惧类似1929年那样的大萧条再度来临。1929年是这样的刻骨铭心，使得许多人宁可持有债券，也不愿持有股票——股票仍然不得人心。但是戴维斯认为股票相比于债券会更胜一筹。因为一股股票意味着公司所有权的一部分，如果公司经营有方，将会前途无量。而对于债券所有者来说，公司经营得再好也是一样，他们的回报只是拿回本钱和固定利息。虽然债券诱人并且安全，但是戴维斯认为它是“丑陋而危险的”。因为那时的长期国债的收益只有区区的2.03%利息，还必须交纳高额税款，买主需要等上25年才能看到本金翻倍，这也是约翰·凯恩斯所说的“清汤淡水”，这样的投资根本不值得。因此戴维斯建议人们少买国债，多投资房地产、抵押或股票。当然，戴维斯的反潮流而动，支持者甚少。而实际上，当时道指公司股票正以9.6倍的收益出售，只稍微超过其票面价值。这些公司平均支付5%的股息率，是债券利率的两倍，不仅如此，作为股东还可以有机会分享资本收益。但即使这样，大多数人还是不买账。当时一次的民意调查显示，有99%的参与者认为他们不会去购买股票。看起来确实就像戴维斯所说的，公众“对市场怀恨在心”。
既然道指公司股票都鲜有人问津，那么保险股票更是无足轻重了，许多保险股票都只能在交易所的旁门左道露露脸而已。这也难怪，当道指公司收益加倍时，保险商们却两手空空。戴维斯将之归咎于保险商投资组合中的低收益债券。因为从资产中获得如此之低的回报，也就难以留出足够的准备金去应付投保人的索赔了。戴维斯注意到，“至少已有10年，人寿保险业从投资方面赚来的收益低于其承诺于保险客户的支出。”如果继续入不敷出，保险业必将破产。因此戴维斯“几乎以恳求的语气”让保险公司在其投资组合中加入股票，让政策这导致废除拒股制度，然而他的恳求却没有得到重视。
1948年7月，有一篇名为《青年理财法》的重要文章引起戴维斯的注意。这篇文章的第一条建议：“你的投资应由至少价值2万美元的人寿保险开始。”20世纪30年代，美国1/3的储蓄都搁置于人寿保险，到了40年代，这一比例还在增加。截止1944年，全国有1.59亿保单生效；其中近1600万属于军人。买了5年期保险的美国士兵被劝说将保单延期为20年。戴维斯还注意到保险业的另一特性：“长命牛市”。也就是说，当牛市行将灭亡，投保人却不紧不慢。他们活着的时候支付保险费用，来对抗死亡，由他们的继承人收敛赔偿金。戴维斯说，保险公司是“乔装改扮的实力公司”——疯狂地发展，但“人们可不如此认为”。并且戴维斯还多次发现保险公司低于票面价值出售保单，支付不菲红利，提供优越的长期复利。保险公司相对于生产商，拥有许多得天独厚的优势。他们的产品总能推陈出新，将客户的钱投资以获取利润，并且无需昂贵的工厂和实验室，也不制造污染，还能抵御经济衰退。至此，戴维斯对保险业可谓情有独钟了。于是戴维斯几次走访全国，寻觅优秀的保险股票。
当戴维斯为7家保险公司上市集资时，他“大磨嘴皮”，因为多数投资者不肯购买保险股，其原因言之凿凿：1、战争导致“道德败坏”，复员的士兵如果纵火、偷盗，保险公司就会被吃空；2、保险商近来支付了一笔庞大的理赔费用；3、屡次预言即将来临的核战会是保险业的噩梦；4、核电站泄漏的放射性物质会留下环境隐患，对于保险商也是一项沉重的负担。这还不算，50年代初通货膨胀的警示灯又开始闪烁了，物价以两位数的速度增长，债券市场动荡加剧。但是戴维斯却不去理会这些。他正为保险股忙得不亦乐乎，尤其是那些小的、势头强劲的品种。
没有什么人在买保险股，这样也好，因为价格便宜划算，戴维斯在一个劲地买。实际上，一直到1950年，保险公司股票卖出价还只有4倍收益——当然，10年后已演绎成15倍至20倍的收益。当初戴维斯用1美元的4倍买来的股票，其他“聪明”的投资者后来却要用8美元的18倍去购买。当然，戴维斯也不是不加选择地买，他一旦确定公司处于盈利状态，就把注意力转移至使资产复利的投资组合上。戴维斯开办的公司初始只有10万美元的资产，其中一半还是价值5万美元的纽约证交所席位——实际上只有5万美元用于投资。但一年以后，他的净资产已经增长到大约23.5万美元。仅仅7家保险股票就让戴维斯实现了20世纪末投资者认为高科技公司才能实现的腾飞。到50年代中期，他的净资产已达到极高的水平。他在32家保险公司里的投资总额价值160万美元，此时，当初的5万美元已经翻了32倍！
沃伦·巴菲特说，大多数人都是别人对股票感兴趣的时候才感兴趣。但没有人对股票感兴趣时，才正是你应该对股票感兴趣的时候。而斯尔必·戴维斯正是运用了这一策略的典范。
小斯尔必：投资于危机中的银行股——在苍茫中传灯
——再读《戴维斯王朝》
相对于老斯尔必·戴维斯，小斯尔必投资的历程则要复杂曲折得多。早年的小斯尔必不在乎以高价来赢得收益，他关注那些“正在发生变化的产业”，而且还像分析师那样了解“投资者对各行业投资兴趣的转变”。并且，当小斯尔必进入股票市场时，他没有他的父亲老斯尔必那么幸运了，因为1969年的股票正以20倍至25倍收益出售，而股息仅为3%到5%。牛市已呈现风烛残年的状态，这个时候进入市场，使得小斯尔必正在经历1929年以来最为危险的一刻。20世纪60年代末70年代初，高科技股与“漂亮50”横行一时，小斯尔必将大部分资产集中于这些股票，曾让他获得了很好的回报。在一片投机热潮中，小斯尔必被一时的胜利冲昏了头脑，忘记了他父亲对他的教诲，遭遇重大的亏损。小斯尔必回来回忆道：“我父亲在投资初期有5年的光辉史，而我一开始却要经历5年的困境。”
不过，小斯尔必很快吸取了血的教训。虽然他并不像老斯尔必那样钟爱保险股。但是由于他曾在银行工作过，他知道银行业与保险业有许多共同之处。银行不制造任何产品，因此不需要昂贵的工厂、精密的机械、仓库、研究室或者高薪博士。银行不会造成污染，所以不用花钱购买控制污染的设备。它不出售小器具或成衣，因而无须聘用销售人员。它不用装运货物，因此没有运输费用。银行唯一的产品就是货币，从储户手中借款再贷给借款人。货币表现为多种形式，比如硬币、纸币和证券，但永远不过时，因为金钱永不过时。银行之间互相竞争，但银行本身永远时兴。正因为银行不会过时，所以也不能引领潮流，那么投资者就不会情愿花大钱力气购买银行股。如此一来，人们总是能够以较低价格买到银行股而不用花许多钱。
当然，同保险业一样，银行业也使大多数人厌烦。银行业的风险在于不容有失。银行通过储户的存款赚钱。通常银行有足够的资金支付大约5%至6%的未偿贷款。但如果银行5%以上的贷款成为坏账，银行就无力偿还给储户。或者如果太多的储户同时提款，银行就会破产。并且，银行家有时也会凭不理智的冲动行事。在经济上升期，银行贷款给一些前景不明的工程和不可靠的借款人，借款人一般能按时还款。由于欠账少，银行只需留存小额准备金以应付潜在损失即可。于是银行的收益提高了，股价也随之上涨。而在经济萧条期，消费者积蓄现金，流动性收缩。银行贷款给下一个借款人时更为挑剔，因为先前的借款人都拖欠贷款。随着亏损上升，银行将原本能成为收益的现金留作准备金。当问题扩大时，收益随之下降。
实际上，一直到20世纪70年代初，在纽约股票交易所上市的金融股还是凤毛麟角，大多数银行股只能在场外交易，而且其中大部分要提前预约才能交易。当时的银行被认为是最贪婪的机构。其管理层受到20世纪30年代失败的重创，对安全性的顾虑优先于利润和增长。监管的严厉，加上自身缺乏创新的举动，使得银行股为投资者所冷落。80年代初期的国际银行业信贷危机，对于经济衰退的忧虑，又加深了投资者的悲观情绪，因此他们对银行股的预测也必然低迷。让人意想不到的是，国际银行业危机导致了相反的结果，银行非但没垮，反而在赚钱上获得更多的自由，然而大多数人却没有看出这一点。银行股的价格能反映股市低迷，但只有精明的投资者才能买到。在他人的一片迟疑不决中，小斯尔必大量买进。到1983年，小斯尔必的投资组合已包含了他所钟爱的银行股以及部分保险股。
