还有比我更悲观的

听了一圈，有两个问题很突出。一个是对经济大局的，一个是对周期性和防御性板块的。反正两个问题都很分歧，观点差异很大。前一个问题，话题太庞杂，有空再说，先说说这后一个话题。

不少投资者认为，10倍市盈率的周期性行业，跌跌不休；50倍甚至100倍市盈率的医疗、科技板块，死活抗跌，还创新高。水火之势，张力很大呀。

我大致跟朋友们解释了我的观点，就是《市盈率vs市值》的内容。我更认可市值，因为市盈率是一个瞬间的、静态的概念，今年10倍市盈率，明年如果业绩不好了，可能就是20倍，今年50倍市盈率明年可能就20倍，其实这个指标是很没有说服力的。企业的价值真的就是存续期间现金流的折现。一家企业如果能把销售收入更大比例地转化为股东的自由现金流，并且持续经营所需要的资本支出少，就真的是好的盈利模式。假定能把存续期的自由现金流算个大概数，就应该能给企业的总市值定一个位，然后看当前的股价，就很清楚高估低估了。

不过，这道理说起来容易，继续探究和交流还是很多歧义。

比方老M同学就跟我死磕绿城（3900.hk），折回人民币的市值才120亿，2009年卖房子都卖四五百亿，虽然没有结算，但肉都在锅里，早晚是股东的。今年卖个三百来亿也问题不大，从市值vs销售收入来说，也够便宜了。关键是人家还真是年年分红，每年都有3毛多，以现在的股价算都4厘息了，老M说，你不是特喜欢分现金的公司么？喔，是呀，我是顶喜欢现金分红的公司的！

在争论中，通常我算是比较伶牙俐齿的，尤其是对老M这样有些嘴笨的人（其实人家心里特明白的）。以下是我跟他解释的内容：

1、 中国目前的城市化率大概是45—46%的样子，考虑到中国特别复杂的国情和地理环境，应该做不到70%的城市化率。而其中一线二线城市的城市化率已经完成，剩下的是三线四线以及城镇化了，由于基数的原因，今后固定资产投资这块的增速是铁定放缓的。并且二三线城市的房地产销售总量（面积乘以价格），很难大幅超越一线二线城市。最后，就算70%城市化率，不可能所有人都拥有自己非房子。有没有房子住和是否拥有房子是两个概念。所以拿城市化说事（这是万科过去5年来的调调，一直都非常正确），到2009年以后，这个逻辑有些勉强了。

2、 地产公司，包括金融企业，通过2008年的金融海啸，让大家认识到高资本支出、高负债、高杠杆行业的优劣。弹性特别大，Beta值太高，要么锦上添花，要么雪上加霜。记得绿城这次半年报路演的时候，就被问到其商业模式：每次都是拿地卖房，回收资金再拿地，总有一次拿地在高位，所有的钱都砸在那里。换言之，股东得不到剩余价值。我想，对商业模式的认识逐渐深化，以及对整个经济格局的变化（去杠杆化、去全球化、加强监管、中国和西方的再平衡等等），令到投资者对周期性行业的估值重心是往下看的。

3、 政府转型的决心是定了，如果房价不下来，如果百姓都把积蓄拿去买房，就没有更多的资金用于其他类型的消费。中国经济会出大问题，从而从根本上影响房地产市场，包括价格。所以，现在调控，是好事，不要忽视政府的决心，以及整个经济结构转型的大方向。

4、 关于地产公司的估值。万科目前是800亿，绿城是120亿。当场问大家，你认为万科今后永续年间能给股东带来800亿的自由现金流么？回答是否定的，绿城呢？大家说有可能，毕竟120亿不算太大。仔细想来，不太容易算它的企业价值。因为这属于巴菲特所说的，10英尺高的栏。巴菲特所说的1英尺高的栏，应该是估值很容易计算的。重要参数的变化不大，或者说变化方向是有利于用保守估算都极有安全边际的。绿城NAV取决于房价，2009年时候，大行给予的NAV是15元楼上，但房价是个最大的变数，目前估算的难度挺大。我想，巴菲特在买中石油的时候，应该是很有信心石油价格会上涨的，而且在同等公司里面，中石油的估值是美孚的1/3。如今产品价格（房价）走下坡路，Nav又算不清，同类公司一大把，合生创展、雅居乐、北辰、首创、盛高……，哪个不是看上去都便宜得要死？这个事情，巴菲特肯做么？会觉得是帅哥进了女儿国么？

5、 周期性行业的投资方法是趋势投资，这是我的总结。曹仁超先生所说的，有智慧不如趁势，就是这个道理。因为这类公司负债高，杠杆大，底线不很清晰。负债少，轻资产、防御性行业，至少倒闭破产的概率小，股东价值相对有保障一些。写中国abc博客的老汪，(http://blog.sina.com.cn/abc200090708)就一针见血指出，金融企业的宿命就是倒闭。2008年以来，系列事件表明，股东是被首先洗劫的，雷曼、贝尔斯登、包括投资了富通的平安，都是股东倒大霉。噢，还包括曾经的大鹏证券。老汪的结论虽然恶毒了一点，但揭示风险还是蛮清晰的。地产和金融股的底线现在并不清晰，只能等待政策召唤了。

老M说不过我，但结论是我太投机。唉……

也许在笨猪四国引发的金融二次海啸下，我们国内的宏观调控又放松了呢？也未可知啊。

我的感想：

读过王晓路《快乐投资的背后》，也认可她对投资的一些想法。不过，这篇最新的博文却着实让我有些吃惊。我对银行股的态度已经令很多人不以为然了，看来比我悲观的还大有人在。

话又说回来，金融、地产这些周期性的行业中为什么就没有或者说难道就没有一家能够让投资者放心到可以另眼相待的公司么？