三峡操盘手——紫江企业老板沈雯淘金记

紫江企业老板沈雯淘金记
一向低调的沈雯走向前台，这位福布斯2004年中国富豪榜排名第46位的上海人再次敏锐抓住改革契机，2005年5日，其控制下的上海紫江企业集团股份有限公司(简称紫江企业，600210)成为第一批试点企业之一。
他是这股改大赢家，市值4亿元的股权日后可以自由流通，背后获得的利益更不止这些。这个可乐瓶制造大王的资本运作一如其人，虽然低调但每一步却绝对有效，在其看似只是上市、配股、增发和股权转让等平常的手法下，紫江企业这一融资平台得到了最大限度的利用，上海紫江(集团)有限公司(下称“紫江集团”)从中获益匪浅。
沈雯正是上海市屈指可数的民企之一紫江集团的缔造者和控制者。紫江企业2004年年报显示，紫江集团持股36.86%(股改后降至28.98%)。在去年宏观调控时，市传后者与上海复星集团一起上过银行慎贷“黑名单”。
紫江集团控制谜团
紫江集团成立于1991年2月，现有股东32名，其中法人股东3名，其余为29名自然人股东。然而2003年底，紫江集团的股东才有16个，法人股东、自然人股东各为3名、13名，其中，紫江集团持股会(下称“紫江持股会”)持有33.054%，上海闵行区马桥镇余塘五队(下称“余塘五队”)持有18.888%，上海祥峰投资发展有限公司持有5.56%，13名自然人股东合计持有42.498%，其中沈雯持有33.9985%。
2004年年报显示，紫江持股会与余塘五队被上海杰纳投资管理有限公司(下称“杰纳投资”)与上海吉雨投资管理有限公司(下称“吉雨投资”)取代，后两者分别持股20%、10%，同时，自然人股东增至29名，持股比例增至64.44%，沈雯持股增至35.03%。
新进的两个股东杰纳投资与吉雨投资分别成立于2004年4月和9月，注册资本分别为250万元、100万元，然而在紫江集团中的投资却分别达到6000万元、3000万元。
它们是与紫江集团关系密切的投资机构，注册地均在上海闵行区剑川路468号，紫江集团旗下的紫江地产、紫都置业、紫竹科学院等注册地址也在此地。同时，两家的联系电话也为同一号码，而这一号码却是紫江集团的联系电话。
杰纳投资的股东为4名自然人，其中，胡兵为紫江集团副总裁，刘罕为紫江企业内部员工、唐继锋则为紫江集团资产管理部副总经理同时兼任紫江企业监事。而吉雨投资4名自然人股东中至少有戚建民一人为紫江集团内部员工。
事实上，作为紫江集团的缔造者，沈雯花费20多年，将这个最初的几千元起家的乡镇塑料小作坊，带到了目前年销售收入百亿元以上、拥有企业60余家的大型控股企业集团。这部集团膨胀历史，亦是沈雯加强了对集团的控制的过程。在这漫长的年头里，上市公司紫江企业的角色得到了最充分的利用。
“到2009年，集团总资产达到500亿元，实现营业收入220亿元，实现税利50亿元，集团年现金回流不少于20亿元，横跨包装业、地产业、仪器仪表、精密部件、酒店、科学园区六大领域。”沈雯的胃口并不小。
资本运作高手
然而，从紫江集团庞大的外表下窥视内部是件很困难的事。尽管它与紫江企业之间频繁发生关联交易，但相关的公告中却没有披露集团的财务状况和经营业绩，外人只能从紫江企业2003年增发时的《招股说明书》中略见一斑：紫江集团的经营能力远不如资本运作高明。
2002年,紫江集团实现净利润3695万元，年末所有者权益和总资产分别为11.52亿和36.41亿元，这样算下来净资产收益率只有3.21%，总资产收益率只有1.01%。
从紫江集团的利润构成来看，投资收益占了绝大部分，一般公司所常见的主营业务利润和其他业务利润没有披露，根据表2估算即使有也可忽略不计，这意味着紫江集团只是一家控股公司。
引人注目的是紫江集团的财务费用高达1.42亿元，以当时的一年期贷款利率5.31%来估计，银行借款约为26.72亿元，还要高过24.89亿元的负债金额，紫江集团的负债中至少绝大部分是有息负债，而68.36%的资产负债率也足以说明其财务的紧张程度。
紫江企业的年报中没有任何向紫江集团借款的信息，2002年末应付集团的其他应付款也只有15万元，这表明紫江集团借款得到的资金全部投向了除紫江企业外的其他子公司。2002年紫江集团持有紫江企业43.23%的股权，后者当年的净利润是2.52亿元，据此推算贡献给紫江集团的投资收益是1.09亿元，则紫江集团的其他子公司贡献的投资收益为1.05亿元。看上去这些子公司的经营业绩似乎也还不错，实际上却还弥补不了应当承担的借款利息。
