巴菲特在中国有用吗

如果我说巴菲特是目前世界上最受崇拜的投资者的话，我想很少会有人反对。只要看看有那么多人（包括本人）打着巴菲特的旗号卖书、写文章、推销各种理财服务，你就会知道“巴菲特”这个名字对投资者来说有多大的吸引力了。
不过，在中国，你也不时会听到有人说，巴菲特之所以能够成功，是因为他是在美国；如果是在中国的话，他的投资方法就未必能奏效。
每当我听到这样的话时，就会想到一个关于一位新婚女子的故事。有一天，这位新婚不久的女子从她的新居里给妈妈打电话：“妈妈，我在切洋葱。洋葱冲得我直流眼泪，怎么办呢？”她妈妈说：“你只要在水里切就不会有问题了。”于是，这位女子很高兴地挂了电话。但没过多久，她又给妈妈打来了电话：“妈妈，我现在人是浸在浴缸里了，可我怎么切洋葱呢？”
很显然，这位女子对“在水里”这句话的理解和她妈妈所说的原意有很大的出入。而我的感觉是，世界上90%以上的争议，其源头都可以追溯到对争议问题的不同理解上。如果说巴菲特的投资方法在中国没有效果的话，那到底什么是巴菲特的投资方法？又怎么来定义“没有效果”呢？
如果要问什么是巴菲特的投资方法，大多数人都可能会回答说“价值投资”和“长期投资”。事实上是不是这样呢？我想最好的办法还是听听巴菲特自己是怎么说的。
1994年年底，巴菲特曾经对纽约证券分析师协会作过一次演讲（这是我从一本介绍巴菲特的书的原文中翻译过来的），他说：
“我认为有三个基本的观念，如果这些观念牢牢地根植在你的思维架构里的话，我想象不出你会无法在股票里取得不错的收益。这些观念中没有一个是复杂的，没有一个需要数学天赋或类似的才能。本杰明·格雷罕姆说：‘1、你必须把股票看作是一份企业；2、把市场的波动看作是你的朋友而不是你的敌人，从市场的愚蠢中获利，而不是参与其中；3、投资中最重要的三个字是Margin of Safety（安全边际）。’”
如果我们把这三个基本观念看作是巴菲特投资方法的核心的话，我很难想象它会在任何时候、任何地方失效。
当然，这就涉及到我们前面所提到的第二个问题——如何定义“效果”。如果说你心目中的效果就是能够让你像巴菲特一样进入全球（或至少是中国）财富榜的前列，或是让你成为全中国收益率最高的股票投资者，我想，确实没人敢说巴菲特的投资方法就一定能达到这样的效果——另一方面，也没人敢说就一定不能达到这样的效果。毕竟巴菲特是用了几十年的时间来证明自己的，而中国股市的寿命到目前为止还不到二十年。
可是，巴菲特也从来没有说过他的投资方法就能够达到这样的效果。从上述巴菲特的原话中我们可以看到，他只是认为，如果你照这样的方法去投资的话，不大可能赚不到钱。至于最终能赚到多少钱，正如他在另外一个场合中所说过的那样，取决于你的天赋、努力和市场所提供的机会。如果是从这个角度来定义“效果”的话，我敢肯定地说，巴菲特的投资方法在中国，无论是过去、现在，还是将来，完全是有效的。
有时候我会想，我不是股票做得最好的人，也不是赚钱最多的人，凭什么在这里高谈阔论、教人投资呢？答案在于，我看到太多的人花费了太多的时间去看行情、读股评、作分析，最终却亏到要把股东账户卡剪掉、发誓永不做股票。而我的切身经历告诉我，如果你以巴菲特所说的基本观念来进行投资的话（即使你像我一样还做得很不到位），那么你不需要多聪明，不需要花太多精力，要从中国的股市里赚钱，并不是一件太难的事情。
把股票看作一小份企业
认为巴菲特的投资方法在中国难以奏效的人所列举的一个主要理由就是，中国的股市不成熟、不规范、缺乏诚信。可是我想，越是不成熟、不规范的市场，巴菲特的这一观念应该越能奏效。
在一个非常成熟、非常规范的股票市场里，如果你不关心股票的基本面，而仅仅把它当作一个交易品种进行交易，你最终所损失的可能仅仅是交易费用。因为在这样的市场里，市场是相当“有效”的，各种基本面信息都已经反映在股价里了，你不去研究这些信息，也不会有太大的损失。
同样的道理，在这样的市场里，即使你把股票看作是一份企业，努力分析其基本面，也很难获得超过平均水平的收益。因为在一个“有效”的市场里，你的额外研究是很难让你取得额外的收益的。
相反，在一个不成熟、不规范的股票市场里，股价可能大幅偏离其基本面的企业价值。这时候，如巴菲特所说的那样，把股票看作是一份企业，从公司经营的角度考察股票的价值，不仅能帮助你避免股价被刻意炒高所带来的风险，也能帮助你发现因为被投机资金所忽略而带来的机遇。
也许你会说，在中国这样不规范的市场里，上市公司的财务数据可以造假，对公司的基本面进行分析又有什么用？但公司分析不仅仅是财务分析，如果你对企业所处的行业的市场情况、竞争环境、成本结构有个大致了解的话，太过离谱的财务造假是不太难发现的。