于是，小斯尔必的事业逐渐到达顶峰，华尔街经历了20年来最大一次上涨。仅仅一年，小斯尔必的基金所获得的利润就要高于上一个熊市以来整整10年的利润。从1981年开始到1987年，银行股价格增长了近3倍。即使经历了1988年股市崩溃，小斯尔必也没有抛售股票。对于小斯尔必而言，老斯尔必教导他“熊市能够让人发财”，此时就是绝好的例子。1988年，老斯尔必荣登《福布斯》美国富豪400榜单，而小斯尔必也因为其基金的卓越表现荣登《福布斯》光荣榜，长达10年19%的回报率超过了标普500指数回报率的4%，使得小斯尔必与彼得·林奇仅咫尺之遥。“我父亲当然比我干得好，但我干得也还不错。”小斯尔必这样说。
然而，20世纪90年代初期，由于房贷危机，银行业又一次遭遇严重的困境。花旗银行因为其呆账占到总资产的6% ，陷入技术性破产。由于赔款准备金不足，无法抵消坏账，其股价从35美元跌到10美元以下。不只是花旗银行是这样的价格，实际上整个行业的股价都相当低廉。富国银行的情形可能不会比花旗银行糟，但华尔街大部分著名悲观主义评论家都相当不看好。与此同时，媒体铺天盖地预言花旗银行即将倒闭，富国银行的房贷亏损呈上升趋势，然而小斯尔必不愿听取这类言论，因为花旗银行属于詹姆斯·格兰特在《繁荣背后》中所说的“规模太大而无法破产类”，并且，他深信美联储也不会允许这样一家一流银行破产。而富国银行总裁卡尔·理查德正是那类能做出最佳决策的领袖人物，他们的贷款问题并不像媒体说得那么严重。有趣的是，沃伦·巴菲特也在购买富国银行，这表明他和小斯尔必同时看中同一家银行。花旗银行的情形比富国银行严重，但小斯尔必对其全球化经营很感兴趣，可以说，花旗银行是“一家遍布世界各国的大使馆”。即使在40年以后的今天，小斯尔必仍然认为，正是花旗银行的危机才有机会使他获得这样一家公司。10年后，小斯尔必在花旗银行的投资翻了20倍。在花旗银行与旅行家保险公司合并后，他又得到更多的股份。尤其当桑迪·韦尔执掌花旗银行后，其收益每5年翻一番，这就证明了卓越的领袖能带动公司发展到一个任何计算器都无法衡量的水平。
早年小斯尔必投身于热门股，但热门股却几乎让他折戟沉沙。但是他最终看到，投资于萧条产业才能赚大钱，巴菲特、老斯尔必、彼得·林奇都证明了这一点，这是因为精明、干劲十足、足智多谋的公司在萧条行业中脱颖而出，他们能击垮平庸的对手或者将之收购。当然，投资者要在这一行业获利，就要购买低营运成本的公司的股票，这一直都是巴菲特与戴维斯的做法。老斯尔必常说，熊市能使投资者发大财，但他们在那时却没有意识到。小斯尔必则对这个说法进行延伸：“当你购买一家实力雄厚的公司价格下跌的股票，你会有一定风险，因为投资者的期望值比较低。”乔治·索罗斯在他的新书《索罗斯带你走出金融危机》中写道，一个投资理念越是与公认流行的观点相左，一旦判断正确，财务回报就越大。小斯尔必·戴维斯就是这样一位优秀的践行者。
戴维斯家族：只买低价适度成长股----在苍茫中传灯
——三读《戴维斯王朝》
戴维斯家族既不会投资于廉价股，也不会投资于高价股。不投资廉价股是因为大部分廉价股只值这个钱，而且它们就是普通公司所发行的，即使它们能够恢复业绩，花费的时间也常常超出任何人的预期，因此，小斯尔必认为，只有受虐待狂才会喜欢这类投资。而不投资高价股是因为戴维斯家族不肯为收益多花钱，除非其股价相对于其收益而言比较合理。
戴维斯家族第三代传人克里斯假设有一只叫“GOGO”的投机性股票，投资者以30倍的市盈率购买它，4年内，GOGO的收益以年均30%的高速增长。然而到了第5年，GOGO的收益仅仅增长了15%——当然对大部分公司而言，15%的增长已经很不错了——但是，GOGO的投资者却希望增长更多。现在他们不大愿意购买GOGO，而且仅以当年价格的一半——15倍市盈率购买，这样就导致股价出现50%的调整。一旦GOGO价格下跌了50%，投资者就不得不面临一个无情的数学公式：价格下跌50%，那么它要回到收支平衡点的话，就必须上涨100%。而当账面收益消失时，任何早早购买GOGO, 并度过其短暂辉煌时期的投资者仅仅得到了6%的年回报——刚好抵消其风险。
列表显示投资于GOGO类股票的低效性。假设5年前投资30美元的股东们，5年后却只有38美元的资产和微薄的投资回报：
一只收益增长速度为30%的成长股在5年后收益降为15%
1994    1995    1996     1997    1998    1999
每股收益   0.75    1.00    1.30     1.69    2.10    2.52
市盈率     30      30      30       30      15
价格               30                               38
结果：股价从30美元升至38美元
绩效：6.7%的年投资回报率
因此，戴维斯家族只购买适度成长型公司价格适中的股票。小斯尔必认为，选择那些收益增长速度高于股票市盈率的公司才是理想的投资，这种想法与彼得·林奇高度一致。小斯尔必要寻找的是像“SOSO”这样假设的公司。SOSO的收益率并不引人注目，只有区区的13%，其股票仅以10倍市盈率出售。但是SOSO如果在今后5年内仍能保持预期收益，并使投资者以15倍市盈率购买股票，那么耐心的投资者就能得到20%的年回报率，而如果投资于GOGO，年回报率仅为6%。有一种被戴维斯家族称之为“秘密成长股”的，它们就具有SOSO那样的特质，如美国国际集团，这种股票价格合理、收益丰厚，两者结合让戴维斯家族无法抗拒，并且由于它只是一家单调沉闷的保险公司，从没有出现过理性或非理性的购股热潮，其股票长期低估使股价下降的风险减到最低，这种的股票就会进入戴维斯家族的视野。
列表显示投资于SOSO类股票的高效性。因为华尔街对此根本不屑一顾，投资者可以10倍市盈率买进，到第6年时公司期望值上升，投资者开始增加赌注，以13倍市盈率买进。如今，5年前投资10美元的股东们拥有21美元的资产，戴维斯的“一击双杀”使他们的财富翻了一番：
一只收益增长速度为13%的成长股以10倍市盈率出售，5年后以13倍市盈率出售
1994    1995    1996     1997    1998    1999
每股收益   0.88    1.00    1.13     1.28    1.44    1.44
市盈率     10      10      10       10      10      13
价格               10                               21
结果：股价从10美元升至21美元
绩效：20%的年投资回报率                                          （数据均来源《戴维斯王朝》）
从前，购买高价的高速成长股曾让小斯尔必差一点破产；现在，购买低价的适度成长股却让小斯尔必以及克里斯积聚了巨额财富，两代人都依赖戴维斯双杀来提高回报率，都不再下注于高风险的高速成长股。究其原因，是因为他们深切认识到，如果投资能以每年10%的速度增长，那么就会得到丰厚的收益；而如果能以15%或更快的速度增长，将会有巨额的回报，那么哪怕近期出现亏损也微不足道。并且，更重要的是，当那些备受冷落的SOSO公司股价上涨时，即使在整个股市衰退期中，它们的表现也不会令人失望。
无独有偶。加拿大著名的价值投资者斯蒂芬·加利斯洛夫斯基在他的一本《投资丛林》中也提到这种策略的有效性。加利斯洛夫斯基曾经买过三只股票，其中最赚钱的是雅培，在雅培很少大起大落的时候，它的收益每年以10%的速度逐渐增长。由于雅培这样的收益状况，很少有引人注目的动向。但就是这样一只股票，50年来，其股利几乎年年上涨。当初加利斯洛夫斯基投资的2000美元不包括股利在内，到今天已经成长到大约100万美元！所以，加利斯洛夫斯基说，如果我发现有12%的长期年收益的公司可让我购买，我会很高兴。这是个“复合增长率”的策略。显然，这个比率越高，翻番的速度就越快。
因此，看起来能找到5年5倍或10年10倍股，固然很好，但是找不到也不必烦恼。还是小斯尔必说得好，既然你能走楼梯，为什么还要冒险撑杆跳呢？
