【天威保变】

天威保变投资价值再分析
我们于07年6月推出的《最炙手可热的行业——太阳能》之后，我们对其中重点推荐的天威保变（600550）进行了持续的跟踪，在报告推出后的这半年中，随着兵装的入主及新光二期等项目的落实，天威的基本面正发生着日新月异的变化，长期的持续跟踪，也使我们对天威价值的认识提高到了一个新的高度，现在我们将对天威的投资价值进行一次重新的认识，为投资者勾勒出天威未来发展的蓝图
一、传统输变电行业
一直以来，我们对天威的传统强项——输变电行业的关注是略显不足的，包括整个市场在谈到输变电这个环节时也以特变电工、置信电器等公司为主，提及天威的甚少。我们对输变电行业的判断如下：
1、特高压项目提供广阔市场空间随着电站建设高峰的结束，电网建设的高峰已经到来，在经历连续几年的大规模电厂建设之后，我国目前的电力供给矛盾已从原来的电站供给不足转向目前的输配电系统薄弱，输配电行业从06年下半年就已经开始进入景气周期。" 特高压输变电项目是未来输变电行业最大 的想象空间。特高压输变电项目是我国在电网建设方面的一次挑战，在发达国家目前也只是处在小区域的实验阶段，而我国将把其作为西电东送的主要技术，形成拥 有完全自主知识产权的产品体系，累计投资超过4000亿元。目前特高压项目还处于示范项目阶段，通过示范项目积累经验阶段进入大规模建设期后，将使行业景 气时间大幅度延长
2、原材料价格逐渐回落提升毛利率变压器的主要原材料是硅钢片、铜、绝缘纸板、变压器油和钢材，材料成本占总成本的70%，其中，硅钢片和铜各占25-30%，05年以来，随着有色金属价格的大幅上涨，变压器生产厂商的利润率都出现了不同程度的下滑。目前国际有色金属期货的价格已经开始进入回落阶段，预计未来这一趋势仍将维续，除了高标号硅钢的价格仍有可能维持在高位外，其他原材料的价格都将有所下调，行业整体成本呈下降趋势。对此，可通过观察各主要变压器厂商今年的年报中产品毛利率等数据来印证我们的判断。
3、天威输变电产业的关键要素——产能天威在输变电产业中，目前最关键的要素是什么？我们认为是“产能”！从技术上看，天威在特高压领域已达到业内领先的水平，并且主攻高端市场，这一点从天威中标特高压示范工程的产品规格及几乎垄断国内核电站变压器设备等方面都已有所反映。我们在 跟踪报告中曾经提到天威与特变走的发展方向略有不同，天威是先技术再市场，走高端路线，在特高压领域技术优势明显，而特变则是先占领低端市场然后逐渐向高 端迈进。从目前来看，必须承认特变在产品市场占有率方面是优于天威的，但天威秦变和合变的产能还在逐渐释放中，未来在特高压输变电这个大市场中的份额有望 继续提高。加速产能释放，使天威的技术优势转化为市场优势是目前天威输变电产业的当务之急。那么合变和秦变对天威产能的影响到底有多大呢？天威集团的输变电产业布局简称为“三园一基地”——即保定市天威西路天威保变工业园区、保定市国家高新区天威集团工业园、合肥市庐阳产业园天威合变工业园，以及秦皇岛超高压大容量变压器出海口基地。天威合变：是保定天威保变电气股份有限 公司等发起，联合收购、重组合肥变压器厂，于2004年8月在合肥市注资成立的新公司，于2005年10月在天威合肥电气工业园破土动工。天威合肥电气工 业园占地440亩，项目总投资将达到12亿人民币。建筑面积为91237平方米，固定资产投资达到5亿人民币，天威合变主要生产35--750kV电压等 级的电力变压器，单台产品容量可达100万kava。天威合变于2007年4月迁入新厂，将于10月全面投产。2007年销售收入不低于1.5亿人民币。 达产后将实现年销售收入20亿人民币，年利税总额2亿元。目前天威保变持有天威合变70%的股权。近日，天威合变制造的首台DFP-240000/500变压器一次试验成功，所有试验项目完全符合客户技术协议和国家相关标准要求，各项性能及技术指标均 达到同行业先进水平。这台产品一次试验成功，表明天威合变已具备了完整的变压器产品制造及质量保证体系，具备了生产制造及试验高电压大容量变压器的能力， 提高了天威合变在大容量发电机变压器制造领域的市场竞争力，填补了安徽省500kV电压等级变压器制造能力的空白。自2008年起，天威合变超高压、大容 量变压器将进入大批量生产阶段，并将形成20亿元的年销售规模。天威秦变：天威保变（秦皇岛） 变压器有限公司成立于2006年4月6日， 由保定天威保变电气股份有限公司、河北省建设投资公司共同组建，总投资3.45亿元,占地160000平方米，天威保变持有天威秦变80%的股权。天威秦 变以生产制造为主，依托母公司制造技术，主要生产220-1000KV大容量交、直流变压器、电抗器等特大型装备，绝大部分产品应用于国家重点工程或出口 海外。铁路专用线从总装配厂房直通专用码头，公路专线不出厂区即可直达专用码头，运输非常便捷、安全。专用码头吊装能力1200t。2007.4，投资1.32亿元的天威保变(秦皇岛)变压器有限公司(简称天威秦变)二期工程正式投入生产。