美金融改革法案定局：华尔街成最大输家

　　6月25日清晨5时40分，长达20小时的会议后，美国参众两院终于就金融监管法案的最终文本达成协议。至此，美国监管改革立法过程已经持续了363天，先后经历了财政部提案、众院立法、参院立法、参众两院协调四个阶段。虽然6月28日美国资深民主党参议员罗伯特·伯德去世，给这一"立法马拉松"的最后阶段带来一些变数，但7月中旬该法案正式签署为法律已成定局。

　　这一法案全称为《2010年华尔街改革和消费者保护法》，又以参议院银行委员会主席克里斯托弗·多德和众院金融委员会主席巴尼·弗兰克命名，简称为《多德－弗兰克法案》。它号称自"大萧条"以来改革力度最大、影响最深远的金融监管改革议案，反映了美国朝野从政府到国会、从法律界到学术界对2007年至2009年金融危机的全面反思。它有望在美国金融史上成为与"格拉斯-斯蒂格尔法案"(正式名称为《1933年银行法案》)比肩的又一座金融监管里程碑，而且可能为全球金融监管改革树立新标尺。

　　支柱与要点

　　简言之，美国金融监管改革有两大支柱。首先，新的监管框架必须有效防范系统性金融风险。雷曼兄弟倒闭引爆的全球经济危机仍历历在目，防止所谓"大而不倒"(Too-Big-To-Fail)的超级金融机构经营失败而引发新的系统性危机，是本轮监管改革的首要之义。同时，过度举债造成的信用风险是次贷危机爆发的根源，保护消费者免受金融欺诈、保证充分的信息披露，将会有效地防止类似危机的重演。这也是本法案被称为《华尔街改革和消费者保护法》的原因所在。

　　围绕监管系统性风险和消费者金融保护两大核心，多德－弗兰克法案又着重推进了七个方面的改革措施。

　　--消费者金融保护。创立消费者金融保护署(CFPA)，以保证美国消费者在选择使用住房按揭、信用卡和其他金融产品时，得到清晰、准确的信息，同时杜绝隐藏费用、掠夺性条款和欺骗性的做法。该机构设立在美联储系统内，但保持独立的监管权力，署长由总统直接任命。由于消费者金融涉及面很广，该机构可以监管各类银行和非银行机构，包括所有资产规模在100亿美元以上的信贷机构和各类金融中介，而且可以独立制定监管条例并监督实施。

　　--建立新的监管协调机制。为改变多头监管下的"监管重叠"和"监管空白"痼疾，成立新的金融稳定监督委员会；该委员会由财政部牵头，其成员包括10家监管机构在内的16名成员，主要职责在于识别和防范系统性风险。在此框架下，现有的货币监理署(OCC)和储蓄机构监理署(OTS)合并，以监管全国性的银行机构；由美联储负责监管金融控股公司和一些地方银行；同时保持联邦储蓄保险公司(FDIC)的监管职能。

　　对有系统性风险的金融机构，该法案提出更高的资本充足率、杠杆限制、流动性和风险管理要求，但具体标准将由即将成立的委员会确定。引人注目的是，该机构将获得"先发制人"的监管授权，即在三分之二多数投票通过后，可批准美联储对大型的金融机构强制分拆重组，或资产剥离，以防范可能的系统性风险。

　　--结束金融机构"大而不倒"的现象。在事前预防方面，该法案建立新的系统风险监管框架，将所有具有系统重要性的银行和非银行机构纳入美联储的监管之下。在事后处置方面，为防止类似雷曼和AIG的危机重演，该法案给予联邦储蓄保险公司(FDIC)破产清算授权(Resolution Authority)，在超大金融机构经营失败时，对其采取安全有序的破产清算程序；同时，明确相关成本由金融业界而不是由纳税人来承担。

　　此法案当然不能令所有人满意，其中最具争议的部分，在于对金融机构规模和业务范围的直接限制，即著名的"沃尔克法则"，被认为有过度监管之嫌。其内容包括：限制银行和金融控股公司的自营交易；限止银行拥有或投资私募股权基金和对冲基金，其投资总额不得超过银行一级核心资本的3%；为了避免利益冲突，禁止银行做空或做多其销售给客户的金融产品。这一建议的核心，在于降低金融机构杠杆率，限制其风险敞口，使其难以成为雷曼和AIG这样的"巨无霸"，从而在根本上避免"太大而不能倒"局面的发生。

