经济刺激政策的中国式退出

晚近宏观经济形势特点，或可在“中国式退出”命题下观察讨论。去年上半年货币信贷以30%上下罕见增速扩张，一方面较快扭转经济增速大幅下滑势头，创造总需求V型回升局面；另一方面引入通胀预期和压力，并派生资产价格飙升和虚高问题。针对经济过度扩张新风险，宏调政策虽保留“积极”、“宽松”方针表述，然而实际操作自去年夏秋以来已逐步反向调整。

经济刺激政策的中国式退出

作者：卢 锋  来源：南风窗  日期：2010-07-29  浏览：1 显示全文   　　晚近宏观经济形势特点，或可在“中国式退出”命题下观察讨论。去年上半年货币信贷以30%上下罕见增速扩张，一方面较快扭转经济增速大幅下滑势头，创造总需求V型回升局面；另一方面引入通胀预期和压力，并派生资产价格飙升和虚高问题。针对经济过度扩张新风险，宏调政策虽保留“积极”、“宽松”方针表述，然而实际操作自去年夏秋以来已逐步反向调整。随着收紧措施加大力度，宏观经济从今年年初增速高点快速回落到目前相对走弱状态。
　　
　　多样化调控
　　最新一轮紧缩措施，仍延续一段时期以来宏调工具多样化特点，较多采用数量性、部门性、行政性措施。货币政策方面，存贷款利率水平至今维持不变，然而法定存款准备金率已于今年1~5月经历3次上调，从 15.5% 提升到 17%。央行公开市场操作从去年夏季开始转而增加央票发行数量，今年回收流动性力度更为加大，2009年12月到2010年4月间央票余额增加5000多亿元。
　　信贷收紧措施发挥更为活跃作用。去年夏季开始银行监管部门出台多种措施限制贷款发放速度，8月甚至出台修改银行资本金定义方式征求意见稿，试图通过降低次级债计入银行资本金比例方式辅助实现收缩信贷等政策目的。与2009年政策文件规定信贷“下限”目标不同，2010年初有关部门规定新增贷款7.5万亿元控制“上限”目标，一开始就对新年信贷扩张采取强势限制立场。
　　整治地方投融资平台是近来“中国式退出”的关键措施。2009年初有关部门放宽对地方政府负债监管和限制标准，通过窗口指导鼓励为地方放贷融资，为地方政府以基础设施为主要对象的投资项目提供条件。政策放宽加上地方需求旺盛，推动地方负债规模快速扩大，据报道各类地方投融资平台负债2009年增长70%以上，相当于当年新增贷款三成以上，年底负债余额达到7万多亿元。估计2010年一季度地方负债增长额仍占新增贷款四成以上。
　　从去年年中城投债审批速度显著放缓开始，近来有关部门出台多项举措严控地方投资平台负债增长，包括叫停“搭桥贷款”这个被业内称作2009年“银十条”文件“含金量”最高的融资工具。上个月国务院发布19号文件，要求抓紧清理核实并妥善处理融资平台公司债务，对融资平台公司进行清理规范，加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理，制止地方政府违规担保行为。
　　面对通胀预期明显呈现形势，决策层从2009年8月下旬进一步强调治理部分行业产能过剩问题。有关部门指认钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、风电设备、电解铝、造船业、大豆压榨、大型锻造等部门存在或潜在产能过剩，并对这些部门新上投资项目提出限制甚或禁止的管制方针。观察2003年以来我国宏观调控操作方式，在治理产能过剩多重政策功能中，紧缩投资和抑制过度扩张具有重要地位。
　　新一轮收紧操作再次显示我国转型时期资本市场IPO具有的宏调功能。针对宏观经济和资本市场走低形势，有关部门从2008年9月停止IPOs。随着2009年经济快速回升，上证A-股指数从2008年10月 1816点上升到2009年6月3123点，7月一度突破3500点。有关部门加快重启IPO进程，桂林三金6月底上市标志IPO正式重启。此后到2010年4月间，IPO融资超过7000亿元，是历史上9个月融资规模最大时期之一。
