长园MM是美女，呵呵~

长园新材具有估值水平与盈利成长性的正向加强循环机制，具备长期超常成长的潜质，是当前市场具备Tenbagger潜力的小盘成长股。预计07和08年公司EPS分别为1.60元和2.26元（考虑股本扩张后），同比增长72.04％和41.25％，PE分别为23.24倍和16.47倍。投资建议强力买入，6个月目标价为62.38元，距离目前存在67.64%的上升空间。

    公司具备并购型企业的特质：公司具有优良的治理结构，配合包容的企业文化，以及股东、高管数十年对并购文化的理解，并购战略将持续拓展。

　　产业、资本双重背景提供持续并购良机：长达5年电网设备需求的稳定增长，提供公司收购标的稳定的ROE，配合资本市场长期牛市氛围提供公司低成本资金，购并创造股东权益溢价良机来临。

　　反身性成长模式塑造更具攻击性成长股时代：并购型的反身性企业比贵州茅台（600519）的业绩成长模式更具攻击性，虽比苏宁电器（002024）的业务复制模式缺乏稳定性与短期的爆发性，但在扩张周期长度上又具有优势，估值水平应不显着低于该类个股。我们认为公司的EPS在未来4年内可以获得50%的CAGR成长，长园新材的合理PE水平将在45~55倍范围。

　　公司估值水平已进入正向循环：每次收购、增发公告均将成为公司估值水平提升的动因，由于市场对公司具备的独特成长特性的理解逐步加深，研判公司估值水平将迅速提升。

　　目前依旧是公司的最佳买点：目前公司的增发议案正在最后准备当中，乐观推估增发资金最晚将在1Q 07年底到位，公司新的成长动能可期。公司小盘股的特性决定公司筹码的稀缺性，研判买入并长期持有将是分享公司成长的最佳方式
在研究过程中，我们认为公司透过自身发展与并购的双重动力，尤其借助未来大陆资本市场处于长期牛市的有利条件，公司具有估值水平与盈利成长性的正向加强循环机制，具备长期超常成长的潜质，是当前市场极具投资价值的小盘成长股。本文主要将就公司的独特要素以及公司适用的估值方法展开讨论，阐述重点包括公司特质、产业特性、成长模式、估值方法。

　　一、公司特质

    长园新材企业文化适合并购发展

    长园新材是总部董事会负责制、子公司总经理负责制的运营模式，总部仅设总经理1位（由董事长许晓文兼任）、副总经理2位（一名主管业务、一名主管行政），主要部门为研发、行政，起到控股集团的作用，基本不干涉子公司的日常经营运做，而只负责业绩的考核。子公司总经理在合理的激励机制下发挥着职业经理人的作用，其运做的独立性得以保障。正是由于如此的企业文化，公司才能在对内做强主业的同时，衍生对外并购发展的模式。

　　由于公司所处的热缩材料领域市场容量有限，而高端新产品技术攻克周期较长，如果单凭公司独立研发，新品投放速率较慢，公司的长期发展受限。公司在2001年成立长园盈佳，将经营策略拓展到参股、并购与主业密切相关的中小企业，由于电子材料、电力设备细分子行业较多，业内成功的公司多为民营企业，在规模达到一定程度后，管理、资金等瓶颈相应显现，公司通过并购的手段，以资金、管理输出作为交换，陆续参股了几家企业（见下表）。经过几年的磨合后，在06年陆续增加其中优势企业的持股比例，逐渐将其纳入公司主营业务范围




    合理的股权结构使公司具有良好的二级市场公信力，保障融资渠道通畅

    公司股权结构合理（见下表）：大股东均为控股投资型企业，股权比例合理，对公司的发展没有束缚；公司前董事长以及现任高管均具有长和投资背景，.长和系.企业良好的企业发展模式已深入长圆新材企业文化之中，其职业经理人角色明显，同时4位核心管理人员持有公司2.42%的股份多年，达到类股权激励效果，预计07年公司公司管理层股权激励后，股份比重将超过5%，效果将进一步体现；流通股有超过50%为机构投资者，其对公司的发展具有一定的监督效果。所以公司的股权结构迥异于国内大部分的一股独大的国企与民企，具有良好的公信力，从而为公司融资信誉起到支持。在国内市场逐步放开对企业再融资的限制后，对其未来借助资本市场的力量进行产业投资有着非常重要的决定性意义。




