资产证券化学习笔记--边城剑客

资产证券化学习笔记
Eric 发表于 2006-6-28 21:52:00
[学习心得]
对资产证券化方面的业务，我以前接触不多，主要是一些间隙学习所得。关于具体操作方面，由于近期略微有所接触，故把我的一些所谓体会，付诸文字，期待专业人士刀斧。
首先，还是重复一下关于资产证券化的概念。这方面专家和相关资料均有所表述。我所总结的可能不太确切，为了方便不熟悉该业务的朋友们阅读，赘述一下。
资产证券化（英文：Asset  securitization）当是以企业或者金融机构将其能够产生现金收益的资产进行适当的组合、搭配或者整合，出售给带有投资目的或者经营目的的受让者（专业名词叫做载体，即SPV），由该受让机构创设以该资产组合的预期现金收益为基础的证券产品，再将此证券产品出售给投资者的过程。实际上，这个过程是一个资产转化为金融衍生产品（即证券化）并进行出售的过程.
大概的表现形式如下所示：
{房屋抵押贷款、汽车消费贷款、信用卡贷款……}————特殊目的载体（SPV）——
————可交易证券品种{多层债券、残值组}。
资产证券化的实质是将基础资产产生的现金流包装成易于出售的证券，把未来预期能够产生的现金收益立刻变现，所以，实际上资产之所以能够证券化，并不是凭借资产本身，而是凭借其能够产生的现金收益。这是资产证券化的前提。所以不一定只有物质形态的资产才可以证券化，非物质形态的资产也可以证券化，例如能够收回的应收帐款、信用卡贷款等等。
风险控制方面，资产证券化的原则是风险隔离原则。为什么这样说呢？因为我们知道，实物资产的运动过程中，想要获得预期收益，必须规避若干潜在的和显性的风险因素。而资产证券化以后，实业资产的风险因素将被有效隔离开来，新的风险因素的控制在于SPV的规避方法。因为资产证券化以后，所有权（托管权）转移，原所有人不能追索资产；再者，资产池的亏损也仅仅限于资产本身，证券投资者不能够向卖方追偿。这里面有很复杂的风险隔离方案设计，另外还要涉及到信用评估方面以及法律问题，我没有全面涉及，故其中有些问题还得请熟悉的朋友来进一步解释。留个问题先。
[关于广义的资产证券化]
这方面我接触过相关的专业人士，得到很多有价值和意义的经验传授和知识，为进一步深入了解资本市场的操作技术，增加了不少积累。
业内人士把广义的资产证券化称为结构化融资。这是除了传统的资产证券化以外，还包括特定的收入、企业运营资产的等权益性资产，还与信用衍生品构成合成式证券化，所以包括的面更广泛、更复杂多变、证券化操作过程也更为复杂。这方面希望有从事过的朋友补充说明，我不敢肆意总结。只是其中的企业运营资产的证券化，在国外比较流行，这是无法上市的垄断型企业经常采取的一种做法，在我国也有案例。
[关于交易结构]
传统的资产证券化的步骤一般为：
债权资产原始持有人选择资产转移（委托或出售）给特殊目的载体SPV——SPV组合资产，建立资产池——SPV在中介机构帮助下开始发行债券，向债券投资者融资——以出售债券所收回的资金支付向债权资产原始持有人购买债权资产的款项
至于向债务人计算、收取债务利息的工作，则通常由债权资产原始持有人来负责。这里面有一系列的参与者，其中最重要的是SPV(Special purpose Vehicle)，直接翻译为特殊目的的载体。SPV本身不直接管理基础资产，而是委托其他机构进行管理。
[关于SPV]
SPV的功能主要是三个方面，一是代表投资者获得基础资产，发行证券受益凭证；实行资产隔离；税收优惠（证券化本身不会增加税收负担。很多国家SPV的设立是信托模式，或者是免税天堂的“离岸公司”，规避重复征税）。这是我初步掌握的，其他方面如果有朋友补充则更好。
至于实现风险隔离的方式，我没有全过程接触过，也无全面经验，部分知识是从书本而来。我查阅了一些相关资料，结合业内现状，方式主要是两种：“真实销售”和“信托”。既然选择了真实销售，这个特殊目的的载体当然有它的相应存在形态了，就是Special  Purpose  Company（SPC，特殊目的公司），同理，另一个就是Special Purpose Trust（SPT），即特殊目的信托。
SPC是资产的真正拥有者。因为既然成立了公司，该公司就可以购买将来进行证券化的资产，并且发行证券化受益凭证，募集的资金将来再作为购买资产的对价。这是真实销售模式。
SPT由发起人设立，把基础资产定为信托财产，再转移给受托人持有，受托人向投资者发行信托凭证，现在我们国家的商业银行的信贷资产就基本上采取这个模式。这是利用了信托财产的独立性原理，无论信托发起人破产还是受托人破产，都不会影响信托财产的安全。
[关于信用增级]
这是资产证券化中重要的一环。唯有通过信用增级才能保证证券化产品的信用级别以满足不同投资者的需要。这个提法我的认识是，类似于银行对于企业的信用等级的评定，通过信用增级确定证券化产品的收益率和风险程度。这容易理解，收益率越高，相应的，风险程度也较高。现在业内对于信用增级主要是外部法和内部法两个方法来解决，外部法就是由第三方如银行提供信用状、保险公司提供债券保险、公司提供担保；或者干脆取得第三方的次级贷款（索偿顺序在证券化产品之后），以确保资产现金流情况恶化时证券产品的正常兑付。外部法当然是比较稳妥的信用增级办法，但是由于需要担保方，这就又产生新的问题，即担保方的信用问题。所以目前业内还是倾向于内部法的居多数。
内部法主要就是通过证券化交易结构的自身设计来完成，有这么些个措施：
1、超额利差帐户。对于这个概念我的理解，是类似于企业财务会计中的“坏帐准备”，并且是足额提取，一旦该帐户余额为负数时，说明资产运动所产生的现金流已经不足，须启动其他信用增强措施。所以，这个帐户是第一道防线。
2、准备金帐户和现金担保帐户。这是次于超额利差帐户的次级保障，当超额利差帐户余额不足时，准备金帐户和现金担保帐户可启动支付。当然这些不是书本上的教条，仅仅是我参与一些项目后的应用感受（我不是金融专业出身，纯粹一个半路出家）。
3、优先/次级分层结构。上面实际上按照顺序，已经有了层次。这里所说的就是这种分层结构设计法：超额利差帐户——准备金帐户——现金担保帐户。
4、超额担保，就是债券发行的资产总额少于实际抵押品总额，即基础资产总值超过发行的债券额度。似乎这种担保法还优于上面的优先/次级法。
5、债务保障比测试（DSCR测试）。这又是业内专业术语，debt service coverage ratio，缩写DSCR。指基础资产产生的现金流与分配给证券投资者的本息之比。这方面目前我还在学习中，部分不太明确，还在请教专业人士。
6、加速清偿事件。这就是出现了特殊情况时，比如发起人破产，基础资产违约率达到一定比例或者超额利差下降到一定水平，本金将进入加速清偿阶段，以确保优先级证券的本金偿还。这种情况目前我在实务中未遇见。故谈不上经验.