半年报里的秘密：亏损向下游蔓延

　　经济观察报 记者 孙健芳 2010年中国经济半年报依旧靓丽，上半年中国经济同比增长达到11.1%，既摆脱了第一季度的过热，又没有走入过冷区间。

　　但是，中国经济运行的脉象已开始发生紊乱。

　　“集装箱已经缺箱了，这是以前从来没有过的”，交银施罗德港口行业研究员曹文俊说，与此相反，同样是海运指数，波罗的海干散货运价指数(BDI)却连续下挫，创下了自去年5月1日以来的新低。

　　“钢铁和有色金属中铝、锌价格已在大幅度跳水，但铜的价格依旧高居不下，为什么会发生这种背离？”中信证券(11.45,-0.06,-0.52%)研究员向记者提出疑问。

　　当问题被一步步剥茧抽丝式地解答之后，一个秘密浮出水面：亏损正在从产业链上游向下游蔓延。

　　数据在说话

　　“开局良好”是国家统计局对2010年第一季度经济数据的描述，当季中国经济增长率 (GDP)高达11.9%。但在人大财经委副主任尹中卿等人眼中，这样的经济增幅已是偏热，“当时我们担心的不是衰退，而是经济过热了。”6月份尹中卿接受本报采访时说。

　　庆幸的是，经济热度从第二季度就开始消退。

　　一些现行指标诉说着这种变化，2009年10月国家统计局公布的中国先行指数就已经见顶，此指数一般领先实体经济5个月；与此同时，OECD中国合成先行指数也在见顶，该指数一般领先实体经济6个月，“这意味这中国宏观经济已在2010年4-5月见顶下滑。”7月10日中国人民大学在浦东干部学院召开的宏观经济论坛上，中国人民大学经济学院副院长刘元春说。

　　他的分析很快被中国经济半年报所印证，中国GDP上半年同比增长11.1%，其中二季度增长10.3%，比一季度回落1.6个百分点。与此对应，规模以上工业同比增长速度从第一季度19.6%回落到二季度的17.6%，6月工业增加值更是回落至13.7%，兴业证券首席经济学家董先安测算季调后环比趋势折年率降低到7.4%，“中国经济环比数据已到冰点。”他说。

　　“一两个月前我们曾经担忧楼市泡沫、担忧通胀、投资扩张过快、产能过快。好像现在迅速变了，我们现在开始担忧速度会回落。”国家发展和改革委员会的宏观经济研究院常务副院长王一鸣描述了市场心态的变化。

　　但国家统计局新闻发言人盛来运仍愿意用 “半年国民经济运行总体态势良好”来描述上半年经济形势。这种描述有一定理由，支撑中国经济增长的三大主力表现依旧良好。上半年全社会固定资产投资同比增长25.0%，其中房地产开发投资增长38.1%；社会消费品零售总额同比增长18.2%；进出口同比增长43.1%，其中出口增长35.2%。

　　不过，让刘元春担心的是一种趋势的改变，“目前这种下滑不是短期的波动，而是一种趋势性的下滑”。

　　再次探底风险

　　固定资产投资一直是中国经济最大的引擎，现在它从一季度25.6%回落到二季度的25%，其对经济贡献从去年90%以上跌到50%左右。未来，考虑到今年政府严格控制新开工项目、对地方政府融资平台严格审查，刘元春预测9月份投资会出现大幅下，第四季度固定资产增速可能回到20%的水平。

　　最大变数仍是房地产，刘元春认为从房地产新政到房地产投资下滑需要5-7个月时间，他预计今年第四季度房地产投资将出现大幅的下滑。而瑞银证券首席经济学家汪涛认为新房开工下降和建筑业活动的减速，不仅拉低房地产投资增速，也会带来对大宗商品和建筑材料需求的下滑，进一步压低重工业生产的增长。

　　虽然消费数据依旧强劲，但一次性消费刺激政策的效用已在递减，在青岛这类介于一二线之间城市做外贸的车先生告诉记者，他原本打算投资青岛市内的咖啡厅，但是经过考察后发现，这里咖啡厅几乎没有盈利的，“房价的上涨，已经绑架了居民消费水平。”他说。外贸仍然在热舞，海关统计1-6月中国进出口总值比去年同期增长43.1%，其中6月份外贸进出口总额和出口额双双刷新2008年7月以来的纪录。不过，多数研究员认为，目前的情况是三四月份的外贸企业订单强劲的反映，交银施罗德基金公司港口研究员曹文俊4-5月份去做过草根调研，当时他发现企业的外贸订单都很强劲，所以他预计未来7、8月外贸情况都会很好。

　　不过在5月底到6月份初当曹文俊再次与相关的公司沟通的时候，一些家电、轻工的企业告诉他，出口订单下滑得很快。所以，他对目前一些研究人士预测全年30%外贸增幅不以为然，他估计增长25%左右，这与瑞银首席中国经济学家汪涛预测接近，她预计出口增速将从目前超过40%的高位放慢到四季度的不到10%，不过全年出口增长仍会到24%。

