南方周末 - 海外热钱的“中国陷阱”

热钱以“前所未见，闻所未闻”的规模赶赴中国，却正好赶上了一个“融资巨坑”。
在全球经济依然低迷的黯淡之中，他们若无法抵挡中国率先复苏的诱惑，就将不得不面对政策的围堵与疏导
热钱之大，“前所未见”
狼真的来了。
香港金管局总裁陈德霖说，此番热钱涌入的规模是“前所未见、闻所未闻”。
随着海外热钱对新兴市场的回归，错过了此前近一年上涨行情的国际投资者开始显得“比中国人更看好中国市场”。
对于重新关注中国市场的国际资本而言，A股市场的基本面已经跟年初有着天壤之别：GDP全年8%以上的增长已无悬念，三季度企业盈利自去年中以来首次出现正增长，加上充足的市场流动性，各大投行均对中国内地和香港股市发表乐观预测：摩根大通预计上证综指年底将再创新高，明年更有机会升至4000点关口；而法国巴黎证券亚洲区董事总经理欧文更乐观地预测明年恒生指数有机会重返30000点水平。
在这一乐观心态下，即使国内A股市场于8月初开始陷入长达两周的深跌，更能反映国际资本走向的香港恒生指数却只经历了不到1%的轻微调整。
与此同时，国内金融机构的外汇占款增加额连月剧增，金融界人士对此的判断是海外资金仍在大量流入国内市场。
11月15日，中国银监会主席刘明康在国际会议上表示：美联储在美元疲软之际维持低利率政策，鼓励了“巨大的美元套利行为”，对股市和楼市的投机行为推波助澜，从而对全球特别是新兴市场经济的复苏形成了新的不可逾越的冲击。
巨坑
热钱们赶上了一个大坑。
市场已经开始从此前的乐观转向不安。
消息显示，银监会在禁止上市银行将互相持有的次级债计入资本充足率的同时，可能要求将上市银行资本充足率从现有的10%提升至13%。
随即传出了中国银行可能进行高达1000亿元巨额再融资的消息。因为按照这一政策，三季度资本充足率为11.63%的中国银行，要将资本充足率提高至13%，所需补充的资金总额恰好约为1000亿元。
而按照这一资本充足率计算，国内所有上市公司为达标而需要的融资规模接近5000亿元，再加上已经审批而未发的IPO及再融资计划，A股市场可能的融资总额高达8000亿元之巨——即便对于“不差钱”的国内市场来说，这一巨大的融资金额也是一个难以填平的“大坑”。
即使银监会随即马上辟谣说并未提出13％的要求，但政府一系列紧锣密鼓的行动，还是让整个A股市场吓得跌了个大跟头。
11月11日，央行在第三季度《货币政策执行报告》中删除了“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的提法，加上了“结合国际资本流动和主要货币走势变化”的表述。
同时央行连续7周在公开市场回收流动性，11月24日再度招标发行110亿元1年期央票，同时进行400亿元的28天正回购操作，加上次日外汇管理局发布通知严格了换汇的规定，以及吴晓灵、樊纲等知名人士对提高存款准备金率，防范资产价格泡沫等内容的演讲，均使得市场产生了流动性可能紧缩的预期，市场因此向下调整。
一位资深投资人士在博客中写道，“当天成交突破4000亿，这样的巨量成交在中国股市历史上屈指可数！今日纪录，以作备份。”
雪上加霜的，是千里之外的迪拜危机。
11月25日，一度被视为“金融海啸中的绿洲”的迪拜宣布，将重组其最大的企业实体迪拜世界，并暂停债务偿还6个月。
欧美股市大幅动荡，随后是香港和内地市场。不仅股市，外汇市场上欧元、澳元和英镑等货币兑美元汇价暴跌，而在商品市场上，这一天被视为“自雷曼倒闭以来全球商品市场最大一次暴跌”。
这些因素加在一起，让进入中国的热钱们遇到的图景是：短短一周内，股市从11月24日的最高位3361.39点跌至 27日的最低点3080.89点，下跌近300点。
