中国央行为何能容忍持续负利率？

8月份中国经济数据中最受人关注的就是CPI，3.5%的同比涨幅也创下了2008年10月以来的新高。如果粗略地把一年期存款利率与月度CPI同比涨幅之差作为实际利率的衡量，那么自从2010年2月以来，中国已经连续7个月出现实际利率为负（即负利率）的情况。
负利率意味着存款的缩水，是对储户财富的掠夺，如果持续下去，不仅储户难以忍受，而且监管部门也会忌惮存款大量流出银行和通胀预期的进一步增强，但中国央行对于负利率的容忍度却超乎想象。
从历史上看，在1990年9月-2010年8月这240个月中，约有80个月出现了负利率现象，分别是1992年12月─1995年11月、2003年11月─2005年3月（不包括2005年1月）、2006年12月─2008年10月（不包括2007年1月）和2010年2月至今。可以看出，负利率一旦出现一般会持续较长时间，如果不考虑1992-1995年间由于价格闯关改革等带来的“异常”现象，平均也要持续20个月左右。

当然，在持续负利率期间，中国央行也并非无所作为，只不过动作或者稍显迟缓，或者幅度较小：在2003年11月─2005年3月期间，只是在2004年10月加息一次；虽然自2006年8月就开始加息，而且在2006年12月-2008年10月间，又连续加息六次，但这期间一直没有摆脱负利率。值得一提的是，2008年10月，由于金融危机爆发，中国央行还曾两度降息。
由上可知，中国央行历史上对于负利率具有很强的容忍度，而且加息的时机和幅度也并不太参考负利率的情况，更多的是参考宏观经济走势。因此，即使2010年2月至今已经持续出现负利率，也不一定会“逼迫”中国央行加息以保证实际利率为正。那么，中国央行对于负利率的容忍度为何这么高呢？
首先，负利率其实是一种“事后诸葛亮”的算法，中国央行可能更多的是引导大家“向前看”。比如，尽管2010年2月至今出现负利率，但它也只是意味着在2009年2月─2009年8月之间存入银行的一年期存款实际上是缩水的。这一切都过去了。“向前看”的话，未来CPI和存款利率都有可能出现动态变化，按照中国政府的设想，通过加强农产品供给和打击价格炒作，再加上去年四季度CPI基数较高，未来CPI可能会有所回落，那么负利率的现象就有可能缓解，而不必通过加息的方式来解决。
其次，对于监管部门来说，负利率的最大威胁在于存款的分流，但从历史上看，即使出现负利率，其也不一定会导致大量存款流出银行，只有企业和居民预期未来CPI依然会大幅上升，而且负利率会持续存在时，才会导致一定的存款分流，但规模仍然是有限的。一般来说，存款和利率应该是正相关的，如果金融体系的利率被压制得太低会导致吸引不到存款，从而带来“金融脱媒”、资本积累的不足和产业结构失衡等问题。但实际上，存款水平不仅受到利率的制约，还受到收入水平、投资渠道、人口结构和收入分配等多重因素的影响。中国即使利率水平较低甚至经常出现负利率，但银行存款还是扶摇直上，目前M2/GDP也已经接近破世界纪录的200%。另外，从居民储蓄存款余额来看，从1990年9月的4900亿攀升至2010年8月的约29万亿，2008和2009年每年都增长约5万亿，今年至今也增加了约3万亿。所以，中国央行更多的是担心存款太多了，而不是存款分流，过去20年间，只有20个月左右出现过月度储蓄存款余额的减少，即使在股市和房市火爆的2007年，最大的月度减少额也不过5000亿元左右（2007年10月）。
最后，压低实际利率甚至纵容实际利率为负恰恰是中国金融体制支撑经济增长的一个关键要素。这一做法似乎和“金融约束理论”遥相呼应。该理论认为，通过对利率进行管制（主要是存款利率管制）和限制市场准入或对金融业直接竞争进行限制，会在金融部门和企业部门创造“租金机会”。这样，金融机构对“租金机会”的寻租行为就会激励其对贷款进行监督和提供吸收存款的优惠条件，以获取更多的“租金”，从而既能减少利率管制对经济造成的负面影响，又可以降低金融机构的道德风险，实现金融深化和经济增长。
但是，由于中国的金融机构大都属于国有，贷款也更多流向了国有企业，金融机构天然具有道德风险，“租金”也很容易被国有企业管理层和监管者据为己有，即使企业部门短期会通过低资金成本因素推动经济增长，但却可能是低效的，躺在低资金成本的摇篮里很难有动力推动技术进步，而金融部门也会在坐享垄断租金的过程中丧失提高效率的动力。随着投资渠道的增多和储户自我保护意识的觉醒，中国早晚也会面临利率管制导致的资本不足和资本外逃的窘境，“金融约束理论”只能作为一个短期指引。
目前看来，8月份，中国工业增加值和固定资产投资等指标都企稳或者反弹，即使中国央行选择存贷款利率一同上调也在情理之中。如果选择上调存款利率而贷款利率不动的非对称加息更是合情合理，要知道，存款利率的上调不仅是为了遏制通货膨胀，更是为了保护大多数储户来之不易的财富。当然，这取决于中国央行对于负利率的容忍度，但中国央行必须要认识到，储户对于负利率的容忍度在下降，一旦存款有所松动和流出，通货膨胀将更加难以控制。
（本文作者崔宇是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。其撰写的“财经点评”专栏曾获亚洲出版业协会2010年度“最佳评论奖”。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至yu.cui#dowjones.com或通过新浪微博与作者联系。）
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