下半年货币政策难微调 投资者火中取栗

　　策划/《红周刊》编辑部 统筹/张宇

　　编者按：即使让章鱼来预测A股恐怕也得光荣殉职了，因为转型期中国经济实在是太复杂了——货币政策承担的任务既要压通胀、打房价，还得保增长，促就业。所以利益各方不断地进行政策博弈，而股市也不停地跟着这些利好或利空上窜下跳。最近随着上半年经济数据出台，市场又开始憧憬“政策微调”或者“二次刺激”，但是无论是从流动性、经济增长，还是从政策周期性来讲，似乎并不具备放松货币的条件。在可能继续的空头市场中，散户投资者暂且搁置对政策阳光的期待，用“游击战”来火中取栗。

　　上半年调控后我国经济出现了趋势性滑落，但是否真如市场所期待的政策将微调？恐怕投资者要失望了，因为目前不具备放开货币政策的条件。

　　稳字当头 货币总量政策难微调

　　《红周刊》特约 复旦大学金融研究院研究员 邵宇

　　经济滑落中“松”声再起

　　6月份中国制造业采购经理指数(PMI)环比继续下滑，较5月份回落了1.8%，至52.1%；而6月份制造业产成品库存指数也呈上升势头，达到51.3%，这是2年以来制造业库存指数首次突破临界点，显示出需求相当疲软。而来自国家统计局的经济景气指数也表明，先行指数、一致指数先后见顶，滞后指数在3月和4月也开始下滑(见图1)。可以明显看出，经过上半年的调控我国经济已经见顶回落，出现了趋势性下滑。

　　而此时恰逢年中，在此微妙时刻，“房地产政策放松和紧缩货币政策微调”或者“二次刺激”的传言在A股市场上飞短流长。那么政策究竟会不会微调呢？我们不妨展开讨论。

　　何时调？现在政府开始写半年工作总结了。在中央半年度的经济工作会议前，各经济管理部门都可以提建议，但最终需要决策层来决断；调什么？是地产政策还是货币政策？如何调？这是有讲究的，是调总量还是调结构？个人判断只有阿Q们才会认为是放松信贷总量和信贷条件。

　　政策不松的三大逻辑

　　核心问题是为何调？实际上这个问题应该换个问法——微调的效果是什么？笔者认为微调是事倍功半，信号作用远大于实质作用，总量货币政策时滞本来就长，调结构和转型本身就痛苦，与其打提前量折腾，还不如单一规则稳定预期，重点放在优化政策的结构。

　　第一，从实体经济角度看，二季度的GDP增速尽管较一季度有所下降，但依然高达10.3%，未雨绸缪，下半年是否会出现迅速过冷的现象呢？

　　值得担心的首先是外贸出口。上半年我国外贸出口相当抢眼，6月份中国进出口总值达到2547.7亿美元，同比增长39.2%，贸易顺差为200亿美元，创下自去年11月以来的最高值。但是，“欧猪五国”的债务危机前景莫测，整个欧洲风声鹤唳，而金价(1188.20,-20.10,-1.66%)依然处于1200美元以上的高位。法国、英国、西班牙等都需要努力紧缩来降低自身超重的债务。G20会上尽管中美都强调“谨慎”退出，但在德国的“强硬”坚持下，达成了一个“不具法律效力”的声明：在2013年前赤字削减一半，还要减少自身债务负担。由此可见，疲弱的欧元和紧缩的经济将使中国出口在价格和总量两方面遭受冲击。

　　那么投资能否顶上去呢？经过上半年的调控，地方融资平台和房地产的投资都受到了压制。但结构上中央今年密集推出了区域经济振兴计划(主要是西部欠发达地区)、放开民营资本进入部分垄断行业及推动全国大范围的保障性住房建设等一系列政策，以顶替全面铺开的基建战线和商品房建设。从近日国家发改委提出的6822亿的西部开发投资到各地的保障房建设纷纷开工可以看出，今年国家并未大幅削减投资，而是将投资集中于需要着力发展的方向，并大力限制对“两高一资”和产能过剩行业的投资，但效果的释放需要一段时间。

