债券市场：风险正在加大

债券市场：风险正在加大随着谋求稳定回报的投资者推高债券价格，并无视一些曾在信贷泡沫时期闪现的先期预警信号，债券市场的风险正变得越来越大。

上周，高收益债券（即垃圾债券）价格达到2007年以来的最高水平，接近于信贷危机时期低点的两倍。据数据提供商Dealogic数据，到9月份，公司出售的垃圾债券达1,720亿美元，已经创下年度发售纪录。

投资者看多垃圾债券的理由，一定程度上在于近期公司违约率下降，而且他们相信，只要经济不再次陷入衰退，低违约率就会一直维持。金融危机已将很多实力较弱的债券发行人清除出发行体系，今天各公司的资产负债表也普遍强于危机以前。但如果经济出现二次探底，那么又一波债券发行人就有可能受到冲击，虽然规模不及上一波。

穆迪投资者服务公司(Moody's Investor's Service)报告显示，8月份美国高收益债券违约率为5.1%，低于一年前的13.2%。报告还预计，年内违约率将下降到不足3%的水平。

信用评级较高的公司所支付的利率在今年大幅下降，较可比美国国债收益率只高出1.8个百分点，而美国国债收益率已经处在几十年来的最低水平。据巴克莱资本(Barclays Capital)编制的指数，信用评级较低的公司所支付的利率，较美国国债收益率高出6.2个百分点，少于2008年接近20个百分点的水平。

美国国债最近受抛下跌后，已经暴露出弱势。自9月初以来，10年期美国国债价格下跌了2.2%，30年期国债下跌6.9%。相比之下，道琼斯工业股票平均价格指数(Dow Jones Industrial Average)上涨了5.6%。

由于需求的存在，一部分风险最高的发行人得以卖出对投资者的保护更少的债券。根据这些保护性契约，如果发行债券的公司被出售，它们不能采取有损债券持有人的措施，这样就为投资者提供了保护。债券市场的繁荣允许政府和大公司以低利率借债，并让实力更弱的公司在业务回暖之前获得财务上的喘息空间，所以对于整个经济是有利的。

但强劲的需求可以产生意想不到的结果。大量廉价债券推动了楼市和杠杆收购的膨胀，而当举债过多的买房人、收购人不能偿还债务的时候，两个市场都陷入了崩溃。

《契约评论》(Covenant Review)创始人、曾在瑞生律师事务所(Latham & Watkins)担任公司财务律师的科恩(Adam Cohen)说，由于相关保护性契约没有提供保护，在2005年到2007年购买垃圾债券的债券持有人蒙受了损失；他们说，这种事情再也不会发生了，但在当前热气腾腾的债券市场，人们又在接受那些存在漏洞的契约，他们会再次蒙受损失的。

收益率持续下降的一个原因是缺少债券供应。根据美联储（Federal Reserve）周五公布的数据，尽管近两年联邦政府和非金融机构大量发行债券进行借贷，但美国未偿债务总额仍较2009年第一季度高峰时少近7,000亿美元。

鲜有分析师认为债市像几年前那样风险较高。哈佛经济学教授罗格夫（Kenneth Rogoff）表示，更准确地说，我们仍处于上次信贷泡沫的余波中，而不是开始了一个新泡沫。罗格夫与马里兰大学（University of Maryland）的莱因哈特（Carmen Reinhart）一直在研究金融危机。罗格夫指出，新信贷泡沫通常并不是在旧泡沫的余波中立即形成的。

尽管多数分析师认为债市并不存在泡沫，但他们看到上次信贷泡沫中人们的一些行为正在重复发生。财富管理机构Contango Capital Advisors首席执行长菲戈（George Feiger）说，2001-2003年客户对债券收益率趋之若鹜，希望投资显而易见是高风险的投资工具，因为这些工具承诺高回报，目前你可以看到同样的压力。

更令人担心的情况发生在垃圾债券市场，一些企业利用市场需求旺盛出售债券，这些垃圾债券对于投资者的保护程度逊于企业几年前发行的类似债券。

一些投资者手中的“契约”缩水很多，契约的作用是假如公司被出售，保护投资者的利益，并防范企业承载更多债务，或是花光现金，这将降低债券的价值，或使他们持有的债券不太可能被偿付。

纽约信贷研究机构《契约评论》为《华尔街日报》进行的分析显示，57%的垃圾债券发行企业的契约没有以往垃圾债券发行时那么严格。该研究机构分析了以前发行过债券的企业2010年发行的58宗垃圾债券，其中只有一宗垃圾债券为投资者制定了更严格的契约，大约41%的交易契约相同。

投资者权利的减少标志着2008年市场崩盘前数年的泡沫膨胀。像那时一样，现在投资者正蜂拥地投资这类交易，一些交易在一天内完成，这在华尔街被人们称作是“快速”发行。典型的垃圾债券交易通常无担保，即没有担保品的支持，发行文件可能高达60页。迪尔（Alexander Dill）在穆迪公司5月发布的报告中表示，这反映契约保护力度的下降，甚至低于2006和2007年市场高峰期那些债券的保护力度。