    二、产业特性

    大陆电网投资稳定增长为公司持续并购创造条件

    公司主业及控股公司70%业务与大陆电网建设相关，观察中国电网07年及“十一五规划”投资计划（见下表一、二），电网的投资将维持稳步成长的态势，07年需求将YoY增长14.30%，虽低于06年增速，但结合06~10年电网投资需求CAGR达到13%，我们认为公司具备稳定成长的产业背景。稳定的产业背景既可以使公司获得稳定的现金流，又可以保证新购公司获利稳定，为公司持续并购形成有利条件。





    我们认为以目前原物料价格，06~10年实际投资额将超出计划10%左右

    国内市场地位稳固，.跨国公司的全球供货商.战略导致出口快速成长公司在传统热缩材料行业有20年历史，经历过2个以上景气周期的考验，2000年以来公司的ROE一直维持在10%以上水平。公司目前龙头地位稳固：电子热缩管市场占有率30%，电力电缆附件市场占有率25~30%，合成绝缘子市场占有率20~25%，均占据行业第一的位置。公司强调差异化与国际化战略，以价格、品质分别与国际、国内主要对手竞争，具有一定的竞争优势。国内主要对手中科英华（600110）由于国企体制，高管频繁更替，竞争力每况愈下，目前已不具备与公司竞争的实力。而主要的民营竞争对手沃尔核材由于锁定低端市场，05、06年取得比长园更快的成长速率，但中期内受限技术与品质瓶颈，对长园的市场难以构成大的威胁。而占据国内50%市场份额的外资如瑞侃，由于在价格上处于劣势，只能维持在高端市场成长，中端市场将逐渐让位于长园新材。

　　公司海外业务推行.跨国公司的全球供货商.战略，导致出口市场快速成长，06年预计出口成长80%，占公司业务比重达到10%。由于产品具有价格优势，出口快速成长趋势得以维持。综合国内市场需求与国际出口业务前景，研判未来3年公司年均内生增长动能将达到15%。

　　原油价格下落助推公司07年毛利率升高1.08个百分点至39.63%水平

    公司的成本65%至于原材料（见下表），而公司原料主要是改性高密度聚乙烯（HDPE）。由于06年以来原油的上涨拉动HDPE价格上涨，对公司的成本造成一定的负面影响。但近期原油价格快速下落，HDPE价格也跟随同步反映（见下图），预计公司的成本将在4Q 06年明显受益，考虑原油价格波动的不确定性，配合07年产品结构的优化，预计07年的毛利率可以达到39.63%水平，同比增加1.08个百分点，助推业绩成长。



  三、成长模式

    长园新材持续并购将创造为未来长期成长动力

    公司的发展思路是成为「受人尊敬的百年老店」，企业的发展标杆是目前全球行业领先企业美国瑞侃，瑞侃发展的历程对于公司前进具有很好的指导意义，因此公司的发展将面临更小的风险。公司规划企业成长战略为：开拓传统热缩材料国际市场，在电网设备领域寻找扩张机会。公司将并购与自身发展放于同等重要的地位（用董事长的话说，是两条腿走路），如果资本市场配合（牛市大背景、市场给予公司高PE），我们认为公司管理层将会充分利用资本市场机遇，加大并购的力度，公司的发展动力有可能80%来至于并购。公司以7~10倍PE持续收购各电网相关细分行业龙头企业，使公司无形中具备持续「类IPO」的魅力，利用一二级市场的估值巨大差异，为原有股东不断提供「资产溢价增值收益」，构筑长期增长动能。公司已初步形成由高溢价的金融资本来进行产业投资的外生性发展格局，未来能否持续关键在于市场对公司管理层并购战略的认可程度。

　　我们看好公司未来长期并购空间及能力

    电网设备并购潜力巨大：公司以战略投资角度，陆续收购深圳南瑞、珠海共创股权，增持东莞高能股权，目前观察公司整合效果理想，预计06、07年业绩成长均在20%以上。公司表示仍将寻找机会继续增持以上三公司股权，直至完全控股（其中珠海共创已实现完全控股）。由于珠海有众多优秀的电网设备公司，与公司企业文化也较为接近，公司的珠海基地建设已经启动，未来在珠海形成输配电设备产业集群可能极大，为公司扮演整合者的角色提供良好舞台。另外07年南方电网旗下的电力设备制造资产面临剥离，公司将有更多的资源可供收购，未来持续收购发展趋势延续。

