中投海外投资为何亏损？

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2008-11-3 10:24
海外金融市场上流传着所谓令人生畏的 “中国公司”的故事，最引人注目的有这么几个：国家开发银行；国家外汇管理局；和中国投资公司（以下简称“中投”）。这些“中国公司”（China Inc）手握巨额美元，在西方经济体因为次贷危机而急需资金的时候出现了，竟然扮演了“白衣骑士”的角色。这些类似的故事经过西方媒体略带夸张和焦虑的描述传到了国内(如《福布斯》2007年12月的一篇文章“华尔街在落入中国怀抱China Buys Wall Street”)，在很大程度上极大满足了某些人的自豪感。心中虚幻的成就感却并不能掩饰一个悲哀的事实，这些中国美元在海外的投资大多以亏损收场了，其中以中投对黑石投资的亏损最为引人注目。这又是什么原因呢？真的就像某些人说的是“中国人运气不好”吗？或者根据一个广泛流传的说法“有投资就有风险”，只要假以时日，这些投资总会转亏为赢。有这个可能吗？或者，这些亏损实际上在一开始就已经有其注定的命运？
2007年9月2日，中国投资公司正式成立，注册资本为2000亿美元。具体操作方式为财政部首先发行1.55万亿元人民币的特别国债，然后用这笔人民币向外管局购买美元资产，而这笔2000亿美元的资产被拨付给中投公司。也就是说，这是一种非常奇怪的操作方式，它的所谓资本金实际是债务，有点类似于银行等金融企业，唯一不同的是银行还有一定的资本充足率。因为是特别国债，所以我估计中投根本勿需考虑资产负债管理和流动性问题（maturity match and liquidity）。另外，这种操作方式表明中投的资本成本是比较低的，债券的年利息据说在4-5%之间，相反如果是股本融资方式则要求回报率更高。从这个意义上说，中投如果不能盈利实在是说不过去了。
让我们先来一个一个的分析中投所投资的几个案例。
首先是对黑石(Black Stone)的投资。2007年5月份，中投公司斥资30亿美元，以每股29.605美元收购美国黑石公司不到10%的股份。请注意一个细节，这些投资是没有投票权的，也就是说中投公司没有权利在黑石公司的董事会上安排自己的人，更无法对管理层有什么约束力。结果，黑石上市后股价急转直下，最后跌幅超过40%（2008年8月14日股价为17.73美元），中投公司的账面亏损也达到12亿美元。问题是这只是因为运气差吗还是说另有其因？实际上，在公司金融( Corporate Finance)领域有所谓的“Winner’s Curse”这一说法，也就是说中小散户申购首次上市公司的股票，如果幸运买到了，但最后可能会股价大跌；如果很不幸没有买到，但最后股价竟然大涨。有很多理论和实证的研究也能证明这一点（国内股市中的中石油应该是一个很好的例子）。总之，中小散户总是吃亏就是了。原因何在呢？主要的一点就是机构投资者比中小散户对公司的了解更多，会知道很多内幕信息，如果公司基本面比较好，机构投资者就会巨量资金申购，中小散户反而机会较少；如果公司基本面比较差，而机构投资者早知道这一点，就不大有兴趣申购，中小散户申购成功的机会就比较大。当然，这有一个前提，不是说随便一个什么公司就能成为“机构投资者”，你要能够和公司管理层搭上关系，最好和董事会也有关系，这样才有“内幕消息”，才能在IPO过程中获利。具体在黑石的投资，中投是一个机构投资者吗？不是，它仅仅认识一个黑石中国区的主席、前香港财长梁锦松，对更高的管理层没有听说有什么关系，更别说董事会层面了。也就是说中投充其量就是一个大散户而已，而散户在IPO股票申购中的下场早已命中注定了！