而且，尽管财务数据确实有很大的调节空间，有些公司也确实会虚构数据，但如果就此全盘否定上市公司的所有财务报表，那也是太过偏激了。我想在目前的内地上市公司中，至少有70%以上是在实实在在地进行企业经营、具有实实在在的资产的吧？这些企业至少是有一定企业价值的吧？至于说这些企业的财务报表有多少可信度、这些企业实际值多少，那只是你准备给它的财务数据打多少折扣、留多少安全边际的问题。
当然，你也可以说，并不是说中国内地的上市公司都没有投资价值，只是中国内地市场的投机性太强，如果是以巴菲特的方法来选择股票的话，价格都显得太高了，难以发现值得投资的股票。
对于这一点，我想有一定的道理。就我来说，我确实希望中国股票的价格能够更低一点。但我想这与其说是一个中国内地股市的问题，不如说是一个全球性的问题：全球性资本流动性过剩，全球性资产价格偏高。巴菲特自己也承认，对今天开始进行投资的人来说，相比他当年开始投资的时候要困难不少，因为现在的市场价格普遍偏高。也正是因为找不到合适的投资对象，所以巴菲特在他的伯克夏里持有大量的现金。
但是，这并不意味着中国内地股市中的股票始终、全部定价过高，你一定能够在一些时候发现一些值得投资的股票。

先让我们来看一看“一些时候”。图1给出了我所计算的1993年1月底（在这之前股市还很不成熟）至2006年9月底，A股上市公司整体市盈率（所有公司的市值之和除以所有公司上一年的净利润之和）与上证综合指数的情况（图中的上证综指以对数坐标表示，以显示百分率的变化情况）。这些数据是源自我自己的统计，没有经过严格的核对，并不能保证所有数据百分之百地正确。但总体来说应该是不会差得太远的（这一说明同样适用于后面关于净利润与股价变化的统计）。从图中可以看到，尽管中国A股整体市盈率有相当多的时间处于40倍以上的高位，但也有一些时间处于20倍以下的相对低位。
我们再来看看“一些股票”，这样的股票未必每天都有，但只要你能在几年里发现一个，就可以让你从股票投资中取得不俗的收益。表1列出了我所统计的从2001年12月31日到2006年9月29日经除权处理后的A股股价变化，以及2005年全年净利润相对2001年时净利润的变化情况汇总。

从表1中可以看到，在这段时间里，这些股票的价格平均下跌了14%，其中一半以上的股票的价格下跌幅度超过34%（中位值的意思就是把所有数值按顺序排列后处于中间位置的数值。当股价变化的中位置是-34%时，就是说有一半股票的价格变化高于这个值，还有一半低于这个值）。
然而与此同时，在这中间有76只股票的涨幅超过了80%，而这些股票2005年净利润相对它们2001年时的净利润，变化率的平均值是+405%，中位值是+179%。换句话说，这些价格表现出色的股票，其经营利润表现几乎也都是相当出色的。
从另一个角度讲，在这些A股中，有314只股票2005年的净利润比2001年的净利润增长了80%以上。对这些股票来说，它们在这段时间里的价格变化的平均值是+24%，中位值是-3%，都明显优于股票的整体表现。也就是说，如果公司的利润情况表现出色的话，它们的股价表现也会明显优于平均水平（这里的中位值明显落后于平均值是可以理解的，因为2005年对2001年时净利润的变化情况，仅仅是一个很粗略的考察公司经营情况的方法。公司在2001年时处于怎样的状态？这几年中利润的变化情况如何？未来经营的前景如何？等等，这些因素都会对股价的变化产生影响）。
当然，如果你说，不是说巴菲特的投资方法在中国赚不到钱，只是在中国这样不规范的市场中，用其他的一些方法能够赚得更快更多，那我是很难和你争辩的，因为对一些人来说，这种可能性是完全存在的。但正如我前面所说的，这并不是我们要讨论的，这不是我们对“效果”的定义。而且，如果把所有以巴菲特的方法（或至少是努力学习巴菲特的方法）进行投资的投资人的损益加起来，与所有采用其他方法进行投资的投资人的损益加起来进行比较的话，即使赔率只有1赔2，我都会赌用巴菲特的投资方法的整体表现要更好。
把市场波动看作你的朋友
对于这一观念，无论你采取何种投资方法，无论你处在什么市场中，我想都很少有人会反对吧？如果你是单纯从技术面进行交易的话，市场波动更是你唯一的朋友了。因为你就是要从股价的波动中低买高卖赚钱。而巴菲特所强调的就是让我们对投资决策有自己的理性判断。如果价格波动偏离了理性的范围，对理性投资者来说是一个大好消息，因为你可以以更低的价格买入，以更高的价格卖出。你更不应该受非理性的价格波动的影响，作出非理性的买卖判断。
