中国创业板之“中国特色”

中国创业板之“中国特色”
陈季冰 2009-10-26 08:20:16
随着上周六中国证监会主席尚福林宣布创业板市场正式启动，首批28家创业板公司将于本月30日集中在深交所挂牌上市，被称为“十年磨一剑”的中国创业板终于进入“扬眉出鞘”的倒计时。
不过，从我的角度的看，若将今天这个中国创业板与10年前国际上互联网热潮风起云涌的大背景之下应运而生的国内开设创业板的初衷作一番比较，早已经物是人非。或者更准确地说，今日之中国创业板，虽然在准入制度等方面与主板有些许差别，但同纳斯达克这样比较典型的所谓成熟资本市场的创业板在性质上并不是一回事情。
创业板在西方发达国家诞生之初，其目的就在于为那些高风险、同时可能也蕴涵着高回报的具有潜在高成长性的企业提供一个直接融资平台。因为这些国家原有的证券市场之所以被冠之以“成熟”的称号，正在于它已经形成了一套相对完备和严密的监管制度和风险控制体系。而按照那套制度下的基本准入门槛（比如连续多少年盈利之类），有许多蕴涵高成长潜力（但目前可能还不具备盈利能力）的中小企业可能在很长时间内被拒之门外，这就严重制约了它们的发展空间。创业板的出现，很好地解决了上述问题，它以放松企业准入门槛（及在某些环节的监管）的办法，换取某些对高风险有特殊偏好的投资者博取超额回报的可能性。因此，创业板的实际功能就变成了风险投资基金的退出渠道，而它的上市企业大多都是在技术或经营模式方面有不同寻常的创新行为的“非传统型公司”。
中国创业板大概不会承担这样的功能。至少从已经获准上市的第一批28家企业的情况看，它们中的大多数都是经营业绩稳定、但也看不出未来会有多少爆发性盈利空间的中规中矩的优质企业。至于管理层一再提示投资者重视的所谓“风险”，我看主要是由它们申购价的高市盈率引起的。换言之，这是一种因可能的信息不对称而造成的市场交易风险，而非创业板本身与生俱来的“成长风险”。别的公司例子这里就不再枚举，最具典型意义的当数得到最多股民追捧的、也最富“眼球效应”的华谊兄弟。这家拍过许多叫好又叫座的大片的民营电影公司，从事是典型的传统行业，其盈利的可预期性和经营模式的传统性也是一览无余。
据我个人观察，目前的中国创业板就其性质来说，与其叫创业板，更精确地还不如叫“民营企业板”——它实际上是专为业绩比较好的民营中小企业进行直接融资而搭建的一个平台。如果把观察的视野拉得更宽一点，我们会发现，目前中国证券市场正在根据企业的所有制性质形成三个层次，或者说三个独立的市场板块。粗略地说，上海的主板市场，是中央企业（2005年股改以后越来越表现为行政垄断性大型央企）的融资平台；深圳的中小板市场，则是地方国企（最初也有一些民营企业，如著名的苏宁电器）的融资平台；而未来的深圳创业板，则将很有可能变成一个民营企业的融资平台。这就是中国证券市场最新的“中国特色”。
当然，这种格局迄今为止还只是初显雏形，并不能说已经在制度和程序上固定下来。值得关注的是，如果中国股市未来的确是朝着上面描述的这种方向演变，将产生怎样的后果和意义？
必须客观承认，中国股市一开始就不是一个正常的资本市场——它的设立不是为了为社会提供一个金融资源高效配置的平台，而是为了筹集民间资本给国有企业输血。虽然过去20年里金融监管部门做了不少制度建设方面的努力，但从最本质的意义上看，中国股市至今仍然只是服务于国有经济的一个金融工具而已，它不是真正意义上的“市场”。而目前呈现在人们面前的股市中的绝大多数问题，根源皆在于此出发点。所谓“政策市”，我想指的就是这个意思.据此，我们有理由期待，即将启锚的创业板将会是一个相对还算单纯乃至规范的市场。原因在于，虽然如主板市场经常被披露的那种不规范操作、甚至钱权交易之类违法行为在未来创业板也一定会存在，但在性质上它们当属于单个行为，而非体制性弊端。因为在宏观政治层面，政府不会有运用行政力量刻意扭曲市场行为从而达到为民营企业输血的动机。这样，对各类操纵市场行为的监管也会比较单纯和容易一些。
一旦形成了我们预期的这种趋势，随着创业板的扩容，假以时日，有长远眼光的投资人和机构会逐渐把投资重点从主板转向创业板。到时候，也许以民营企业为主体的创业板反而会变成中国证券市场中最具活力和潜力的部分，而上海的以国有大企业为主体的主板反而会日益边缘化，虽然暂时看起来它的体量要大得多。终有一日，现在还是个“微型市场”的创业板将会反过来对整个中国证券市场的制度变革起到意想不到的促进作用。
这将是一个经典的“增量改革”的故事，它十分符合改革开放最初遵循的逻辑：当既有的僵化低效的利益格局难以打破，不强行削减它的既得利益，而是通过在它的体制之外再造另一套有活力的竞争性体系；在相当长一段时间内，它们可能是双轨并存的；但随着时间的推移，新的竞争性体系会在比重上超过前者，最终将它逐步稀释并消解。这是中国过去取得过成功的经济改革的经典路径，由衷希望具有“中国特色”的创业板也能对整个中国证券市场发挥如出一辙的功效。【21世纪网】本文网址：http://www.21cbh.com/HTML/2009-10-26/151103_2.html