塞思.卡拉曼：安全边际——思考型投资者的价值投资避险策略--在苍茫中传灯    塞思.卡拉曼（Seth.A.Klarman）是Baupost基金公司总裁，也是一名长期取得了优秀业绩的投资高手。另一方面，卡拉曼本人对价值投资有深刻研究，曾经是格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者。《安全边际》一书出版于1991年，此后没有再版，偶尔可能会在eBay上看到，标价超过1,000美元（一些人认为这本书具有收藏价值），但在中国没有公开发行过中文版。
第一部分：多数投资者会在哪里跌倒
1、价值投资知易行难
卡拉曼指出，投资者单凭阅读一本书是不可能将自己转变为成功的价值投资人，价值投资需要做许多艰苦的工作，非同一般的严格纪律和长期投资的视角。实际上，只有极少数人愿意和能够为成为价值投资人付出大量时间和精力，而价值投资者中又只有一小部分人拥有较强的心理素质从而取得成功。
一般投资人只是知晓了基本的公式或规则，或者肤浅的表面知识，但对他们所做之事并未真正通晓。要想跨越资本市场和实体经济的循环周期取得长期的成功，仅仅捧着一些规则是远远不够的。在投资世界里面变化太快，因此成功的关键是理解规则背后的基本原理，以便彻底理解为什么不照规则就会碰壁。
赚取快钱的冲动是如此强烈，关注短期业绩必然不可避免会被市场的流行时尚所吸引，并以这种时尚作为取得业绩的助推器。许多投资人发现，要做到与众不同真是太难了。
有时候，投资人最大的敌人就是自己。股价大幅上升时，贪婪驱使投资人参与投机，做出大数额、高风险的赌博，而依据的仅仅是乐观的预期而忽视了风险。在股价大幅下跌时，情绪又走向另一个极端：对损失的恐惧让投资人只注意到股价继续下跌的可能性而根本不考虑投资标的的基本面。甚至还有投资人试图使用一个公式来试图追求成功。
价值投资戒律看起来很简单，但是很显然，对多数投资人来说沿着这条路坚持下去实在太难了。巴菲特曾经说过：价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念，要么你立即领会和马上付诸实施，要么永远也无法真正学会。（卡拉曼语，不知其真实性）
卡拉曼指出，对于一旦坚持价值投资下去并逐步取得成功的人来说，同价值投资简单但是明白无误的逻辑性相比，原来的投资策略是多么天真幼稚，一旦你采用了价值投资的策略，那么其他的投资行为的确变得如同赌博一般。
2、投资与投机的差异
马克.吐温说过一句名言：一个人的一生在两种情况下不应该投机，当他输不起的时候，当他输得起的时候。
卡拉曼认为，对于投资者来说，股票代表的是相应企业的部分所有权，债券则是对这些企业的贷款。投资者在比较市场价格和估测的价值之后做出买卖的决定。投资者相信从长远来看，证券价格趋向于反映相应企业的基本面。因此股票投资者至少期望下面三个方式获利：企业营运所产生的自由现金流，这将反映在更高的股利和分配的股息上；其他投资者愿意以更高的比率（市净率或市盈率）来购买股票，这反映在更高的股价上；或通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。
而投机者根据预测证券价格下一步会上涨还是下跌，并以此来买卖证券。他们对于价格的未来走向预测不是基于基本面，而是试图揣摩其他人买卖的行为。他们大多将证券看做可以反复易手的纸张。投机者总是被预测股价走势所困扰，每天的新闻、报导、通讯、市场传言，无数人每天对未来市场走向做出狂乱的推测。
但投资者和投机者没有佩戴标示来区分，很多专业的投资者实际上从事的就是赤裸裸的投机行为。如果没有长期详细的观察他们的行为，区分投资者还是投机者实际上非常困难。
就如同那个沙丁鱼的故事一样，当时沙丁鱼从加利福尼亚州蒙特里的习惯水域消失了，很多商品交易商乘机哄抬价格，致使沙丁鱼罐头价格一路高涨。有一天有个买家成功交易后决定打开一罐来犒劳自己，但吃下去立刻觉得不适，因为早已经变质了。买家马上找到卖家要求对方解释。卖家很奇怪的反问：你不知道这些沙丁鱼不是拿来吃的，而是拿来交易的吗？投机者也一样，从未品尝过交易的沙丁鱼，投机给人一种快速获得财富的前景，如果你能快速致富，那么为什么还要慢慢变富呢？因此，投机者总是追随大流，而不是逆流。多数人认可的东西总是让人感到放心，他们从大多数人中获得信心。
投资者和投机者持有的标的，有时也是一样的，但含义却是完全不同：投资者持有的投资品可以为投资者带来现金流，而投机者却只能依赖于变化无常的市场。
3、成功投资者和失败投资者的区别
卡拉曼认为，成功的投资者总是不情绪化，并能利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。由于他们对自己的分析和判断充满信心，因此对市场力量的反应不是盲目的冲动，而是适当的理智。投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素。格雷厄姆先生提出的市场经常无效率，证明了“市场先生”的存在，市场先生经常会失去理性，时而乐观，时而悲观。价值投资者必须善于利用这一点。
有些投资者实际上是投机者，并且错误的以市场先生为投资指导。当他们看到市场先生提高价格时，于是越发相信他的分析线索，并在更高的价格追进，好像证明市场站在他的一边，证明市场先生比他自己知道更多，但实际上市场先生有时什么也不知道，只是千千万万不总是被基本面推动的买卖者集体行为的产物。因此，情绪化的投资者不可避免的和投机者一起遭受巨大损失。
因此，股价上涨往往会强化投资者分析判断的正面效果，股价下跌往往会提供负面的强化效果。而且，投资者最后还可能逐渐被市场先生所控制，甚至去预测市场先生的未来行动来决定是否买卖该证券。也许价格在不断上涨，可能还会继续上涨，使得你坚持持股，而忽略了企业基本面的变化以及价格和内在价值之间不断拉大的差距。而当价格不断下跌时，投资者可能会变得焦虑，并且质疑自己的分析判断，认为市场先生可能知道更多自己不知道的信息，或者当初的判断是错误的。
卡拉曼警告说：不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的上涨并不意味着其企业一定运作良好，也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样，股价下跌也并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生消退。
查理.芒格曾经用池塘里的鸭子来形容这个观点：池塘里的鸭子在下雨时坐享随水面上升，以为是自己在上升，而不是水面。巴菲特也曾用一句名言概括这样的混淆差异：只有在潮水褪去，才可以知道谁没有穿裤子。卡拉曼的警告有非常实际的意义：很多信奉价值投资的投资者实际上做的，却是投机行为，但自己却浑然不知。
卡拉曼指出，投资者必须抵抗大众追涨杀跌的趋势，投资者不能忽视市场，但必须独立思考，并不随市场左右。如果投资者始终以价值和价格作为判断的依据，而不是仅仅是价格，那么投资者就具备了价值投资的基本素质。如果你将市场先生作为指导或评价投资的重要标准，那实际做的，就是投机行为。
4、失败投资者和他们昂贵的情绪
卡拉曼认为，失败的投资者容易受到情绪的控制，他们对市场波动的反应不是理智和冷静，而是贪婪和恐惧。他说：“我看过很多这样的投资人，他们平时做事负责，深思熟虑，但在投资上有时候变得很疯狂，也许仅仅几分钟就将自己甚至很多年幸苦积累的身家全部投资出去。也许他们平时买一台音响，也会花上好几天来熟悉和选择。”
失败的投资者都会将股市作为不劳而获的挣钱机器，而不是资本金合理的回报。任何人都会喜欢快捷、容易的赢利，不劳而获的期望煽动起投资者贪婪的欲望。贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。最终，贪婪会让投资者的焦点从取得长期投资目标转向短期投机。
卡拉曼指出，有时候极度的贪婪会使得市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的，并总是寻找理由来证明“这一次与过往完全不同”。当现实被扭曲后，投资者的行为就会失控到极点，所有保守的假设都会被重新审视和修改，以便于证明越涨越高的股价是合理的，于是疯狂接踵而来。在短期内，投资者试图抵抗市场这种疯狂是非常困难的，因为参与者都能挣很多钱，至少账面上看是这样。等到市场最终认识到趋势的不可持续，疯狂的市场马上就会演变成恐慌性的灾难，贪婪开始让路给恐惧，投资者可能损失惨重。