　　在消费方面，今年上半年社会消费品零售总额达72669亿元，同比增长18.2%。随着收入分配的改革和劳动力成本的上涨，收入的增加将夯实消费基础，未来服务类消费的增长将大大加快。从数据上来看，中西部在很多消费大项上增速在全国排在前列，随着中西部城镇化的推进，收入的提高还将使得中西部地区的消费升级。

　　三驾马车此消彼长不正是中央三令五申的结构调整的具体体现吗？

　　第二，从流动性的角度来看，尽管6月份M2和M1同比增速分别较上月回落了5.4和1.5个百分点，M2与M1之间的剪刀差也进一步缩窄至6.1个百分点，流动性回落已十分明显。但是考虑到今年信贷总量的目标是7万多亿，M2上升17%，这意味着流动性并非特别紧。对付流动性只能温水煮青蛙，因为流动性绝对是惊弓之鸟和洪水猛兽的混合体，说白了就是贪婪和恐惧的混合体，在市场方向不明确的时候，其波动性和危害性都是最小和最弱的，但是你只要给他三分颜色，他就能折腾出一地鸡毛，因此稳定预期是首要的。

　　更多的货币投放只会先全力推动物价、资产泡沫，然后可怜巴巴地以低投资回报率进入实体经济，并且扭曲了人们的盈利预期和价值体系。对我国经济而言，就是让虚拟经济(比如炒房、炒股、炒绿豆、炒大蒜)的资本收益率下降，实业收益率上升，引导金融资本转移到产业资本上。但目前来看，这种转移并不明显。

　　自4月份起，股市中的流动性已经牺牲了一些，但这和10万亿贷款带来的过剩流动性相比，还远远不够。房地产调控已百日有余，尽管交易大幅萎缩，但价格未见松动。市场上对峙的焦灼说明流动性只是被暂时栓在房地产上了，所有投机的人都在观望。在拴在房地产上的流动性没有被击溃之前放松货币政策，哪怕是稍微放松，都将会给市场一个类似2008年那样的讯号——房地产调控也会松动！这无疑将刺激投资者和那些观望的消费者恐慌性购房，中国的地产泡沫将继续膨胀，酝酿出更大的风险。显然，在目前投机的预期已经被打退，降价潮将至的前夕，管理层是不会也不可能放松货币政策的。

　　第三，从行政周期的角度讲，也不存在放松货币政策的可能。笔者认为下半年定会坚持年初定下的政策组合。从上半年政策来看，管理层一手实施人民币与美元脱钩，一手刺激基础设施投资与消费，脚踩投资性地产需求组合。而这个政策组合正是可以促进经济向内需驱动的转型，减轻海外政治压力，在避免地产价格再度膨胀的同时，化解经济过冷所催化的不稳定风险的组合。从这个角度上讲，上半年的政策是相当有针对性的。

　　可是，一方面目前地产价格并未出现松动，投机者房产商都在观望，管理层需要更多时间来观察调控的效果；另一方面，由于危机后海外新兴产业的发展迅速和国内沿海地区“人口红利”几近消失，现在正是一个借机转型，重新进行产业布局的关键时间窗口。这两个方面都需要政策保持一致性，而放开货币政策不仅会影响刚刚开始出现降价端倪的房地产市场，也会影响到经济转型中低收益率的新兴产业的发展。对管理层来讲现在根本不具备改变政策的条件。

　　从以上可以看出，不管从流动性还是经济增长，抑或是政策组合的角度来讲，目前都不具备放开货币政策的条件。未来一段时间内，我们相信中国经济将进入较为平稳的发展周期。尽管增速将出现一定幅度的下滑，出口也会回落，但随着西部的城镇化、经济的转型、消费的提升，预期未来GDP必定可以保持在9%以上的增长区间。您说，现在政府是折腾还是挺住喽？！

　　两家私募虽然认为整体估值已充分反映了悲观预期，但是现在最好别动，静静等待各种博弈后市场再发入场券。

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