这使我想到彼得·林奇说过的一句话：“如果当你的股票下跌10%时，你不敢增加投资的话，你永远不可能从股市中取得不错的收益。”我刚读到这句话时，对其意义领会得并不是很深刻，因为我看到的许多讲投资的书里，都提到投资的一个基本原则是要“止损”。但我现在开始领悟到，“止损”是一个大谬误，因为如果你在股价下跌到一定程度就“止损”的话，意味着你承认你比市场知道得少，你让市场价格来指导你进行买卖的决策。但如果是这样的话，你一开始就不应该自己选择股票，因为你自己选择股票的前提，就是你相信市场是错的，你比市场知道得更多。而当市场表现出它错得更多的时候，你却又放弃了。这样的投资策略怎么可能长期赚钱呢？
所以，现在我在决定买入一只股票之前，我一定会问自己：如果我买入之后，它的股价大幅下跌的话，我是会高兴还是紧张？我会不会愿意买得更多？如果我觉得自己会紧张的话，我就不会买或只买很少。因为这说明我对自己的判断是否正确并没有多少信心。只有当我觉得我会愿意看到它下跌时，我才会买。这不仅说明我对这只股票已做了充分的分析也会让我晚上睡得好一点。我想这一点，在越不规范、越不成熟的市场里，应该是越适用吧？
最重要的是安全边际
这一投资观念，我想同样应该是适用于任何投资、任何市场的。对中国内地这样的新兴股市来说，那就更重要了。在这里，我想特别指出两个因素以说明安全边际的重要性，因为我觉得，在现实投资过程中，大多数人往往都会低估了风险性。
一个因素是涉及到概率的乘法原则。如果一只股票的价格受到10个因素的影响，而对这10个因素，你都有95%的把握是能让你赚钱的，那你最后能赚钱的把握是多少？只有60%的把握（95%的10次方）。这也是巴菲特一直强调要简单的原因，因为越复杂、影响的因素越多，不管你对单个因素的把握有多大，只要达不到100%，你最终成功的概率就会大打折扣。
另一个风险因素涉及到所谓的“赌徒灾难”。如果一只股票分别有同样的机会赚200%、赚100%、赚50%、亏10%和亏100%，那你买入这只股票的预期收益是多少呢？你可能会说是（200%+100%+50%-10%-100%)/5=48%。没错，如果你每次以同样的金额买入同样的股票，长期下来，相对你投资金额来说，你的收益率会接近48%。
可是，在大多数情况下，投资者并不是以固定的金额而是根据他们当前所拥有的资金量来进行投资的。如果你每次都是以当前所拥有的所有资金来进行投资的话，长期来说，上述这只股票能够给你带来多大的收益？答案是-100%，也就是全部亏光。因为不管你原来赚了多少钱，只要碰到一次亏100%，你的钱就全部亏光，没有再来进行投资的机会了。
说到这里，你可能会问：那“长期投资”呢？巴菲特所倡导的长期投资是不是不适用于中国内地的股市呢？然而，尽管巴菲特确实是以长期投资而闻名，但我想，人们对“长期投资”可能存在着很大的误解。对巴菲特来说，长期投资是执行他所说的基本观念的结果，而不是必然要求。如果我们仔细看的话，巴菲特所说的这三条基本投资观念中没有一条是说一定要长期持有的。
可是，如果你是以“一份企业”的角度来看待股票的话，你就不需要太过关注股价的短期波动，而是应更多地关注企业的长期经营预期。如果股价没有能够达到预期的内在价值，你就应该继续持有甚至增持。这并不是说你非要长期持有股票，或者说你长期持有股票就一定能赚钱，事实上，如果依据巴菲特三个观念中的第二、第三条的话，当股价明显高于其内在价值、当股价不具备充分的安全边际时，你就应该抛掉股票，而不是继续持有。
实际上，尽管巴菲特以长期持有可口可乐、华盛顿邮报而著称，但据我看到过的一份报告显示，他的股票的平均持有期是4年左右。当然，4年对我们很多的投资者来说已经是很长了，但也绝不是我们一些人所想象的那样“终身持有”。而且，我想巴菲特之所以会至今都持有可口可乐这些股票，除了价值因素之外，可能还有一些其他因素，比如：所得税因素——如果他现在抛出、实现利润的话，他就要缴纳30%以上的所得税，使他的实际收益大打折扣；规模因素——因为他是这些股票的大股东，要卖出股票的话，流通性成本可能会比较高；名声因素——保持一个长期投资者的名声，能够使他在以后的投资中更多地得到公司管理层的支持。
所以，如果你说在中国内地这样的市场里，长期持有股票的风险会比较大，我完全同意。事实上，就是从全世界范围来看，也没有能绝对长期持有的股票，在最初构成道琼斯指数的股票中，有许多已经被合并、收购或破产了。
在中国这样高速发展的新兴市场里，市场变化迅速，公司面临着更大的经营风险和更短的经营寿命，但这并不是说巴菲特的投资方法就不适用。相反，我认为巴菲特所说的三个基本投资观念同样有生命力。如果你从企业经营角度来审视股票，如果你不受股价波动的影响而是试图从中获利，如果你在不具备充分的安全边际时减少持股，谁能保证几十年后你不会像巴菲特一样有钱呢？