人民币汇率形成机制改革简评（1）

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人民币汇率形成机制改革简评
王殿鹏　徐　强
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内容摘要：本文在数据支持的基础上对2005年以来的人民币汇率改革中关于汇率形成机制改革做一简评认为，采取有管理的浮动汇率制度符合汇率改革的趋 势，但具体操作中如何体现政府管理尚需改进；与汇率形成机制相关的外汇市场建设问题较多；目前人民币波动区间较小符合当前经济需要，但太小的波动区间并不 符合汇率制度改革市场化的方向，并且人民币对美元和非美元波动区间不平衡使市场存在套利空间。在此基础上，本文提出进一步完善人民币汇率形成机制的建议。
关键词：人民币 汇率制度改革 汇率形成机制
央行2005年7月宣布了人民币汇率制度改革方案，该次人民币汇率制度改革（下文简称汇改）公告中，涉及人民币汇率形成机制问题不仅仅是人民币升值与否或应该多大幅度升值，如何形成一种有效的汇率形成机制才是此次汇改的核心。
2005年9月央行又决定，扩大银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度，由1.5%扩大到3%，并适度调整银行挂牌汇价管理 幅度。2006年初，央行决定自1月起在银行间即期外汇市场上引入询价交易（OTC方式），并改进了人民币汇率中间价形成方式，同时引入了银行间外汇市场 市商制度。汇改以来，人民币兑美元一直呈单边上扬态势，该态势直到3月才有所改变：人民币兑美元报价从3月3日的最高点8.0380开始一路回调，此后又 节节走低，到3月10日已降至8.0492，经几天的走低后，3月15又开始回升。汇率水平的有升有降，反映出人民币汇率弹性增大。汇改前后人民币对美元 汇率的数据（表1，汇改至今人民币对美元累计已升值1.21%）更显示出人民币汇率弹性和灵活性的增强，人民币汇率形成机制正在向更加市场化方向迈进。
汇率形成机制的积极方面及尚存问题
（一）有管理的浮动汇率制度简评
本次汇改实行的是参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制。改变了原来事实上盯住单一美元的偏向于固定的汇率制度，符合汇率制度走向市场化的 大趋势。该制度保证了基本汇率水平由市场决定，同时又使货币当局在汇率形成中发挥作用。它有很多优点：汇率风险较小有利于经济平稳快速增长；市场化的外汇 价格有利于国际收支自动调节；使国际经贸关系比较协调等。
央行在2005年7月汇改公报中使用了“参考”而非“盯住”一词。既然是“参考”，央行就没有必要披露货币篮子的构成及其如何调整。央行的 “货币篮子”是非公开的，即使经过一段时间市场根据数据估算出货币篮子的构成，也很难比较准确预测汇率，因为“参考”而非“盯住”的政策为央行采取各种措 施提供很大的操作空间，这样做的优点是央行对人民币汇率享有更大的相机抉择权。在当前刚刚推进汇改，外汇市场有待完善同时央行监管能力亦有待提高的环境 下，为政府干预留下较大空间是必要的。但同时使央行稳定汇率政策的可信度，比汇改前的实际盯住美元制度大大降低。尤其当汇率处于基本均衡同时遇到冲击等突 发事件时，由于没有央行的信用保证，市场汇率波动可能较大，这会增加央行干预市场的次数和力度，也使央行管理汇率成本和操作失误的可能增加。
（二）外汇市场建设尚需改进