约翰.邓普顿爵士也曾这么说过：在英语里面，“这一次有所不同”可能是最昂贵的一组单词，每一次听到人们这么欢呼，结果全部都是一样。所以，每当我听到所投资的哪个新兴市场国家欢呼自己国家景气高涨，已经有所不同的时候，我总是毫不犹豫抛光这个国家的所有股票。
5、华尔街的贪婪和垃圾债券的狂潮
卡拉曼回忆了80年代美国开始的垃圾债券狂潮，当时的投资者普遍受到高收益产品的诱惑，例如垃圾债券这样以牺牲资金安全性获得高收益的品种盛行。华尔街投行人士戏称这些人为“收益猪”，他们总是容易受到许诺高回报投资产品的诱惑，而华尔街正乐意做出了回应。他们创造了大量许诺高回报的投资工具，就如同华尔街为了获得薪酬而一贯做的那样。于是，垃圾债券这样低信用级别证券就诞生了。
这还不是华尔街的最终发明，例如房地美就是这样的例子（注意卡拉曼写此书时间是1991年），房地美为住房抵押贷款提供保险，房地美将这些抵押贷款集合起来，形成证券，并将抵押者交付的每期本金和利息一部分支付给该抵押证券持有者。许多该抵押证券持有者将这部分收到的本金和利息作为该证券的额外收益，但实际上这部分收到的本金，并不是额外的收益，而只是本金的偿还。房地美抵押证券的持有者，就这样被眼前的高收益所蒙蔽了。于是这些销售抵押贷款证券的基金，一边蚕食着本金，一边又误导性的将本金的侵蚀作为收益报告给持有人。
卡拉曼指出，华尔街在80年代后创造出越来越多的衍生品工具。这些新发行的新类型证券往往看起来比老的任何证券都优秀，就像是新的消费产品一样，更新也更先进，至少表面上看是这样。这些新发明在短时期内看起来有明显的好处，但随着时间的推移，问题就开始暴露出来了。不管是发行人还是贪婪的投资者，都没有依据可以想到的任何一种经济情景来对每一个金融市场创新进行必要的分析，今天看起来更新更先进的东西可能在明天就被证实是有缺陷，甚至是错误的东西。
卡拉曼警示说：华尔街从来不满足所取得的成果，在金融创新和投资狂潮中，华尔街创造了过多的供应，随后就必然是供应超过需求。因为华尔街的盈利动机和公司之间激烈竞争必然导致此结果。当华尔街的狂热让市场最终饱和后，投资者的热情就会开始冷却。这就是一种自证预言（self-fulfilling prophecy，和索罗斯的自身-反射性类似概念），只要买家不断推高价格，谎言就能继续维持。然而，当价格触顶，开始下跌的时候，价格下跌也是一种自证预言：买家不仅停止购买，而且马上转身成为卖家，从而极度恶化给每个风潮打上峰顶烙印的供应过剩问题。
卡拉曼回顾了80年代中期的另一项金融创新：将普通抵押贷款进行分离，把利息支付和本金支付从同一抵押债券中分离开来。这样的剥离造成不同需求偏好的投资者选择了不同的部分，而且还乐观以为自己购买的这部分甚至比合并之后的整体抵押贷款价值更大。但实际上，随着这样的剥离，投资者可能无法及时准确获取这些证券的全面信息，对于这些证券市场的流动性也没有任何考察。也没有考察过利率或者经济周期对这些证券造成何种后果，有时候这样的结果可能是很糟糕。
卡拉曼非常睿智的察觉到华尔街不断膨胀的金融创新带来的投机泡沫以及更严重的后果。但他当时（1991年）还无法预测到华尔街不仅将普通住房抵押贷款进行本金和利息收入的剥离，还利用评级机构，将不同信用级别的债券剥离成N种信用差异的不同证券。巴菲特曾戏言：华尔街一份关于CDO（住房抵押贷款）产品的报告竟然高达几百页，投资者如果阅读全部相关产品说明，需要多长的时间和精力？最终，巴菲特和芒格口中强烈批判的大规模武器终于在2007年爆发，现在华尔街供应过剩的局面，还在痛苦的消除中。
有些共同的是，价值投资大师们，总是能够明锐的看穿这些打着投资之名，行投机之实的泡沫狂潮。如同巴菲特说的：如果一轮牌打下来，你还不知道谁是傻子，那毫无疑问，你就是那个傻子。投机者却总是沉溺在泡沫狂潮中无法自拔，成为每一次泡沫破灭后的最大牺牲品。
6、如何明确投资目标
卡拉曼认为，防止出现亏损是每个投资者的主要目标，但这并不意味着投资者永远不要承担任何风险。实际上不要亏损的含义是经过几年后，投资组合的本金不应出现明显的亏损。这是巴菲特为什么说投资第一原则就是“不要亏钱”，第二原则就是永远不要忘记第一点。避免损失是确保能长期获利的最稳妥的方法。很多人认为只有承受更高风险，才能取得更高回报，但卡拉曼并不这么认为，他说：我的观点恰好相反，风险规避才是取得长期投资成功中唯一最重要的元素。并且，如果你想成为价值投资者中的一员，那么规避损失必须成为你投资哲学中的基石。这一点上看，卡拉曼和所有价值投资者是一致的，即投资的基石必须考虑规避风险，控制安全边际。
卡拉曼指出，贪婪的短线投机者可能忽略了解释为何需要避免损失的一个重要数学理由：即便回报率一般，但时间一长，复利的效应也会让人大吃一惊。从复利的重要性可以推断出一个必然的结论：那就是哪怕只出现过一次巨额亏损，也很难让回报恢复过来。一般来说，承受更高风险获得的巨大回报和承受较小风险取得一般回报相比，后者长期的收益率更高得多。例如连续10年取得10%正收益的投资者，会比连续9年取得20%正收益，但第10年亏损15%的投资者财富增加多得多（卡拉曼举的这个例子应该有误，后者总计收益率仍高出前者较多，但意思并没有太大问题，每一次巨额亏损，特别是投资后期，都将大大降低投资者的总体回报率）。
第二部分：价值投资哲学
1、投资者对待风险的态度
卡拉曼认为，一再强调的是，未来是不可预测的。那些试图避免损失的投资者必须让自己在各种情况下存活下来，直至实现繁荣。霉运也可能会降临到你的头上，投资者都可能犯错。就如同河水漫过堤岸的情况一个世纪内可能只出现一两次，但你依然每年会为自己的房屋购买保险一样，经济大萧条或者是金融恐慌一个世纪内可能也只出现一两次，有远见的投资者据此愿意放弃短期内的回报，以此作为对意想不到灾难所支付的保险费。
有时候投资者会错误的为自己的投资设定具体的回报率目标，卡拉曼指出这样的错误说：投资者并不能通过更努力的思考或工作更长的时间来实现更高的回报。投资者所能做的一切，就是遵从一种始终受到纪律约束的严格方法，随着时间的推移，最终将获得回报。投资者设定具体回报率目标只会使目光更多关注到上涨的潜力上，从而忽略了风险。
卡拉曼指出，相反，投资者应该着重做的事情是对风险设定目标，而不是回报率。多数投资方法并没有将焦点放在规避损失上，只有价值投资这一种方法是这么做的。
2、安全边际的重要性
卡拉曼指出，价值投资将对潜在价值进行保守的分析，与只有在价格较潜在价值足够低时才购买的这种必不可少的纪律和耐心结合在了一起。价值投资者在寻找便宜货时需严格遵守纪律，这让价值投资法看起来非常像是一种风险规避法。价值投资者最大的挑战就是保持这种所需的纪律。成为一名价值投资者往往意味着和不同人群站在一起，挑战传统智慧，并反对时下流行的投资风。它可能是一项非常孤独的任务。
对一名价值投资者而言，球不仅要在他的击球区，而且必须是在他“最理想”的击球区内。当投资者没有迫于压力过早投资时，所取得的成绩是最理想的。有时候会有好几十个好球连续投向投资者，例如恐慌性的市场中，被低估的证券会增加很多，而且低估程度也越来越大，投资者必须仔细从这些便宜货中找到最吸引人的投资机会。然而在牛市中，低估证券会越发稀少，价值投资者必须严守纪律，以保证价值评估过程的完整性，并限制所支付的价格。
实际上所谓“安全边际”就是以保守的态度评估企业内在价值，并将其与市场价格进行比较，从而判断出这一差距的大小。安全边际的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了极高的重视，并视为价值投资的根基。
卡拉曼提醒投资者，确认企业内在价值是很困难的，并且不会一成不变。宏观经济和行业竞争等因素都会改变企业的潜在价值，那么当企业价值持续下降的可能性则是插在价值投资心脏上的匕首，价值投资者对评估价值，然后以一定折扣买入的法则给予了巨大的信任，但如果企业价值遭受较大贬值，那么多大的折扣才算足够呢？