这标志着天威秦变由过去变压器组装加工过渡到 大型变压器生产制造，具备了国家级顶尖大型变压器的生产制造能力。二期工程的投产使天威秦变具备了完整的变压器产品制造体系，年生产能力达到2300万 KVA，年产值达7亿元。企业生产的变压器单机重量达200 至300吨，可以从总装配厂房装车后，利用近海优势直达码头装船，每台变压器可节约运输费用150万元到300万元。通过对以上公开资料的收集与分析我们对秦变及合变的基本情况有了一个大致的了解，合变是天威扩张整体产能的重要棋子，而秦变则面向高端和海外市场，从天威 近期刚发布的业绩快报中我们可以看到，在不能并表英利的情况下，主营业务收入与去年基本持平，而07年天威的主营业务收入基本全部依赖变压器方面的增长。 通过进一步的分析我们可以发现天威秦变于07年4月已经达产，年产值预计是7个亿，合变去年的产值预计为1.5亿，所以07年变压器方面的增长主要来自于 秦变的顺利投产。那么在今年天威合变的产能将完全释放，根据预期20亿的产能，将使天威的变压器业务增加销售收入18.5亿，增加的产能超过06年全部原 有产能。在目前原材料价格整体下降，全行业利润率提升的背景下，变压器行业的利润率已由原来的10%提升至13%-15%左右，我们以保守的13%测算， 天威合变将在08年为天威带来18.5x13%x70%=1.7亿的利润，对天威的每股收益增厚约0.2元
二、新能源行业
我们投资新能源行业所以选择了天威。从 2001年丁强力排众议注资英利开始，天威开启了它在新能源领域的征程。随后敏锐把握光伏产业的发展趋势，参股新光硅业，现在看来，这是天威发展历程中最 值得称道的一步棋。随着兵装集团的入主，解决资金瓶颈的天威终于迎来了助力的东风。新光二期、天威风电园、双流光伏园、薄膜电池项目，天威在新能源领域的宏伟蓝图已逐渐在我们面前展开，下面我们从三个方面对天威的未来发展方向进行解析。
1、晶体硅太阳能电池
1.1多晶硅——拥硅为王关于多晶硅行业的现状，我们在跟踪报告中已经数次提及，在此我们把主要观点再进行一个简要的总结。首先，在多晶硅价格出现供给缺口后，几大厂商纷纷推出了自己的扩产计划，市场也预计多晶硅的供给瓶颈将在08年随着新增产量的陆续投产而彻底消失。但实际 情况却是，随着多晶硅价格的不断上涨，在目前多晶硅毛利率接近80%的情况下，上游原料供给商纷纷放慢扩产步伐，试图使价格在高位运行的时间尽量延长。而 且多晶硅的生产从建成到达产也需要一个相对较长的时间，所以“拥硅为王”成为当前光伏产业最显著的特点，整个光伏产业的利润构成已形成一个倒金字塔结构， 利润率由上至下逐渐减少。所以多晶硅价格在高位至少还会持续一年以上的时间，而这段时间是多晶硅厂商的暴利期，其后价格会逐级回落，最后的价格平衡点将取 决于市场供求的状况。其次，我们该如何看待现在国内对多晶硅投资“一拥而上”的现状？目前国内投资多晶硅的消息可谓此起彼伏，3000吨、5000吨、10000吨，一个比一 个胃口大，目前国内在建及拟建的多晶硅产量已超过世界产能的总和，如果全部投产将满足全球的多晶硅需求，那多晶硅价格也必将直线下落。国内的绝大部分投资 商都只看到了多晶硅的暴利却忽视了风险，目前国内的生产线基本采用改良西门子法，技术壁垒极高，且属于高耗能，高污染的行业，电力成本占到生产成本的 40%以上，而大多数投资商把多晶硅生产看作投资房地产一样简单，认为有资金，有劳动力就能生产，结果由于无法解决技术环节的难题而使工程无法顺利完成， 在国内在建的工程中，这样的问题已屡见不鲜。从投资角度来看，一个1000吨左右的多晶硅生产线，就如同一个中型的现代石化公司，不仅工程设计复杂，耗电量高(年产千吨多晶硅的生产线需要的供电装机 容量为9.8万千瓦，年总用电量为2.5亿千瓦时)，而且在国内的总投资更是高达10亿元，而1000吨/年目前也是全球公认的高纯度硅料生产的最小经济 规模，所以进入这一产业最重要的门槛并不是资本，而是技术！目前国内能量产的只有新光硅业、峨眉山半导体、洛阳中硅三家，对于那些投资多晶硅的公司而言， 工程的选址、环评、电力供应都有极高要求，工程是否能按时完工就要打上一个大大的问号，完工后什么时候达产，产品质量如何更令人生疑。新光硅业作为西部大 开发一号工程，由于技术等方面的原因，在工期上也晚于预期完成，从07年2月试产到年底才达到月产80吨，离月产100吨的设计目标仍有距离。实在无法想 象那些拉了一批所谓俄国或德国专家，动则说要建5000、10000吨生产线的企业信心源自何处，当他们这些工程建成并量产后，国际多晶硅价格又会处在一 个什么水平？对于成本大幅高于国际大厂的这些企业而言，当价格下降导致50%的利润率不再的时候，多晶硅这样的高耗能行业是否由他们现在眼中的“摇钱树” 变成累赘呢？所以对于多晶硅行业的投资行为而言，最重要的就是“把握现在”，目前才是多晶硅最暴利的时期，谁现在能提供多晶硅现货，谁就能充分享受超过 80%的产品毛利率，至于未来的投资意向，用一句话来形容也许比较恰当——“看起来很美”。最后，我们该如何看待天威 在多晶硅项目上的投资？