2008 雷曼兄弟倒下的警示：哪些券商会先退市

投资者报(分析员 黄凤清)熊市就像一面“照妖镜”，让参与其中的各类主体百态尽显。作为市场主体之一的证券公司，其经营风险在这面“神奇的镜子”之前，更是表露无遗。
上一轮熊市所掀起的券商治理至今让A股市场投资者记忆鲜活，而雷曼兄弟今年9月的倒塌，将证券市场风险再次推到人们面前。此外，证监会主席尚福林、副主席庄心一近期接连发表讲话，暗喻券商治理将继续推进，进一步激发了市场对于券商未来生存状态的担忧。
我们注意到，在当前的熊市中，尽管A股暴跌超过70%，跌幅远大于上轮熊市，至今却未出现券商倒闭、停业、被托管等现象，这与上轮熊市中33家券商倒下形成鲜明对比。
新一轮熊市中，会否出现券商死亡潮？在上轮熊市中，不少券商倒在违规操作之上，对于当下券商是否存在违规行为我们难以知悉，但财务状况反映其竞争实力，从而能窥见券商抗风险能力。通过对规模、盈利等方面的评分，我们给出了一份目前所有106家券商的竞争力排行榜，这份榜单或许有助于了解谁可能在此轮熊市中最先倒下。
5方面看券商竞争力
我们从规模、盈利能力、成长性、防范流动性风险的能力及创新等5个方面对106家证券公司进行了综合考量。根据2007年数据，建立了一个评分模型。
与国际大型投资银行相比，中国券商整体规模较小。我们分别以营业收入、资产总额两个指标来对106家券商进行排名，再综合得出规模总排名。
盈利能力是一家企业生存及发展的根本，因此，我们也以净利润指标观察券商盈利情况，并作出排名。
公司的成长性分析能观察企业的经营能力发展状况。我们分别以收入增长率、总资产增长率以及净利润增长率指标对券商进行排名，再综合得出成长性总排名。
净资本是衡量证券公司资本充足和资产流动性状况的综合性监管指标，我们试图通过净资本指标对券商防范流动性风险方面进行考察，并作出这方面的排名。
根据四方面的排名，我们把每个方面第一名记为106分，第二名记为105分，如此类推，最后一名记为1分。
除了上述指标及考察面外，能否开展创新业务也是区分证券公司优劣的主要因素。在上一轮券商综合治理过程中，证监会对证券公司进行了分类，评选出创新类券商及规范类券商。其中，创新类券商拥有从事各项创新活动的资格，无疑具有更大的竞争力。规范类券商可开展资产管理业务，而未被评上这两类的券商业务范围更窄，竞争力更弱。我们通过券商的分类作出了一个创新系数，其中创新类为1.2，规范类为1，其他为0.8。
竞争力最弱的10家券商
竞争力最差的公司最难抵御破产、倒闭等方面的风险。我们发现，106家券商实力相差十分悬殊。根据综合得分，我们将券商进行排名，排在最后10位(即第97位至第106位)的券商分别是长财证券、华弘证券、江南证券、航天证券、华欧国际证券、川财证券、沈阳诚浩证券、五矿证券、海际大和证券及长江证券承销保荐有限公司。
在这10家券商中，华欧国际证券为创新类券商。虽然这家券商有开展创新业务的优势，但进一步分析后可以发现，这家公司其他方面表现较差，大多处于所有券商中排名靠后的位置。2007年，华欧国际证券的资产规模及净利润同比均下滑。
排名第104位的五矿证券为规范类券商，拥有开展资产管理业务的优势。但其规模很小，2007年营业收入仅4053.74万元，资产总额为42176.47万元，均处于倒数第二位。
排名最后的长江证券承销保荐有限公司2007年资产总额仅为14838.99万元，单项指标排名最后。同时，在2007年市场火爆的情况下，其资产规模及净利润却大幅下滑，成长性较差。
2007年净利润出现亏损的券商仅有两家，海际大和证券是其中之一。其2006年净利润已现亏损，2007年亏损额扩大，盈利能力及生存状况都令人担忧。另一方面，海际大和证券2007年营业收入仅为1074.66万元，为106家中最低。
另一家亏损券商是瑞银证券，由于其净资本相对较高，因此没有进入最后10位。
航天证券净资本仅为7166.99万元，单项指标排名最后一位，应对支付需求的能力较差。同时，该券商虽在2007年的大牛市中实现了盈利，但其2006年呈亏损状态，盈利能力不甚理想。
部分券商优势明显
当然，在这106家券商中不乏大型优质公司。综合得分排名前10位的券商分别为中信证券、海通证券、广发证券、华泰证券、国信证券、齐鲁证券、光大证券、宏源证券、建银投资证券及申银万国证券，这些证券公司无一例外属于创新类券商。其中，中信证券在净资本、净利润、营业收入等方面均位列第一，具有绝对的竞争优势。