价值投资者应该对企业价值可能出现的下跌感到担忧，并且有三种反应应该是有效的：首先，投资者总是给予保守的评估，并对最糟糕情况下的清算价值以及其他方法予以重视。其次，对通缩感到担忧的投资者可以要求获得更多的安全边际折扣。最后，资产贬值前景提升了投资时间和能实现潜在价值的催化剂的重要性。
卡拉曼认为，投资是一门科学，更是一门艺术。投资者需要安全边际，这允许人们犯错，遇到霉运或者是复杂难以预测的世界出现极其剧烈波动时，投资者才能获得安全边际。查理芒格曾经说过：投资就是一门拿价格换取价值的学问，窍门就是最低的价格换到最高的价值。
卡拉曼又指出，投资者需要具备怎样的安全边际答案并不一致，每个人承受损失的能力不一样。究竟多大的安全边际才算合适仍存在分歧，但有一些要素可以帮助我们更好的判断。例如，对企业有形资产的重视应该超过无形资产的重视程度。而对于无形资产的评估则需要一些艺术。实际上包括巴菲特等越来越多的卓越投资者都意识到无形资产的巨大价值，它们能在极少资本再投资的基础上持续增长，最终这些无形资产产生的所有现金流都是自由现金流。但毫无疑问，对于无形资产的评估难度更大。
投资者不应只将注意力放在当期持有的投资是否被低估上，还应包括“为什么”被低估。
对于安全边际的理解，表面上看就是确认投资企业内在价值。但实际上存在较大的理解偏差。安全边际似乎并不同于企业价值评估。这一点我以前始终存有疑惑，因为不管是基于资产负债表的评估，还是基于未来现金流折现的评估（例如麦卡锡最早推出的股权自由现金流折现评估模型），看起来都像是一门严谨的科学。但我理解基于安全边际概念上的评估企业内在价值与之并不相同：价值投资者评估安全边际，是建立在保守预期基础上的。严谨的价值投资者，总是挑剔的判断企业资产价值的合理性，对未来的预期总是偏向于保守。在投资历史长河中，最初的投资者都是寻找基于有形资产的安全边际，例如格雷厄姆提出的净营运资本（净流动资产）折扣提供的安全边际。但随着市场的逐步成熟，价值投资得到普遍认可，这样的安全边际越来越稀少。除了几个少数极端时期，美国股市很少能再大规模提供这样的机会。而随着第三产业的崛起以及工业的现代化，轻资产运作的公司越来越多，使得投资者不得不将注意力转移到无形资产评估上来。一方面这提高了价值投资的难度，另一方面也容易催生更大规模的市场泡沫（因为无形资产的难以评估使得投资者在投资时更加依赖未来的预期，而预期往往导致不切实际的盲目）。
就目前A股而言，2008年10月份提供了大量接近于净资产价格的股票，特别是B股市场，提供了一些基于净资产5折的安全边际股票，但整体市场而言，仍然没有提供低于1倍净资产价格的机会。但从此次世界范围内的金融海啸影响而言，有极大的理由相信，此次全球股票市场能提供给价值投资者未来数十年所难以遇到的机遇：很大可能是类似1974年巴菲特高呼的：他所能遇到唯一一次以格雷厄姆式的价格买入费雪式的优秀股票机会。相信严谨的价值投资者在顺利度过2007年巨大泡沫后，有足够的时间和空间去挑选未来潜力巨大的便宜货。市场的恐慌正是价值投资者最辛苦繁忙的时刻：无数好球也许会一个个投向你。
3、价值投资在下跌的市场中闪闪发光
卡拉曼认为，价值投资者所持有的证券无需非常高预期的支持，相反，他们通常不会为如此之高的预期而欢呼，或者干脆忽略这些预期。价值投资的一个突出特征就是能在整个市场下跌时期取得优异的表现。无论如何，只要市场没有将基本面价值完全反映到价格中，投资者就能获得高安全边际。下跌市场对一些证券的定价就像是这些公司将事事不顺，而认知的改变会让此类证券的价格受益。如果投资者重新将注意力放到这些企业拥有的优势，而非他们的困难上时，价格就会上涨，当基本面得到改善时，投资者不仅能从业绩提高中获益，也可以从这些证券的估值上升中获利。
卡拉曼的意思很简单：只有市场大幅下跌时，才有可能为价值投资者提供较多的机会，因为恐慌性的下跌市场中，人们的注意力往往都放在了当前的困难上，并将短时期（这个短时期也许是数年，甚至长达10年）的困难推广至未来。一旦趋势扭转过来，价值投资者就能从业绩回升以及估值恢复双重好处中获利。而在一般的上升市场周期中，价值投资者试图找到具有安全边际的投资标的是非常困难的。这些时候的投资者，反而相对更轻松些。
因此从另一个角度看，在正常市场中的价值投资者需要极大的经验和自律才能寻找到“相对低估”的具有安全边际的品种。但在一个恐慌性崩溃的市场中，价值投资者更需要的则是胆略了：例如60年代香港暴乱和金融房地产崩溃下，李嘉诚之所以敢于买入大量土地扩张，就是认定了香港未来只会越来越美好，这似乎无法从事实的角度进行严谨的推理。而从历史上看，每一次经济浩劫过后，此时的乐观者总是能获得更大的成功。
4、价值投资哲学三个要素
卡拉曼指出，价值投资哲学有三个因素：首先，价值投资是自下而上的策略，其次，价值投资追求的是绝对表现，而不是相对表现。最后，价值投资是一种风险规避方法。
从自下而上投资策略来说，很多职业投资者都选择自上而下选择股票，即预测宏观经济走向和行业公司前景，以及分析其他投资者将会有何反应，来决定是否投资以及投资何种品种。采用自上而下投资策略的投资者必须信息判断预测准确，而且要快。
价值投资者总是追求绝对回报，而不太关注短期内投资相对回报。大多数基金经理显然追求相对回报，特别是短期业绩好坏，因此，有时候被迫跟随市场走势买卖股票。而价值投资者无需担忧这些问题，他们可以大胆追求那些长期回报诱人，但短期可能表现不佳的品种。
高风险高回报的观点是错误的，卡拉曼认为市场很多时候都是无效的，高风险有时候并不会带来高回报，同样，低风险有时候会带来高回报。很多投资者对风险的认知是错误的，一个债券在违约时是有风险，但一个债券到期支付并不意味着没有风险。投资者确定低风险可能是在投资结束后知道的风险不会多于投资决策时。卡拉曼认为投资者只能做好几件事情来应对风险：进行足够的多样化投资；如果合适，进行对冲；以及在拥有安全边际的情况下进行投资，当出现错误时，便宜的价格可以提供缓冲。
投资者必须意识到，价值投资的基石—安全边际也是个相对模糊的概念，准确点说，真正的安全边际只有在极少数时期才会出现。这也是格雷厄姆晚年宣称自己放弃价值投资信仰的原因之一：那个时代美国已经难以寻找到非常低廉的股票了。在一个国家股市出现大量蓝筹股市值低于净资产，甚至是净营运资本的情况下，价值投资能真正发挥其理论作用。但大多数时候，价值投资者必须面临尴尬的境地：被迫提升“安全边际”的要求标准，或者转向为趋势投资者。这也许也是价值投资理论最大的悲哀之处。
5、企业评估艺术
卡拉曼将企业价值评估直接定义为“艺术”，可见他认为企业评估并非一门严谨的科学，更多取决于投资者个人的经验、知识甚至直觉。卡拉曼甚至指出，企业价值不仅难以精确衡量，而且它会随着时间推移、宏观微观经济波动而改变，投资者无法在某个时刻明确判断企业价值，还得时刻重估自己对企业价值的预测。任何想精确评估企业价值的尝试都将带来不准确的评估结果，简单来说就是“垃圾进，垃圾出”。这一点，格雷厄姆早已明确过，在《证券分析》中，格雷厄姆曾说到：证券分析的目的仅仅是确定价值是否足够支持购买一种债券或者股票，对内在价值粗略和大致的衡量就可能足以达到这样的目的了。
卡拉曼提出了三种价值投资评估企业价值的方式：第一种是对连续经营价值的分析，也就是净现值NPV法，即计算企业未来可能产生的全部现金流的贴现值。也有将可比企业之前的并购交易价格作为衡量标准。第二种是清算价值法，即考虑企业每项资产的最高估价，不管是否破产。第三种是股市价值法，即通过预测一家企业分拆后在股市上以何种价格进行交易，并以此来作为评估价值标准。
对于第一种重要评估方法，预测企业未来现金流或盈利增长是一件危险的工作。投资者切忌陷入盲目的自信，或对成长股给予太高的预期。但一些来源有更高的可预测性，例如由人口增长带来的收益增长要确定的多，另外，消费习惯不易改变的企业收益增长稳定性会稍高些。总的来说，找到可能让企业收益增长的来源，较预测最终企业收益将增长多少以及这些来源会如何影响利润要简单的多。
