华尔街日报 股市投资者需关心的问题

在上世纪90年代初，中国刚刚进入全球十大经济体行列，到2006年中国的经济规模已成为全球第四。根据高盛公司“金砖四国”的研究预测，在工业化和居民收入增长的推动下，中国经济规模会在2007年超越德国，2015年超越日本，2039年超越美国，进而在2041年登上全球第一大经济体的宝座。一些更加乐观的研究机构认为中国完全有可能提前实现上述经济成就。
这种对经济前景的预测非常振奋人心，其推导的逻辑也基本可信，得到市场普遍认同。在中国经济高速发展的背景下，中国股票市场投资者无疑将享用一场千载难逢的回报盛宴。即便只采用买入持有策略长期投资相对安全的蓝筹股，在未来二、三十年内也将带来巨大的财富增长。
但是，我们不可能一觉醒来第二天就是2041年，看到自己股票账户上的资金增长了几十倍。在这个相对漫长的过程中，中国经济以及股票市场都会经历各种挑战和考验。长期增长趋势下也会有疾风险流的时候，投资者信心很难一贯保持。如果无法辨清形势，最终的投资回报就有可能因为操作不当而大打折扣。了解中国经济的走势特征和在目前及未来可能出现的问题对于投资者做好大势判断、优化投资回报非常有用。
当前经济特征──失衡状态下的高速增长
拥有13亿人口、每年GDP增长10%的中国所创造的经济能量之巨大是全世界都不曾经历的。但是，中国经济增长的引擎不是像其他大国那样依靠国内居民消费，而是主要通过投资和出口。这两项GDP构成要素在过去20多年一直呈快速增长态势，到2006年合计已占到GDP的80%。相对投资和出口所占比重的快速提升，国内消费的绝对额虽然也在增长，但占GDP的比重，或称对经济增长的贡献却越来越低。
这种失衡的经济增长方式使得整个经济表现时刻处在脆弱状态，可持续性和稳定性较低。其中在投资方面，在低利率市场环境和各地政府崇拜GDP推动下，非常容易出现投资过热的问题。无节制的政府和企业投资导致整个经济具备了远超实际需求的大量生产能力，产出大于需求，使得企业盈利能力难以提升，很容易引发价格全面下滑，将经济拖入通货紧缩的泥潭中。当政府为控制投资过热出台紧缩政策时，靠投资驱动的经济增长就会明显受到影响。
过度依赖出口也同样面临许多不稳定因素。全球经济增长形式、地缘政治关系和与主要贸易伙伴的贸易摩擦和保护主义都是国内政府和企业难以控制的，一旦外部环境发生改变，会直接作用于国内经济。
目前国内政策制订者正在努力改变过度依靠投资和出口的经济增长格局，希望能逐渐引导消费增长，但是短时间内还很难做到明显改变，整个国家还需要靠投资和出口带动的高增长来解决敏感的就业问题。在这样一种经济大背景下，股票投资者，尤其是期望把握住阶段性高峰低谷机会的积极投资者就需要打起十二分精神，在了解经济特征的基础上，密切留意关键经济问题的演变。
了解问题本质，指引大势判断
关于投资过热，进一步了解中国经济过热，主要是投资过热的形成原因和对市场的影响是当前和未来一段时间投资者需要掌握的基本经济常识，也是会最频繁接触、对经济大势判断最核心的因素。
过去及目前中国经济倚重于政府和企业的投资增长是大形势所然，有坚实的依据。因为中国还在经历大规模工业化、城市化的基础设施建设阶段，对固定资产投资增长存在合理需求。但是，这种增长有些过头。截至2006年，在GDP增长10.7%的基础上，固定资产投资占GDP比重达到50%左右，成为带动经济增长的绝对主力，这种情况在历史上其他国家工业化进程中都从未出现。
导致中国在工业化进程中投资比重过高并且难以控制的原因很多。包括整个经济结构中国有资产的比重仍高达35%，这块经济活动很容易受行政干预，并不像民营经济那样完全按照市场供需形势来决定扩张或收缩。国有经济由于受各地政府追求GDP高增长的推动，成为投资低效率过快增长的主因。