首次投资失利，找个理由自我安慰一番，但还是要再接再厉！7个月之后，也就是2007年12月，中投公司再次大笔投资50亿美元予美国摩根斯坦利公司发行的可转换证券，即中投公司有权在2010年8月之前以不超过1.2倍参考价（48.07 美元与 57.684美元之间）的成本购买不超过9.9%的股份。在此期间，中投这50亿美元的投资享受9%的年利息。看起来这是一笔不错的投资，至少收回5%的资本成本是有保障了，当然这也得力于债券融资的低成本优势所赐。不过，中投所看中的应该还是如果转股的话所带来的收益吧，要知道， 2007年6月份摩根斯坦利股本年收益率可是高达29.4%的，可是如果要转股必须要有一个前提条件：大摩公司的股价应该至少涨到行权价附近吧！从2007年12月大约50美元至今，它的股价却一直下行，至2008年8月14日，股价已经跌到40.64元。看来行权日期遥遥无望了。另外一个细节：中投这9.9%的（可能）股权仍旧没有投票权，即不派人进董事会，不干涉公司管理层运营，也就是说，中投还是一个超级大散户！不过无论如何，这次投资至少没有亏损，截至今日利息盈利大约在3.375亿美元左右。
几乎与上述这笔投资同时，中投又投了一笔表面令人费解实则理由非常简单的投资，即在2007年11月斥资1亿美元认购中铁股份。表面上看中国的资金投资于中国企业（尽管是用港币而非人民币），基本上是不可能分散风险了，但中投肯定有资格成为机构投资者了（都是自己人，肯定知道内幕消息的）。另外，投资黑石的亏损应该给中投管理层以巨大压力，病急乱投医，任何一个盈利的机会都是需要的，于是手就伸向了自己人……。虽然在开始的几个月账面上有超过1倍的盈利，最近中铁股份终于也跌破了发行价，截至今日账面亏损大约140万美元（如果没有抛售的话）。
除此之外，中投还有一笔不大“引人注目”的投资，即2008年3月对信用卡巨头Visa公司首次上市股份的申购，投资额大约为1亿美元，截至今日股价已经涨了大约有30%，也就是说如果没有抛售的话账面盈利大约有3000万美元。也许有了黑石的惨痛教训，这次有盈利的投资竟然低调起来了。
从上述几个案例我们可以看出，中投很喜欢IPO股份申购这种投资方式，并且希望能够成为一个有点分量的大股东。当然希望是一回事，实际上能不能成功又是另外一回事。一方面人家不会给你大额股权，比如外国投资超过10%股份美国监管当局会进行干预，否决的可能性很大；另一方面，即使是低于10%，人家也不会给你投票权，你还是成不了“有分量”的大股东。从公司金融理论和实证经验来看，这种投资方式类似于赌博，你亏损是命中注定的，盈利反而是小概率事件了。说来说去，中投到底是那根筋搭错了呢？
在中投成立之初，中国财经当局就很倾向于新加坡的淡马锡投资公司(Temasek)的模式，如当时的财长金人庆在2007年两会期间说中投将借鉴国际上的成功经验，“包括像新加坡淡马锡这样的公司”。淡马锡投资公司又是如何运作的呢？这家总股本高达630亿美元（2005年3月数据）的新加坡国有投资公司主要进行大宗股权投资，比如截至2004年12月，其68%的资产直接投资于各类股权，单项投资占被投企业的股份均超过20%。自1974年成立至今，淡马锡公司的年均股本回报率高达18%。从这个意义上说，中投公司借鉴淡马锡的投资策略似乎并无不妥之处，但实际上，两者却有本质的不同。
首先，淡马锡实际上还是组合投资的思路。比如根据2004年12月数据，淡马锡49%的资产投资在新加坡本地，其他地域分布包括：中台韩8%，东盟9%，印巴2%，日本1%，欧洲5%，美国6%，澳大利亚18%。地域是相当分散的，不是局限于美国，而且大部分是在新加坡国内。就投资所属行业而言，电信行业占33%，金融服务业21%，房地产8%，交通运输17%，能源8%，基础设施10%，生化科技3%。也是相当分散的，不像中投的集中于美国金融行业。组合投资的特点就是分散风险，东方不亮西方亮。看看中投（还有国开行等），老是想抄美国金融行业的底，明显的国内资本市场赌徒似的操作方式，结果美国次岱危机似乎深不见底，傻眼了。
