【浦发银行】(600000)

     买到能养老：浦发银行投资价值分析         呵呵！ 闽发有一位名为“买到能养老的股票”的网友，当初觉得这个名字的含义在系统风险和个股风险过高的A股市场过于理想化，因为历史上的中国A股市场很难找到成长周期能超过3年的股票，不过最近的银行股爆跌却凸现出这样的理想：浦发银行,它和其他绩优银行股也是大盘后市走强的龙头品种。下面从“国际化趋势”对浦发银行的投资价值进行分析：
　　
　　一、上市商业银行的国际化定价分析
　　
　　美国和欧洲都有比较成熟的国际证券市场，其上市公司的价格定位有相对合理性。根据对两地市场总资产5000亿人民币以上的上市银行所作的调查，美国上市银行的平均市盈率（PE）是14倍，市净率（PB）是2.4倍；欧洲上市银行的平均市盈率是30倍（剔除微利和亏损的上市银行的市盈率是在18倍），市净率是1.7倍（剔除微利和亏损的上市银行的平均市净率是2倍）。可见欧美成熟证券市场上市银行的平均定位是：市盈率PE值16倍，市净率PB值2.2倍。
　　同时，由于欧美特别是欧盟经济发展缓慢，加上居民缺乏储蓄意识，欧洲和美国上市银行近几年成长性较差，2003年欧洲60%的上市银行经营收入下降10%以上；美国40%的上市银行经营收入下降5%。而中国由于经济高速发展，加上国民传统的储蓄意识，银行业的成长性非常高，从改革开放的1978到03年的25年间，中国年均存贷款增幅超过15%，并将在未来10年继续保持10%以上的平均增长率；A股市场已上市的商业银行成长性更是惊人，从2001--2003年，浦发、招商、民生和华夏银行的营业收入增长率超过50%，04年1-6月前三家银行的营业收入有增加50%。
　　另外，中国银行业过去一直采用单一经营模式，主要业务集中在存贷款，90%以上的收入来自存贷利差。而欧美银行采用混业经营模式，30%以上的经营收入来自于其他业务。04年以后，国家开始逐步放开银行的混业经营，国家近期批准商业银行可以组建证券投资基金就是一良好的开始。混业经营在中国银行业的推开，将进一步加速银行经营业绩的提升。加上我国存贷款利率目前已触底，04年底或者05年将步入上升周期，存贷款利差同步扩大，对银行业也是重大利好。
　　国内商业银行也存在人民币业务即将对外资银行开放这一不利因素。不过，根据国际趋势，从韩国到马来西亚、从墨西哥到土耳其，外资银行在新兴市场所占的份额很难超过20%。这一现象的存在与各国普遍实行存款政府赔偿制度有关，因为各国国内银行信用的背后是国家信用，而外资银行无法享受这一待遇。中国短期内也不会将政府赔偿制度改为保险金赔偿制度。目前进入中国的外资银行其经营重点仍然集中本国在中国投资的企业及其他外资企业，也存在这一因素的影响。所以，2010年以前外资银行在中国银行业的市场占有率难于超越10%，人民币业务对外资银行开放对国内的年均影响不会超过其经营收入的2%。
　　综合以上因素，确定中国上市商业银行的“国际化定位”应高于已经进入成熟期的欧美上市银行。目前业务仅限于香港的中银国际的市盈率定位就是成熟市场的15倍、市净率2.2倍；而处于成长期的恒生银行市盈率是20倍、市净率5倍，汇丰银行的市盈率也在20倍附近。用一个固定成长股利公式即[1/（股票市场预期收益率-每股收益增长率）来测算，中国已上市的商业银行合理价格定位应为：市盈率PE值20倍以上，市净率PB值3倍以上。
　　
　　二、交行等国有大银行上市及自身再融资对已上市商业银行的影响
　　
　　最近，导致浦发等已上市商业银行大幅度下跌的重要因素就是交通银行的“低价发行”。按中金的测算报告，交通A+H发行方案中新股发行价在2.5元左右。表面上看，2.5元的绝对价位很低，甚至比目前A股市场最低的华夏银行还要低60%以上。不过应该先看看已上市商业银行和交通银行经营情况的比较值：
