价值投资者的挽歌

标签:  投资者  挽歌  价值  3小时前 成功的投资大多是逆向的，但逆向投资也并不是一件容易的事情，糟糕的就是一开始逆向投资总看起来是错的，而顺势而为的投资者看起来总是对的。更糟糕的事情是事态的进一步演变更加验证了逆向投资是错误的，而顺势投资者是正确的。这个阶段，逆向投资者要对抗整个市场，这不仅是心理上的考验。所以2000年科网泡沫期间，老虎基金的传奇大师朱利安•罗伯逊（Julian Robertson）写下价值投资者的挽歌，宣布基金清盘。而此时的巴菲特也被投资者普遍质疑，但幸运的是，巴郡是个封闭式公司，他拥有对投资的绝对话语权，因此即便投资者质疑，他仍可以不必向疯狂的投资者解释。据说朱利安•罗伯逊在最后晚宴上落下英雄泪，大师级人物尚且如此，其他投资者抵御市场先生的难度可见一斑。  ——————————————————————————————————————附录：致﹕各位股东
由﹕朱利安•罗伯逊(Julian H. Robertson, Jr.)
日期﹕2000年3月30日这封信交代阁下与老虎基金管理公司之间的关系，恳请细心阅读此信内容。
1980 年5 月，Thrope Makenzie 和我以880 万美元的资本成立了老虎基金。18年后，当年的880 万美元已增长至210亿美元，增幅超过259000％。这期间基金持有人在撇除所有费用后所获得的年回报率高达31.7％。没有人有更佳成绩。
自1998年8月后，老虎基金表现较差。基金持有人亦作出积极响应——赎回基金。这是可以理解的。这期间赎回金额达77亿美元。价值投资的智能受到挑战。持有人的赎回不单侵蚀我们的收益，还令我们承受极大的压力。而我们却看不到这一切行将结束的迹象。
我所提到“看不到行将结束”究竟是什么意思？“结束”的是什么？“结束”其实是指价值股熊市的结束；是投资者明白，无论股市短期表现如何，15至20%的投资回报已是不俗。“结束”因此可作如下解释：投资者开始放弃投机性的短期投资，转往更有保障而过往回报不俗的被遗弃股份。
现时很多人谈新经济( 互联网、科技及电讯) 。互联网诚然改变了世界，生物科技发展亦令人惊叹，科技及电讯也带给我们前所未有的机会。炒家们宣扬：“避开旧经济、投资新经济、勿理会价钱。”这便是过去18个月市场所见投资心态。
我曾在过去很多场合说过，老虎基金以往多年的成功，要诀是我们坚持的投资策略：买入最好的股份及沽空最差的股份。在理性的环境，这策略十分奏效。可是在不理性的市场，盈利及合理股价不受重视，宁炒当头起及网络股成为主导。这样的逻辑，我们认为不值一哂。
投资者为求高回报，追捧科技、互联网及电讯股份。这股狂热不断升温，连基金经理也被迫入局，齐齐制造一个注定要倒塌的金字塔。可悲的是，在现时环境下，欲求短期表现，就只有买入这类股份。这过程会自我延续至金字塔塌下为止。 我绝对相信，这股狂热迟早会成过去。以往我们也曾经历过。我仍很有信心价值投资是最好的，虽则市场现不卖帐。这次也非价值投资首次遇到挫折。很多成功的价值投资，在1970至1975年及1980/81年间成绩差劲，但最终获利甚丰。
我们很难估计这改变何时出现，我没有任何心得。我清楚的是：我们绝不会冒险把大家的金钱投资在我完全不了解的市场。故此，在经过仔细思量之后，我决定向我们的投资者发回所有资金——即是结束老虎基金。我们已套现了大部分投资，将依照附件所述方法退回资产。我比任何人更希望早些采取这项行动。无论如何，过去20年是相当愉快及充实的。最近的逆境不能抹去我们过往彪炳战绩。老虎基金成立至今，足有85倍的增长( 已扣除一切费用) ，这相等于标准普尔500指数的三倍多，也是摩根士丹利资本国际环球指数的5.5倍。这20年中最令人回味的是与一群独特的同事，以及投资者紧密合作的机会。
不论是顺境或逆境，亦不论是胜是负，我每次说话，都是我及老虎基金全体员工的真心话，容我们在此衷心向各位致谢。 ———————————————————————————————————— 老虎基金清盘后不到一年，纳斯达克市场终于崩溃，两年后，80%的股票跌幅超过80%，近40%的股票被迫或自愿退市。被寄予厚望的电信业蒸发了数万亿美元市值，领头的上市公司，包括思科等股价跌幅均超过90%。中国的互联网企业，包括新浪网易等，股价跌至一块钱以下，搜狐股价从17美元跌至0.8美元。 究竟是价值投资者的挽歌，还是疯狂投机的挽歌？这就如同盗梦空间，分不清现实与梦境的区别，因为人们失去了他的理性，失去了陀螺，也就迷失在第N重梦境。 当面对目前创业板发行市盈率达到最高130多倍的时候，我觉得投资者已经很难分清楚自己到底在第几重梦境了。此时除了上市公司高层、承销机构、网下网上中签者外，我想不到最终还有谁能从中赢利。这种游戏，我没有任何意愿参与，这是纯粹的博傻。 有网友说“坚持”，其实不是很恰当。也许会感到“对比”下的不平衡感，但剔除这些因素影响，其实持有中国很有前景的零售银行、保险寡头、零售巨头、房地产领头羊，而且估值非常便宜，分红派息可观，难道真的就这么“艰难”吗？ 如果说中国最有潜力的零售银行、保险寡头、家电零售巨头、房地产领军企业，都无法分享中国未来的经济成长果实，我还能相信谁呢？涪陵榨菜吗？ 万幸的是，我的小小实证基金没有太多外来干扰，不用为任何疯狂的投资者解释和负责，也肯定不会清盘，也不会写价值投资者的挽歌。 我自求我道。