投资者如何通过预测不可预测的事情来进行分析呢？唯一的答案就是保持保守立场。然后只能以大幅低于根据保守预测做出的价值评估的价格购买证券。贴现率的选择也是具有主观性，很多时候，投资者会在低利率周期中给予太低的贴现率，而实际上利率周期总是波动的，投资者不应该将某个特定时期的市场利率作为贴现率。总的说来，即便贴现率也应以保守态度为主。较高的贴现率，例如10%-12%的贴现率将会更安全一些。巴菲特据称喜欢使用10%的贴现率，也有称其喜欢将长期美国国债收益率作为贴现率。
6、市场价格与潜在价值之间的反射关系
卡拉曼特别指出，证券分析中一个复杂因素，就是证券价格与潜在企业价值之间的反射关系（Reflexive relationship）。即索罗斯所信奉的反射性原理：股价有时候可以给企业价值带来巨大影响，卡拉曼认为投资者必须记住这种可能性。例如银行在其资本化率（资本充足率）不足时，如果其股价较高，那么这家银行可以发行新股，并实现自我的充分资本化（提升资本充足率），这是自我实现预言的一种形式（Self-fulfilling prophecy）。这个时候，只要股市说没有问题，那就没有问题。
然而，如果这家急需补充资本金的银行股价处于低位，甚至可能出现无法补足资本金导致银行直接破产的情况，这样，负面的自我实现预言就实现了。有时候，使用高杠杆融资，且债务快到期的企业也是如此，市场价格直接可能导致基本面变化，从而为市场价格提供更加充分的理由。
注意到银行反射性问题，可以说是最充分反映反射性原理的案例之一。从汇丰的市场“利基”来看，莫不是利用市场火热时发行新股，并以此收购其他银行，而收购带来的协同效应（当然，这也是汇丰优秀之处，擅长于并购且能实现较好的协同）提升了公司资产和收益，反过来又刺激股价向好。但如今的汇丰却又陷入了负面的反射性陷井：资本减值带来的收益大幅下挫，接着股价向下跌落，公司资本不充分，被迫在低价位发行新股补充资本金，反过来又刺激股价进一步下行。但总的来说，只要汇丰补足资本金，并掐住失血的部门业务，随着收益的平稳，正向的反射性又会重新发挥作用。当然，此次危机持续的时间和深度比历史上汇丰面临的任何一次危机都要更大。
赛斯.卡拉曼此书不愧为极具收藏价值的价值投资经典著作之一，个人认为足以与《聪明的投资者》一书并列价值投资入门典范。但在严谨度上，仍不足以与《证券分析》相提并论。他最后在2007年10月麻省理工演讲的一篇文章，我想应该是那种可以打印放在床头的经典。文章题目也很经典：“晚上睡得着比什么都重要！”，最后一句话也是警言：“投资者应该时刻牢记一条——最重要的衡量标准不是所取得的回报，而是相对于承担风险所取得的回报！对于投资者而言，晚上睡个安稳觉，比什么都重要！”
第三部分：价值投资过程
1、价值投资和逆向思维
卡拉曼认为，价值投资从本质上看，就是逆向投资。他指出，不受欢迎的证券可能被低估，而深受欢迎的股票几乎永远不会被低估。那么，如果价值投资不太可能出现在那些正被人群所购买的证券中，那么价值可能会出现在哪儿呢？卡拉曼认为，当遭到抛售、无人察觉或者被人忽视的时候，价值就会出现。
但是，投资者可能很难成为逆向投资者，因为他们永远也无法肯定自己是否正确，以及何时能证实自己是正确的。因为要同人群对着干，逆向投资者在一开始的时候，几乎都是错的。而且可能在一段时间内蒙受帐面上的亏损。然而，跟着人群一起操作的那些人几乎总在开始的一段时期内是正确的。逆向投资者不仅仅在最初的时候是错的，同其他人相比，他们甚至有可能有着更高的出错率，且错误维持的时间可能更长。因为市场趋势能够让价格脱离价值持续很长一段时间。
逆向思维并不是总能给投资者带来帮助，当广为接受的观点不会对手上的证券带来影响时，无法从逆流而上的行为中获得任何好处。但是，当主流意见的确影响到结果或者概率时，逆向思维就能派上用场了。例如当人们在90年代初蜂拥买入家庭医疗保健股时，这类股票价格被大大推高，因而也降低了回报，此时多数人已经改变了风险/回报比率，但却沉溺其中毫无察觉。而当多数投资者在1983年忽视和评击Nabisco公司时，公司股价低于其他优秀企业股价时，风险/回报比率就变得更加有利了，从而为逆向投资者创造买入的时机。
卡拉曼口中的逆向投资，并不是轻松的语调，这一点在约翰.涅夫笔下也得到共鸣，这位价值投资大师曾这么描述价值投资的本质：“价值投资就是买入后承受阵痛”，他说，那种认为价值投资就是买入后等待成功收获的想法是何等幼稚。逆着主流大众的思维有时候会让投资者陷入非常尴尬的困境，但还是查理.芒格认识的深刻，他指出，逆向思维总是有益的，但你成功的关键，并不是你逆着大众思考，也不在于其他人是否赞同你的观点，而是在于你的推理是否正确，推理所依据的事实是否真实。
2、价值投资者需要多少的研究与分析才够？
卡拉曼提出这个非常引人深思的问题，他指出，一些投资者坚持试图获得所有与自己即将进行投资有关的信息，并对企业进行深入的研究，他们会对行业和企业竞争情况进行研究，与雇员、行业人士以及分析师进行沟通交流，并了解公司管理层，并对公司过往历史财务数据进行研究。这样勤奋的研究值得赞赏，但这种做法存在两个不足。第一，投资者不管如何努力，总会有一些信息被漏掉，因此投资者必须学会适应信息的不充分。第二，即使投资者能够知道所有与某项投资相关的信息，也并不一定能够从中获益。
卡拉曼这个论断乍一看似乎让人非常迷惑：如果如此努力研究和竭力获得全部信息还不能保证投资的成功，那价值投资者应该如何做呢？他继而分析说：“这并不是说基本面分析没有用，但信息通常遵循80/20原则：最初80%的信息可以在最初所花的20%时间内获得。商业信息很容易出现变化，试图收集所有信息只会降低投资者的回报。”
通常情况下，高不确定性经常伴随着低价格。但是，当不确定性逐步消除的时候，价格可能也已经涨上去了。因此，尽管价值投资者可能未能掌握最后尚未得到答复的答案，但低价格能够为他们提供安全边际。而其他投资者可能因为研究这些剩余的旁枝末节而错过低价买入的机会。
卡拉曼认为，价值投资研究，就是将大量信息削减至易于管理的信息，研究过程本身并不会产生利润，利润只有晚些时候才会实现，投资者只需要找出研究过程中找到的低估值投资机会，最终由市场来实现价值。他的意思颇有些“弱水三千，我只取一瓢饮”的意思。这也是很多机构分析师，尽管对研究的企业如数家珍，但多数仍不能将自己的研究结果转换为利润。投资之难，可见一斑。
附录：“晚上睡得着比什么都重要”节选
塞斯.卡拉曼在麻省理工斯隆管理学院的演讲（ 2007年10月20日）
近期金融市场风波动荡，次级债引发巨额亏损，对冲基金和动量基金遭受重创，市场当前的紧张气氛将为那些有耐心的投资者创造机会。然而，尽管精确的投资需要以纪律为基础且必须着眼于长期走势，但短期的市场波动仍不容忽视。
很不幸，投资者面临巨大的压力，不仅来自于他们焦躁不安的客户，自负和恐惧也给他们带来了不小的压力，他们必须在短期内获得出色的回报。尽管这种压力会让投资者偏离重视长期业绩的轨道，可能会让自己错过非常不错的长期回报。但要想降低这种压力谈何容易，人类本性和投资者极端情绪在同一时间融合在一起，这就是贪婪和恐惧，对大多数人而言，很难克服自己的情绪，做出理智的行动。多数投资者往往会将近期的趋势，包括有利和不利的趋势推断为长期趋势。
丧钟可能已经敲响了，近期抵押贷款市场和对冲基金发展表明了这一点。如今的杠杆融资比例远远超出历史平均水平。我们现在可能正处于信用收缩的初级阶段，毫无疑问，消除过高的杠杆融资可能需要一段时间。美联储的干预似乎为人们进一步进行投资开出了许可证，但没有根本解决问题。如宽松的贷款标准，糟糕的信用状况，杠杆融资的过度使用等。事实上，很多市场参与人员相信，解决的办法就是发行更多的债务，近期成立了很多新基金，这些基金使用杠杆购买那些交易价格低于票面价值95%左右的贷款。现在所提供的办法，正是当初造成如今这个麻烦局面的罪魁祸首。
许多投资者并不具备在市场波动性上升和市场下跌时进行投资的策略。当市场下跌和坏消息充斥媒体头条的时候，投资者此时采取行动已经为时已晚，重要的是在问题出现之前就应当制定好策略。没人能准确预测股市或未来经济的方向。价值投资策略即以低于价值的打折价格购入股票可以为投资者带来安全边际——为判断不精确或失误以及运气不佳等预留了空间。价值投资是唯一一种可以真正规避风险的策略，尽管几乎所有人都说应该规避风险。