　　
　　发行后总股本 04年预期总资产 04年预期总收入 04年预期每股收益 市盈率
　　交通银行 500亿 9500亿 350亿 0.11 22
　　浦发银行 39亿 4400亿 160亿 0.50 14
　　招商银行 68亿 5600亿 200亿 0.50 16
　　民生银行 52亿 4300亿 160亿 0.42 13
　　备注：交通银行04年每股收益按发行新股摊薄计算（发行前为0.13元）
　　
　　从以上数据可以看出，交通银行即使按2.5元发行，其定位与其他三家已上市商业银行相比也应该是最高的，如果考虑交通银行上市后20%的溢价，它的上市后的市盈率会超过25倍。
　　与即将上市的交通等国有大银行相比，已上市商业银行的资产质量最好，管理能力和效率最高，赢利模式和后续发展能力最强。以04年中期为例，交通银行呆坏帐比例是3.43%，已计提的坏帐准备金覆盖率是73%；民生银行呆坏帐比例1.28%，已计提的坏帐准备金覆盖率达140%；浦发银行呆坏帐比例是2.29%，坏帐准备金覆盖率达120%；招商银行呆坏帐比例是2.78%，已计提坏帐准备金覆盖率达100%。同时，交通银行每股包含的营业收入是0.7元，远远低于浦发的4元、招商3元、民生3元，每股含金量和后续发展能力不具有可比性。这些数据说明交通银行2.5元发行上市的“低定位”是一种假象，国内已上市商业银行的当前定价并没高估，其PE和PB值远低于即将上市的交通银行和其他国有大银行，有很高的投资价值和上升空间。
　　2001-2003年，由于已上市商业银行的总资产规模年均增长超过50%，净资产收益率在12%---16%，也就说商业银行自身资本的增长率远低于资产扩张速度，资本充足率相应连年下降，个别银行甚至底于8%的国际警戒线。在这种情况下，已上市商业银行势必在A股市场大规模再融资，这种方式给二级市场股价带来很大的压力。不过，我们应该看到这种“盘剥”流通股东的再融资方式正在发生变化：一是“流通股东表决机制”的实施，将减少这种单方面的利益输出，降低流通股东的损失；二是已上市商业银行的高速扩张在04年以后会进入一个相对平稳的时期，加上资产质量提高，浦发、招商等银行的净资产收益率05年以后可以达到20%以上，与这类商业银行可以预期的20-30%的扩张速度相当，内在的再融资要求会降低。虽然业绩增长速度由50%下降到20%-30%也有一些遗憾，但是这一成长速度的投资回报也会非常惊人，90年代五粮液、茅台、剑南春净利润由不足增长5-10倍就是用年均30%的速度完成的。所以，已上市商业银行再融资对其股价产生的压力在05年以后将减弱，它们将进入持续、平稳的发展期。
　　
　　三、浦发银行与招商银行、民生银行比较分析
　　
　　2004年1-6月经营收入 在职员工人数 拨备前利润 计提的坏帐准备 净利润
　　浦发 79亿 8261 31亿 17.8亿 8.7亿
　　招商 95亿 16100 40亿 10亿 16.9亿
　　民生 80亿 5400 23亿 8亿 11亿
　　
　　2004年1-6月营业毛利 中长期债券投资 债券投资收益 总资产毛利率
　　浦发银行 44亿 380亿 6.5亿 1.26%
　　招商银行 53 640亿 10.6亿 1.2%
　　民生银行 3 820亿 12.7亿 1.05%
　　
　　股价 股价与半年计提前利润比 股价与半年毛利比 股价与半年净利比
　　浦发 7.3元 9.18倍 6.46倍 32.73倍
　　招商 8.4元 14.29倍 10.77倍 33.6倍
　　民生 5.8元 12.86倍 9.86倍 27.6倍