　　--高管薪酬及企业治理结构。在高管薪酬问题上为股东提供更多的话语权，包括使用代理人参与董事选举、拥有不具约束力的投票权，即对管理层薪酬有建议权，但不构成强制约束等；要求董事会下的薪酬委员会完全由独立人士组成；允许监管机构强行中止金融机构不恰当、不谨慎的薪酬方案，并要求金融机构披露薪酬结构中所有的激励要素；对上市公司基于错误财务信息发放的高管薪酬，美国证监会(SEC)拥有追索权。

　　--投资者保护。制订新的严格规定，以保证投资顾问、金融经纪人和评级公司的透明度和可靠性；强调华尔街经纪人的受托职责，即客户利益高于经纪人的自身利益；加强美国证监会的监管职能，增加其监管经费。针对信用评级机构，新法案在SEC中成立专门机构的监管办公室，每年提供监管报告；对评级机构要求更完全的信息披露，包括评级公司的内部运作、评级方法、历史表现、报酬来源等等；降低评级公司与被评级机构和承销商间的利益关联度，在评级公司人员跳槽至客户方时实施离职审查；允许投资者对"恶意和轻率"的评级行为提起诉讼；鼓励投资者建立内部信用评级标准，降低监管方和投资者对评级公司的依赖；对长时间评级质量低劣的机构，SEC拥有摘牌的权利。

　　--加强金融衍生产品监管。该法案特别加强了对场外交易(OTC)的衍生产品和资产支持证券等产品监管，重要内容包括：将大部分场外金融衍生产品移入交易所和清算中心；要求银行将信用违约掉期(CDS)等高风险衍生产品剥离到特定的子公司(银行可保留常规的利率、外汇、大宗商品等衍生产品)；对从事衍生品交易的公司实施特别的资本比例、保证金、交易记录和职业操守等监管要求。为防止银行机构通过证券化产品转移风险，要求发行人必须将至少5%的风险资产保留在其资产负债表上。

　　--加强对冲基金等的机构监管：大型的对冲基金、私募股权基金及其他投资顾问机构，要求其在SEC登记，披露交易信息，并定期检查。如果此类机构具有特大规模或特别风险，将同时接受美联储的系统风险监管。针对此前保险业没有联邦监管机构的制度空白，财政部下将成立新的监管办公室，与各州监管部门联合监管保险公司。

　　赢家与输家

　　如此划时代的金融监管改革，必然会有利于一些机构和利益集团，而对其他一些既得利益者形成损害。事实上，自去年6月改革草案出台以来，监管机构之间、不同利益集团之间的争夺和倾轧就从来没有停止过。然而，从6月25日公布的文本看，赢家与输家间的界限远没有那么清晰。

　　在所有的监管机构中，美联储的境遇颇有戏剧性。去年年底众院通过监管法案之际，正是美国国会就金融危机对美联储问责之时，所以众院法案不仅剥夺了美联储在消费者金融方面的监管权力，甚至破天荒地要求对美联储实施审计：包括在危机期间美联储所采取大量的紧急流动性借款和量化宽松措施，也就是说美联储的货币政策置于国会的权杖之下；这也引起了联储上下的强烈反对。然而在两院协调的最终文本中，美联储不仅名义上仍保留消费者金融的监管权力，而且将拥有监管系统性风险的职能：银行、证券、保险、基金各业界的大型机构均被纳入美联储的监管范围之下，其监管权力大大加强。同时，关于央行紧急流动性借款的监督也被弱化为一次性审计，对其货币政策的独立性影响不大。因此，美联储被广泛视为本次监管改革的一大赢家。

　　在新成立的机构中，消费者金融保护署(CFPA)将成为最强势的监管机构之一。因为消费者金融涉及几乎所有信贷机构和各种金融中介，而且包括房屋按揭、车贷、信用卡贷款、各种消费者保险等各种金融产品，所以未来CFPA将成为混业监管格局中的主力之一。

　　其他现有联邦监管机构或多或少均有所得：作为监管者中惟一的破产清算机构，FDIC将成为新的破产清算授权(Dissolution Authority)的最大受益者；货币监理署(OCC)和储蓄机构监理署(OTS)合并后，将成为银行业的主要监管机构；而SEC在次贷衍生产品和麦道夫骗局中因监管缺位、反应迟缓而深受诟病，但其权限在众议院法案中却得以加强，监管的机构和产品范围均有所扩大。