然而，在这样的收益率以及高负债率下，紫江集团仍能顺利从银行贷款，定有其过人之处。
2002年8月，民营企业家沈雯出现在上海市长陈良宇与美国ABB总裁的会见中，这一破天荒的举动被媒体广泛报道，被视为上海市政府扶植民企的举措，沈雯及其马桥镇的紫江集团也因此更名声大噪，上海市政府倚重并给予大力扶持的细节屡屡可见。
“20多年来，我们紫江从没坏过银行一分债，没欠过银行一分息。”沈雯说。的确，通过每年对紫江企业的资本运作，保证紫江集团每年贷款的财务费用支出已绰绰有余，甚至还可以投资发展集团下的其他产业。
在此背景下，紫江企业在集团的资本运作中就尤显重要。分红、股权转让、内部关联交易等成为紫江集团运作的三件武器，紫江集团由此从上市公司获得滚滚的投资收益和现金。
连年分红之谜
紫江企业自上市后每年向股东派发现金红利，1999年至2003年每年都是10派3元，即使在股本大幅度扩张及经营业绩下滑的2004年也有10派0.75元的红利，约占当年实际净利润的一半，在国内股市这是相当高的比例，紫江企业也因此入选上证红利指数样本股，被视为沪市蓝筹之一。
紫江企业派发高额现金红利的动机外人难以知晓，但令人迷惑的是上市之后，紫江企业无论是从销售收入还是资产规模上都在飞速扩张，很多成长速度明显不如紫江的公司都以发展为理由不派发或少派发现金红利，而紫江企业却一方面不停地通过借款、配股、增发等各种手段来融资，一方面高额派现。
与1998年相比，2004年紫江企业的主营业务收入增长了6.70倍，资产增长了7.39倍，增速不可谓不高。与此同时，紫江企业的有息负债(短期借款、一年内到期的长期负债和长期借款)也从4.23亿元增长到30.29亿元，增长了6.16倍，相应地每年的财务费用也从1327万元猛增到1.23亿元，增长8.3倍。
在向银行借款的同时，紫江企业也没有忘记股权融资。1999年紫江上市时融资6.52亿元；2001年实施配股，10配3股，每股配售价格16.5元，融资4.66亿元；2003年增发9500万新股，每股增发价格9.45元，融资8.66亿元。以上合计共融资19.85亿元。2005年初，紫江企业还计划将子公司上海紫东化工塑料有限公司分拆在境外上市。
一般情况下，上市公司在股市融资后财务状况会得到极大的改善，而紫江企业几乎每两年融资一次，财务状况却一直没有太大的改观，最多是在融资的当年略微好一些。
以分析短期偿债力最常用的指标流动比率和速动比率而言，紫江企业的数值远低于公认的安全值(分别是2和1)。低于1的流动比率意味着公司的运营资本为负，即公司将短期负债运用在长期资产的购置上，财务风险不言而喻。
紫江企业财务风险高的原因有两个，首先是投资，购买或新设子公司、购建固定资产、无形资产以及其他长期资产等，另一个就是派发现金红利。从1999年到2004年，紫江企业共计派发红利8.22亿元，其结果是非流通股股东迅速收回了投资，而流通股股东收回投资遥遥无期(表4)。
作一个稍嫌保守的假设：即2006年及以后年度紫江企业每年的净利润不再增长，与2005年相同为2.16亿元，公司将全部利润用来发放现金红利，按照股权分置改革后的股权结构，每年非流通股股东将得到9931万元，流通股股东将得到11651万元，流通股股东的分红会首次超过非流通股股东。但是如果综合历年情况来计算，非流通股股东投资紫江企业的年收益率(此处用内部收益率指标IRR)为34.05%，而流通股股东仅为5.33%，前者是后者的6.39倍。
由此可见，无论紫江企业高派现的初衷是什么，最大的得利者却是以紫江集团为首的非流通股股东。
股权转让缓解融资困局
上市后，紫江企业与关联方已发生多起股权转让的关联交易。2000年至2002年，公司从紫江集团及其下属子公司华都企业收购了11家公司的股权，涉及金额2.84亿元。这11家公司所从事的业务都是与紫江企业相近的包装或化工业务，收购价格也全部以净资产为定价依据，并无可指摘之处。2003年没有发生同类交易，而2004年紫江企业与紫江集团之间的股权交易就颇为耐人寻味了。