　　备注：民生银行帐面营业利润是15亿，因其坏帐准备入帐方式与浦发和招商有所不同，所以加上其在费用中列支的坏帐准备8亿元作为其计提前利润（23亿）。
　　
　　由于招商银行更专注于’一卡通“等居民储蓄资产，储蓄资产付出的存款利率较低，主营业务成本是三家银行中最低的；民生和浦发更专注于企业等大客户资源，采用较高利率揽储，主营业务成本较高，其中民生银行主营业务成本最高，浦发居中；但是，以大客户资源为目标的民生和浦发银行工作人员和网点较少，人均创造的营业收入和利润比招商银行高，相应的营业费用和管理费用较少。几项因素抵消后，浦发的资产利润率是最高，营业成本低的招商位列第二，民生最差。同时浦发04年上半年计提的坏帐准备金也远远超过其他两家银行，对其上年经营业绩的影响也远远超过招商和民生，扣除这一影响的股价与毛利及股价与计提前利润之比，浦发要远远高于民生和招商，也就是说浦发业绩的弹性更高，可提升空间较招商和民生大。
　　为什么浦发的坏帐计提这么高？两方面的原因：一是浦发呆坏帐计提方法由03年以前的“一逾二呆”变更为“5级分类”计提，会计方法的变更对其经营短期业绩造成不利影响；二是03年花旗银行入股后，加强了资产的监督，采用了更为谨慎的呆坏帐审定制度，计提坏帐的标准比以前降低，后续资产质量也会提高。呆坏帐的大幅度提高对浦发银行短期业绩虽然有一定影响，但对其中长期发展却是利好。我们假设：浦发银行按坏帐率和资产总额都高过它的招商银行计提等额坏帐准备10亿，04年1-6月浦发的税前利润将增加7.8亿，税后利润将增加5.3亿，每股收益达到0.35元，这才是真实的浦发。
　　同时，由于中国已进入加息周期，在中长期债券市场投资最多的招商银行和民生银行明显处于不利的地位，一方面利息上升会使已发行的债券价格下跌，形成更多的隐性损失；另一方面，大量的长期债券投资会降低资产的流动性，减少可预期的加息收益。从2004年中报就已经看到这一趋势，在与其他金融机构往来收益一项，浦发银行净收入1亿元；民生银行亏损4亿；招商银行亏损3亿，这也是浦发总资产利润率高于招商和浦发的重要原因。
　　所以，在已上市的商业银行中，扣除短期因素影响，浦发目前的经营状况最高，经营前景最佳。
　　
　　四、浦发银行的业绩预测
　　
　　2004年1-6月浦发银行每股收益是0.223元，比03年同期增长33%。由于浦发银行03年新增贷款较02年增加50%，其04年下半年与1-6月一样处于03年新增贷款利息受益期，下半年的经营收入不会低于上半年；同时浦发银行持有的大部分债券付息期在下半年，投资收益会高于上半年的6.5亿，达到8.5亿元（按03年数预计）；而且下半年的坏帐计提会恢复到一正常水平，对其净利润的重大影响将减弱。所以，浦发银行下半年每股收益会在0.3--0.36元之间，04年全年每股收益预计为0.52---0.58元。
　　05年，影响浦发银行业绩的几大因素：一是由于花旗入股后资产状况进一步好转，加上03年和04年上半年坏帐准备金覆盖率的大副度提高，对04年上半年业绩构成重大影响的坏帐计提进一步减弱，该公司不考虑成长性的每股收益可达0.7元；二是由于浦发04年贷款的增长率预计为18%-20%，05年全年营业收入和净利润的增长率也应该在18%以上；三是在04年底到05年初，中国调高存贷款利率可能性非常大，为解决国有银行的经营困境及完成上市目标，扩大存贷款利差也是必然，毕竟目前的存贷利差是近20年最低的，96年前的深圳发展银行依赖于当时的高利差创造出经营业绩高成长的奇迹，预期的存贷利差的扩大将再一次大幅度提高上市银行的业绩。综合这几点因素，并剔除人民币业务对外资开放这一不利影响，浦发银行05年的预期每股收益在0.85元--1.1元。如果考虑05年增发7亿新股，05年浦发摊薄后的每股收益为0.7元--0.92元，每股净资产为4.8--5.2元。