对于新光一期来说，08年的量产将成为天威今年利润的最重要来源，川投能源的强势已经反映了市场对新光一期的态度，天威与川投在新 光一期股权比例上分别为35.7%和38.9%，所以在收益分享上，两者几乎相当。根据英利与新光签订的供货合同，新光今年约80%的产量都供给英利，供 货价格远低于目前市价。由于这个合同的存在，新光的收益可能会有一定程度的减少，但这一部分都转化为了英利成本的降低，作为双方股东的天威是两边受益的。 如果我们做最坏的打算，天威无法收回英利控股权，那么根据原合同的规定，供货价格经过双方协商可根据市场价格调整，那么天威完全可以和川投站在同一战线， 一同提价。对于新光二期，我们在跟踪报告中已进行过详细分析，主要观点如下：(1)控股新光二期， 且是通过上市公司控股，而非集团控股，这样就免去了后期资产注入等手续和可能存在的风险，对上市公司直接构成重大利好。(2)两个项目中一个包含乐山电力， 一个包含岷江水电，对于电力消耗极高的多晶硅生产来说保证了电力的供应，同时又可能享受一定的电价优惠。3、新光所有的产能中的80%以上按市场同等价格 优先供给天威保变投资的太阳能产品生产企业。按现在已建和在建的产能看，天威将拥有约5000吨的多晶硅资源，将支持600—700MW的太阳能电池产 能，在这个太阳能行业拥硅为王的时代，天威将几乎垄断国内的多晶硅供给，在世界多晶硅行业中也将拥有举足轻重的地位。4、控制上游材料将在回收英利的谈判 中拥有绝对主动的地位，现在拥有新光控制权的天威已成为谈判的主动方。5、相对于川投、乐山等公司来说，它们没有下游产业链，所以利润和风险都集中于多晶 硅生产一个环节，而对于拥有完整产业链的天威来说，在市场上理应享有远高于它们的溢价。6、从新光二期的这场博弈中，我们已可以看出兵装做大做强天威的决 心有多大，已经晋升为央企的天威在政策和资金上的优势已不可同日而语。
2光伏电池——英利回归在光伏电池的生产上，天威有两种选择， 一是重新获得英利控股权，以英利为平台做大作强；二是如果英利无法回归，在兵装的支持下建设自己的生产线。对于天威来说，最理想的莫过于第一种情况。有些 投资者可能会有这样的想法：兵装入主后，天威建设自己的生产线已经不存在什么瓶颈，电池生产线与多晶硅生产线相比也不存在什么技术难题，为什么还要在英利 的事情上浪费时间？在我们看来，事情并不是这么简单。英利成功上市以后，已成为国内最具竞争优势的光伏电池生产厂商之一，除了垂直产业链的优势之外，我们更看中其国际知名度和销售渠道。光伏电池的市场目前集 中在欧洲，尤以德国和西班牙为甚，德国的总需求量稳居第一，西班牙发展速度位居首位，而英利在这两个国家都拥有了良好的市场。如果天威重新建立自己的品 牌，那么进入国外市场并获得认可，然后逐步完善销售渠道都需要一定的时间，在太阳能这个日新月异的行业里，时间就是企业的生命，英利由于上市时间推迟而被 尚德甩开的教训已足以让我们反思，天威不应再重蹈覆辙。另一方面，苗连生是国内最早从事太阳能行业的企业家之一，他能带领英利由一个化妆品销售商成为世界 领先的光伏企业，其能力足以让人敬佩。英利良好的品牌和销售渠道，加上兵装的资金技术支持，还有未来的国防军品采购需求，这些因素结合在一起，必将形成双 赢的结果。从目前的情况看，英 利的回归或许遇到了一些麻烦，具体的困难外界都无法知晓，有可能是在天威最后的控股比例上出现了分歧，也有可能是重新取得控股权的成本上无法达成一致。英 利控股权问题也是天威目前最大的不确定性，在目前做出任何过于乐观和悲观的推论都是不理智的。因为从英利来看，天威在英利的发展过程中更多的起到了类似于 风投的作用，苗连生带领英利取得今天的成就，让其把大部分股权拱手相让显然非他所愿也不合情理。而天威现在掌控了英利的上游原料供应以及保定国资委和兵装 的支持，具有一定的主动权，如果获得控股权，在兵装的推动下必将使英利上升到一个新的高度。总之，这是一个合则两利，分则两害的局面，相信苗也会在英利未 来的发展和眼前的利益中做出权衡与选择。最后是关于英利产能的资料，从中我们可以看出英利的发展规划：2004年5月，“天威英利”一期工程投产，填补了我国不能商业化生产多晶硅太阳能电池的空白；2004年12月天威英利投资4亿元启动了二期扩建工程，2006年底二期工程建成投产，形成了铸锭、硅片、电池、组件100兆瓦的产能；2006年4月29日，“天威英利”启动了投资30多亿元、占地500亩的500兆瓦光伏产业园三期工程，该工程位于保定国家高新区内，分100兆瓦、 200兆瓦、200兆瓦三个阶段进行建设，预计全部建成后年销售收入可达160亿元、利润35亿元。截至2007年7月，YGE在多晶硅铸锭、硅片、光伏 电池片和光伏电池组件等环节的产能均已达到200兆瓦，并预计2008年各环节产能达到400兆瓦，2009年年底达600兆瓦。2007年9月26日英利年产400兆瓦多晶硅太阳能电池项目开工，该项目分别由英利集团旗下的英利新能源和英利能源(中国)两家公司进行建设。项目总投资28亿元，计划于2009年3月全部完工。可以看到，全部产能 实现后，到2009年英利的总产能将达到1GW，按照1MW需要8吨多晶硅计算，满足英利的产能需要约8000吨多晶硅，甚至超过了新光一期和二期的产能 总和，试想如果没有天威对英利提供硅料，那英利这么大的原料需求如何满足，这更坚定了我们对最后实现双赢结果的信心。
