应该让玩火者知道什么叫疼

作者：英国《金融时报》首席经济评论员马丁•沃尔夫(Martin Wolf)
2007年8月30日 星期四

有时候，一幅图片胜过千言万语。上周三就出现了这样一幅画面——中央是美国参议院银行委员会主席克里斯托弗•多德(Christopher Dodd)，两侧是美国财政部长汉克•保尔森(Hank Paulson)和美联储(Fed)主席本•伯南克(Ben Bernanke)。在这张照片中，伯南克似乎已成为政治马戏团的一位演员。多德甚至还宣布了伯南克的政策：多德表示，伯南克告诉他，将动用手上“所有工具”，控制市场动荡局势，并防止其破坏美国经济。美联储已接到命令：挽救经济，营救金融。
由恐慌引起的这种政治化，几乎必定会导致反应过度，并创造恶劣先例。那么，对于人们印象中复杂成熟的金融市场所陷入的这个最新困境，什么才是正确的应对之策呢？
决策者必须区分两个目标：一是宏观经济的稳定；二是金融体系的健全。两者不是一回事。决策者不仅必须区分这两个目标，还要让外界看到他们在这么做。美联储在8月17日就经济前景和紧急贷款发表声明时，就没有做到这一点。这不可避免地（而且不应该地）混淆了这两个目标。
针对经济的那项声明也宣布得为时过早。所有人都知道，美联储的工作是稳定经济和预防通缩。所有人也都知道，美联储将在公开市场委员会的下次会议上研究信贷市场危机对经济的影响。如果经济前景似乎会严重恶化，那么，美联储将可能降息。但现在似乎已经提前宣布了降息决定。货币政策不应该以这种方式“活着”，除非出现极端情况。
这就涉及到第二个目标：确保金融体系的正常运行。问题在于，如何在不引发更多糟糕行为的情况下帮助这个体系。这个问题非常重要，因为正如拉里•萨莫斯(Larry Summers)所指出的那样，该体系已经出现了非常严重的危机倾向。（参见“这就是联邦国民抵押贷款协会和联邦住宅抵押贷款公司介入之处”(This is where Fannie and Freddie step in)，8月27日）。我把这个潜在游戏看作是“上当者击鼓传花”：一号上当者受人劝说去借了很多钱；利用贷款给一号上当者，创造出债券，卖给二号上当者；三号上当者是纳税人，他们挽救了那些通过贷款给一号上当者、卖债券给二号上当者而变得富有的玩家。
最近的游戏特别具有创新性。这回，天才们似乎根据诺贝尔奖得主乔治•阿克洛夫(George Akerloff)撰写的著名论文*，创造了一次“柠檬危机”。以旧车市场为例。假设买家不能区分好车和坏车（即“柠檬车”），那么，他们将只会为所有汽车出一个均价。卖家将把好车从市场中撤出。这种情况可能持续下去，直到这个市场完全消失。
造成这种结果的，是“信息不对称”：买家认为卖家比自己知道更多关于所卖物品质量的信息。这似乎正是现在某类证券交易中发生的事。危机集中于结构性信贷和相关的衍生品市场。
其原因似乎是严重的不确定性。正如沃伦•巴菲特(Warren Buffett)所警告的，投资者已从美国次级抵押贷款市场发生的事情中认识到，这些证券可能是“金融大规模杀伤性武器”。随着上当者逃离，这些市场已经冻结。创造这些东西的人既不相信这些工具，也不相信他们的对手。这进而导致美国国债出现恐慌性购买。
然而，难点不在于一般流动性的缺乏。各国央行已“免费地”提供了这种流动性。有些人会辩称，在美联储方面，由于其将贴现率下调0.5个百分点，其贷款一直过于廉价；而在欧洲央行(ECB)方面，其提供的贷款一直太免费了。这也不是一次一般性的放贷危机。公司债或新兴市场债的息差并没有突然增加。它们只是变得不像以前那么不合理了。市场波动性有所增加，但没有达到极其严重的水平。
如此而言，这就是一次金融“柠檬”市场的危机。当局应该为此做些什么呢？我的回答是：“什么都不做”。当然，它们应该时刻准备以惩罚性利率为市场提供流动性（因为保险从来都不应是免费的），还要针对宏观经济环境调整利率。但它们不应促使“柠檬”市场继续存在下去。
这就是我不同意威廉姆•比特(Willem Buiter)和安•赛伯特(Anne Sibert)建议的原因。他们在英国《金融时报》的经济学家论坛中提出，现在，各国央行应该成为最后的做市商。只有在央行不仅监管金融机构的健康运行（就像现在这样），同时也监管这些机构创造的全部产品的特性的情况下，各国央行才能做到这点。否则，各国央行就可能会被迫购买自己不了解的东西。相反，它们应承诺在“柠檬”市场上做最后购买者，由此促进旧货市场的形成。然而，倘若各国央行真的去监管产品，它们就得去管理经营金融机构。我们的金融体系就会变成一个准国有化的金融体系。
现在，假设情况相反，各国央行拒绝插手痛苦不堪的市场。又会发生什么？销售方一定会把柠檬换成苹果、梨、草莓或其余各种水果。换句话说，他们必须证明自己试图转手的东西具体好在哪儿。如果他们在某处不能做到这点，他们就不得不把证券一直持有到期。与此同时，“兀鹫基金”(vulture funds)会为获得必备知识进行投资，而损失也不得不进行冲销。证券化借贷市场有多大部分能挺过这种洗牌呢？我不知道。不过我也不关心。这要等市场参与者意识到他们弄错的后果之后，由他们来判定。
被烫过的孩子才怕火。如果全球某些规模最大、最具影响力的机构一直在玩火，那就应该让它们知道知道什么叫疼。通过创建一个让人不能理解的市场来拯救它们，并不是各国央行的职责。维护银行体系、保证经济的健康才是它们的职责。这两项职责目前似乎都没有严重的危险。
恐慌中做出的决策几乎总是很糟。坚持原则，让金融体系中的大师们自我救赎吧。毕竟，它们得到的足以让它们这么做了。
*《“柠檬”市场》(The Market for “Lemons”)，出自《经济学季刊》(Quarterly Journal of Economics)，1970年
译者/何黎