　　我们经过测算，绝缘材料、输配电设备行业06年分别拥有203亿元、3836亿元的产值，公司目前加上控股企业营收也低于10亿元，未来拥有绝缘材料20%市场份额、输配电设备行业5%的市场份额，将分别拥有40亿元、192亿元的产值，合计232亿元的产值，较目前存在2300%以上的成长空间。同时输配电设备行业包括变压器、箱式变电站、无功补偿装置、避雷器、仪器仪表、电线电缆、杆塔、电网调度自动化、直流电源、互感器、高压开关、继电保护装置、绝缘子、电力电子、电力金具、母线、信息管理自动化、电力软件、电抗器、低压电器、变电站自动化、电容器、电力电瓷、绝缘材料、套管、配电自动化系统等30个子行业，而公司目前仅涉足5个子行业，未来在进一步扩张中空间极大。

　　公司表示，维安热电的收购成功在于维安热电原有管理团队具备极强的民族精神，并未将公司卖给出价更高的美国瑞侃，而是选择长园作为企业继续发展的平台。由此可以看出，长园新材在业内已成为民族工业的代表者，在未来众多待购的中小业内企业面前出现。同时针对珠海共创原有股东大比例退出股权的情况，公司表示将会在未来的增发方案中采取让珠海共创股东成为长园股东的做法，实际相当于换股收购的方式，为公司的购并道路成功增加砝码。

　　维安热电业绩存在大幅超出市场预期可能

    维安热电是中国国内主要的高分子PTC自复保险丝和陶瓷PTC热敏电阻厂商，但近年来在PTC电路组件市场上，遇到来自中国台湾、日本和美国厂商的激烈竞争。为了应对来之海外的挑战，维安热电除了每年投入销售收入的8%进行新产品开发外，还大力开拓新的市场，其中汽车电子、消费类和便携式电子产品市场是维安热电未来发展的主要方向之一。此外，该公司还致力于降低生产和制造成本以加强竞争力，公司表示维安的产品售价可以做到只有其竞争对手的50%到60%，而性能完全相当。当前维安正在从一个中国国内主要的通讯设备电路保护产品供货商转变为一个兼顾通讯电子、汽车电子、消费类和便携式电子产品电路保护组件和模块的供货商。目前维安公司近50%的收入已经来自于汽车电子、消费类和便携式电子产品(手机等)电路保护产品。

　　维安热电的观察点在于国内3G手机的发展速度。公司的主要供应方向在于国内的手机厂商，在06年国际厂商已纷纷转型3G整合功能的手机后，预计07年国内手机厂商将纷纷效仿，同时夏新等厂商已切入欧洲的运营商供应链，并主要提供3G手机。公司表示，一旦国内3G手机定单推出，07~08维安热电的每年的成长空间将在100~200%，将为投资者提供惊喜。即使国内07年市场仍未启动，公司刚刚切入的SANYO、SUMSUNG的定单也会让公司保持30%以上的成长。同时我们经过了解，维安热电06年的PPTC产品毛利率达到66%净利润率为24%。我们预计07、08年公司销售分别达到1.80亿元、2.88亿元，在产能扩张导致费用进一步下降后，净利润率分别为28%、30%，净利润为0.50、0.86亿元，考虑并表时间及股权比例后，预计06、07年分别为公司带来0.30、0.60亿元的收益。

　　四、估值方法

    反身性原理简介

    一个有着不断融资需求、无止境扩张欲望的企业往往会遭到投资者的抵触，认为这种形式的企业成长和投资者利益增长是不一致的、甚至是严重对立的。大家都希望找到像贵州茅台、云南白药等靠自身充足的净现金流入来实现内生性成长的企业，找到最大限度使用留存资本并创造出更大市场价值的企业，通过与这些企业共同成长的同时再分享市场对该企业估值模式上移所带来的双重惊喜。但是，在市场的某个阶段、在一些周期开始的时候，那些有着不断融资需求、无止境扩张、为投资者所反感的企业中有一部分带着反身性特点的股票会产生出比那些优质公司更疯狂的资本利润。

