刘利刚：货币政策微调 加息适合-《财经网》

刘利刚：货币政策微调 加息适合

　　中国上半年经济表现超过预期。实际GDP增长率达11.1％，高于其9.5％的潜在经济增速。受益于积极进取的量化紧缩措施，通货膨胀仍保持温和，并处于政府3％的目标范围内。信贷和货币增速在上半年逐步趋缓，货币政策环境也进一步收紧。

　　由于高基数效应、外部需求相对疲软以及货币政策进一步收紧，我们预期下半年经济增速将出现一定程度的下降，但仍处于9－9.5％的高增速区间。值得注意的是，由于实际利率为负，储户将被迫寻求其他高收益投资，因此，资产泡沫的风险仍然存在。

　　在这样的背景下，宏观调控的政策工具也有必要作出一定的调整。我们认为，央行将在下半年逐步减少数量调控，以便为使用利率政策对宏观经济进行“微调”留出政策空间。利率工具的使用也有利于解决实际负利率，并巩固经济增长、降低通胀预期，同时抑制资产泡沫风险。

　　上半年经济表现超预期

　　经济增速: 上半年GDP同比增长11.1％。由于强劲的国内需求，第一季度GDP增长了11.9％，第二季度10.3％。投资稳步扩张，上半年增速为25.5％，为上半年经济增长贡献了6.6个百分点。同时，消费保持稳定，为上半年增长贡献了3.9个百分点。

来源：彭博，澳新研究

　　出口强劲反弹，上半年增长35.7％。同时，其对美国和欧盟的出口已从2009年的下滑12%，恢复至上半年度的增长32.2%。净出口对增长的贡献已转正，并对上半年的经济增长贡献了0.6个百分点。我们预期今年下半年净出口对经济增长的贡献仍为正值，但值得注意的是，海外贸易保护主义仍将有所上升。

　　6月份出口增长超过预期，部分原因是出口商希望在7月15日出口退税政策到期前尽可能多地出口商品。事实上，由于出口退税涉及的商品占中国总出口商品的比重很低，我们预期下半年出口增长将保持稳健。同时，由于基数原因，强劲的出口增长将在7、8月份达到峰值， 8月份之后，出口增速将逐步回落至正常年份的水平。

　　通货膨胀: 由于产出缺口转正和货币供应过剩，中国仍面临较大的通涨压力。上半年的平均通胀率为2.6％，仍然在政府3％的目标范围之内。6月份的CPI同比增长了2.9％，比5月份的3.1％略低。6月份PPI同比增长6.4％，也低于5月的6.8％。但我们认为中国的通胀还未达到峰值，原因在于，第一，PPI仍然处于较高的位置，在未来的几个月内，其对CPI的传导效应仍将较强；第二，由于中国南方洪灾形势严峻，未来几个月内，食品价格仍有较大的上涨压力。此外，随着最低工资在全国范围内的提高和制造业部门工资的上涨，国内需求仍将保持强劲，这也将对通胀产生一定压力。

　　资产价格: 由于货币政策逐步收紧，中国股票市场在2010年上半年下跌了26％，表现为全亚洲最差。同时，针对房地产业的紧缩措施也开始逐步奏效，全国70个大中城市房价在6月份环比下降0.1％。

　　房地产价格在6月份同比上升11.4％，表明房地产市场的回报率仍然大大高于股市和银行存款。另外，有报道显示，大城市租金收益开始上升，预示着潜在住房需求仍旧强劲，这也表明房屋所有者仍享有相当强的定价能力。

来源：彭博，澳新研究

　　货币条件: 上半年，央行3次提高存款准备金率，公开市场操作也逐步增多。我们的计算显示，整个公开市场操作效应相当于提高银行存款准备金率50个基点。因而，上半年货币条件显著收紧，银行系统的超额准备金率也转负，流动性的突然收紧也推高了市场利率。为了控制市场利率上升，央行从5月底开始向市场投放大量资金，银行间市场利率也因此出现下降。我们认为，尽管量化紧缩政策有利于收紧银行系统的流动性，但这一工具较为僵硬，并不允许市场机制调节信贷，更会带来银行同业市场的较大波动，因此利率工具将是下半年更好的政策选择。

　　汇率政策: 6月19日，央行宣布，将人民币与美元脱钩，从而结束长达23个月盯住美元的政策，但仍然维持+/-0.5%的现有波动区间。由于欧元大幅回落，央行表示，人民币并不存在大幅度升值的基础。因此，央行更倾向于选择回归缓步升值之路。但是，从在岸和离岸的汇率预期来看，市场对人民币的升值预期仍然十分明显。我们认为，恢复2005年至2007年的旧汇率机制并非最优策略。首先，由于人民币的最初升值限度仅为0.5％，而这一幅度难以满足要求人民币升值的外部声音，因此外部压力将一直存在。其次，其允许的汇率灵活性也是有限的，这将导致对人民币升值的单边升值预期仍将持续，从而引发更多“热钱”流入中国，并逐步威胁到央行维持物价稳定性的政策目标。我们认为，在未来一段时间内，央行仍有可能进一步扩大人民币交易波动区间。由于人民币仍在较长时间内存在升值压力，因此我们认为，中国应该在未来采取盯住一篮子货币的“爬行区间”、并根据市场供给决定长期升值趋势的策略。