我们注意到，排名前10位的券商中，前两位券商(中信证券、海通证券)以及第8位宏源证券均为上市公司，可见券商通过上市融资可以发挥更大的优势。
国内券商四种典型死亡路径 　　投资者报(记者艾经纬)鉴于往事，资于治道。　　在2001年至2005年那轮熊市中，包括南方证券、华夏证券在内的33家券商灰飞烟灭。若加以统计，这些券商失败的原因无非在于“坐庄”、违规委托理财、国债回购以及挪用客户保证金等。　　曾经导致这33家券商“死亡”的原因会否在新一轮熊市中继续作乱？　　多位业内人士就此向《投资者报》记者分析表示，随着证券市场环境的深刻变化以及监管的逐渐到位，上述四种券商“死亡”路径，现在出现的可能性已很低。不过，尽管证券监管部门一直严厉打击相关行为，但并不排除一些券商铤而走险；此外，倘若熊市拉长，不排除一些小券商因自营业务、经纪业务的亏损，倒闭或被兼并。　　典型死亡路径一：　　坐庄　　在上一轮熊市中，“坐庄”使得南方证券、大鹏证券以及天同证券等一批券商难逃崩盘的命运。　　2004年1月，南方证券被行政接管后，其控盘的“双哈”(哈飞股份(8.80,-0.28,-3.08%,吧)和哈药集团)真相得以曝光。资料显示，截至2004年6月，南方证券持有哈飞股份流通股10269.8万股，占流通股比例高达90.09%，持有哈药集团流通股数量占比更高达93.32%。　　原南方证券一营业部副总告诉《投资者报》记者，持有一家上市公司90%以上的流通股份，将很难逃脱崩盘命运。　　大鹏证券亦是如此。2000年，大鹏证券一度动用22亿元资金重仓持有五矿发展(9.56,-0.40,-4.02%,吧)，最高持股比例达到流通盘的90%。该股2000年底曾涨到32元，为大鹏证券带来8亿多元浮动盈利。但到2004年，五矿发展股价惨不忍睹，8亿元的浮盈最终变成约8亿元的投资损失。　　典型死亡路径二：　　违规委托理财　　券商委托理财业务，兴起于1996年，在1999年开始疯狂，2004年达到高潮后土崩瓦解。　　这8年中，委托理财业务中所存在的风险一直被其高回报的繁荣表象所掩盖，但问题一旦被暴露，委托理财便将券商拖入债务的泥潭，佳木斯证券、珠海证券、新华证券、大连证券等大批券商即是因此而销声匿迹。　　原南方证券人士现任安信证券某部门负责人告诉《投资者报》记者，当时券商委托理财业务的总规模超过2500亿元，其中涉嫌违规的超过1000亿元。问题暴露后，闽发证券、海通证券(8.44,-0.70,-7.66%,吧)、广东证券等券商都因委托理财纠纷一直官司不断。　　2004年5月，“德隆系”倒塌，旗下券商德恒证券、恒信证券、中富证券资金链戛然而断，委托理财黑洞于是曝光。　　2004年10月，证监会要求券商在先前自查基础上对委托理财进行专项清理，部分券商资金链由此加速断裂。典型死亡路径三：　　国债回购放大资金　　2003年至2004年的国债回购清查风暴中，富友证券、新华证券、云南证券、珠海证券等多家券商应声猝死。　　光大证券资产管理部一位人士向《投资者报》记者介绍，国债回购的特点在于资金的放大效应，通过现券-回购-现券-回购这样的循环，资金规模可以放大10倍，甚至20倍，而实际上，资金规模放大3倍以上就不再安全。　　闽发证券2003年年报显示，其持有的国债只有1.5亿元，而国债回购规模竟高达328亿元。　　国债回购所引发的问题由此逐渐引起监管层注意。2003年6月，证监会向各大券商下发通知，要求券商将国债回购的明细统计情况上报。　　当月，富友证券因事情败露而被责令托管，39亿元国债回购余额被上交所冻结。　　2004年2月25日，中登公司下发国债回购自查令，这又直接导致了部分券商资金链的断裂。　　典型死亡路径四：　　挪用客户保证金　　2004年左右，因国债回购清查风暴以及巨额的委托理财账外亏损引起的资金链紧张，使得一些券商不得不打起客户保证金的主意，大鹏证券、闽发证券以及天同证券等券商就此走上不归路。　　2001年之后，因资金链趋紧，大鹏证券开始挪用客户保证金。　　2004年8月底，这一行为被深圳证监局发现，后经查实，大鹏证券共挪用18亿元客户保证金。2004年12月底，大鹏证券被责令破产清算。　　数据显示，汉唐证券挪用的客户交易结算资金为24亿元，闽发证券30亿元，天同证券13.8亿元。