　　反身性特点的公司有别于一般企业的地方是：一般企业的股价上涨必然受盈利的增长和基于盈利上的估值模式变动这两个变量的相乘，股价上涨的速度一旦高于盈利成长的速度则必然带来估值模式的上移，而估值模式的上移必然相应地降低该股的投资吸引力，所以在一定时间内该类型企业股价的上涨是能够在人们相对理解的范围之内的；而反身性股票则不然，除了上述的两个基本变量外还增加了一个变量，就是它的自身。也就是说这种股票价格表面上取决于企业基本面和相应的估值模式，实际上却是取决于其自身的运行价格，因为其运行价格会直接影响基本面、同时基本面再反过来影响价格，这是一种互为表里互为因果的反身循环，它的价格上涨带有很强的自我支持和自我实现功能，所以我们很容易看到这类型股票越上涨估值模式反而会越低，因为公司的高股价刺激公司高速扩张，成长率的大幅提升反过来支撑更高的估值水平。

　　反身性案例分析

    什么样的股票会是带有反身性特点的呢？那就是低成本快速扩张企业中的资本需求型企业，主要是指盈利能力能轻易复制，生产以及销售规模可以迅速同步扩大，同时不会明显降低资本报酬率的企业。以银行、保险为代表的金融类企业则是其中的典型代表，当然还有商业类企业也有此特性。

　　但是此类低成本快速扩张型企业并不少，在行业景气之时像金融、连锁商业类的企业往往能够在一夜之间扩大其生产和销售能力，国内资本市场已经存在苏宁电器（02024）、招商银行（600036等几家典型代表，尤其前者近2年半2000%的股价涨幅正是充分利用反身性的特点。而其它类型的企业也可通过收购与兼并达到该效果，这一案例的典型代表是1997~2000年美国市场的CISCO，其1000倍的涨幅除了网络泡沫外，新任CEO钱伯斯基本的经营思路就是收购业内优秀的小企业，CISCO正是凭借快速收购的策略，在短期内超过微软，成就全球市值最大公司的奇迹。

　　长园新材适用的反身性估值模型

    长园新材目前具有CISCO当年的类似背景（当然力度尚不能等同），但公司稳健的经营作风及百年老店的经营策略，以及国内远不成熟的资本市场，我们认为期望公司充分完全的展开反身性公司的特点，仍有较多挑战。同时由于公司收购中存在一定不可控因素，我们也不能确认公司的收购速度。但目前通畅的融资渠道、持续并购的标的（具备稳定甚至提升的ROE）、公司PE水平显着高于一级市场PE水平三大条件均已具备，分享资本市场盛宴的大门已经开启。

　　我们认为，每次收购、增发公告均将成为公司估值水平提升的动因（06~07年的股价走势证明我们的推论），如果公司适当提高收购PE水平展开连续收购（目前公司最大的瓶颈来至于资金，而不是项目储备），研判最终的估值水平可能大大超出市场的理性预期范围。在目前我们的财务预测模型中（见下表），公司未来4年EPS将获得50%的CAGR成长，公司将是Tenbagger型股票的最佳选择。



    由于并购型的反身性企业比贵州茅台（600519）的业绩成长模式更具攻击性，虽比苏宁电器（002024）的业务复制模式缺乏稳定性与短期的爆发性，但在扩张周期长度上又具有优势（可能长达10~20年），估值水平应不显着低于该类个股，考量该类个股普遍50~70倍PE水平，我们认为长园新材的合理PE水平将在45~55倍范围，目前市场对公司的成长性认识不够清晰，我们短期保守给予公司07年40倍PE水平。

　　熊市的来临、收购的停滞、ROE的下降（景气因素）可能成为公司估值水平负向循环的触媒，目前研判3年内以上因素出现的可能性均不大，但我们仍会密切关注以上事项的变化。

　　预计07、08年公司EPS分别增长72％、41%，维持强力买入建议

    由于缺乏具体资料，我们暂未将新购股权公司并表，而继续以投资收益的方式计算。预计07和08年公司实现营收4.83、6.08亿元（见下表），净利分别为1.94亿元和3.00亿元（假设公司进行持续适当规模并购下的模拟值、08年未考虑财务投资公司上市带来的投资收益），EPS分别为1.60元和2.26元（考虑07、08年分别增发1200万股后），同比增长72％和41％，PE分别为23.24倍和16.47倍。

　　目前公司的增发议案正在最后准备当中，乐观推估增发资金最晚将在1Q 07年底到位，获得资金后公司存在新的成长动能，目前依旧是公司的最佳买点。投资建议强力买入，月目标价为62.38元，距离目前存在67.64%的上升空间。