“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”显示政府逐渐将外汇定价权让位于市场，但上述目标在实施中遇到国内金融 市场发育滞后的挑战。尽管汇改以来央行出台了一系列措施完善外汇市场，但目前为止我国还是没有真正意义上的外汇市场，这使得“有管理的浮动汇率制”难以有 效运作。本文引用几组数据说明我国外汇市场状况：国际上98%采用做市商制度的外汇市场是分散和无形的，而我国还是集中的和有形的，前者对客户更方便并且 效率更高；国际上外汇交易中40%以上交易是在金融机构与非金融机构间进行，而我国几乎全部是在金融机构之间进行，作为市场主体的客户和外汇经纪人出现缺 失；一直以来我国银行是汇市最大的卖方，中央银行是最大的买方，双方交易额占总交易量的60%以上，外汇市场的垄断程度比较高；有学者估计汇改以来央行入 市干预的交易日数超过总交易日数的70%，对银行间市场敞口头寸基本全额收购或供应，央行主导了市场汇率的形成，人民币汇率的形成官方色彩仍然比较浓。
汇改迫切需要恢复外汇市场的弹性，矫正被扭曲的外汇供给和需求，让市场化的外汇供给与需求来寻找人民币的均衡汇率。而一直延续外汇短缺时期 确立的外汇管理思路和政策框架，如外贸“奖出限入”、资金“宽进严出”和产业“填平补齐”，尤其强制结售汇制，使得外汇市场的供求关系被扭曲，供给被放大 而需求被抑制。只有整个外汇供求比较真实的反映市场主体的供求和预期，才会形成更接近均衡的汇率。
国际上外汇市场的交易额中，80%以上不是即期交易，而在我国则几乎全部是即期交易，这就难以形成市场化的远期汇率。为改变此状，2005 年8月，央行扩大了外汇指定银行对客户远期结售汇业务并开放了人民币与外币掉期业务。同时，央行发布通知首次提出开办银行间远期外汇交易，并将在远期交易 中率先引入询价交易方式。此外，还扩大了即期、远期外汇市场交易主体。但这些措施效果并不理想，市场反应并不好，获准开展该业务的金融企业并没有大规模开 展业务。
交易环节的市场化建设对汇率市场化非常重要，因为汇率是在外汇的交易中形成的。国际上日均外汇交易量早已突破了万亿美元，泰国、印度这些经 济总量和开放程度均不如我国的国家其日均外汇交易量也在30亿美元左右，而我国日均交易只有12亿美元。期货、期权等国际上比较流行的金融衍生工具在我国 才刚刚起步，并且高技术含量的期货等金融工具发展很迟缓。所以我国外汇市场上交易量比较小，并且交易品种比较单一。
（三）汇率波动区间改革简评
当前汇率制度的波动区间较窄，这使得汇率波动较小进而使外汇市场难以活跃。本文认为央行采取此措施的原因是：国家宏观经济承受汇率波动的能力 还相当弱；管理落后的国企外汇风险意识不强，民营中小企业抗击外汇风险能力较弱；货币当局无相应监管经验，监管能力不足。但波动区间较窄同时也带来了：汇 率形成市场化程度受到限制，货币政策的独立性受到挑战，央行干预汇市力度和管理汇率成本增大等不足。
当前人民币兑欧元、日元的波动范围较大而兑美元的波动幅度比较小，这两个汇率之间有时是失衡的，就存在套利空间。这种失衡有可能吸引较多的套利“热钱”， “热钱”的涌入对市场上形成正常的均衡汇率水平会产生干扰。
进一步完善汇率形成机制的建议
（一）将“参考”一篮子货币改为“盯住”一篮子货币
当前有管理的浮动汇率制度，随着汇改的进行及外汇市场微宏观条件的改善，可改“参考”为“盯住”。改为“盯住”后，在央行的信用支撑下，市场 预期更稳定，可以利用市场预期的自我实现性来稳定汇率水平。即使当汇率波动大到或汇率走势已经影响经济运行，央行仍可以通过参与汇市上外汇的买卖，进行汇 率管理。我国外汇储备已跃居世界第一，使得央行有了相当强的干预汇市能力。当然具体是采取弹性盯住还是爬行盯住或其他盯住方式，可根据经济市场状况再作探 讨。

（二）关于外汇市场建设
1.继续增加外汇市场参与主体以完善已实行的市商制度。市场上供需主体越多，垄断的可能性越小，形成的价格市场化程度越高。尤其是扩大管理水 平比较高的股份制和外资金融机构参与外汇市场，这些企业不同于传统的国有金融企业，各方面顾忌比较少，它们更能活跃外汇市场。有活力的市场才能向市场提供 更加丰富多样的汇率风险管理工具，这样也会反过来促进人民币汇率形成机制更加完善。