浅谈企业价值评估的基本方法

     一、企业价值评估的基本方法

        企业价值评估的基本方法是指企业价值评估的技术思路。目前，国际上比较公认的企业价值评估方法有收益法市场法和成本法。企业价值评估的基本方法可以从三个层面来理解： 一是企业价值评估的技术思路，如收益折现思路，市场比较思路，成本加和思路；二是实现各种评估技术思路的具体评估技术方法；三是对运用各种评估技术思路和具体评估技术方法所涉及到经济技术参数的选择。

   （一）企业价值评估的收益法

        企业价值评估的收益法是通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。收益法可分为未来收益折现法和收益资本化法。未来收益折现法通过估算被评估企业将来的预期经济收益，并以一定的折现率将企业未来预期收益折算成现值，从而得出企业的价值。其评估计算公式为：企业价值＝预测期间的各年收益折现值＋终值的现值。测期间一般选择３～５年，但对于有特殊情况的企业，需要特别考虑，如被评估企业正在享受某些税收优惠，通常应当预测到税收优惠期结束；对于具有周期性波动的企业，预测期应当包括一个完整的周期；对于迅速成长或刚经过重大变动的企业，应当预测到企业经营相对稳定。企业预测期内各年的收益通常根据企业的发展计划、盈利能力、财务状况等进行详细分析确定企业的终值可以根据戈登永续增长模型（ＧｏｒｄｏｎＧｒｏｗｔＭｏｄｅｌ） 计算，评估计算公式为：终值＝［ＦＣＦｎ×（１＋ｇ）］（ｒ－ｇ），式中，ＦＣＦｎ为预测期最后一年的具有代表性的企业纯收益；ｇ为预测期后的增长率；ｒ为折现率。该模型的应用假设是企业在预测期后以一定的稳定的增长率发展。收益资本化法是将企业未来预期的具有代表性的相对稳定的收益，以资本化率转换为企业价值的一种计算方法。该方法通常是将预测期内各年的预期收益现值乘以投资回收系数得到年金收益，再将年金按照适当的资本化率折现得到企业价值。此方法运用的前提条件是企业经营进入稳定时期，受益达到稳定水平， 或其增长率基本固定[4]。

   （二）企业价值评估的市场法

        企业价值评估的市场法是将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。市场法中常用的方法是参考企业比较法和并购案例比较法。企业比较法是通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比例或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。其评估计算公式为：企业价值＝ 价值比例×相关价值比例基数。参考企业比较法较为关键的问题是如何选择参考企业，通常的做法是首先选择资本市场，主要考虑市场成熟度、证券交易的活跃性、数据的可获得性等因素；其次是选择准参考企业，主要考虑属于同一行业、从事相同或类似业务、受相同经济因素影响等；最后选择参考企业，主要考虑所从事的行业及成熟度；在行业中的地位及市场占有率；企业发展历史；业务性质及所提供的产品或服务；所处地域及其服务的目标市场；企业组织形式及规模；资本结构及财务风险；资产及盈利质量；分配股利能力；未来发展能力；管理层及员工素质；是否有无形资产；股票交易情况及股票价值的可获得性等。采用企业比较法可以根据评估目的不同选择市盈率或价格与收益比、市场价格与账面价值比和价格与销售额比。并购案例比较法是指通过分析与各被评估企业处于同一或类似行业的公司买卖、收购及合并案例，获得并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。企业价值＝ （ 价值比例×相关价值比例基数）×交易情况修正系数×时间因素修正系数×其他因素修正系数

   （三）企业价值评估的成本法

        企业价值评估中的成本法也称资产基础法或成本加和法，是在合理评估企业各项资产价值和负债价值的基础上确定评估对象价值的评估思路。具体来讲，成本法就是将企业的不动产、机器设备、流动资产、无形资产及其他资产采用具体的评估技术方法分别进行评估，然后将各类资产的评估结果相加，得到评估值。采用成本法评估整体企业价值，首先应明确企业资产评估的范围，此外，还应明确企业整体资产的内涵，是企业总资产价值还是净资产价值或其他。如要评估净资产价值，还需对负债进行审核评估，用企业总资产的价值减去负债的价值得到企业净资产的价值。

　　二、企业价值评估方法的适用性分析

        从企业价值评估的基本方法本身来看，每一种方法都有其理论基础和完整的评估体系， 评估方法本身都是科学合理的。但在评估方法的运用中，每一种评估方法又有其适用的基本前提条件。在企业评估方法的选择上，不仅要考虑评估方法与评估目的、评估对象、评估时的市场条件，以及由此所决定的资产评估的价值类型相适应，还要充分考虑各种评估方法基本前提条件。因此，在评估实践中对企业价值评估方法的适用性分析尤为重要