过去25年内，我们已经为客户提供了丰厚的回报，25年之中，仅有1年是亏损的，我们努力的实现不亏钱的投资原则，通过谨慎投资和不亏钱，我们创造了20%的年均复合回报率。我们之所以取得这样的回报并不是因为我们承担了高风险，而是我们刻意避免或对冲了那些被分辨出来的风险。
我们的投资方法就是找到出现紧急抛售，恐慌性抛售或者盲目抛售的情形。正如巴菲特所说那样，如果你在玩牌时没有找到傻瓜，那么那个傻瓜就是你。在投资时，我们从来都不希望自己成为傻瓜，所以，我们不是从那些聪明的消息灵通的卖家那里而是从那些恐慌性抛售或者受到情绪影响的卖家手里购买股票。这个理念适用于一切资产。
在过去25年中，我们试图每天为客户作正确的事情，从不使用杠杆融资，且有时持有大量现金。当其他许多人不知所措的时候，人们会进行投机而不是投资，会根据动量指标来指引自己的投资而不是根据估值，会使用不合理的杠杆融资比例，会打赌那些从未发生过的事情永远也不会发生，会信任那些过于简化了现实世界的电脑模型，但仍有许多持续不断的压力会让你屈服。
股市围绕周期以及人类行为而展开，人类行为在股市下跌或上涨时，起到了推波助澜的作用。股市中的成功故事会引发市场过度波动，这是因为在看到朋友或邻居变得富有之后，旁观者也会被吸引到股市中来，反对者会遭到热心参与者的评击。当最后一个新投资者加入进来，通过杠杆融资获得的最后一个美元也被用于投资以后，一些人可能决定或被迫卖出，情况发生180度的转变，使用杠杆的投资者收到追加保证金的通知，恐慌的投资者开始不计成本的抛售自己的股票，接下来，市场再度弥漫谨慎的情绪，而不亏钱也成为每天的口号。
约翰•聂夫的成功投资---低市盈率投资法

证券投资是很容易产生各种成功者和英雄的行业，每一次的牛市都会产生大量的各类股神、赢家、暴富神话等。但是通常这些来得快去得也快，想想看有几人还能记得几年前的股市风云人物？所以说，时间很重要，时间是甄别成功人士的最有效武器。因为只有那些最顶尖的人才能在漫长的时间中屹立不倒。
经历了漫长岁月检验的成功投资者并不多，而约翰·聂夫就是其中之一。约翰·聂夫执掌温莎基金长达30余年，期间创造了让人瞠目的记录。我们都知道，大型共同基金很难长期战胜市场平均，但是温莎基金却在超过30年的时间里平均每年领先市场超过3%。这样的成绩看起来似乎没有多少说服力，但是要知道这是在承担远小于市场平均的风险下取得的，而且考虑到时间因素，能够长期做到这样成绩的除了巴菲特等少数几人外无人做到。
有一条值得我们关注的地方是，取得这样的成绩约翰·聂夫并没有使用什么高深的投资技巧，数学模型什么的，而是使用了最广为人知的投资方法，低市盈率投资法。这就引出了一个问题，投资成绩的好坏往往并不取决于某人是否掌握了某种投资圣杯，而是取决于投资者是否能够坚持简单却符合逻辑的投资策略。还好，约翰·聂夫并没有隐藏自己成功的秘密，而是无私地将其30多年的经验和总结公布了出来，在这本《约翰·聂夫的成功投资》中我们可以重温大师创造辉煌的过程和投资思路的总结记录。
约翰·聂夫的投资风格概括起来有7条：1. 低市盈率（P/E）；2. 基本增长率超过7%；3. 收益有保障；4. 总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳；5. 除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票；6. 成长行业中的稳健公司；7. 基本面好。
从这7条上看，聂夫的投资策略保守得很，用他自己的话说就是这是一个没有保证的行业，温莎追求的是，尽量让回报和风险的天平倾向回报一侧。这种风格实际上和格雷厄姆的安全边际概念有异曲同工之妙，也都符合孙子兵法里的“不可胜在己，可胜在敌”的原理。
第2、6、7条里我们可以看出聂夫并不只是单纯地追求低市盈率，也追求增长率，只是和现在流行的追求高成长不同，聂夫追求的是稳健的可以控制的增长率。一方面这是从保守的角度出发，另一方面，历史统计数据表明高增长率是无法长期持续的。聂夫还很重视分红率，认为分红率是投资总收益中很重要的一部分。而高分红率和低市盈率往往是相辅相成的。
聂夫本质上是一个逆向投资者，这和他小时候和路标都能辩论的执拗个性有关。聂夫擅长寻找那些目前处于＂水深火热＂中，但是有潜力的逆向股票，通过这些投资温莎获取了高额回报。不过这些收益来得也不容易，由于坚持低市盈率的逆向投资策略，所以温莎往往会在牛市里落后市场，而在市场降温时就会遥遥领先。应该说是聂夫的坚韧个性成就了其逆向投资的威名，也成就了温莎的赫赫盛名。不过，我们在学习成功者的时候也不能照搬一切，这逆向投资虽然有效却也未必能适合所有的投资者，在投资策略上保持和自己的个性相符是非常重要的，只有这样才能容易坚持下去。
对比同样都是共同基金界大师级别的彼得·林奇，可以发现一个比较有意思的现象，那就是两人都热衷于通过逛商场的方式来选股。聂夫通过逛商场发现的《一号码头》公司在6个月内给温莎带来了100%的利润。这都是最简单的实地考察的方法，我想这对于普通投资者尤其具有指导意义。作为普通投资者大部分人没有机会能拜访上市公司老总，获取上市公司的第一手经营状况，但是通过这样踢轮胎方式的考察，投资者一样可以得到有关公司经营状况的有效信息。
另外一个共同点就是两人都将目标股票进行了分类，可以按照不同的分类特点来采取不同的投资策略。和林奇将股票分成6类不同，聂夫将股票分成了：1.高知名度成长股；2.低知名度成长股；3.慢速成长股；4.周期成长股等四类。聂夫认为高知名度成长股是需要回避的，因为高知名度成长股通常其市盈率也很高，一旦公司不能实现投资群体的期望，那么就会出现迅猛的下跌。我想阐释这一观点最好的例子就是在本次行情中蓝筹股的表现了，曾经一度成为价值投资象征的蓝筹股们出现了大幅的下跌，成为最严重的受灾区。聂夫推崇低知名度成长股，因为低知名度成长股完全符合其低市盈率稳健成长率的投资标准。一旦这些低知名度的成长股被市场发现，那么带来的会是成几倍的上涨。聂夫的投资案例中有很多这样的成功案例。
卖出的理由：这部分我认为是本书中最有价值的部分之一。尤其是在目前这种将价值投资和长期持有不卖出等同化的环境中，看一看大师的做法会有很好的参考意义。温莎卖出股票的最终原因有两条：1.基本面变坏；2.价格到达预定值。聂夫认为只要基本面安然无恙不介意持有股票3年、4年、甚至5年时间，但是这并不能阻止温莎在适当的时机迅速获利出局。温莎曾经有过持有股票不足一个月的情况。
爱上一个股票是很容易的事情，却也非常危险，温莎买入并拥有的股票都是为了卖出。
这种观点可能和国内投资者耳熟能详的长期持有的观点相冲突，但是个人认为这种理念和做法更实际一些。因为考虑到概率问题，在上千只股票中一个人选中一个百年老店长期成长的好公司的概率有多大？作为普通投资者最好不要过高地估计自己的能力和运气，投资也是一种事业，买和卖，收放自如才能经营好自己的事。
《投资者的未来》：长期投资必读经典--在苍茫中传灯
《投资者的未来》的作者西格尔（JeremyJ.Siegel）是美国沃顿商学院的金融学教授，也是美国首位诺贝尔经济学奖得主保罗·萨缪尔森的得意门生。萨缪尔森认为，西格尔教授的另外一本书《StocksfortheLongRun》（2002年第三版的中译本取名为《股史风云话投资》），令人信服地论证了长期投资中采用“买入持有”策略进行股票投资的好处。《投资者的未来》则是《StocksfortheLongRun》一书的自然延伸，揭示了投资什么样的股票会在长期中获利。
《投资者的未来》第12章“1802－2003年总实际收益率指数”图表中，展示了过去两个世纪里，股票、长期政府债券、票据、黄金以及美元的累计收益率（包括资本利得、股利和利息，剔除了通货膨胀的影响）。西格尔教授的结论是，相对其他资产，股票的优势是巨大的。在过去200年里，剔除通货膨胀后的股票长期年均收益维持在6.5%－7%之间。这个6.5%－7%的长期实际股票收益率被称为“Siegel常量”。
为长期投资者提供选股框架