　　结合前面“国际化趋势”国内商业银行的合理市盈率价格定位为PE值20倍，浦发银行05年中线目标定价应该在14--20元，与此对应的市净率为2.8倍--3.9倍。
　　
　　由于我国存贷款将在未来10年继续保持平均10%的增长率， 加上与之签定战略协议的花旗银行将在数年内将持股比例增至24.9%，作为最优秀的商业银行，浦发银行必将给长线投资者以巨大回报，它就是中国A股市场“买到能养老的票”。      2005-12-14    他的观点和华夏最近的这个报告接近，都是拨备够了以后业绩会增长，比海海的预测晚了一年
　　
　　难道06年浦发会到14-20元？
　　
　　拨备释放推动利润增长，与花旗合作将继续
　　
　　拨备覆盖目标接近达到，拨备释放将推动06 年利润大幅增长：浦发银行9 月末不良贷款的拨备覆盖率达到145.64%，预计年底可以达到150%的目标覆盖率，今后将动态维持这一覆盖水平，预计在明年不良贷款拨备覆盖率160%的情况下，浦发银行明年的呆帐准备金计提可望由今年的39 亿元下降到30 亿元左右,拨备释放将增加06 年每股收益0.25元左右。
　　年末贷款增长将加速，规划未来五年资产年均增长15-18%：05 年前三季度受资本约束浦发银行贷款增长速度稍低，预计年末前在次级债发行完成后会有一个贷款发放相对集中的时期，全年贷款增长将接近年初制定的20%目标。根据公司的规划，未来五年公司的资产规模增长将大致维持在GDP 增速的两倍左右，即保持15-18%的年均增长速度，增长结构是将是前高后低，到2010 年，公司的总资产规模将达到1.2万亿元左右。
　　资产质量稳定，房贷风险可控：逾期贷款数量的较大波动并不必然导致不良贷款的大幅度上升，浦发银行年末的不良贷款率有望控制在2%左右，个人住房贷款质量很好，房地产开发贷款的增长速度已经受到遏制，风险处于可控状况。
　　与花旗的合作将继续，股改方案在10 送3 左右可能性大：花旗和浦发都有继续合作的烈愿望，不可能单方面毁约，如果花旗成功入股广发，双方将对战略合作协议作出一定修改，同时在花旗参股广发后的一段时间内将在一定范围内对涉及同业竞争的项目进行限制。公司股改进程已经启动，目前正在向非流通股推介中，由于程序复杂，短时间内很难完成，我们预计最终股改方案在10 送3 股左右的可能性较大。
　　维持增持评级：我们预计浦发银行05 年全年净利润在23.9 亿元左右，每股收益在0.61 元左右，目前市净率2.40 倍，05 年动态市盈率14.85倍左右，06 年前期拨备的释放将使公司的净利润水平获得较大幅度的提升，预计明年净利润可望达到37.5 亿元左右，不考虑增发因素，每股收益可达0.96 元，如果公司实施10 送3 的股改方案，市净率将降到1.8 倍以下，06 年动态市盈率下降到7.26 倍左右，风险较低，投资价值较为突出，我们维持增持的评级。
　　预测和比率
　　2004 200509 2005E 2006E
　　总资产（亿元） 4555 5195 5375 6341
　　总资产增长率 22.77% 22.60% 18% 20%
　　净利润（亿元） 19.30 17.72 23.90 37.49
　　净利润增长率 23.24% 28.03% 23.83% 56.86%
　　ROE 14.29% 11.96% 15.63% 21.07%
　　EPS（元） 0.493 0.453 0.61 0.96
　　P/E 18.44 15.01 14.85 9.44
　　P/B 2.59 2.40 2.30 1.99