目前中国银行体系和资本市场的不完善也是引发投资过热的根源。过多的政策性贷款将资源配置到低效率的国有企业或经济领域，这些拿钱容易的部门大举扩张投资的欲望非常冲动，并不完全按照市场经济的游戏规则出牌。而那些充满活力又相对自律的民营企业则难以获得银行的支持，也很难进入资本市场发行股票或债券来融资。严峻的资本配置失效使得经济发展处在不平衡和不公平的状态，易于造成非理性投资过热和生产力提升缓慢的局面。
解决投资过热问题要面临的一个最为实际的挑战是就业以及与之相应的社会稳定。政府必须要创造大量的就业机会来应对每年新增的就业压力，而通过扩大投资来提供就业机会成为最便捷的一条途径。尽管这种方式效率和可持续性低，风险高，但政策制定者还是会这么做，毕竟若想通过改变经济增长方式来压制经济过热，执行起来还是投鼠忌器。短期而言，解决就业问题要优先于转变经济增长方式，所以，投资过热隐患还将持续相当长时间。
在这个阶段中，股票投资者就需要对投资问题尤其敏感，因为整个经济的表现主要是靠投资来实现。当以固定资产投资和与之相验证的工业产出两项考量指标保持快速增长时，整个经济也会快速增长，如果通胀率适可，就为股票市场走强提供了基础。
根据历史经验，当固定资产投资增速在20%－30%，以及工业产出增速在15%－20%这一范围内时，通常可以确认为投资过热和经济过热。这个时候经济运行就潜藏风险，可能会引发较严重的通货膨胀。政府通常会出台紧缩经济的措施，也就是经常听到的宏观调控，来使经济增长降温。
在此背景下的股票市场通常会面临转折。在密集的调控政策出台之前股市受经济和公司盈利快速增长刺激会表现优越，在政府开始实施调控后，受调控前景不确定和公司实际的经营压力影响，股票市场多会偃旗息鼓，甚至出现持续下挫。1993－1994和2004年A股以及H股市场的不佳表现就是因宏观调控所致。
投资者期望看到政府宏观调控的理想结果是经济实现“软着陆”，即过快的经济增长逐步降到合理水平，而不是调控过度，致使经济大起大落。根据历史经验，工业产出增长率在6－12个月内逐渐由18%－20%降到12%－14%左右，GDP增幅由11%以上降到8%－9%左右，可以被认为基本实现经济软着陆。如果在相对短的时间增速回落或降幅过大，都有所谓“硬着陆”的嫌疑，会对整个经济和股票市场造成伤害。
投资者需要把握的一条主线思维是，如果投资和经济过快增长可能引发通货膨胀的话，政府会考虑出台各种措施来予以抑制，股票市场通常都会受到短期甚至较长时间的负面影响。但政府的调控和紧缩政策多是未雨绸缪，手法也日渐成熟，如果不出现巨大的外部环境转变，如全球或区域性经济危机，通常都能基本实现预期的调控目的。此外，保障就业和社会稳定是调控的底线，经济增长因调控受到明显抑制而引发就业问题是政策制订者更不愿意看到的。
所以，当出现明显的投资和经济过热迹象时，投资者结合市场状况就要考虑是否要改变策略，如果股票涨幅已高，稳妥的做法是变现获利，暂时离场观望。如果因宏观调控引发市场走软，投资者也不必惊慌，政府很难过度打压经济造成更麻烦的就业问题。当股市因宏观调控走势不佳时，如果观察到各项关键经济指标，如固定资产投资增速、工业产出增速和CPI开始逐渐企稳走好，会为投资者提供逢低买入的机会。
中国经济长期快速增长是国内股票市场繁荣最核心的支撑，但中短期内由于经济增长方式调整，以及抑制经济过热，中国经济和股票市场会不断出现波动，把握这些波动的规律可以扩大股票投资的回报。经济过热问题是投资者需要尤其敏感的股市分析要素。下篇将讨论经济增长的另外两驾马车──出口和消费的问题。
关于出口问题