　　
　　V型回升
　　房地产政策U型转变构成这次“中国式退出”又一显著特色。2009年5月政府出台有关政策，把房地产开发商自有资金比例从35%下调到20%，说明当时关于经济回升不稳和房市回升乏力判断对宏观决策思路仍有较大影响。然而房市随后急速升温，房价快速飙升并出现泡沫迹象。在股市强势增长受IPO政策干预和大小非减持自发调节双重遏制后，货币超常扩张释出的过量流动性大规模“转战”房地产，使房市成为受流动性过剩和通胀预期较大影响的“重灾区”。
　　房市始料未及逆转迫使有关政策急促调整。2009年12月到2010年4月，国务院接二连三出台被业内称作“国四条”、“国十一条”和“新国十条”房市紧缩政策，频率之高和节奏之快堪称罕见。具体措施包括针对购房套数实行首付和利率差别更大的房贷政策，针对是否具有特定城市居民身份实行差别房贷政策，还包括加快物业税、房产税试点，加强对土地闲置和捂盘惜售监管力度等，调控范围和严厉尺度也超乎寻常。
　　如同刺激政策快速推动总需求V型回升，紧缩措施对控制货币信贷和经济过度扩张也收效很快。2008年底到2009年底广义货币和信贷同比增长率提升15~17个百分点，推动总需求V型回升。实施紧缩政策后，货币信贷同比增长率过去半年间下跌8~10个百分点。货币信贷回落速度与此前上升速度一样，都是过去十几年所仅见。
　　货币信贷收缩促使实体经济增速回落。今年一季度GDP同比增长率为11.9%，4月下旬发布的二季度GDP同比增长率“朗润预测”值为10.5%，由此测算2季度GDP环比增长率将回落到5.5%上下。考虑4~5月一些经济指标增速回调幅度大于此前预期，二季度实际同比增长率可能会低于两个多月前预测共识，不排除环比增速或可降到4%~5%甚至更低水平。
　　另外今年5月份钢产量、发电量、工业增长值、投资、零售等统计数据显示，这些关键指标增速也分别由去年下半年高位下降3/2到1/3不等。股票市场去年7月开始振荡下调，房地产经过经历多重调控也在过去几个月开始出现振荡下调局面。
　　
　　紧缩过度？
　　目前宏调措施是否紧缩过度？紧缩过度是否会导致人为二次探底？应当采取什么措施应对？学界正围绕这些问题进行热烈讨论。笔者认为，目前宏观经济运行确有一些偏于紧缩表现，对此在政策层面需要给以足够重视；不过只要宏观政策能够顺势而为，基本面健好的中国经济应能承受“中国式退出”带来的冲击，不至于出现严重衰退或二次探底。依据目前形势推测，如果二季度数据进一步证实宏观偏弱走势，可能会促使决策部门放松紧缩力度，避免经济增长面临进一步失速风险。
　　超越短期对策分析视角，把晚近经验置于较为长期宏观经济演变和政策实践背景下思考，对改进完善我国未来开放宏观政策架构具有启示意义。最新实践显示货币扩张对于提振总需求的特殊作用，也体现出货币过度扩张的后续消极影响，再次提示货币信贷在现代市场经济总需求管理中具有的中心地位。去年因为受到“百年不遇危机”判断和语境影响，在采用超强措施刺激经济时对货币过度扩张调节有所滞后，为我们认识货币信贷与总需求关系提供了新经验。
　　最新实践再次提示改进完善开放宏观政策架构的重要性和迫切性。新世纪宏调政策在取得巨大成就的同时，也存在宏调政策工具过于多样化问题。集中表现为利率等价格手段运用相对呆滞，数量性、部门性、行政性工具承担较多调控功能。这一架构虽能在政策选择空间方面为调控部门提供相机抉择灵活性和便利性，然而也越来越显示出“干预微观，政出多门，难以有序微调，难以评估效果”等多方面问题。目前总需求管理面临政策叠加效应和两难选择困扰，与宏调工具多样化内在问题存在深层联系。