其次，新加坡是一个很小的国家，它的国有投资公司无论如何折腾，如何有影响力，新加坡在政治上是没有野心的。300多万人口，几百平方公里的土地，它能怎么着呢？另外，新加坡和美国日本澳洲以及其他很多被投资国家在政治和军事上是盟国，大家彼此互信，没有戒心。中国就不一样了，是有政治抱负的（至少外国人是这么看的）。而且，中国和很多国家在政治上都彼此戒备，比如美国，无法想象美国会允许你进行大笔股权投资，而且还想抄美国金融行业的底，还梦想有发言权，那不是要了美国的老命了!退一万步说，即使是新加坡淡马锡公司的海外股权投资也遭遇政治风险，比如2006年淡马锡以18.8亿美元价格收购了泰国前总理他信家族持有的Shinawatra公司大部分股权，后来由于政局变迁陷入纠纷，这笔投资淡马锡是亏大了（可以想象，这么大一笔股权变现起来有多么困难！）。即使新加坡是的美国的坚定盟国，2003年淡马锡控股子公司新加坡电信收购美国环球电信还是引起争议。
分析到现在，中投海外投资之所以亏损不是因为什么运道不好，也不是因为什么时间太短要看中长期收益（我反而担心时间越长亏损的越多），问题是出在它的操作思路上。它的操作思路现在看来就是直接股权投资，最好股份多一点，控股是最优，金融企业是首选。这种操作思路又是如何被中投管理层所接纳的呢？根源在于中国财经当局的政治考虑。
比如：中投成立之初2007年7月4日财政部有关负责人接受新华社记者采访说“这部分外汇资金的使用有利于支持国内企业‘走出去’。随着经济的全球化发展，中国经济与世界经济的融合程度越来越高，需要在更广的领域和更高的层次上参与国际经济技术合作和竞争，更好地利用国际国内两个市场、两种资源。投资公司可以利用外汇资金，按照商业化运作的方式支持国内企业实施‘走出去’战略，促进国内产业升级、自主创新”。根据这位负责人的讲话，中投战略目标是与中国的经济发展战略相联系的。这种话在国内讲讲还可以，大家都心知肚明，但放在国外就完全不一样了，这完全可以被当作中投具有政治野心的证据。在国外没有听说哪个专业的投资公司竟然要公然宣示支持政府的经济战略的。本来西方国家的政治财经界和媒体对这个新生的2000亿美元的投资机构心存疑惑，现在竟然有证据来支持他们的疑惑了，后面中投的任何一举一动都会被别人拿着放大镜来审视的。
回到本文的题目，中投海外投资为什么会亏损呢？是因为投资思路错误（大宗股权和赌博式投资）；为什么选了一个错误的投资思路呢？是因为参考了一个错误的标杆（新加坡淡马锡）；为什么选错了学习的对象呢？是因为财经当局的不恰当的指导思想；而之所以会有什么支持“中国经济发展战略”在西方社会引起争议的说法，是因为在中国无处不在的政治考量。因此，为了保证中投投资的盈利，第一步就是要恢复投资公司的本来面目，组合投资的理念应该成为中投决策者的首要考虑。虽然财经当局的首长对这个名词不是很熟悉，但要学习起来，因为这是西方市场所能够理解和接受的词汇。
所谓组合投资，简单的说就是要选择投资于不同行业和地域的公司证券，不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里，这样即使有的篮子里的鸡蛋不小心碎掉了，你至少还有其他篮子里的鸡蛋，不会让你血本无归。比如不要老是投资美国和欧洲的金融企业，现在的次岱危机深不可测，如果最后继续深下去，抄低不成反被套，下场和中国股市中的大多数散户没有什么区别。再就是放弃什么用西方的金融企业支持中国企业走向世界的不切实际的想法。除了金融行业，可以考虑别的行业。除了美国，还可以考虑亚洲、澳洲、欧洲和南美洲。另外，既然是组合投资，就不要动不动就想占人家的百分之几或者十几的股份，这样太引人注目，可以考虑小额多笔投资。总之，就是要象基金一样。这也是“投资公司(Investment Company)”的原始定义。这样中投的参考对象就不是新加坡淡马锡了，而是另外一家公司新加坡政府投资公司(Government of Singapore Investment Company)。这家注册资本高达3300亿美元的新加坡国有投资公司和中投的渊源是很相似的，资本都是来自外汇储备。它的投资工具包括股票、债券、货币市场票据、房产以及其他另类投资（Alternative Investment），和一般投资公司非常相似。