　　下半年经济展望

　　我们保持对2010年GDP增长10.1％的预测不变，其中，第三季度和第四季度将分别增长9.5％和9.0％。鉴于今年下半年紧缩性货币政策仍将继续，我们也维持2010年CPI 增长3.4％的预测。值得注意的是，由于存货调整基本结束，上半年的高增长将难以持续。换句话说，中国正回到正常的、但事实上更具可持续性的增长模式。需要强调的是，经济增长放缓并不代表中国经济将面临二次探底，而仅仅是增长模式的正常化。而且，伴随着国内外需求的逐步复苏，我们维持对2011年GDP增长9.6％以及CPI将增长3.4％的预测。我们的预测在市场上也是相对乐观的。

　　消费和投资将持续成为经济发展的主要驱动力，但是由于2009年的基数较高，未来投资的贡献将会逐步减少。随着外部需求的复苏，我们预期净出口对GDP的贡献率将转正，但是难以达到本轮金融危机前的峰值。得益于健康的家庭负债表及由于工资上涨，尤其是外来务工人员工资的上涨，中国家庭的购买力将逐步增强，这也将对消费产生较强的支撑。

　　我们认为中国政府不会宣布额外的财政刺激措施。中国经济近期出现了一定程度的放缓，但其主要原因是货币政策收紧和针对地方融资平台出台了一系列紧缩措施，而非实体经济出现严重减速。事实上，由于经济增速逐步趋向于潜在增速，对于当局而言，这也是开始实施社会保障网建设等中期改革措施的好时机。

　　风险因素

　　实际负利率可能引起资产通胀。随着通胀上升，而基准利率仍处于历史低位，实际利率已经连续5个月为负。实际负利率将鼓励致投资者偏好房地产等高收益资产，2007年和2008年的经验也证明了这一点——当时，房价上升幅度持续超过了两位数，导致了房地产市场的过热。随着CPI再次突破3％的槛值，实际抵押贷款利率自2009年第一季度以来也开始下降，与此同时，房价也开始迅速上升，表明市场投机者再次嗅到了“实际负利率”带来的市场机会。朝前看，随着房产新政的政策效果逐步消退，如果实际负利率仍然长期存在，房地产市场将面临着泡沫风险。

来源：CEIC，澳新研究

　　通胀可能超出预期。尽管我们预计2010年的平均通胀率约为3.4％ 接近于中国政府调控目标，但由于庞大的货币供应量及食品价格的上涨预期，未来通胀仍可能持续上升。近期房租的上涨和南方水灾也可能对通胀施加更大压力。除此之外，尽管央行通过公开市场积极回收流动性，但通胀预期仍然处于较高水平，这意味着通胀压力在短期内仍然难以缓解。

来源：CEIC，澳新研究

　　货币政策微调要求利率调整

　　下半年利率调整将更适合。尽管上半年的数量紧缩措施在控制信贷快速扩张效果明显，但是在管理需求方面，其效果甚微。实际负利率也迫使储户将资产转向房地产等高收益资产，这也将导致房地产市场积累更多的泡沫风险。

　　我们认为，央行需要采取新的货币管理模式，不仅要依靠公开市场操作，也需要通过利率调整来以解决实际负利率问题，从而解决由于投资利差导致的投资错配，从根本上给房地产市场降温。我们预期央行将在第三和第四季度各加息一次，分别为27个基点。

　　我们设想两种可能的情境。一种情况是央行只提高存款利率，而保持贷款利率不变，并维持现在的公开市场操作强度；第二种情景就是央行采取传统的同时提高存款和贷款利率的做法，但减少公开市场操作的力度。

　　利率政策相比数量紧缩有着明显的优势。首先，利率调整不仅可以解决实际负利率带来的对风险投资尤其是房地产业投资的需求，而且允许货币当局实现对宏观经济政策的微调，以巩固经济增长并防止由于持续数量紧缩措施带来的经济意外下滑。事实上，数量紧缩更像一件生硬且缺乏灵活性的“紧身夹克”。而且，由于利率非市场化，数量紧缩政策并不允许银行通过价格机制在不同部门间配置资本。鉴于中国经济所面临的不确定性及利率政策的影响渗透至经济部门所需的时间，我们认为当前经济条件下，尤其是信贷增长已恢复至历史水平、且经济可持续发展时，进行利率调整更为适宜。

来源：CEIC，澳新研究

　　在汇率问题上，我们仍然维持人民币年内升值2.5－3.0％的预测，至年底时将达到6.63人民币兑一美元的水平。尽管汇率波动性将会增加，但是央行仍倾向于类似于2005年和2007年的逐步升值的模式。我们预期人民币汇率允许的交易波动区间将逐步拓宽，如年底前再加宽0.5％。此外，2011年人民币兑美元预期还会有3-5% 的升幅。

　　刘利刚为澳新银行中国经济研究总监

　　（网络编辑 陈君）