2、薄膜太阳能电池除了多晶硅供应瓶颈之外，目前国 际光伏行业最热门的话题是什么？薄膜电池！包括夏普、尚德、茂迪、QCELL在内的大型厂商都纷纷推出了自己的薄膜电池计划，目前已具备一定市场化基础的 FIRSTSOLAR的股价在06年底以20美元上市后，在不到一年的时间内上涨到280美元，最高涨幅达14倍。多晶硅的供应瓶颈促进了薄膜电池的飞速 发展，目前薄膜电池已占到市场份额的10%，预计在2010年将有可能接近30%。薄膜电池的单位转换率低于传统的多晶硅电池，但在硅料的使用上也远远低于晶体硅电池，成本仅为传统结晶硅电池一个模块的40%-50%，而后者的硅用量是 薄膜的200倍以上。在多晶硅价格暴涨并出现供应瓶颈之后，薄膜电池技术逐渐吸引了各大生产厂商的目光。当然成本低只是它的优势之一，与传统多晶硅电池相 比薄膜电池更美观耐用，并具有弱光应用性强及形状可塑性强等特点，所以薄膜电池更适宜与建筑物等结合，弥补晶体硅电池在应用领域上的不足。明察而后谋,谋定而后动,动则雷厉风行！07年12月初，天威公布了投资非/微晶硅太阳能电池生产线的议案，项目总投资10亿元，并拥有目前国内一流的专 家团队。一时间让人感觉幸福来的有些太突然，而不得不再次对以丁总为领导的天威管理层表示钦佩，虽非技术专家却能把握住行业的发展趋势，审时度势的做出相 应的发展战略，让天威紧紧跟随世界光伏产业的发展趋势。在距天威公布投资意向仅1个月时间之后，1月18日，天威的薄膜太阳能电池项目在保定奠基，让我们 再一次感受到“天威速度”，相信在不久的将来，天威薄膜会像新光和英利一样，成为天威新能源事业发展史上的又一座里程碑。
3、风电产业相比金风和东气而言，天威的风电产业目前进度稍显落后，真正产生收益可能要到明年，所以风电属于天威的未来。风电和光伏发电是目前新能源的两大主流领域，与光伏相比风电在发电成本上更具优势，而且也是国家目前重点扶持的产业，行业的具体特点可参阅我们关于风电行业的相关报告，在此不在敖述。对于天威的风电我们主要看好两个方面：一是完整产业链。天威在风电行业的发展思路是复制光伏产业的成功模式，在开发整机的同时，积极向上游叶片、塔架等零部件的生产扩展。从目前国内的风电整机 生产厂商看，还没有一家拥有完整产业链，很多关键部件都依赖进口或采购，在行业高速发展的背景下，很难保证风电行业的零部件不会重蹈多晶硅产业的覆辙，而 没有完整产业链企业的产品成本将受制于上游，失去竞争优势。如果出现零部件价格大幅上涨的局面，企业也能充分享受上游产品的溢价，减少了企业经营风险。目 前世界大厂中除GEwind外，都建立了自己的上游部件生产部门，天威的这种发展思路也顺应了整个行业的发展趋势。同时，对于风电这种对技术要求较高的行 业，发展零部件生产也有利于技术的积累和开发，为后续产品的开发提供技术支持。二是兵装的支持。目前国内 风电行业中市场份额第一的是金风科技，但金风的模式是系统集成化生产，原材料全被从其他厂商处购买，这种模式的风险我们在相关报告中已有过分析。对于志在 以完整产业链入手的天威来说，既然立足高起点，那资金和技术方面的困难也远超金风，如果仅凭天威自身的力量，巨大的投入将使企业背上沉重的负担。兵装入主 之后，情况已彻底改变，对于风电这种对材料和机械要求较高的行业，从事国防领域的兵装具有先天的优势，300亿的资金也为天威风电项目提供了充足的保障。 这也是为什么在兵装入主之后，天威迅速对天威风电进行增资，并开始筹建叶片生产项目，相信天威的风电会与太阳能一样，成为未来天威腾飞的翅膀。1月11日，在保定市举行的“国家太阳能综合应用科技示范城市”和“国家可再生能源产业化基地”授牌仪式上，由保定天威集团承担的国家科技支撑计划项目 ——“具有自主知识产权的3.0兆瓦海上风电设备研发”项目顺利启动。这标志着天威风电产业将进入一个全新领域，开始角逐高端市场。
三、我们该如何投资天威
从初识天威、研究天威、到投资天威，陪伴天威一路走来，亲历着它的成长，也感受着中国新能源产业发展的脉搏。期间经历了两次股价的大幅波动，但股价的波动 也许会短暂影响我们的心情，却无法改变天威新能源产业的美好未来。随着对天威的逐渐了解，持有的信心愈加坚定，在这样的投资过程中，遇到和思考了许多问 题，开始逐渐体会到了解一个企业价值后再投资的踏实感，我们把投资天威过程中的一些困惑和体会一一罗列，与所有持有天威或有意投资天威的朋友一同分享和交流。
1、从怎样的高度去看待新能源产业
