目前是人民币汇率机制弹性化的最佳时间窗口-张明-搜狐博客

2010-05-18 | 目前是人民币汇率机制弹性化的最佳时间窗口

《当代金融家》约稿，尚未发表，谢绝转载     

    自2005年7月人民币汇率形成机制改革以来，人民币汇率波动经历了两个阶段。第一阶段为2005年7月至2008年6月，人民币对美元名义汇率升值21%，人民币名义有效汇率升值9%；第二阶段为2008年7月至2010年4月，人民币对美元名义汇率基本不变，人民币名义有效汇率升值5%。在第二阶段，由于美国次贷危机的深化影响到中国出口增长，中国央行通过外汇市场操作将人民币对美元名义汇率稳定在6.82-6.83的水平上，因此人民币名义有效汇率的升值源于美元对其他主要货币的升值。

    2003年至2005年，国际社会出现了要求人民币升值的外部压力，不少外国舆论将2005年7月人民币汇率形成机制的改革部分看作是外部压力下中国政府的调整。2005年7月至2008年6月，由于人民币对美元名义汇率快速升值，要求人民币升值的外部压力明显减弱。2008年7月至今，人民币升值外部压力的强弱经历了三个阶段的消长。第一阶段为2008年7月至2009年年底，在这个阶段，由于世界经济与中国经济均经历较大幅度的调整，中国出口还一度出现持续的负增长，要求人民币升值的外部压力较为微弱。第二阶段为2009年年底至2010年3月，随着中国经济在2009年取得8.7%的较高增长，以及中国出口增速由负转正，要求人民币升值的外部压力卷土重来，尤其是美国官方、企业和学术界均要求人民币对美元显著升值。第三阶段为2010年4月至今，随着美国财政部推迟发布中国政府是否操纵人民币的报告，以及欧洲主权债务危机的愈演愈烈，市场的注意力由人民币汇率问题转为主权债务危机问题，要求人民币升值的外部压力再度由强转弱。

    关于人民币汇率形成机制是否应该重新弹性化，目前中国国内基本形成了共识。例如，央行行长周小川在两会期间指出，2008年下半年至今人民币对美元名义汇率的大致不变，是中国政府在全球金融危机期间作出的权宜之计，中国政府将在世界经济走出危机之后逐渐退出该政策。然而，关于人民币汇率形成机制改革的时机、路径与策略，国内还存在较大争议。学界达成的大致共识是，人民币汇率形成机制有望在2010年下半年重新弹性化，人民币汇率将回归到参考一篮子货币的管理浮动汇率制。具体到人民币对美元名义汇率的问题上，人民币对美元名义汇率将回归到2005年7月至2008年6月的小幅、渐进、可控的升值路径上来，但2010年全年人民币对美元名义汇率升值幅度不会超过5%。

    最近由于欧洲主权信用危机愈演愈烈，导致市场对于人民币升值预期发生了分化。部分观点认为，欧洲主权信用危机的爆发降低了人民币汇率形成机制调整的必要性。其一，欧洲主权信用危机将造成发达国家经济增速下滑，进口需求下降，使得中国出口面临的外需恶化，从而影响到中国的出口增长。如果贸易顺差明显收窄，那么升值的必要性有所下降；其二，一方面净出口增长乏力，另一方面针对房地产市场的宏观调控也可能造成固定资产投资增速下降。出口与固定资产投资增速下滑将使得总需求降温，从而削弱了通过人民币汇率升值来抑制总需求的必要性；其三，目前欧洲主权信用危机已经造成全球能源与大宗商品价格下降，从而降低了中国通过人民币升值来阻断输入性通胀传导的必要性。

    然而，我们恰好认为，目前是人民币汇率形成机制弹性化的最佳时间窗口。

    首先，人民币汇率形成机制的调整最好能够打破市场预期。如果说2009年年底至2010年3月，市场关于人民币升值预期不断增强的话，那么随着希腊危机的加剧，目前市场注意力已经被吸引到欧洲方面，要求人民币升值的外部压力明显缓解。在市场预期出现分化的情况下实施人民币汇率机制弹性化，能够起到出其不意的效果，而且能够减轻一旦汇率形成机制弹性化之后人民币汇率面临的升值压力。正是由于目前中国贸易顺差的规模很低，正是由于目前中国政府通过人民币升值来遏制输入性通胀的动机不太强烈，市场对于人民币升值的预期才显著调降，这有助于削弱人民币汇率弹性化之后的单边升值预期。

    其次，当前短期国际资本流入的规模有所放缓。如果人民币对美元名义汇率回归到2005年7月至2008年6月小幅、渐进、可控的升值轨道上来，那么这种升值策略的最大问题在于容易形成市场上单边升值预期，从而吸引大量热钱流入。然而，目前由于以下两方面原因，流入中国市场的热钱规模有所下降：其一，欧洲主权信用危机加剧使得国际短期资本风险偏好下降，重新大量流入美国国债等安全港；其二，中国政府出台的严厉的宏观调控措施造成房地产市场成交量大幅下降，价格调整阶段也即将到来。考虑到目前中国股市也在大幅盘整，则目前中国资产价格对外国投机者的吸引力不大。在资产价格缺乏吸引力的前提下，人民币对美元名义汇率的小幅升值并不足以吸引大量短期国际资本的流入。

    再次，外部升值压力可能在2010年第三季度再度卷土重来。美国国会将在2010年11月开始中期选举，在此之前，奥巴马政府必须在人民币汇率问题上有所作用。这意味着美国政府的“政策静默期”不会延续太长时间。如果在欧盟、欧洲央行与IMF的携手援助下，欧洲主权信用危机的扩展得到有效遏制，欧元区国家的注意力由对抗危机转为刺激经济增长，那么来自欧元区的贸易保护主义压力与人民币升值压力将重新增强。如果美、欧在人民币升值问题上再得到一些新兴市场国家（例如巴西和印度）的支持，那么届时中国政府面临的外部环境将显著恶化，在人民币汇率弹性化改革方面也更加被动。

    兵者，以正合，以奇胜。在欧洲主权信用危机仍在扩展、市场注意力有所转移，人民币升值外部压力显著减轻的背景下，人民币汇率形成机制弹性化已经面临最佳时间窗口。考虑到2010年6月的多伦多G20峰会上，美、欧等发达国家与印度、巴西等新兴市场国家可能针对人民币汇率问题对中国集体发难，人民币汇率机制在此之前弹性化将使得中国政府在G20峰会上掌握更多的主动权。