　　在监管机构之外，最大的赢家理论上是美国消费者，因为他们将受到更全面的监管保护，类似于住房按揭和信用卡贷款中的诈欺行为将受到严厉惩罚。但也有华尔街的评论认为，这对于消费者而言未必尽是福音，因为信贷审查将更严，贷款可得性将更低，消费者将负担更高的成本，面临更少的选择。推而广之，金融机构杠杆率的降低，可能造成信贷增长的持续低迷，这对于消费驱动的美国经济而言，可能意味着更低的增长速度和更长的复苏时间。

　　无论从何种角度，华尔街都是金融监管改革中最大的输家。花旗和摩根大通这样的银行"巨无霸"不可避免要面临更高的资本充足率和流动性要求；而在"沃尔克法则"下，高盛、摩根士丹利等投行的自营业务将受到很大限制，危机前带来丰厚回报的场外衍生品交易也将明显萎缩；对冲基金和私募股权基金更是从无监管的"影子银行系统"中，被纳入严格监管的大框架之下，变化不可谓不大。

　　更重要的是，以上这些公司均有可能被认为是具有系统性风险的机构，因此将面临更高的监管标准、更严格的薪酬规定、甚至是被强行分拆清算的风险；监管当局如认为这些机构规模过大，更可能直接否决其相互间的购并申请。因此，恐怕没有哪家金融机构愿意被列入美联储"Too-Big-To-Fail"的黑名单上。

　　然而，即使这样一个结果，可能也要比原先金融业的悲观预测要好得多。立法程序最后阶段有两大焦点，一是"沃尔克法则"，二是参院农业委员会主席布兰琪·林肯提出的"林肯修正案"，前者意在禁止银行业的所有自营交易，并完全与对冲基金和私募股权基金分业；后者要求大型金融机构剥离所有衍生品交易，退出规模450万亿美元的金融衍生工具市场。这两项动议甫一出台，便遭到美国金融业巨头们的猛烈抨击，游说和公关公司穿梭于华尔街和华盛顿之间，力图从新法案中稀释甚至打掉这两项内容。

　　结果，最终文本不但允许银行机构将核心资本的3%投资于对冲基金和私募股权基金，而且在退出现有投资的过程中得到极为宽松的过渡安排：在法案通过后，"沃尔克法则"将在15个月至两年后生效，然后银行机构将得到两年的缓冲期，其后可以再延期三次，每次一年；而在此基础上，在私募股权基金和房地产基金等所谓"流动性不强"的投资上，银行业可以再获五年宽限期。也就是说，高盛或花旗这样的机构最晚可以到2022年才完全遵守"沃尔克法则"。再以"林肯修正案"为例，两院协调的最终文本规定，银行可保留常规的利率、外汇、大宗商品等衍生产品交易，只有高风险的衍生工具(比如垃圾债券的信用违约掉期)才会被完全剥离出来；而且银行同样有两年的过渡期。

　　根据花旗的研究分析，新监管法案对大型机构的赢利影响有限。以高盛为例，其2009年的总收入为451亿美元，核心交易部门创造的收入达373亿美元，而实施"沃尔克法则"只会减少区区15亿美元的收入。这与1933年格拉斯-斯蒂格尔法案的实施相比可谓差别迥异：在当时混业到分业的监管大潮下，JP摩根与摩根士丹利分家只用了两年时间；而在新的监管改革中，长达12年的过渡缓冲期，足以使华尔街大行找到新的商业模式和赢利空间。这也是为什么6月25日法案文本公布后，美国金融股普涨的原因，华尔街的普遍感受是：虽然新法案绝对谈不上利好，但已经远胜所有可能性中最差的结果。

　　争议与变数

　　由于对美国金融业及整个经济的利害关系极大，美国金融监管改革自启动之日起就伴随着激烈的争吵和批评。

　　首先，这一立法过程体现为两党的意识形态之争。从民主党的角度，2007年以来的大危机，正是过去30年间市场原教旨主义运动酿成的苦果，"里根-布什时代"形成的对金融自由化放任自流的做法更是难辞其咎。奥巴马上台以后，30年来民主党第一次形成对白宫和两院议会的权力垄断局面，加快推行金融监管改革，加强政府的职责，严格监管贪婪的华尔街机构，既是民主党追求的政治理想，也为当前政治形势所决定。而共和党则把新的监管法案看做政府干预市场的恶例，不仅扼杀美国金融业的创新能力和竞争力，而且制造出新的超级监管机构，使金融市场置于政府的高压干预之下，甚至把危机期间政府对金融市场的特殊干预措施制度化、永久化。