从新能源的角度分析天威是我们的根本出发点之一。每一个行业都有其周期性，都会经历初创、发展、成熟和衰退四个阶段，投资处于成长期的行业是我们抵御经济 周期的最优选择。纺织、钢铁、运输、石油这些现在已被视为增长缓慢的行业在上个世纪都曾有过高速增长的辉煌，并创造出一个个财富神话。离我们最近的例子就 是起始于上世纪末并一直持续至今的互联网投资，回头看看这些行业，我们都会发现他们一个共同的特点——改变人类的生活！运输业的发展改变了人类的出行方 式，钢铁和建筑业的发展改变了人类周围生活的空间构成，通信和互联网的发展改变了人类的联系方式、生活方式和办公方式，对人类的改变越多，意味着潜在的市 场越大，创造财富的潜在能力就越强，那新能源的发展会给我们的生活带来什么样的改变？现有的人类经济是一种以矿石能源为基础的经济模式，经济的运行，生活的维继都是以消耗地球中储存的矿石资源为条件。然而以煤炭、石油为代表的矿石资源终究 有用尽的一天，而且随着人类经济的高速发展，能耗的不断提高，这一天已越来越近。那么在传统矿石资源被耗尽之前寻找可大规模应用的可替代能源就成为了必然 选择。新能源的广泛使用不但可以解决能源危机，还可以解决由于大量使用传统能源所带来的环境危机等一系列问题。如果从更高的角度去看，当美国挥舞着的幌子在全球掠夺石油资源的时候，当西方发达国家明知太阳能发电在当前是亏钱的买卖，却通过补贴、强制收购等各种手段 不遗余力的支持相关企业发展的时候，我们应该明白，当新能源完全取代传统能源的那一天，目前世界的经济基础也将发生转变，谁能在新能源应用领域占得先机， 就将在未来的竞争中取得优势。对于中国这样一个能耗大国、石油稀缺大国来说，发展新能源产业更加迫在眉睫。新能源的明天会怎样？德 国这样的光伏产业大国的发展现状可以为我们勾勒出一个轮廓：大规模的光伏和风能发电将逐渐取代煤炭成为大型发电厂的主要供电模式，随着BIPV（光伏建筑 一体化）等技术的发展，太阳能电池将通过与建筑物、交通工具、通信工具的不断结合进入人们日常生活的每一个角落，单独发电系统产生的多余电量被并网以供给 于工业生产，也许在不久的将来我们会看到新能源行业会像曾经的IT产业一样，成为人们生活中不可分割的一部分。用90年代看待互联网的眼光来看待目前的新 能源行业也许是我们应该具有的态度。
2、如何看待兵装的入主
对于兵装入主的意义，我们在跟踪报告中已多有提及，资金和政策上的支持已无需多述，在此我们只想强调两点：一是这件事背后的意义；二是天威对于兵装的意义。对于第一点，我们更应该去思考是什么促成了这次“联姻”的完成。一方是保定国资委手中的“金娃娃”，是保定市最好的企业之一；一方是名列央企前50名的特 大型军工企业。控股权的无偿划转、300亿资金的连续投入、所投资的项目几乎涉及了新能源的所有领域、项目从立项到动工的速度和效率令人吃惊。这一切的一 切不能不让人有所联想，是什么在推动？又有谁有这样的力量去推动？发展新能源是我国的迫切需求，而兵装和天威则有幸承担了这份历史的责任。对于第二 点，我们认为兵装做大作强天威的需求是迫切的，从兵装力助天威成为新光二期的最大股东已可见端倪。在兵装入主后，天威风电产业园、双流项目、新光二期以及 刚刚于 1月18日奠基的中国电谷•天威产业园中的非晶硅薄膜太阳能电池项目、非晶合金电力变压器项目、高压互感器项目和叶片项目等一系列工程陆续上马，几乎每月 都有新项目开工的消息传来，也着实让我们领略了尹家绪所提到的“大干快上”的央企作风。天威是兵装全面打造新能源产业的平台，是兵装09年实现1500亿 销售收入，逐鹿央企整合中最重要的旗子，现在以集团名义进行的项目，在未来做大天威市值的共同目标下，在成熟后也将注入上市公司，如果一切顺利，那时将有 一个在太阳能、风能和输变电行业中都具有完整产业链及稳定市场份额的世界级电气企业展现在我们面前。
3、从天威上树立怎样的投资理念
在这个市场上存在很多不同的投资方法，技术、基本面、心理甚至占卜，相信每一个投资者都曾经历过无数次思想和理念的转变，到底哪种理念是正确的，谁也无从 定论，你帐户上资金的变动才是最好的评判标准。当我们投资一只股票的时候，一定有我们选择它的原因，或技术、或价值。首先你必须确定你的判断标准是正确 的，对于技术面我们无法评论哪个指标更好，什么样的图形适合买入；但对于基本面而言，我们坚信企业价值是股票价格的惟一决定性因素，价格永远围绕价值波 动，而企业的价值通俗来说就是看这个企业是否赚钱，像巴菲特投资的可口可乐、麦当劳、吉列等公司，都是产品销售良好，现金流稳定的公司，这在我们身边的生 活中也可以切身感受。当我们以价值投资的 标准去投资一家企业时，我们所期望的是随着公司业务和盈利的不断拓展，公司的市值不断增长，我们的财富也随之增长，简而言之，我们可以看做把我们的财富交 给上市公司去管理。如果每一个投资者都能从选择财务管理人的角度去审视一个上市公司，那么做出投资决策的时候一定会谨慎很多，并且会时时审查这个管理人的 管理成果。可很少人能意识并做到这一点，太多人醉心于股价的起伏，心态不断被贪婪、恐惧的心理所影响。虽然买卖之间的差价是投资者利润的主要来源，但这种 利润是源于公司价值的增长还是其他原因，其本质是不同的，不同的本质决定了其是否可以长久而稳定。