　　“去年推动经济增长的核心动力——刺激性政策、存货调整以及出口复苏具有强烈的易变性和敏感性，决定了今年经济增长的基础不稳固。”刘元春认为这是目前经济下滑的原因，他更担心第四季度几个因素叠加，导致中国经济面临再次探底的风险。

　　实际上，国内和国际一些先行指标已经在发生共振，国际上ECR指标在4月份出现了一个拐点，OECD在5月份出现了一个拐点，国际和国内PMI指标在6月份的数据都在下降，考虑到这些因素的重叠和共振，汪涛认为GDP增速在2010年四季度或2011年一季度可能会低于8%。

　　亏损蔓延

　　在经济下滑过程中，有越来越多的紊乱现象在出现。

　　“集装箱已经缺箱了，这是以前从来没有过的。”交银施罗德港口行业研究员曹文俊说，“今年以来集装箱运费不断在提，到今年一季度末各航线的集装箱海运费涨到了2008年金融危机之前的水平。”但与此相反，波罗的海干散货运价指数(BDI)却连续下挫，创下了自去年5月1日以来的新低。

　　“同样是金属行业，钢铁、铝、锌与铜的价格已经背离，前三者价格都在加速下跌，但是铜的价格为什么高居不下？”中信证券研究员也有疑问。

　　这些问题被剥茧抽丝后答案是：上游产业链开始变冷，已经蔓延到中间制造商，但下游产业链感觉仍不明显。

　　“从去年上半年开始，中国进口的铁矿石进口就达到5000万吨以上，之后上升到6000万吨，这种情况一直持续今年5月份，但6月份铁矿石进口量环比出现明显的下降。”交银施罗德有色金属研究员饶超说。

　　导致铁矿石需求减少原因之一是企业库存周期在结束，如去年汽车行业销售和生产有一个爆发性的增长，到了今年2、3月研究员调查时发现，一些4S店出现一定的滞销情况，很多4S店是处在新一轮的去库存阶段。

　　另一方面，中国4月15日开始新一轮地产调控措施也影响国内对钢铁和铁矿石的需求，因为房地产行业的调整将影响到建材、建筑、装修、家庭耐用品以及机械等行业，而这些行业都是钢铁和铝、锌最大的需求行业。

　　同时，调控也在影响预期，“2008年季度大众商品暴跌，跌完之后市场有通货膨胀预期，需求都会慢慢放出来，但现在大家已经有了通缩预期，需求会一下子消失。”曹文俊说。

　　分析员还预测，如果正常情况下，政策没有拐头，大家对经济的预期没有发生变化，三季度市场对金属或矿金石需求维持下滑的趋势。

　　一边是需求减少，但另一边国内钢铁和有色金属企业的产能并没有减少。从6月中旬钢铁数据来看，基本上钢材日产量还在175万吨以上，供应是历史比较高位的水平。电解铝产量是141万吨，年化将近1700万吨，也是历史的最高产量。

　　供大于求导致钢铁和电解铝行业价格大幅下滑，但钢铁和有色金属行业为什么不去减产？

　　“最难减产的就是两个行业，第一个肯定是钢铁行业，比较大的钢厂都是国有企业，是以GDP考核的，不是以利润考核的，到了一个经济周期结束或经济拐点时，企业产能很难减下来。同样的，电解铝行业也是如此，这主要因为电解铝公司开关电解槽的成本非常高。”交银施罗德有色金属分析师饶超回答记者疑问。

　　价格下跌导致钢铁行业从6月就开始亏损，7月会全面亏损，“现在除了冷轧产品有4个点的毛利率，其他主要的钢铁产品毛利率都是负了。”饶超说。另一个券商公司人士透露，他们与宝钢公司接触，获悉未来宝钢会继续调低钢材价格，这意味钢铁业亏损面会扩大。“同样的，目前整个铝的行业也是全面亏损。未来如果需求没有增长，再加上季节性因素叠加，未来铝行业亏损会加大。”他还表示，“如果第三季度宏观政策没有拐头，中游产业无论是盈利水平，是基本面都会出现继续恶化的态势。”

　　不过，下游的产业仍在温水煮青蛙的状态中，铜价与钢铁、铝等有色金属价格背离恰好说明这一点。“铜在中国消费结构跟西方不一样，40%以上用在电力，18%可能在空调和家电上，铜价的高位反映这些产业链的利润没有被很快侵蚀。”多位研究员都说。

　　在产业链的最下游，贸易产业生存状态最好，由于3-5月份订单很好，分析员认为7、8月份的外贸和集装箱的环比数据都很好看。不过，他们认为，中国对出口的调控，包括对部分产品的出口退税的下调，对人民币汇率形成机制的改革都是在5月末才开始做的，而根据他们调研情况，6月份比5月份的环比订单已经开始减弱，这种订单减少会到9月份或10月份会慢慢开始体现出来。

　　“总之，先是矿资源，这是最上游产业已经发生变化，接着是中间制造业开始亏损，中间制造业之后，亏损会走到下游，那时候工业品、再加工、机械、电子衍生品可能都会相继进入利润下滑区域。”曹文俊说