　　两党立场几乎无法调和。在参众两院的历次投票中，除了个别议员有重大利益驱动而改变立场，投票结果均泾渭分明；特别是在参议院中，哪怕从共和党参议员中多争取一票，民主党团都要付出非常艰苦的努力。

　　其次，共和党对新监管法案的抨击不无道理。比如，新监管法案几乎对所有金融机构均态度严厉，惟独漏掉了对次贷危机负有重大责任的房地美和房利美。对此多德曾表示，两房及其所代表的政府支持企业(GSE)的监管的确亟需改革，但两房问题极其复杂，更稳妥的办法是未来单独立法。但其真正原因是：奥巴马政府和民主党党团急于在中期选举前取得金融监管改革突破，而无意涉足两房改革这一政治雷区；此外，在没有好的替代方案之前，贸然处置两房也可能会威胁到美国房地产市场来之不易的微弱复苏。然而，共和党人认为，民主党历来都是两房的政治盟友，所以不愿意对其痛下狠手--这也是不争的事实。无论如何，两房问题的确是现行改革方案下最大的监管空白。

　　再比如，新监管法案给了监管机构极大的"相机处置"的决策权。由于法案对许多重要细节如银行的资本充足率、杠杆比例、流动性限制没有作具体规定，而把决定权交给了新成立的金融稳定监督委员会。这种设计的初衷是给监管机构一定的灵活度，同时具体规定取决于未来的国际政策协调，也会避免跨国监管套利。但反对意见认为，这也给新的监管当局膨胀的权力，甚至是巨大的寻租空间。

　　共和党团和华尔街机构非议最大的，是高达190亿美元的银行税规定。法案规定，监管机构将有权对经营失败的大型金融企业进行接管、拆分和清算，但在相关成本由谁支付的问题上并没有达成一致。

　　根据参众两院协调6月25日的协议，所有资产规模在500亿美元以上的银行在十年间须缴纳大约190亿美元的费用，以支付金融监管改革的成本。此决定一公布即引发金融业的强烈抨击。6月29日的《华尔街日报》的社论认为，这一规定只会减少资金供给，增加信贷成本，使改革南辕北辙。

　　正是因为争议巨大，所以奥巴马政府和民主党国会的回旋余地很小。在监管法案临近终点之际，这一场艰苦卓绝的"立法马拉松"又出现了戏剧性的一幕。6月28日，来自西弗吉尼亚州的资深民主党参议员罗伯特·伯德溘然长逝，使参议院两党力量对比发生非常微妙的变化。为了确保监管法案通过，民主党必须保证60票的五分之三多数；到25日为止，民主党团共拥有58票，加上两位独立派参议员的选票正好60票。但是，此前两名民主党参议员鲁斯·法因戈尔德和玛利亚·坎特韦尔曾投票反对参院版法案，加上伯德的去世，意味着民主党手上实际上只有57张选票，可能需要争取三名以上共和党参议员支持。

　　截至6月25日，这似乎也不是问题：因为参院法案投票时，曾有四名共和党议员(缅因州的苏珊·柯林斯和奥林匹亚·斯诺、麻省的斯科特·布朗以及艾奥瓦州的查尔斯·格拉斯利)投了赞成票。然而，银行税的新规定一出，这几名共和党议员也纷纷反悔，使监管法案的冲刺之际再度出现变数。

　　不得已，参众两院代表于6月29日重新协商，达成新的立法妥协。根据参众两院联席委员会敲定的最终方案，向银行收取190亿美元费用的条款被去除，而实施该法案所带来的成本将从财政部不良资产救助计划(TARP)中提取资金支付，同时美国联邦储蓄保险公司(FDIC)将要求风险性更高的大型银行支付更多费用。6月30日，众议院以237∶192的投票结果批准了金融监管改革法案的最终版本。

　　目前所有的目光都关注在7月中旬参院的最后投票上。因为这是漫长立法过程的最后一投，民主党必须保证结果万无一失。目前民主党的策略是，稳住所有现有选票，至少赢得四名曾投赞成票的共和党参议员中的两名，并且要争取接替伯德职位者(目前尚末确认)及曾投反对票的坎特韦尔的支持。而苏珊·柯林斯和斯科特·布朗已经暗示，对修正后的文本表示欢迎。

　　最后时刻的波折和煎熬，也恰恰印证了这一改革成果的来之不易。但即便是按照一个妥协后的方案，这一金融监管改革也必将给美国及全球金融市场带来极为深远的影响。它意味着金融自由化的黄金时期已经终结，新监管时代的帷幕已经徐徐拉开。