人人乐（002336）调研快报：广深并举、收放有度的内资卖场典范 - 名企动态 - 太湖明...

　　事件：近日，我们对公司进行了实地调研，并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。

　　问题1：公司在超市行业中的核心优势以及对于便利店、综超、大卖场等细分超市业态的战略规划何？

　　作为同质化竞争较为普遍且处于完全竞争市场格局的超市行业，核心价值主要取决于低采购成本、规模效率和稳定性三个方面。公司目前的细分业态基本全部为大卖场，平均面积达到了1.3 万平米。在深圳本土市场与家乐福、沃尔玛、华润形成了四分天下的竞争格局，前两者是大卖场的经营模式不同，家乐福更倾向于后台毛利率的挤压，各项其他费用高于公司现阶段水平；而沃尔玛更倾向于前台的毛利率管理；华润则是在高端便利店、综超等各细分领域全面开花的“全能选手”。经营大卖场对人员、品类各方面的管理技术水平都相对更高，当公司的市场份额达到一定比例必然会考虑通过便利店和社区超市等进一步下沉渠道拓展市场，也相对于是一个由难入简的过程，经营转变起来会比较容易。而规模即市场份额是超市经营核心要素的归核，所以公司现阶段仍坚持以大卖场快速获取市场份额为主。

　　问题2：募投开店项目速度低于计划的原因？今后深圳本土及异地扩张的空间和模式如何？

　　按照老区开新店风险低，成本低的原则公司的重点市场还集中在成都、西安等地区，拓展新市场将沿着中线向两边的南宁、贵州、广西等地延伸。在深圳本地的老城市开店空间相对有限，但随着各个新区的迅速发展，大卖场仍然有发展的空间。华南地区在金融危机后整体呈现客单价上升，客流量下降的发展态势。目前新店的比例为1/4，今后两年仍将维持20 家每年的增速，滚动式的开店将一定程度上平滑开店的整体压力。不排除通过收购等方式快速占领市场份额的手段。

　　问题3：如何看待和处理后台、前台毛利率的问题，物流配送中心的具体战略规划如何？

　　公司采用的是“全国联采、区域统采”两级采购模式，后台毛利率之所以相对同行较高的原因也是取决于这一模式的严格执行：相当于将前台毛利率的控制放权至区域门店，而将整体后台控制到集团总部，从而实现了有放有收的前后台控制。短期的通货膨胀峰值对公司的毛利率及消费量水平均影响不大，虽然食品、生鲜等细分品类的价格上涨明显，但相关品类竞争的加剧挫伤了整体盈利的提升空间，未来公司的整体毛利率水平将维持在一个相对稳定的水平。最终体现的综合毛利率实际上取决于规模引致的渠道议价能力的提升，但也同时离不开支撑规模化发展的物流体系建设。公司目前物流成本占比约为1%，除了募投项目中的广州华南配送中心外，在积极落实华北配送中心的选址，计划投入5000 万，辐射华北和东北地区，进一步完善全国网络体系，为向山东、河北等地的扩张奠定基础。

　　问题4：随着各项资源成本的上升公司的费用压力如何以及进一步拓展盈利空间的手段？

　　首先从租金费用来看，已经签订的门店租约平均在20 年左右，相对稳定，而根据公司“蜂窝式”的扩张战略，新开店的租金成本也不会造成较大压力；人力费用方面，目前公司平均一个卖场的400 名员工，人力成本必然是一个刚性向上的趋势，但作为经营必选消费品的超市，向下游转嫁能力较强，此外，收入的同步增长也一定程度上弥补了人力、租金成本的上涨。公司目前的盈利模式是“购销+联销+出租+自营”，今后将加大联销小家电的水平比例，通过品类结构的存量调整提高公司的增长潜力。

　　结论：1、 全国连锁、蜂窝聚集广深并举的外延战略。2010 年上半年公司店面总数为96 家，从门店数量的区域分布可以看出来，过去的四年中，在通过蜂窝战略不断提升深圳、成都、西安三地门店密集度的同时，加快开拓了福建、湖南、天津等新区域，形成了全国连锁扩张的雏形。公司成都地区目前整体盈亏平衡，西安地区盈利状况较好。通上述战略，可以在优势地区进一步提高市场份额，在劣势地区缩小竞争差距；营业规模的扩大，也有利于提高公司对上游的议价能力和对下游的品牌号召力。公司门店总数超过了A股为数不多同样定位于全国连锁的华联综超（84 家）。但从业态选择来看，华联综超的战略是以几千平米中小型的精品、生活化超市为主导，同时辅以购物中心的内臵式超市，经营面积基本不超过12000 平米；近年来同样开始启动跨区经营的永辉超市也主要定位于生鲜加强型；公司平均面积超过13000 平米的大卖场定位在全国范围内与前两者形成了一定错位经营。

　　2、 前后台毛利率定位错落有致。公司目前20.98%的毛利率水平位于A 股超市类公司的首位。我们分解为前台和后台两方面来看：超市经营的各品类绝大多数处于供过于求的完全竞争格局，因此前台毛利率的提升空间有限，主要依托于物流后台的管理效率和对上游供应商的议价能力。武汉中百作为区域型超市拥有明显的区域垄断优势，其上半年13.7%的前台毛利率高出公司近2.5 个百分点，但仅为18.44%的较低综合毛利率水平主要受制于其后台毛利率的相对弱势，公司9%以上的后台毛利率高出中百近5 个百分点；从后台毛利率看，不仅取决于超市细分业态在当地的市场份额还取决于公司对于后台毛利的相关战略安排。人人乐目前的战略是以充分放权的前台毛利率为手段抢占市场份额，同时以充分集权的后台毛利率作为强有力的支撑，不仅充分发挥了民营企业灵活的前台管理机制，也较好的阻止了后台毛利的跑冒滴漏。

　　3、 内外双重红利下的专业卖场具备较大潜力空间。在分配体制改革带来的中低收入提档升级的内部因素和城镇化推动的农村居民消费增量的外部因素双轮驱动下，作为必选消费品载体的超市业态将迎来量价齐升的黄金发展期。德勤及美国零售业权威杂志《STORES》官方发布了“2009 年全球零售250 强”榜单：欧美等发达国家的百货行业已经逐渐被多元化、多品类经营的大卖场和购物中心所取代，随着物流配送、信息化水平的逐步赶超，我国大卖场业态也必然成为零售诸多业态中的后起之秀。作为内资超市中唯一专注于大卖场的连锁企业，虽然面临家乐福、沃尔玛两大外资巨头的强势竞争，但公司凭借本土化的相关资源壁垒，在相对固定类寡头竞争的市场格局中，必然能够分享不断扩大的市场蛋糕份额。与此同时，多年来的卖场经营管理经验更是公司不可复制的无形壁垒，供应商资源、供应链管理、一线人员培训等都是公司在今后发展过程中不可忽略的战略资源。4、 盈利预测与投资评级。公司广深并举的外延战略和收放有度的内涵布局将能够充分分享我国双重红利下专业卖场的黄金时期。我们预计2010-2011 年公司EPS 分别为0.72 元和0.93 元，对应PE 分别为39倍和30 倍。综合考虑到股权激烈计划的预期，我们首次给予公司“推荐”的投资评级。