这一年，正是金融机构在宏观调控背景下紧缩银根的一年，尤其针对民营企业。在银监会对各金融机构下发的一份慎贷“黑名单”中，据透露，复星集团、紫江集团等上海民营企业均名列其中，复星集团一度以公开集团财务报表来缓解外界对其质疑的压力。
拥有100亿银行授信额度的紫江集团其参股的紫江高科技园区正是宏观调控的重点，银行贷款紧缩的压力无可避免地波及紫江集团。紫江集团并未采取如同复星集团那样自曝家底的做法，而是悄悄地加大了对紫江企业的股权转让关联交易。
2004年5月，紫江企业公告称，向控股子公司上海紫江创业投资有限公司(简称“紫江创投”)增资1.29亿元，旗下3家控股子公司也参与此次增资，金额合计为2.4亿元。
而如此大的一笔关联交易只是为下一笔股权转让交易所作的铺垫。
随后，紫江企业宣布将出资1.4亿元受让紫江集团持有的上海虹桥商务大厦有限公司(下称“虹桥商务”)35%的股权，出资585万元受让上海紫泰酒店管理有限公司(为紫江集团的子公司)持有的虹桥商务1.462%的股权，紫江创投则以2.4亿元受让紫江集团持有的虹桥商务60%的股权。
关联交易涉资3.86亿元，超过了紫江企业此前历年与关联方股权转让交易金额的总和。再加上从另一非关联方收购的虹桥商务其余股权，紫江企业及下属子公司本次交易共出资4亿元。
投入的巨额资金收购的却是与紫江企业主业发展没有丝毫关系的资产，通过2000年至2002年的交易，紫江企业与紫江集团之间早已不存在同业竞争关系。而虹桥商务的主营业务是不动产物业经营，该公司拥有一座建筑面积为21486平方米的甲级涉外写字楼，其他资产为持有上海阳光大酒店有限公司57%的股权及上海紫都置业发展有限公司35%的股权等。
与以往交易的另一不同之处是此次收购是溢价收购，定价以交易标的虹桥商务的评估价值确定。根据虹桥商务的财务报告，评估基准日2004年4月30日账面净资产为3.39亿元，而评估值为4亿元，升值17.88%。
紫江企业的财务状况一直很紧张，为什么要花巨款去溢价购买与主业无关的资产呢？此时的紫江企业应该正在发愁缺钱呢！2003年12月紫江企业增发新股，原计划募集资金9.52亿元，但实际募集资金少了8595万元，为此紫江企业对募集资金项目进行了压缩或变更。在被压缩的项目中，包括对控股子公司上海紫东化工塑料有限公司增资375万美元的项目，而紫东化工在年底被计划分拆到境外上市，历史业绩与未来前景都应该相当不错。
紫江企业还是放弃了紫东化工这样的项目去买下虹桥商务，而虹桥商务这块资产的质地看上去并不是很好。2004年4月末虹桥商务大厦总资产4.89亿元，净资产3.39亿元，1至4月却仅实现了621万元的主营业务收入，净利润更是只有区区62万元。
交易双方给出的理由有三：首先是购置上市公司办公楼房，可以避免日后产生持续的关联交易；其次是改善上市公司业务结构，拓宽紫江企业利润来源；最后是通过未来不动产物业的升值，提升股东权益内在价值。
这些理由充分么？恐怕紫江集团心里也没有底，所以又和另外两家出让方抛出了一项承诺：紫江企业及紫江创投收购虹桥商务大厦股权实施之日起至2005年年末，以本次股权转让净资产评估值为净资产测算依据，紫江集团、紫泰酒店、上海祥峰投资发展有限公司分别保证虹桥商务大厦年净资产收益率不低于8.4%，若低于8.4%，则不足部分由上述三方按股权比例支付。
为什么只保证到今年年末呢？如果紫江企业准备长期持有虹桥商务，这个承诺的意义显然不大。据称由紫江集团计划在2005年后回购虹桥商务，或者向外转让。如果是这样，那又置避免关联交易、改善业务结构、获取不动产升值等诸多美好的理由于何地呢？
从另一个方面讲，售后回购更像是紫江集团用于向紫江企业临时套取现金的一个手段，2002年时的紫江集团财务就很不稳健，此举恰逢宏观调控之时，不由得不让人怀疑其资金是否遭遇了极大的困境。
紫江集团的股权转让即获得了投资收益，也得到了现金，那么紫江企业呢？即使虹桥商务的收益达到了承诺的标准，紫江企业得到的也极有可能只是账面利润。前面已经提到虹桥商务的收益并不理想，然而这并不丰厚的利润从其来源来分析也还不是经营所得。