投资者必须明白一点，在资本市场上最恐怖的武器不是什么 指标、消息或预测方法，而是被爱因斯坦誉为世界第八大奇迹的复利！长期稳定的复利才能使投资最终改变你的人生，这也是巴菲特为什么强调永远不要亏损的原 因。通过对企业的研究，寻找被低估的股票，让我们亏损的可能性降到最小，保持收益稳定的可能性提到最高，这是我们正在追寻和坚守的价值投资理 念，坚守这个理念，也许会让我们错过很多暴利的机会，特别是在这种牛市中，看着别人的股票在暴涨，你却要忍受孤寂，因为我们并不知道我们投资的股票何时启 动，我们只知道通过分析它是被低估的；我们需要忍受股价与价值背离时的煎熬，因为短时间的价格波动不由我们所决定。但当市场进入调整或者转熊时，这样的理 念却能让我们有更大的机会生存下来甚至保持盈利。投资天威因为我们看好新能源行 业，而天威是上市公司中新能源行业当之无愧的龙头，通过对天威每一次决策和的分析，对它的价值进行判断。有一位投资天威的朋友曾说过，我们要“大胆假设、 小心求证”，我很欣赏他这样的态度，在现在这个信息时代，许多资料和消息都是公开的，不要再去迷信什么内幕消息，通过对天威的不断跟踪和研究，来不断完善 自己的投资理念，这样当有一天天威的股价被高估卖出天威以后，我们还可以运用我们已经建立的投资理念和选股体系去寻找第二只、第三只像天威这样高成长的股 票。理念的胜利才是最终的胜利，无论在天威还是其他优秀的股票上，只要你能通过这样一个投资过程，去体会这种投资企业而不是投资股票代码的感觉，通过不断 的学习和研究来提高自己的分析和判断能力，了解企业的优势与风险，把自己的财富的增长依托于企业价值的增长之上，那么在你的投资生涯中，只需要两三只这样 的股票就能改变你的人生。有投资者曾问，对于天威 在去年出现的两次大范围波动，我们是否应该进行波段操作，对于这个问题我认为是智者见智的，进行波段操作是不是违反价值投资的本质，长期持股是不是就等同 于价值投资？直观的看，没有进行波段操作是因为没有把握保证自己的操作能够成功，在目前天威的股价低于实际价值的情况下，这样做显然面临着踏空的风险，所 以我们选择忍耐和等待，等待着股价对价值的回归。频繁的操作会使你的注意力逐渐转移的股价的变化而不是对公司价值的研究之上，一次操作的失败就有可能使你 两次成功的收益付诸东流。如果 我们更深入的思考，如果你真的把自己当作公司的股东，你会轻易卖掉手中的股票吗？如果你真正了解了一个公司，而且这个公司的价格远远低于你的判断，你会选 择此时抛售吗？长期持股的行为也许在表面看来是一个保守的做法，并非最聪明的选择，因为这意味着放弃了波段中那可观的利润，但行为往往是内心的表现，只有 真正领悟了价值投资理念，真正投资于企业的人才能做到这一点。大智若愚，推崇波段的人还沉醉于股价的变动，真正的价值投资者却已超然于股价之外。如果你从 07年1月1日一直尺有天威至12月31日，你的收益率将达到540%，如果你在兵装入主的停牌之前因为波段操作而没有持有天威，那你的收益率会损失一半 以上。如果你认为一只股票被低估，那它对于你来说最大的风险是踏空而不是下跌。
4、如何看待三季报里没有基金
这是困扰我很久的一个问题，到底是我们的分析和判断出现了偏差还是基金的眼光存在问题？在其他基本面远远比不上天威且市盈率更高的新能源概念股中都能看到基金的影子，为什么在天威的三季报里没有？在天威中来了又走的机构不 在少数，华夏、海富通、云国投等等，却没有一个能坚持到底，海富通在兵装入主前的大幅出货直至踏空，更是沦为笑柄。中国基金业在近几年随着市场的发展有了 长足的进步，市场份额不断增加，但一些基金公司的管理和研发水平却不敢恭维，在大牛市的背景下，基金间的水平差距也不太容易显现。在普遍的业绩和销售压力 下，中国的大部分基金经理选择了扎堆蓝筹的做法：新基金不断销售，然后筹集的资金不断涌入蓝筹，推高蓝筹使得基金业绩大增同时提升基金公司的形象，吸引更 多的新资金入市，然后再把蓝筹推向更高的高处，通过不断变换的估值方法使蓝筹的泡沫看起来不那么明显，这种行为最终的结果就是当超过一个临界点后，蓝筹风 险的集中释放。当然此时全行业业绩的亏损自然可以成为基金经理们推卸责任的借口。当然我 们不否认基金经理中也有很多眼光和思想都很独到的人，但天威是这样一家公司，它的很多利好和收益都需要未来慢慢实现，所以也有人说天威的利好都是“期 货”。在我们看来，这些“期货”变“现货”是必然的结果，可对于基金来说，面临着市场和业绩的压力，不确定性就意味着风险，所以他们可能更愿意选择那些具 有当期确定性的上市公司。随着兵装的入主，各个项目的加速建设，天威的不确定性正在逐渐消失，在四季度已经有基金开始大规模介入，在年报中我们就会看见其 身影。相信随着天威基本面的逐渐明朗，会有更多的有眼识的基金进入到天威价值发现的过程中来。
5、关于风险
