李迅雷：A股高估值之谜

李迅雷：A股高估值之谜

　　A股市场不过冬
　　1985年，美国两位经济学家梅赫拉（Rajnish Mehra）和普雷斯科特（Edward Prescott）首先提出了“股票溢价之谜”—股市的投资回报率高出无风险债券投资回报的幅度过大，以至于无法用传统金融学理论来解释。如从1925年末到1995年末，美国股市的年回报率平均为10.1%，而美国国债的年回报率为3.7%，股票的溢价（或称风险溢价）竟然达到6.4%。如果1925年末将1000美元投入美国股市，那么到1995年末，股票的价值将为84.2万美元，是投资国债收入的66倍。目前，对股票的溢价过大问题，学术界还没有令人信服的解释。
　　相比美国等成熟市场，国内股市的发展时间还很短，不足20年，如果从A股的风险溢价水平来看，可以发现过去8年A股的平均溢价水平还比较低，在2003年前基本上还是负溢价（图1）。如果只考虑从1996年开始的牛市到2005年熊市结束这段近十年的A股回报率，会发现，其明显低于国债投资的回报率。

　　从估值的角度看，中国股市长期处于高市盈率和低股息率的状态（图2）。低股息率主要是由于在高市盈率背景下，投资者对送股的兴趣远远大过分红，故上市公司在股利政策方面也大多采取低分红方案，一般而言，历史上平均股息率达到2%就算较高了。从市盈率（PE）水平看，1994-1995年间中国股市的PE维持在20倍左右，这主要与当时的高通胀率（15%以上）有关。总体上看，A股自有交易以来的平均市盈率水平在40倍左右，大大高于成熟市场20倍甚至更低的水平。A股市场熊市中的市盈率低点，也与不少成熟市场牛市高点的市盈率水平接近，A股市场看来从来没有过寒冷的冬天。

　　风险溢价水平和市盈率水平的国际比较均说明，A股一直处于高估值状态。如果再比较同一上市公司A股和H股的价格差，更能说明这一问题。实际上，A股股价长期以来大大高于对应H股的股价，虽然到了2005年末平均溢价水平降到了40%左右，但随着A股的牛市兴起，溢价又提升到了目前的70%以上。同样，A股对B股的溢价也长期维持较大水平。无论是B股市场对境内投资者开放，还是国内QDII产品的迅猛推出，都没能有效提高B股和H股的估值水平，从而缩小A股与它们之间的差距。

　　三种观点难解高估值之谜
　　A股高估值现象长期存在的原因究竟是什么，学者和市场人士也给予了多种解释，其中主要有以下代表性的观点：1、供求关系说，认为国内市场股票的供给不足，需求大于供给，从而导致股价高企，此外，由于我国资本市场发育不全，投资渠道较为单一，也导致股票这一投资工具始终供不应求；2、发展前景说，认为中国经济高速增长，买股票就是买未来，故投资者对未来的看好导致A股市盈率水平高过其他市场；3、没有做空机制说，由于A股的交易规则和托管制度导致A股不能卖空，只有先买入才有可能盈利，股价因此能维持较高水平。
　　对于第一种解释，我认为表述过于表面化，且不够准确和全面。比如，A股的扩容（供给）远远大于B股（这么多年几乎没有新发B股），在资金（需求）方面，A股主要只对国内投资者开放，而B股既对国内个人投资者开放，又对全球所有投资者开放。但目前上证A股指数在 5000点之上，而几乎同时为100点起步的B股指数只有350多点。从投资渠道来看也并不单一，如房地产一直是2000年以来国内投资者参与度最高的投资渠道之一，但这也并没有对股市产生明显的挤出效应，2005年下半年以来的股市上涨，形成了这两年来股市和房市齐飞的态势。
　　当然，股价从短期看，确实受到了股市扩容（供给）和资金流入（需求）之间的不平衡影响，在历史上，也曾经因为股价下跌过快而使得监管部门不得不多次暂停股票发行。但国泰君安的研究员   彭艳曾对2000-2005年股市的扩容和指数变动之间的相关性做过实证分析，发现两者之间相关性不显著。事实上，当A股由于持续下跌而暂停融资期间，香港的H股则迎来高速扩容期，而且，随着中国电信、中国铝业、中国人寿等上市，香港国企指数不断上涨，与国内A股的持续下跌形成反差。
　　近日，国泰君安研究员姜超通过对A股风险溢价研究，提供了如下的估值计算公式： 
　　E/P=r实+r信用+r流动性-g实
　　其中，E/P为市盈率的倒数，风险溢价则分解为信用溢价和流动性溢价：r风险=r信用+r流动性。
　　当实际利率（r实）等于实际永续增长率（g实）时，市盈率的倒数就等于信用溢价加上流动性溢价。他认为，影响股价的一个主要因素是流动性溢价。由于实体经济的减速，2008年的信用溢价可能略有回升，约在4%。而流动性溢价则有望恢复至2007年-1.5%的平均水平，因此，E/P等于2.5%，对应的市盈率为40倍。
　　最近一年以来，中国的股票换手率几乎为全球最高，因此，流动性溢价率为负是可以解释的，而且从图1中也可以看出，我国的风险溢价与换手率基本上呈负相关关系，当换手率上升时，风险溢价（信用溢价相对稳定，所以风险溢价主要由流动性溢价决定）水平则下降，也就是估值水平的上升。但是，究竟是换手率的提高导致股价上涨，还是股价上涨的预期导致换手率的提高呢？流动性溢价的作用确实是存在的，而且，“价升量增”与“价跌量减”本身属于交易过程中的正常现象，所以，用价量关系对于解释估值的上升或下降原因没有异议，如监管部门通过提高交易印花税来增加交易成本，从而减少交易频率，或通过增加市场容量来降低换手率，都有一定效果。但要解释中国股票的估值水平长期高于其他市场，还是难以让人信服的，无论是目前A股的交易成本还是市场扩容规模，都超过成熟市场。但从长期看，A股的平均年换手率水平确实是名列全球前茅的，这可以解释A股高估值的部分原因，却难以解释高估的幅度为何这么大。
　　对于第二种“中国经济发展全球领先”来解释A的高估值现象，笔者认为也缺乏说服力。事实上，包括H股在内的中国海外发行股票的估值水平，已经高于同行水平，估值中已经体现了“中国因素”。经济前景说可以解释中国企业在海外发行受到热捧的原因，但无法解释A股与H股之间长期难以弥合的巨大价差现象。从图3 中也可以看出，尽管中国GDP高速增长，但上市公司的ROE大大低于金砖四国中的其他三国，说明中国经济主要靠外延式增长，中国与其他国家股市相比，属于高市盈率、低收益率。