过去10年中国出口保持20%－30%的高速增长为中国经济作出了重大贡献，更使中国被冠以“世界工厂”的称号。但显而易见，这种增长速度是难以长期保持的，而且伴随许多负面效应。如果外部形势发生变化，较多依赖出口的中国经济将难以避免受到影响，股票市场也将会受到牵连。
中国低价产品出口快速增长带来三个主要外部环境问题，一是主要贸易伙伴，如美国和欧盟受到中国产品的低价“入侵”可能会损害本国劳工利益，容易频繁引起贸易保护主义和争端；第二，在世界贸易增长平稳的情况下，如果中国出口连续保持30%的增长，势必会挤压其他出口结构与中国类似、尤其是亚洲地区发展中国家在世界市场上的份额，容易引起周边国家的不满，不利于创造良好的地缘政治环境；最难以避免的影响是，如果世界经济走软，中国倚重外贸的经济增长方式就会受到挑战，在本国消费不强大的情况下，难以独善其身。
中国出口快速增长无法长期保持的一项主要内部原因是产业结构和出口结构的调整，逐渐由低附加值，高耗能的加工贸易类型朝出口高附加值产品过渡。在这个转型过程中，预计出口增长势头将会受到抑制。
不论受上述何种原因影响，如果投资者观察到出口额月度和年度增长数据出现明显下降，同时国内经济也开始减速，股票市场的宏观基础就可能会出现问题，容易发生整个市场的系统化风险。
关于国内消费
中国政策制订者非常明白，靠投资和出口维持的经济高增长是难以持续的经济增长方式，唯有全面启动国内居民的终端消费才是一个健康的大国经济特征。但是让老百姓多去消费要面临的挑战更多。
目前中国国内居民消费占GDP比重不到40%，与发达国家居民消费占GDP比重在65%以上还有巨大差距，拥有20%世界人口的中国占世界消费总量只有3%，无疑增长的空间非常广阔。
但是与投资和出口的增长势头相比，中国居民消费的表现要逊色很多，对GDP的贡献在过去几年还出现明显下降。这一方面是因为投资和出口增长过快，更根本的原因还是国内居民对收入和开支预期不确定而难以产生持续旺盛的消费意愿。
相对于政府和企业对投资和出口较强的调控能力，刺激消费增长并不是可以说到就做到的工作，需要长期努力，包括完善社会保障制度，增加收入，以及对教育等社会基础设施的投入。只有这样，老百姓才有足够的可支配收入和信心来增加消费。
关注鼓励消费的政策变化可以帮助投资者确认有利于消费增长的经济结构转型。国家统计局每月公布的国内商品零售总额增长率的变化也是通用的衡量国内消费形势的量化指标。如果月度和年度商品零售总额持续增长，同期CPI通胀率保持平稳，都是良好的宏观经济表现特征。
在股票市场上，消费类股票，如食品饮料、零售、旅游等是目前以及未来较长时间投资者最喜爱的股票之一，因为靠投资和出口拉动的重工业和大宗物料行业股票虽然短期内可能会表现突出，但未来前景不确定，有明显的周期性，投资这类股票要承担更多风险。相反，消费类股票前景预期较为明朗。国内消费增长虽然短时间内很难预期大幅提速，但会一直保持增长态势，波动性和风险较低，消费类股票为投资者提供了可以持续分享中国经济繁荣和增长方式转型的机会。
总结
可以说，目前关于中国经济所有问题都会汇集到投资、出口和消费这三个点上，了解和关注这三项关键因素可以帮助投资者更好解读和把握各种经济现象，并对经济增长前景作出合理判断。
不过，投资者对经济增长的感情是复杂的，既希望经济保持快速增长，这样上市公司盈利和股价都会有良好表现。但如果经济增长过猛，又担心政府会出台调控措施来踩刹车。虽然调控有利于经济长期健康发展，但短期内很可能会对股票市场造成压力，增加不确定性，投资者短期回报就难以保障。
整个股票市场大势就是在这种经济增长加速和减速，以及投资者的矛盾心情中不断反复，但却保持向上趋势在运动。当遭遇阶段性低谷时，投资者的信心底线是，国家是不会过度压制经济造成更为棘手的就业问题。所以，每一次经济和股市调整事实上都是提供了安全介入的机会。（作者 张海滨为投资百科网创始人）