G中材：业绩释放进入佳境（多表）

www.hexun.com 【2006.08.17 13:15】 海通证券
【作者：江孔亮】
中报显示公司境外收入开始爆发增长，且境外毛利率好于预期。我们谨慎地把境外毛利率从9％调升为10％，预计未来三年公司收入和利润均能保持持续快速增长。预计天津院重组将在三季度底完成。
合同订单及收入增长符合预期。2006年上半年新增合同订单46.53亿元，其中境外合同订单2.28亿美元。预计2006年全年订单将能够维持2005年的水平。
境外毛利率高于预期，调高未来预测境外毛利率为10％。中报披露的整体毛利率与预期相符，但现有按分项业务分解披露的毛利率不能反映总承包业务模式的毛利率，因而我们要重点把握整个总承包项目的毛利率变动情况，分项业务的毛利率参考意思较小，纵向比较的意义也不大。
人民币升值对公司影响在可控范围内。公司在境内水泥设备的采购中具有很强的议价能力，能够向供应商转移部分人民币升值风险。2006年上半年公司汇兑损失为547.51万元，受损美元风险头寸为7300万美元。考虑2006年升值3％时，汇兑损失2000万元左右。
预计将变更部分募集资金用于收购天津院。公司累计使用9798.12万元募集资金，部分募集资金项目与重组中的天津院装备制造业务存在重复，预计公司将变更该部分募集资金用于收购天津院。
2006年出口退税金额迅速增加。2006年中期出口退税金额达到5489.39万元，境外收入退税率达到4.37％，高于2005年的3.16％。出口退税成为境外收入重要的毛利来源。
盈利预测与投资建议。预计公司2006-2008年的每股收益分别为0.82元、1.36元和1.65元。综合绝对估值和相对估值，公司的合理价值在26元，还有37.93％的上涨空间，建议长期买入。
主要不确定因素。人民币大幅升值、毛利率波动等。
与上次报告的不同之处。境外毛利率由之前的9％谨慎调升为10％，境内毛利率由12.2％下调为11％。
投资要点
中材国际2006年上半年新增合同订单46.53亿元，实现主营业务收入26.06亿元，净利润实现6338.36万元，收入与利润均保持50％以上的增长，显示公司境外工程进入业绩释放期。公司目前着手编制股权激励计划，有利于提升公司长期价值。公司境外毛利率的上升提高了公司盈利能力，我们认为公司的合理价值为26元，还有37.93％的空间，建议买入。
估值分析根据海通估值模型，在考虑WACC值为8.05％、假设2015年以后公司的永续增长率为0.5％的情况下，得出公司的内在每股价值为28.55元。考虑2006年人民币升值3％和天津院2006年四季度重组完成的情况下，公司2006-2008年的每股收益分别为0.82元、1.36元和1.65元。以2007年18-20倍动态市盈率估值，公司合理价值为24.48-27.20元。综合绝对估值和相对估值，公司的合理价值在26元，与目前股价相比还有37.93％的上涨幅度，建议长期买入。
支持我们投资建议的几项关键性因素
公司2006年上半年合同订单增长符合预期，公司现有订单能够保证公司2006、2007年收入的稳定增长。我们认为2006-2008年公司收入的增长将达到41.22％、37.53％和22.75％。
境外毛利率从9％谨慎调升为10％。公司2004年底签订的境外重大合同订单沙特SPCC、RCC等项目，在2006年起大幅释放收入。从中报披露的数据来看，境外毛利率远高于预期，因此我们谨慎调高未来预测境外毛利率为10％。
公司有能力消化人民币升值风险。在境内水泥设备采购时，公司具有很强的议价能力，能够向供应商转移部分人民币升值风险。2006年上半年公司汇兑损失为547.51万元，受损美元风险头寸为7300万美元。即使考虑2006年人民币兑美元累计升值3％时，公司的汇兑损失2000万元左右，该金额比市场之前预计的要低得多。
.2006年出口退税金额迅速增加。2006年中期出口退税金额到达5489.39万元，境外收入退税率达到4.37％，高于2005年的3.16％。出口退税成为境外收入重要的毛利来源。
不利因素
人民币大幅升值的风险。假如人民币兑美元的升值幅度超过我们的预期，对公司的每股收益将造成一定的影响。
毛利率波动的风险。总承包方式在项目的不同阶段，收入及毛利率的确认波动可能比较大。因此要重点关注整个总承包项目的毛利率，而不需过分关注项目某个业务过程、某个时段对收入及毛利率的确认。
中材国际公布中报，2006年上半年新增合同订单46.53亿元，实现主营业务收入26.06亿元，同比增长57.94％；利润总额1.22亿元，同比增长60.59％；净利润实现6338.36万元，同比增长54.76％。上半年共签订总承包合同7个，总承包合同占合同总额的88％，总承包业务已较为稳定的成为公司主要业务模式。公司将根据国家相关管理制度和办法实施管理层股权激励计划，目前有关股权激励计划已在着手编制。我们认为中报给我们提供了以下重要信息，依据这些信息我们小幅调整我们的盈利预测和公司估值。
1.毛利率与预期相同，调整了未来预测毛利率
1.1订单及收入增长符合预期
2006年上半年新增合同订单46.53亿元，同比减少5％。其中境外合同订单2.28亿美元，稍低于境内的合同订单，预计2006年全年订单将能够维持2005年的水平。我们认为公司现有的竞争优势不是能否获得订单的问题，而是公司如何做好现有订单及保持公司的盈利能力的问题。
2006年上半年公司实现主营业务收入26.06亿元，同比增长57.94％。其中：境内收入为13.51亿元，同比增长7.63％；境外收入12.55亿元，同比增长217.90％。境内外的收入增长符合我们“境内业务稳定增长、境外业务爆发式增长”的判断。
1.2整体毛利率与预期相同，调升了境外毛利率、调低境内毛利率
公司中报的整体毛利率为10.47％，与我们预期的10.33％基本吻合。但公司披露的毛利率结构与我们之前预期的有较大差别，体现在以下两点：
公司境内收入的毛利率低于我们的预期，而境外收入的毛利率远高于我们之前9％的判断。公司境内收入的毛利率为9.77％，低于去年同期的15.78％；境外毛利为11.24％，而上年同期为3.22％，详见图1。