   （一）收益法的适用性分析

        在对持续经营的企业价值评估中，收益法是常用的评估方法。运用收益法进行评估需具备三个基本前提：一是投资者在投资某个企业时所支付的价格不会超过该企业（或与该企业相当具有同等风险程度的同类企业）未来预期收益折算成的现值。作为投资者，其投资企业的目的是为获得收益，如果企业未来收益折现值之和小于其支付的交易价格，就不具有了投资价值，这不是理性投资者的选择。二是能够对被评估企业未来收益进行合理预测。对企业未来收益进行预测不仅要能够分析判断未来收益的变化趋势，更重要的是能够将未来收益量化出来，这是收益折现的关键。三是能够对与企业未来收益的风险程度相对应的收益率进行合理估算。从理论上讲，企业未来收益的大小与其所面临的风险成正比，企业承担的风险越大， 获得的收益越高，风险的大小决定了未来预期收益率的高低，而收益法中的折现率从本质上就是企业期望的收益率，是否能够合理估算折现率是收益法的基本前提。运用收益法评估企业价值有两个关键的要素，即收益额和折现率或资本化率。企业的收益额是指按照投资回报原理，由被投资企业创造的客观的未来预期收益。由于评估目的不同、评估对象不同，评估中所选取的收益额的指标和口径也不尽相同。预期收益额可以用自由现金流量（如企业自由现金流量、权益自由现金流量）、会计利润（如税后利润、税前利润、息前税后利润）或现金红利等形式表示。在我国，一般习惯上用会计利润，但会计利润容易受到企业所采取的不同会计政策的影响，具有较大的调节空间，缺乏客观性，此外，会计利润没有考虑到资本性支出、营运资本支出等对企业价值的影响。因此，比较客观的做法是选择现金流量作为收益额指标。在评估中，还要注意根据评估对象的不同正确选择不同口径的自由现金流量，如果评估企业整体价值，应选择企业自由现金流量；如果评估股东全部权益价值应选择权益自由现金流量。折现率或资本化率的估测是运用收益法评估企业价值的重点和难点。首先应注意如何保持折现率与收益额口径一致性，如企业全部净现金流量对应加权平均资本成本，流向股东的净现金流量对应权益资本成本，预期收益考虑了通货膨胀因素，折现率或资本化率也应考虑通货膨胀因素等。其次折现率或资本化率如何估测也是关键问题。一般对于权益资本成本采用风险累加法和资本资产定价模型来确定，其中风险累加法是通过考虑企业所面临的行业风险、经营风险、财务风险和其他风险来确定企业的风险报酬率，然后再加上无风险利率（ 一般选择中长期国债利率） 得到权益资本成本。这种方法的缺陷是在风险报酬率的确定上主观性较强。资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）是以威廉·夏普为代表的经济学家在马柯维茨资产组合理论的基础上发展的。运用资本资产定价模型计算权益资本成本的具体公式 如下 ：Ｋｅ＝ｒｆ１＋Ｂｅｔａ×ＭＲＰ＋ｒｅ，式中，Ｋｅ为权益资本成本（期望收益率）；ｒｆ１为无风险利率；Ｂｅｔａ为权益的系统风险系数；ＭＲＰ为市场风险溢价；ｒｅ为企业特定风险调整系数。资本资产定价模型的运用应该具备较健全的资本市场，或者能够选择到可比参考企业的有关财务数据资料。对于企业整体价值评估通常选择加权平均资本成本（ＷＡＣＣ）模型。加权平均资本成本指的是将企业股东的预期回报率和付息债权人的预期回报率按照企业资本结构中所有者权益和付息债务所占的比率加权平均计算的预期回报率。其具体的计算公式为：ＷＡＣＣ＝Ｅ（Ｄ＋Ｅ）×Ｋｅ＋Ｄ／（Ｄ＋Ｅ）×（１－ｔ） ×Ｋｄ式中，Ｅ为权益的市场价值；Ｄ为债务的市场价值；Ｋｅ为权益资本成本；ｔ为被评估企业所得税率；Ｋｄ为债务资本成本。运用加权平均资本成本模型的关键是确定合理的企业股东预期回报率和付息债权人的预期回报率[5]。

   （二）市场法的适用性分析

        在对企业价值评估中，市场法充分利用市场中参考企业值。市场法能否被选择和运用， 关键看是否具备以下前提件：一是有一个充分发育、活跃的资本市场。这是市场法最基本前提。只有资本市场充分发育活跃，才会有大量交活动，才能搜集评估所需要的资料。二是在上述资本市场存在足够数量的与评估对象相同或相似的参考企业，或者资本市场上存在着足够的交易案例。只有这样才能选择到被评估对象具有较强可比性的参照物。三是能够搜集并获参考企业或交易案例的市场信息、财务信息及其他相关料。通过这些资料可以分析确定各种价值比率或经济指标以此判断被评估企业的价值。四是可以确信依据的信息资具有代表性和合理性，且在评估基准日是有效的。数据资真实可靠和有效性决定和影响评估结果的科学合理性。然而，我国目前的资本市场还不够发达，使市场法的用受到一定限制。即使存在着活跃的市场，而且有足够数的参考企业或交易案例，参考企业或交易案例与评估对象全一致的情况也是比较少见的。尤其是评估对象和参照物业所面临的风险和不确定性往往不尽相同。因而， 在运用场法时， 要特别注意可能影响价值的重要因素在评估对象参照物企业间的异同。在对参考企业或交易案例选择中，评估师对“可比性”的理解和判断上的偏差对于评估结果也有重要影响。即使找到相同或类似的可比企业，评估师有也无法从合适的渠道获得可比企业的市场信息和财务信息因而无法选择和估算合适的价值利率。此外，对于价值比的调整， 以充分反映评估对象和可比企业的差异，使调整的比率适用于评估对象的工作具有相当的难度。因此，评估的市场状况，评估师的技术能力都对市场法的运用产生影响。

   （三）成本法的适用性分析

　　在持续经营假设前提下，一般不能单独采用成本法对企业的整体价值进行评估。因为运用成本法评估企业价值是过分别估测构成企业的所有可确指资产的价值，并将各类确指资产的价值相加而形成企业的整体价值，这种方法把握一个持续经营企业价值的整体性，也很难把握各个项资产对企业的贡献，更难衡量企业各单项资产间的工艺配和有机组合因素可能产生出来的整合效应，即不可确指无形资产。因此，成本法比较适用于评估企业的非持续经价值（如清算价值），而对于企业持续经营价值的评估应是在其他评估方法条件不具备的情况下采用。