我们说了天威的那么多好处与优点，那天威的风险与不足在何处？我认为有两点是我们必须关注的，首先是由于今年来的大幅扩张，天威的经营现金流一直为负，企 业的大部分发展资金都依赖银行贷款，这在天威的财务报表上已有明确反映，虽然兵装的入主和新光进入暴利期都将使天威资金的问题得到很大缓解，但目前企业摊 子铺的过大，战线拉的太长，盲目扩张而导致企业倒闭的案例比比皆是，过度依赖银行贷款更加剧了这种风险，如果一些项目进展不顺利，那么企业很可能被沉重的 财务负担拖垮，所以现金流量的变化，特别是项目陆续产生效益后的经营现金流变化是我们应该关注的重点。其次，新能源领域作为一个新兴产业，对于每一个进入 的企业来说都是一片红海，每一种新技术、新材料的发现都可能引发一次行业的洗牌。在这样一个竞争激烈的行业中，即使有兵装这样的支持我们也不敢保证天威能 够成为行业中的领先者，这也是为什么投资大师更钟情于那些传统的、缺少竞争的行业。如果你选择了这个行业，那么必须清醒地认识到高增长背后所蕴藏的高风 险，理性看待行业和公司的发展是降低投资风险的唯一选择。四、业绩预测与分析从2005年开始，天威开始了其业绩高增长的神话，净利润已连续三年实现100%以上的增长。未来的天威还能维持这样前进的步伐吗？让我们来粗略勾勒一下天威未来的蓝图。2008年，合变产能释放；新光一期达产并进入暴利期，成为今年最主要的利润来源；英利三期第二阶段完工，产能达到400MW。2009年，特高压输变电进入大规模建设期，天威的技术优势随着产能扩张的完成开始逐渐显现；国际多晶硅价格虽有回落但仍维持在200美元以上高位，新光产能稳定。英利产能扩张计划完成，产能达1GW；风电整机开始进入批量生产期，天威风电开始成为新的利润来源。2010年，天威现在在建的项目都将开始进入收获期：新光二期6000吨多晶硅开始供货，双流项目使产业链进一步完善，英利稳定增长，天威成为行业内拥有 完整产业链的大型晶体硅电池生产企业；薄膜电池开始投产，国防采购、建筑一体化等都为薄膜电池提供了广阔的市场空间。风电产业园从叶片到整机的产业链构筑 完整，形成以1.5MW陆上和3MW海上为主要产品的产品结构，5MW等大功率机型处于研发阶段，形成后续产品梯队；互感器、非晶合金变压器等输变电高端 产品将使天威的输变电产业迈上新的台阶。最后，当相关项目成熟后，集团实现整体上市，各相关资产注入天威保变。也 许在很多人看来我们的构想太过美好，但这一切都是在对公开资料的分析后得出，无论我们的主观意愿如何，这些项目和计划都已经在进行之中，也许未来还有许多 不确定性，但我们抱着“大胆假设、小心求证”的态度去审视公司发展中的每一个脚步，时时对自己的判断加以验证，就一定能到达成功的彼岸。" 考虑未来项目的不确定性，我们只对天威今年的业绩进行一个估算。天威目前业绩的主要构成是：输变电+英利+新光硅业+其它在输变电上，我们前文已。经提到合变的产能释放是主要因素。07年天威的变压器约为30亿元，08年有望达到45亿元，以较保守的10%利润率计算，考虑到股权比例等因素，变压器方面的利润贡献约为0.4元/股。英利目前的产能为 200MW，08年已签订的订单为150MW，实现400MW产能的时间还不确定，我们以200MW产能计算，目前太阳能组件的价格约为3200万元 /MW，在多晶硅价格上涨的背景下利润率有所下降，我们假设为10% ，天威目前占英利25.99%的股权，则今年英利的利润贡献为（0.32x200x0.1x0.2599）/ 7.3=0.228元/股.新光硅业今年将进入暴利期，充分分享多晶硅价格高涨所带来的收益。新光的设计产能是1200吨，即月产100吨，目前新光已达到月产80吨，今年产量预计 为1000吨，新光今年的利润将取决于对英利供货的价格及电价的水平，在今年企业所得税改革的背景下，新光07年的利润中已摊销了建设周期中的财务费用， 所以新光08年的盈利水平将高于07年财务报表中所反映的情况。对新光盈利的估测，我们还是从公开信息中进行分析。在川投能源07.11.27发布的关联 交易公告中披露，2007年1－9月新光主营收入6745.20万元，利润总额335.63万元，净利润285.25万元。12.14川投能源关联交易进 展公告中进一步披露，2007年2月26日投产至2007年10月31日，新光营业收入、净利润分别为10071.43万元和1828.63万元；今年 1.14乐山晚报的新闻中提到，1至11月主营业务收入1.9亿元、利润8161万元，目前价格为１吨240万元人民币，产品供不应求。从以上公开资料中我们可以看到，在07年1—9月的收入中，由于摊销前期财务费用，新光的利润率仅为5%。10月份，新光的营业收入增加为3326万元， 相当于前期半年的收入额，净利润增加1493万元，利润率提升至45%。11月，新光产能继续提升，新增营业收入9000万元，利润率进一步提高至 54%，随着产能逐渐释放和各项设备的逐步磨合，越后期的数字越能反应新光的实际情况。如果以1000吨产能、240万元/吨的价格、50%的利润率以及 天威持有的35.66%的股权计算，08年新光将为天威带来4亿元的利润，如果考虑电价上涨或多晶硅价格略微回调等可能性因素，我们认为08年新光对天威 的每股收益贡献为0.5元/股。除以上主要利润来源外，天威今年为宝硕担保记提的6102万元坏账冲回的可能性非常大，这部分约提升业绩0.1元/股。