境内毛利率较低的主要原因有两条：第一、国内的一批水泥建设项目进入完工结算，包括台泥英德2*5000d/t项目、塔牌5000d/t、芜湖海螺2*5000d/t等一批项目。这些项目由于之前按完工百分比法确认收入及毛利时确认了较高的毛利率，导致整个项目最后竣工结算时毛利率较低。第二、由于国内的合同订单总承包项目逐步成为稳定的业务模式，而之前毛利率较高的单项承包工程逐步减少，毛利率将小幅下降。由于公司未来国内水泥承包业务中分项水泥工程承包将逐步减少，而总承包将成为主流的业务模式，因此我们调低了境内水泥承包业务的毛利率，由之前2006年境内预期毛利率12.2％下调为11％。
境外毛利率高的主要原因实际上与项目建设进度中分项收入的确认有关。由于2006年上半年开始境外项目大量的水泥装备制造开始确认收入，造成了本期境外毛利率迅速上升。这些项目除了沙特SPCC和RCC项目的水泥设备制造确认收入以外，我们判断还包括毛利率较高的阿尔巴尼亚Fushe-Kruje水泥厂、西班牙Fym-MALAGA等项目。经过对本期和2005年境外毛利率的观察，我们认为未来公司境外毛利率要好于我们之前以9％为基准毛利率的判断。我们从本期开始谨慎调高公司未来境外毛利率的基准为10％，作为我们2006年、2007年境外毛利率的预测基准。
公司披露的分项收入毛利率与预期的差别也较大，特别是公司的水泥安装项目毛利率仅为1.18％，远低于预期；而水泥生产线装备采购制造的毛利率高达15.64％，而2005年仅为12.79％；设计毛利率为－49.51％，而2005年高达37.6％，详见图2。

根据我们对公司管理层的电话调研，分项业务毛利率波幅巨大的主要原因是：总承包业务模式不像分项业务承包模式，能够严格地划分各分项业务并精确地统计出分项毛利率。现行的信息披露不能客观地反映总承包这种新的业务模式。如，中报披露的设计毛利率仅为-49.51％，从设计单项业务收入的角度无法合理解释。这可能在总承包业务中业主或者监理方实际中确认时对成本归集的差异因素造成。在工程总承包模式下，管理层需要进一步完善信息披露规则。基于对总承包模式的认识，我们认为，以拆分分项业务为基础的信息披露，对业务模式发生重大变化的中材国际来说，对其进行分项业务毛利率的纵向对比意义不大。重要的是我们需要认识整个总承包项目的毛利率，而不需过分关注项目某个业务过程、某个时段对收入及毛利率的确认。
2.人民币升值因素对公司影响在可控范围内
从中报来看，人民币升值因素对公司业绩造成的影响较低。2006年上半年公司汇兑损失仅547.51万元，同期人民币对美元升值了0.92％，由此计算出公司实际受人民币升值影响的美元资产也就7300万美元左右。而2005年上半年公司的汇兑损失也到达499万元，见图3。
公司能较为有效控制人民币升值风险的措施包括：（1）部分风险向国内上游水泥机械设备提供商转移。之前的报告我们曾提出过这样的观点，我国水泥设备制造能力面临供过于求，因而中材国际在国内采购水泥设备的过程中具有很强的议价能力，从而能够进行风险转嫁。（2）中材国际公司在境外的人员工资以美元支付，从而减少美元风险资产的敞口头寸。

