皇帝的新衣与国际股市变化

【2007.10.10 08:21】　来源：证券时报 作者：程实
“以史为镜可以知兴替”向来不是一句虚言，面对“十一”黄金周期间国际股市欣欣向荣的整体走势，历史视角的另类审视也许会带来非同寻常的别样感受。回到美国“新经济”潮起潮落的世纪之交，纳斯达克指数在众星捧月中曾经疯狂飙升至5000点高峰，随后在泡沫破灭中又惊人地跌到1000点谷底，5000还是1000，究竟哪个才是真正的价值？这个扑朔迷离的定价问题让所有市场参与者都茫然无措。
Thomas Au的答案是“Both”。这位因为著有经典畅销书《格雷厄姆与多得投资现代方法》而声名远播的学者将股票看作债券和看涨期权两种金融产品的有机结合体。债券价格反映了股票所代表的实体要素的基本素质，而期权价格则反映了对美好未来支付的现期溢价。回到风云变幻的纳斯达克，1000点可能就是代表真实要素的“债券价格”，而5000点中的4000点则可能是代表虚拟要素的“期权价格”。2000年的5000点某种程度上看映射的不是2000年的高科技企业成长性，而是2010年的高科技企业盈利能力，而这种盈利能力后来被证实就像世通公司CEO BernieEbbers惯常的美妙言论一样，都只是不着边际的谎言而已。在高科技神话最激动人心的那段日子，市场坚信2000年里每一百天互联网应用就会翻上一番（也就是一年十倍），但实际上整个一年市场只不过才扩张了一倍。神话的还原让纳斯达克的期权溢价骤然消失，回到了1000点的底线。梦醒时分市场才猛然发觉，美轮美奂的“新经济”原来是虚无飘渺的海市蜃楼，高居5000点的纳斯达克就像是穿着新衣的皇帝，风光无限的背后惟有薄如蝉翼的脆弱。
再来看“十一”黄金周期间的国际股市，这股由美股高企引发的国际股市向好究竟反映的是其“债券价格”的上涨还是“股权溢价”的升高，笔者的答案更倾向于后者。在次级债风波于跨市场传染中逐渐体现出惊人真实影响力的当下，美国经济和欧洲经济短期、甚至是中长期的增长势头都将不可避免地受到负面冲击，作为经济晴雨表的股市何以得到强有力的基本面支撑？国际股市此番上涨也许仅仅只是因为市场参与者在激进货币政策、较好近期数据和新生投资势力的刺激下，开始愿意相信，欧美经济的未来可能并没有之前想象的那么糟糕，这种信心提振促使他们为不确定的未来支付更多的“期权溢价”。当然，受到信息不充分或是心理暗示的微妙影响，这种提高支付的选择也许就像以往许多次一样，是不理性的。
导致国际股市信心提振的原因之一是全球货币政策搭配的整体趋松。美联储9月18日降低基准利率50个基点，现在看来更像是一场全球政策接力的第一棒，“十一”期间欧洲央行和英格兰银行相继宣布维持基准利率不变，号称世界上最有“独立性”的中央银行也身不由己地将目光从通胀上移开，这意味着“次级债风波”已经给各国政策选择套上了实质性的枷锁。全球货币政策从物价稳定向经济增长的重心倾斜毫无疑问对短期市场而言是振奋人心的，因为通胀是一种长期现象，而短期内“次级债风波”在宽松政策影响下的止损却是触手可及的，就算“在长期中我们终将死去”，至少短期内我们获得了漂亮活着的莫大动力。
导致国际股市信心提振的原因之二是美国经济最新数据有所好转。不得不承认，这是一个妙到颠毫的巧合，就在美联储扭转货币政策走向不久，9月底公布的几项经济数据均呈现出好转态势。第二季度美国经济按年率计算增长3.8％，企业税后利润增长5.2％，政府开支增长4.1％，比一季度均有提升，而9月新增非农就业人数增加11万，超过先前预期，8月就业数据也从下跌4000人修正到增加8.9万人。市场理所应当地将这种数据公布看作次级债风波渐去、货币政策有效调控的经济征兆。实际上，这可能是个莫大的误解（或是阴谋？）。这些滞后经济数据大多反映的不过是“次级债风波”之前美国经济的整体向好而已，而且这些数据仅仅是全部数据结构的一小部分，大多数数据的预期指标恶化已经充分体现出美国经济在风波之后的走弱趋向。更加得强调的是，美国货币政策时滞是6到9个月，也就是说美联储降息的影响会体现在2008年第二季度的数据变化上，现在的少量数据向好与美联储没有任何关系。
导致国际股市信心提振的原因之三是全球投资新势力的不断崛起。美元贬值、油价飙升和金市火爆带来了国际资本流向的新变化，就像10月5日华尔街日报一篇名为《新型生力军推动金融全球化》的文章所言，四类“新晋”资本的实力正在迅速积聚：亚洲各国的央行、对冲基金、私人股权投资基金及石油美元投资者。这些投资新贵对国际成熟市场的进入渴望直接给欧美股市可预期的未来繁荣带来了外部助力。不过，这些投资新贵的崛起比起欧美股市的长期向好似乎更具有不确定性，考虑到新兴资本市场令人侧目的近期表现和国际货币体系瞬间万变的发展态势，全球资本流动并非必然开始了“西进运动”，外部助力的可能减弱或消失也许就和新贵崛起一样突然。
实际上，我们似乎可以将国际股市此番信心提振看作信息不对称和心理暗示作用的联合产物。对欧美经济深层结构的判断需要大量普通市场参与者难以获知的信息和技术，而相比之下，最新数据放出的“新闻效应”却更容易影响市场主体。而且，从心理学看，人们为了追求成功和逃避痛苦，会不自觉地使用各种暗示的方法，比如困难临头时，人们会相互安慰：“快过去了，快过去了”，从而减少忍耐的痛苦。在次级债风波以迫使美联储大幅降息的方式显示其超乎预期的可能杀伤力之时，某种程度上看，国际市场此番信心提振也是市场需要“信心反弹”的心理暗示结果。我们还不能断然确定国际股市又重新披上了“皇帝新衣”，但至少我们可以想象，基本面弱化下的股市繁荣也许只是包含了更多玄妙莫测却又无法触及的“股权溢价”而已。（作者为金融学博士，供职于ICBC总行）