综合以上分析，我们认为天威08年的业绩约为1.23元每股，而且这是在比较保守的条件下做出的估值，还有一定的提升空间，即08年天威的利润再度翻番基 本已无悬念。相对这样的业绩，给与多少市盈率就由每个投资者自己去决定了，但至少有一点是可以肯定的，那就是天威的高增长还将持续，相对于A股大部分上市 来说，我们认为天威的相对估值绝对处于较低水平。在我们结束这篇报告之际，大盘正经历着此轮牛市以来最惨烈的杀跌，在系统性风险面前，天威也未能幸免，再次经历跌停板的我们的心绪难免随着股价而产生微妙 的变化，我们还会经历坐过山车的体验吗？一边是市场上恐慌性的杀跌，一边是天威各项目的利好次第而出，这种价格与价值的背离还会持续多久？曾经经历过两次 更大风浪的我们，是否会在这样的小波浪中轻易动摇了自己的信念，放弃自己的目标？如果我们确定自己对天威的分析是正确的，在市场这种疯狂的情绪面前，是否 也该“从善如流”？每一个选择都会产生不同的结果，也许你的选择会让你赢得一场战斗，但也有可能同时失去了整场战争。
50亿 乐山建全球最大多晶硅基地
2007-5-25 8:01:52
四川新闻
中国水产大王刘汉元正谋求在多晶硅领域有所斩获，伴随着通威集团版图扩张，位于四川乐山的“中国硅谷”，全球最大的多晶硅生产基地正一步步迈向现实。
继我国首个千吨多晶硅项目今年初在乐山建成投产后，昨天，乐山市与通威集团万吨多晶硅项目投资签约仪式在成都举行。这个总投资达50亿元的项目建成后，乐山将一举成为全球最大多晶硅生产基地。
据悉，过去几年，多晶硅身价暴涨，但国内多晶硅市场却一直依赖进口。专家预言，用不了几年，随着国内新建的多晶硅项目投产，我国多晶硅依赖进口的局面将被打破。
乐山联手通威打造多晶硅“航母”
多晶硅被誉为“微电子大厦基石”，广泛应用于太阳能电池和加密电子元件的生产。根据《2006年全球及中国太阳能多晶硅产业链研究报告》，2006年全球太阳能多晶硅总产量为2.1万吨，而全球市场需求量约为2.8万吨，市场缺口大约7000吨。而随着光伏产业的快速发展，多晶硅需求保持30%以上的年增长率。从2003年至今多晶硅售价暴涨近9倍，近期价格已达200美元/千克左右。在巨大的利润诱惑下，多晶硅正迎来资本的盛宴。
乐山被称为中国的“硅谷”，目前我国的多晶硅生产规模为1800余吨，乐山就占了1500吨。据当地政府官员介绍，乐山还拥有东方汽轮机厂1500吨、乐山永祥树脂1000吨、峨眉半导体材料厂500吨等多晶硅在建项目。“此次引进通威万吨多晶硅项目后，预计乐山将在‘十一五’末形成年产1.2万吨多晶硅的生产能力，一举成为全球最大多晶硅生产基地。”
据介绍，围绕多晶硅项目，乐山还引进了美国安森美集团等战略合作伙伴，建立了亚洲最大的分立半导体元器件生产企业乐山菲尼克斯半导体有限公司、生产太阳能电池的乐山佳洋公司等一批关联项目和企业。乐山市政府昨天也宣布，希望通过发展多晶硅产业链经济，将乐山打造成为名副其实的“中国硅谷”。
建成后年产值将达百亿元
50亿元，这也是四川多晶硅领域的最大一笔投资。在原油价格不断上涨，新能源吃香的背景下，多晶硅正在成为各路资本追逐的热点。通威集团董事长刘汉元昨天表示，作为未来的主导新能源，太阳能逐渐在全球被广泛运用，拥有广阔的发展前景和强大生命力；作为光伏产业的基础原材料，多晶硅市场必然长期看好。
刘汉元还表示，通威其实早已与多晶硅结缘，旗下的乐山永祥树脂有限公司是一个大型氯碱化工企业，其PVC树脂附产品三氯氢硅，正是多晶硅生产的主要原材料。
据了解，此次通威与乐山市签约的1万吨多晶硅项目，总投资将达50亿元人民币。其中，5000吨选址于乐山市五通桥，5000吨选址于乐山市犍为县。项目将分三期推进，建成后年产值将达100亿元人民币。通威集团相关人士透露，除了要建成一流的多晶硅生产基地外，通威在未来还将形成一条从单晶硅、多晶硅到太阳能电池板组件生产的完整新能源产业链条，力争成为全球最大的多晶硅生产企业和最大的清洁能源公司。
黄孟复：多晶硅依赖进口局面将被打破
“用不了几年，我国多晶硅项目依赖进口的局面将被打破。”昨天，全国政协副主席、工商联主席黄孟复在出席万吨多晶硅项目投资签约仪式时乐观表示。
黄孟复认为，随着石油、煤炭等化石能源逐渐走向枯竭，太阳能必将在世界能源中担当重任，成为未来的主导能源。“过去我国的多晶硅生产技术长期受制于外国，但现在我们打破了这个瓶颈。”
一直呼吁要善待民企、别让民企徘徊在看得见、进不去的“玻璃门”外的黄孟复，昨天还对乐山市政府与民营企业通威集团的联手给予了高度评价：市场是主导，但政府的支持必不可少。“国外的能源市场为什么飞速发展？除了市场这个主导因素以外，还和政府所采取的强力支持手段分不开。”黄孟复认为，乐山市政府和通威集团的联手合作就是一个良好的开端。他相信四川打造多晶硅产业基地的目标，能够在几年内实现。