虹桥商务7至12月的主营业务利润只有911万元，公开资料没有披露它的营业费用、管理费用和财务费用等期间费用有多少，相信减掉费用后公司经营所得会所剩无几甚至有亏损的可能，这是因为尽管有1630万元的利润总额(税前利润)，而所得税为零，这表明利润很有可能来自于投资收益，根据税法，对外投资在没有取得股息和红利前是不用考虑交税的。
虹桥商务大厦的长期投资包括上海紫都置业发展有限公司35%的股权、上海紫贝商务有限公司5%的股权、上海紫江地产有限公司1%的股权和上海紫江农产品有限公司1.67%的股权，从持股比例和持股对象所从事的行业来看，要想将投资收益变成真金白银难度不小。
紫江企业与紫江集团之间蹊跷的关联交易并非仅此一例。2004年10月，紫江企业的控股子公司上海紫藤包装材料有限公司将所拥有的上海市闵行区七莘路一块面积为34666平方米的土地使用权转让给紫江集团，转让价格为1267万元。而转让价的确定却是以地上附着物账面净值与土地使用权账面摊余价值相加，紫江企业称此交易未发生相关损益，似乎这块土地真正的价值就是它的账面价值。每平米均价才365元，一亩地也不过24万元，如此价格实在令人怀疑，而此次交易却并未请中介机构进行评估。
内部交易疑窦重重
2003年是紫江企业与紫江集团之间的关联交易公平与否的分水岭，究其原因，恐怕与紫江企业的经营业绩有很大关系。正是从2003年开始，紫江企业的净利润与毛利率开始逐年下滑。
紫江企业1999年上市之初只有两家子公司合并报表，此后逐年递增，2004年时已经达到36家；与此同时，母公司也连年扩大生产规模，固定资产从1998年时的2.46亿元猛增到2004年的8.37亿元。从1998年到2002年，紫江企业因规模的扩大业绩高速成长，净利润年均增长32.20%。在这种情况下，公司要进行配股或增发显然很容易得到市场认可。然而2002年紫江企业的业绩达到顶峰，此后逐年下滑，原因是毛利率增速下降。
这种时候，即使大股东在关联交易中向上市公司让利，也很难再营造出高速成长的景象，紫江企业的思路转向分拆业绩好的子公司境外上市，如果因此而转变对关联交易的态度是很自然的事情。
业绩下滑，母公司开始的早且幅度更大。作为衡量投资回报的重要指标，紫江企业的净资产收益率2002年前一直高于少数股东收益率(少数股东损益/少数股东权益)，2002年后则发生了逆转。
发生上述现象有可能是因为母公司与子公司从事业务不同而导致差异，但内部交易中存在的奇怪现象令人对其是否公允产生怀疑。
2004年，紫江企业由于合并报表而抵消掉的内部交易特别之处在于被抵消的收入数小于成本数，这不符合常理。一般情况下，如果内部交易中销售的产品在报告期内全部实现了对外销售(卖给了合并报表范围之外的公司或其他顾客)，被抵消的收入和成本数相同；如果有部分产品没有实现对外销售，抵消的收入数应该大于成本数，这是因为企业销售产品是要获取利润的，谁也不愿意亏本销售，此时被抵消的利润就是合并报表中存货中未实现的销售利润。现在的问题是，紫江企业的数据正好相反，内部抵消的利润为负，这表明合并范围内有公司以低于成本价向其他公司销售。为什么会这样呢？
考虑产品不同的影响也会发现怪异之处，紫江企业的主导产品中母公司主要经营PET瓶及瓶坯。2004年下半年瓶及瓶坯的毛利率确实比别的产品下降得厉害，然而幅度似乎有些过于大了。
如果进一步比较各季度的情况，会发现瓶及瓶坯毛利的下降主要是在2004年第四季度，而且又出现了亏本销售的现象，更奇怪的是该季度的销售收入出奇地高。
以上种种奇怪现象令人怀疑是否存在母公司以低于成本的价格向子公司销售产品的可能性。由于母公司往往并不是持有子公司全部股权，这样就有可能损害了上市公司股东的利益而使子公司少数股东受益。紫江企业的年报中并没有披露各子公司其他股东的持股情况，但存在着紫江集团或其关联公司的可能性。
“我每10年确定一个前进目标，现在我有一个到50岁的目标。到2008年我50岁的时候，紫江要控股5家上市公司、拥有5家五星级酒店、产出50亿元的利润、横跨5大产业、总资产增值到500亿元。更远期的目标，是把紫江办成一家‘百年老店’，成为亚太地区知名企业。”沈雯说。
当低调的沈雯向着激进的目标迈进的时候，什么事情都可能发生，或者已经正在发生。（记者 孙旭东 李恒春）