假设2006年下半年人民币对美元持续升值到达2％的情况下，我们认为中材国际的汇兑损失能够控制在1500万元左右。也就是假定2006年人民币对美元升值幅度达到3％的情况下，中材国际的汇兑损失在2000万元左右，而公司完全能够承受这样的损失。因此，人民币升值对中材国际的影响实际并没有市场之前预期的大。
3．三项费用率逐步下降，盈利能力稳定上升
公司三项费用率呈现稳步下降的态势。三项费用率从2004年的7.65％下降到2005年的6.36％，2006年中期更是下降到6.14％。三项费用率的下降主要来自于管理费用率下降的贡献，详见图5。
公司管理费用率呈现明显的下降趋势，从2004年的7.41％下降到2005年的5.36％，2006年中期下降到5.07％，表明了公司境外项目的管理效率提升得较快，我们预计管理费用率还有小幅下降的潜力。财务费用率也好于我们的预期，主要原因是公司偿还1亿元的短期负债降低了财务费用，而且通过美元风险的转嫁等方式有效控制了汇兑损失。营业费用率有小幅的上升，从2005年的0.33％上升到0.56％，体现了公司积极开拓境外市场的努力。

从销售净利率和销售毛利率的对比来看，虽然销售毛利率持续下降，但是销售净利率已经触底回收。销售毛利率从2004年的14.58％下降到2006年中期的10.46％，但销售净利率指标从2004年2.80％下降到2005年的2.24％后，2006年中期已经回升至2.43％，详见图6。
4．透露变更部分募集资金的玄机
从募集资金项目投入进展看，公司累计使用了9798.12万元，其中绿色混凝土、粉磨和破碎建材技术装备研发成果产业化生产基地、混凝土外加剂及修补增强材料项目及苏州技术装备分公司建材机械装备制造扩建项目等四个项目还没有投入。公司的解释是现正在与天津院重组，部分募集资金项目与天津院现有的装备制造业务存在重复建设。我们倾向于认为“公司将变更部分募集资金投向来收购天津水泥设计研究院”。

5．2006年出口退税金额迅速增加
根据中报披露，公司2006年中期增加出口退税金额到达5489.39万元，境外收入退税率达到4.37％。而2005年出口退税金额为3465.15万元，境外收入退税率仅为3.16％。由于境外工程承包项目带动的水泥装备出口比例的提升，预计未来公司境外收入的出口退税率仍然能够保持较高水平，成为境外收入重要的毛利来源。
6.公司的业绩预测及投资建议
6.1业绩预测主要假设：
（1）2006年公司境内业务毛利率下降到11％，境外毛利率由之前的9％谨慎上调为10％；
（2）公司2006未来几年的汇兑损失每年2000万元，每年的保函等手续费支出2000万元；
（3）2006年境内收入同比下滑20％左右后逐步稳定回升，境外业务收入2006-2008年分别确认收入34亿元、49亿元和59亿元；
（4）天津水泥设计院2006年四季度并入公司，考虑中天仕名股权增持到55％的因素，完整会计年度给公司带来5350万元左右的净利润。

6.2中材国际利润预测
根据财务模型，考虑天津院将2006年四季度并入股份公司的情况下，2006-2008年中材国际的每股收益分别为0.82元、1.36元、1.65元。
7．估值及投资建议
7.1 DCF估值

根据海通估值模型，在考虑WACC值为8.05％、假设2015年以后公司的永续增长率为0.5％的情况下，得出公司的内在每股价值为28.55元。
假如以WACC为7％-9％、永续增长率为0％-1%做弹性分析，根据海通估值模型计算，中材国际的内在价值在25.29-37.30元之间。

7.2市盈率估值
中材国际以2007年动态市盈率18-20倍来估值的话，公司的合理价值为24.48-27.20元。
7.3投资建议
中材国际未来几年面临良好的发展前景，公司的收入及净利润均保持较高的增长速度。
而且公司管理层开始着手考虑编制管理层股权激励计划，有利于公司的长期发展。我们考虑2006年人民币升值3％和天津院2006年四季度重组完成的情况下，公司2006-2008年的每股收益分别为0.82元、1.36元和1.65元。以2007年18-20倍动态市盈率估值，公司合理价值为24.48-27.20元。根据海通DCF模型得出公司的合理价值为28.55元。综合绝对估值和相对估值，公司的合理价值在26元，与目前股价相比还有37.93％的上涨幅度，建议长期买入。
8．主要不确定因素
人民币大幅升值的风险
假如人民币兑美元的升值幅度超过我们的预期，对公司的每股收益将造成一定的影响。
毛利率波动的风险
以总承包方式获取合同订单已逐步成为公司稳定的业务模式，在现有的信息披露模式下，有些数据的纵向可比性不强，呈现出毛利率的大幅度波动。研究中我们重点关注整个项目的盈利状况，需要认识整个总承包项目的毛利率，而不需过分关注项目某个业务过程、某个时段对收入及毛利率的确认。

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