大家都措手不及。民生银行上市前公开招股曾获160倍超额认购，研究机构均给出10%以上的首日涨幅预期，结果却收获了“破发”这一出人意料的结局。
热钱摇摆舞
其实，今年热钱已经在中国跳了好几场摇摆舞。
在市场观察者眼中，2009年国际热钱在中国市场上的流动形成了一个N形轨迹：从第一季度为了避险的净流出，到二季度因新兴市场经济回暖而回流，到三季度欧美经济因巨大政府支出而略显起色，国内的短期资本流入量再度减少；直至四季度欧美经济再度探底与中国经济的实质性恢复形成鲜明对照后，海外热钱涌入新兴市场的趋势再度形成。
但在A股市场中，这一国际热钱的“摇摆舞”在8月份之前并未对股市形成实质性影响，原因在于另外几笔不同性质的钱在支撑着股市中的流动性。
在国际热钱流出市场的一季度，国内银行向市场中砸下了4.85万亿元的新增贷款。即使只有20%流入股市，也足以将业绩惨淡的A股市场从年初的1820点“顶”到了4月1日的2408点。
而在巨额信贷的拉动作用开始放缓的第二季度，中国的外汇储备创纪录地增加了1780亿美元，据国际研究机构估计，新增外汇储备中的热钱数量达到830亿美元，据联合证券的测算更高达1200亿美元。
但这并不意味着大量国际资本已经冲进国内市场，实际上这些“国际热钱”中的相当一部分是国内企业向金融机构借出外汇，再以人民币形式存入银行，以赚取美元对人民币的利差，这种“出口转内销”式的货币旅行所形成的外汇贷款需求，甚至使得工行、中行和建行这样的大型国有银行，到了9、10月份都面临着外汇头寸紧缺的压力。这些以人民币存款形式趴在企业账户上的套利资金中，相当一部分又以短期投资的形式进入了股市。
“堵”与“疏”
国际热钱对于一国经济所造成的实质性危害，在于其短期涌入后迅速在楼市和股市造成资产价格大幅上涨的资本泡沫，从而导致实体经济中的资本追逐短期利益，带来整个经济体的资源错配。
而在其随后迅速撤出的过程中，一方面以股价和楼价为代表的资产价格暴跌，另一方面使得在资本市场追逐短期利润的实体投资空心化，从而造成实体经济的崩溃。正如经济学家谢国忠所说，“其实热钱进来并不可怕，怕的是它走。”
在讨论中国政府应对国际热钱流动的政策选择时，市场分析人士大都注意到了政府的多难处境。
如通过加息或升值，除了会对经济复苏和结构调整带来沉重压力，还将在短期内诱发热钱的进一步涌入；而以政策限制的方式来“围堵”国际资本，由于热钱来源和进入国内市场渠道的多样性，监控和限制热钱流动的成本极高而效果有限。据有关研究显示，国际热钱跨境流动的方式多达上百种，而且随着政策变化而不断更新，短期内即可令数十亿乃至上百亿资金进出国境。
中国社科院中国经济评价中心主任刘煜辉在亲身体验过广东地下钱庄的“高效快捷”后，深有感触地表示政府对待热钱的方式“不应该是强堵，而是疏导”。
就在这一轮热钱涌入之际，许多投资者没有注意到的是，在常规的“回收流动性”和“围堵”热钱政策之外，政府和监管当局正在隐约形成一套“疏通”热钱的政策雏形。
政府悬而未出的提高准备金和巨额融资政策，恰恰是“抹平”资产泡沫的一套政策组合拳。
可以预料的是，如果国际热钱在其后几个月内大量涌入国内市场，监管层即可以提高银行准备金率的方式，促使包括三大国有银行在内的上市银行推出再融资方案。此时国际资本如想短期内将股市迅速推高，则必须先硬着头皮填满上市银行的“融资巨坑”。
而在热钱获取短期收益后即将化作洪流退出国内市场之际，已获得巨额融资补充的金融机构们又变成了一个个资源充沛的“资金池”，可以在政策引导下以适当的节奏释放信贷资金，从而推动国内实体经济的稳定发展。
某种意义上，这正是人大财经委副主任吴晓灵所说的“存款准备金率应成为政策手段”的奥妙。
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