《投资者的未来》成为长期价值投资理论的必读经典，主要是因为西格尔教授为那些力图在长期成为赢家的投资者提供了一个选择股票的框架。他在这本书所做的最重要的一项研究是对标准普尔500指数整个历史的剖析，揭示了挑选值得长期投资的优秀个股的基本原则。
（一）对投资者而言，表现最好的公司来自拥有知名品牌的日常消费品行业和制药行业。西格尔通过对1957-2003年标准普尔500指数成份股的数据分析，找出了长期投资中成为赢家的三个部门，它们是卫生保健部门、日常消费品部门和能源部门。前两者占据了标准普尔500指数20家最佳幸存公司90%的名额。
（二）寻找伟大公司，首先要理解投资者收益的基本原理。西格尔得出的投资者收益的基本原理：股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。投资者对于增长的不懈追求——寻找激动人心的高新技术、购买热门股票、追逐扩张产业、投资于快速发展的国家，常常带给投资者糟糕的回报（西格尔教授称之为“增长率陷阱”）。显然，增长率陷阱是投资者通向投资成功之路上最难逾越的一道障碍。
（三）大部分表现最好的公司特征：1，略高于平均水平的市盈率；2，与平均水平持平的股利率；3，远高于平均水平的长期利润增长率。
（四）表现最好的股票名单中找不到科技或电信类公司的名字。
（五）投资市盈率最低的股票，投资于增长预期较温和的股票的投资组合，远远强过投资高价格、高预期股票的投资组合。
（六）准备好为好股票掏钱，不过要记住没有什么东西值得“在任何价格下买入”。
价值投资精髓：买入价够便宜
西格尔指出增长率并不能单独决定一只股票长期收益的高低，只有当增长率超过投资者对股价过于乐观的预期时，高收益率才能实现。根据这个原理，只要真实的利润增长率超过了市场预期的水平，投资者就能赢得高额收益。
投资者对增长率的期望都体现在股票价格之中，市盈率是衡量市场预期水平的最好指标。高市盈率意味着投资者预期该公司的利润增长率会高于市场平均水平。
西格尔在书中指出，记住，不管泡沫是否存在，定价永远是重要的。那些为了追求增长率舍得付出任何代价的人，最终将会被市场狠狠地惩罚。定价如此重要的原因之一是它影响到股利的再投资。股利的再投资是长期股票投资获利的关键因素。股利的再投资策略将会是你的“熊市保护伞”和牛市中的“收益加速器”。
总之，价值投资如果只用一个词来描述其精髓，那就是“安全边际”这个词。而西格尔教授“定价永远是重要的”忠告，正好说明了《投资者的未来》用历史数据验证了价值投资的精髓。
林奇应对暴跌之道--在苍茫中传灯
中国股市最近的这波大跌，从2007年10月16日的最高点6124点，到2008年3月20日最低跌到3516点，5个月跌幅超过42.5%。有很多人惊呼，熊市来了；有很多人预言，中国股市要崩盘了，赶紧割肉吧。不过，著名基金经理林奇应对股市大跌的三个经验，也许对我们有所启示，我们不妨试试。
缓割肉
真的会崩盘吗？林奇用历史数据告诉我们，崩盘是不可能的，根本没有必要急于割肉。
在美国股市股票投资收益率战胜其他投资品种的这70年间，曾经发生过40次超过10%的大跌。其中，又有13次属于令人恐怖的暴跌，跌幅超过33%。期间还经历了有史以来最大的暴跌，即1929年到1933年的股市大崩盘。
在这40次暴跌中，即使你提前预测到了其中的39次，并且在暴跌前卖掉了所有股票，最后也会后悔万分。因为即使是跌幅最大的那次股灾，股价最终也涨回来了，而且涨得更高。
中国股市从1990年诞生到2008年的18年间，一共发生过3次跌幅超过50％的大调整。第一次是从1992年5月最高的1429点，到11月最低跌到386点，半年跌幅超过73%。但到1993年2月最高涨到1558点。不到4个月不仅收复失地，而且创出新高；第二次是从1993年5月最高的1380点，到1994年7月最低325点，15个月跌幅超过76.5%。但到1997年5月最高涨到1510点。大盘从此持续上涨，一直上涨到2001年6月的最高点2245点；第三次是从2001年6月的最高点2245点，到2005年6月最低的998点，4年跌幅超过55%。但到2006年12月底，市场收盘于2675点。而且大盘从此持续上涨，一直上涨到2007年10月的最高点6124点。
而每次暴跌过半，都有人预测股市要崩溃了，但是事后证明，尽管上证指数暴跌一半甚至三分之二，也并非像人们预料的那样股市末日来临，它也不过是一次正常的股市调整而已。股市最终还会涨回来，而且会涨得更高。
既然股市最终会涨回来，何必恐慌得割肉呢。
即使股市单日大跌，让你对后市感到惊恐不安，你也不必在这一天甚至也不必在第二天把股票抛出。你可以在大跌后分期分批逐步减持你的股票投资组合，从而最终取得比那些由于恐慌全部抛出的投资人更高的投资回报。
长持有
股市大跌，是应该减仓甚至退出股市，还是应该继续长期持有？
林奇的回答是：要想在股市中赚大钱，关键是不要被吓出去。
投资成功，必须有坚定的信心。股市再跌，也要坚定长期持有，决不轻易退出。
坚定的信心来自于两个方面：
一是相信经济会持续增长。林奇认为，投资者必须对国民经济有充分的信心，坚信股市会随着经济增长而持续增长。我们要始终相信中国经济会继续稳定发展下去，相信上市公司会继续为股东赚钱，新的公司会一批又一批地出现，取代那些失去活力的老公司。
二是相信股市波动的历史规律，即所有的大跌都会过去，股市永远会涨得更高。每当林奇对当前的股市大局感到忧虑和失望时，他就会努力让自己关注于“更大的大局”，以坚定自己长期持有的决心。林奇所谓“更大的大局”，是以更长更远的眼光来看股市。历史长期统计数据告诉我们，在1927-1997年这70年里，美国股市平均每年的投资收益率为11%。尽管20世纪以来发生了各种大大小小的灾难，曾经有成千上万种理由预测世界末日将要来临，但是投资股票仍然要比投资债券的收益率高一倍以上。
想想看，尽管中国股市也经历了三次跌幅过半的大调整，但只要你一直持有，从1990年底中国股市最初的100点到2007年10月最高的6124点，18年你会赚到61倍。即使到现在大跌后的3500多点，你也能赚到38倍，比银行存款要高近20倍。
股市下跌没什么好惊讶的，这种事情总是一次又一次发生，就像东北的寒冬一次又一次来临一样。巴菲特和林奇这些投资大师经常提醒投资者，股市大回调不可避免，总会发生的，千万不要恐慌。如果你投资到股市里的钱是再套也没关系，根本不影响未来正常生活的闲钱，那就长期放在股市里好了。相信历史规律，股市早晚会涨回来，而且会涨得更高。
慎抄底
历史告诉我们，股市大跌其实是好事，因为它让我们又有一次好机会，能以很低的价格买入那些很优秀的公司股票。
成功的选股者和股市下跌的关系，就像我国北方的居民和寒冷天气的关系一样。你知道股市大跌总会发生，就会为安然度过股市大跌事前做好准备。如果你看好的股票随其他股票一起大跌了，你就会迅速抓住机会，趁低更多地买入。
但需要指出的是，抄底买入并是我们想像的那么简单。
林奇说，想要抄底买入一只下跌的股票，就如同想要抓住一把下跌的刀子。想要抓住一只迅速下跌的股票抄底，有可能不但抄不到底，还会连你的老底都输个精光。因为你错以为已到底部，其实根本不是底部，甚至离真正的底部还远着呢。通常来说，更稳妥的办法是，等刀落到地上后，扎进地里，晃来晃去一阵后停止不动了，这时再抓起这把刀子也不迟。
但是即使投资者已经研究的非常清楚，也难以在最低价位抄底买入。通常股市在重新上涨之前都会震荡整理。一般来说这个震荡整理时期会长达1到3年，甚至更长。
如果你对一家公司的股票感兴趣，你应该找到一个更加充分的买入理由，而不是因为这只股票已经下跌这么多了，看起来可能会反弹。你买入的更好理由应该是，你发现公司的业务继续强劲上升，公司的盈利大幅反转，你分析了公司财务报表后发现公司的市盈率明显偏低。
说起来很简单：“下次股市大跌的时候，我一定不会恐慌，我要趁机逢低买入一些超跌的好股票。”但是做起来并不简单。因为每一次危机看起来都好像要比上一次更严重，在股市大跌中要想做到置之不理反而逆市买入很难。
避免由于过于悲观而被吓得抛出股票的最简单、最实用的办法就是：每个月定期定额买入股票，或者买入基金。
如果你在股市大跌的气氛中非常恐慌，请牢记林奇的三个忠告：缓割肉，长持有，慎抄底。