如果中投转向类似基金公司的思路，那么中投就需要大量对国际市场极其熟悉的专业人员，对美国市场、欧洲市场、亚洲市场、澳新市场都要熟悉（如果投资集中于一两个市场，2000亿美元的规模太引人注目了，一定要分散到不同的市场区域）；要熟悉不同的金融工具，除了大家较为熟悉的股票债券外，也要熟悉更加复杂的金融衍生产品。问题是：中国市场有这么多熟悉国际市场和不同金融产品的人才吗？或者，中投在短时间内能够招聘到这么多高质量的人才吗？如果没有，则面向国际市场，问题是有多少国际上的金融人才愿意为中投服务吗（一家在西方政经界被广泛怀疑的国有投资公司？而且还是中国的？）？据《华尔街日报》报道，2007年11月中投专门开通了全球招聘网站http://www.cic-recruit.cn，可奇怪的是现在竟然无法访问了。另外，即使应聘者非常踊跃，问题是：谁来面试他们呢（考官至少要比应聘者更懂吧）？答案是很令人怀疑的。你可千万不要再告诉我说“要慢慢来，要干中学，要允许失败，即使亏了就当作交学费了吧！”。中国在国际市场上交的学费已经够多了，2000亿美元如果拿来练兵那也太有勇气了吧！看来，学习专业投资公司的操作思路也是有疑问的，原因是缺乏专业人才。
说来说去，应该怎么办呢？难道亏损的命运真的早已注定？其实，世上没有不能走的路，只要你愿意妥协。在今天的国际金融市场上，类似中投这样的由政府设立的投资公司还是不少的，金融市场也给他们起了个很响亮的名号，叫“主权财富基金（Sovereign wealth funds）”。目前全球的主权基金总额大约有3万亿美元的资本。除了新加坡模式（大宗股权投资和自主组合投资）之外，还有“基金之基金”模式，即将主权基金公司（如中投）的大部分资产转包给第三方基金管理公司进行投资管理，主权基金公司的工作仅是选择资产管理人和其后的沟通与监督考核工作，当然也要付出一定的成本，包括付给第三方基金管理公司基金管理费以及绩效奖励等。掌管5000亿美元资本的世界第二大机构投资者、另一主权基金阿布达比投资局（Abu Dhabi Investment Authority），其70~-80%的资本都由第三方基金进行管理。即使是在金融业极其发达的英国，由英国政府设立的英联邦开发公司（Commonwealth Development Corporation）现有超过20个基金管理人，100%资产管理外包。考虑到中投所面临的问题，比如投资思路调整、投资环境不友好和专业人力资源缺乏等，“基金之基金”模式应该是很可行的方案。当然，“缺点”就是中投管理层不能亲自操刀投资方案了，和世界金融巨头搭上关系的机会少多了，……，等等，不再赘述。
结束语：为什么中投海外投资会亏损呢？原因在于投资理念和思路不对头。西方社会和金融市场讲究的是“凯撒的归凯撒，上帝的归上帝”，大家都要遵守规则。投资公司，特别是国有投资公司，另外还是中国的国有投资公司，这更加会引起别人的议论。解决方案就是回归其原本的职能定位，做专业的投资公司。还有，也不要再提什么“学习”的事情了，2000亿美元（或者仅仅是传说中1/3投资海外）已经在弦上，自己射不好就交给别人，具体就是“基金之基金”模式。最后结果谁都无法保证，但如果思路正确和程序公正，又有谁会去苛求呢？（水草于2008年8月22日星期五