券商：脱离泥沼还需等待

　　当估值落入1.5—2倍PB区间时,可跟踪个股的超跌反弹机会,关注国元证券、中信证券和海通证券

　　今年1-5月上证综指累计下跌20.9%,5月份日均交易额较上月下降830亿元至1642亿元。上市券商受股票交易额下降拖累,股价掉头下行。

　　如果按照目前的业绩发展趋势,较多券商很有可能在2季度开始为同比负增长。与此同时,融资融券和股指期货等新业务目前对业绩的拉动作用明显不足。从行业的基本面来看,券商股目前缺乏有力的催化剂,行业暂时缺乏可以带动市场投资热情的亮点。

　　但据国内券商的历史估值情况,当估值落入1.5—2倍PB区间时,可以开始跟踪关注个股的超跌反弹机会。投资者目前可以跟踪关注国元证券、中信证券和海通证券等估值处于底端的个股。

　　全年业绩预测:经纪业务佣金率下滑20%、收入同比降15%-20%、行业合计收入同比或将下滑约15%,新业务对业绩提升微不足道

　　1季报显示,业绩出现下滑迹象。上市券商今年1季度的盈利水平普遍不及上年第4季度,环比呈下滑态势,同比则有近半数上市券商盈利水平不及去年1季度。与此对应,前5月券商板块整体的年内跌幅高达37.40%,近23个月以来的板块换手率和BETA值已达最低水平,但动态估值水平仍存在下调空间。

　　业绩难以成为下半年券商股股价的促发因素。2010年,券商经纪业务佣金率可能下滑20%、收入同比降15%-20%、对营业收入的贡献维持在65%左右,全年行业合计收入同比或将下滑约15%。

　　经纪业务,交易量难突破,佣金率的下滑趋势在下半年仍很有可能延续。自营业务,业绩增长乏力。今年1季度,上市券商的自营业务总体上超出市场预期,实现了小额正收益。然而,下半年随着市场未来走势不确定性加大和系统性风险增加,操作环境不容乐观。

　　投行业绩仍可期待。整个市场的融资需求仍然较为旺盛,加上间接融资渠道的逐渐收紧,证券市场的直接融资需求有望对其形成一定的替代。

　　资管业务有望稳步增长。年初以来,众多上市券商均有新的集合理财产品发行,个别券商甚至实现了零的突破,总体而言集合理财业务仍将保持稳步发展的这样一种趋势。

　　与此同时,在基金管理市场,随着基金管理平均规模的回升,今年的基金管理业务收入将会比去年有所增长。

　　但新业务短期业绩贡献有限。虽然融资融券的业务规模一直处于上升的趋势之中,但明显低于市场预期。截至5月20日,两市融资融券的总余额为8.04亿元,下半年即使该业务规模仍继续走高对业绩贡献仍较为有限。

　　股指期货量喜价忧。自启动以来,国内股指期货的交易日益活跃,单日新增的市场交易额规模持续攀升,个别交易日期限比甚至超过1。

　　然而,目前股指期货的佣金率基本在万分之一左右,交易所提取万分之零点五,且未来还有出现价格战的风险。即使今年的累计期限比为1,期货佣金率收入对证券行业净利润的增厚幅度也仅有2%不到。

　　行业投资策略:在业绩负增长概率增加的趋势下,谨慎等待估值风险释放后的机会,重点关注国元证券、中信证券和海通证券等估值处于底端的个股

　　券商股2009年的业绩和股价表现再一次阐释了好公司与好股票的巨大差异。

　　从2008年熊市股价低点到2009年牛市股价高点,资质平平的西南、东北证券（000686）以高达4倍以上的股价涨幅远远超过广被市场看好的中信（600030）、海通（600837）（不足2倍的股价涨幅）。券商股的投资思路如下:

　　券商业绩周期完全同步于股市周期且波动剧烈。券商营业收入同步于股市周期,而其营业支出相对刚性。收入富于弹性,而成本缺乏弹性,这就导致了净利润相比收入更加富于弹性,即券商净利润随股指呈现出剧烈的同向波动。

　　如果按照目前的业绩发展趋势,较多券商很有可能在2季度开始为同比负增长。在此种行业环境中,业绩难以成为股价的促发因素,未来更多是看在估值风险释放后是否有超跌反弹的机会或者业绩是否能有所起色。

　　对于证券行业而言,净资产比业绩具有更大的稳定性,因此在业绩出现下滑趋势的情况下,PB可以作为估值安全性的重要参考指标。

　　大券商:中信证券和海通证券历史PB的估值底部分别出现在2005年3月和2008年12月,分别为1.96倍和1.57倍,当年对应的ROE分别为6.2%和8.6%。小券商:宏源证券历史PB估值的底部出现在2004年,为2.33倍,当年业绩亏损和同比大幅下滑。

　　虽然券商股目前没有像海通当时那样的大规模解禁压力,但行业趋势和市场趋势则比当时差。根据国内券商的历史估值情况,当估值落入1.5—2倍PB区间时,可以开始跟踪关注个股的超跌反弹机会。

　　从估值安全性来考虑,投资者目前可以跟踪关注国元证券、中信证券和海通证券等估值处于底端的个股。中信证券、海通证券目前股价已经具备长期投资价值,但短期表现将受制于股票市场走势。

　　如果未来股价有超跌机会,则可以择机介入。此外,建议关注东北证券再融资可能带来的交易性机会。