比通胀更令人担心的是什么

6月8日，中国人民银行发布了 《2009中国区域金融运行报告》，明确将继续实行适度宽松的货币政策。

该报告指出，目前内需回升的基础还不稳固，经济增长内生动力有待增强，自主创新能力有待进一步提高，持续扩大居民消费、促进经济结构优化和实现节能减排目标的任务还很艰巨，财政金融领域的潜在风险不容忽视，国际上主权债务危机影响扩散、贸易摩擦加剧及各国刺激政策退出等不确定因素也会对我国外部发展环境产生重要影响。

这一表态基本排除了年内加息的可能性，即使下半年有收紧流动性的需要，也将会采取更温和的手段来实现，比如再次提高准备金率。

不加息并不意味着通胀温和，恰恰相反，目前市场一致预期5月CPI在3.0%-3.2%之间，已经超过了3%的加息临界点，恶性炒作正在多个领域蔓延。面对这样的经济形势，央行理应祭出加息的强硬手段来遏制泛滥的流动性。

但决策层并没有这么做，相反还在排除年内加息的可能性。这说明还有比通胀更令人担心的问题，那就是中国经济的整体复苏形势并不乐观，“二次探底”的利剑依然高悬于头顶，持续了一年半的刺激性政策还不到退出的时候。

首先是出口形势的忧虑。纽约道琼斯指数已经连续三个交易日收于一万点以下，创下了半年来的新低。复苏的美国经济显然还没找到新的增长方向。中国对美国的出口也因此很难在短期内恢复到一个较高的水平。

当然，对欧洲的出口形势更加严峻。在上周匈牙利信用评级遭降之后，欧洲债务危机被重新点燃，上周五欧元兑美元跌破1.20，创下四年新低。短短的半年时间，欧元兑人民币已经下跌至8.13元，人民币兑欧元已经升值了20%。

出于对出口下滑的担忧，我们一直难以决定人民币是否要升值，但在这一波欧元区危机中，人民币有效汇率竟然“自动”升值了，而且幅度极大。这对于中国制造业的国际竞争力将产生巨大的影响，出口欧洲将更加艰难。目前，欧洲已成为中国的第一大贸易伙伴。相关数据显示，2009年中欧双边贸易总额为4269亿美元，远高于中美之间2983亿美元的进出口总额。

其次是中国经济的另一引擎房地产。央行报告显示，2009年房地产开发企业资金面趋宽松，全国房地产开发到位资金5.7万亿元，增长44.2%，其中以定金及预收款为主的其他资金同比增长71.9%，国内贷款同比增长48.5%，构成房地产开发投资的主要资金来源。

虽然近期中央出台了一系列旨在降温楼市的调控政策，但因为没有加息，这些政策实质都是相当温和的。这些调控放到楼市兴旺的两年前，对飙升的房价基本起不到什么阻碍作用。但此次温和的政策，却使投资者驻足，成交量大幅下滑。背后的原因其实很简单，严重脱离购买力的中国房地产业，已经不起哪怕温和的调控。

加息的另一个担忧还来自于地方债。 至2009年末，我国地方政府融资平台贷款余额为7.38万亿元，相比2008年年末增长高达70.4%，占我国商业银行一般贷款余额的20.4%，占去年全部新增一般贷款的34.5%。从地方平台公司贷款债务与地方政府财力对比看，地方政府的债务率已经高达97.8%，部分城市的平台公司贷款债务率超过200%。

地方债暴涨当然是与宽松的货币政策直接相关。但此时如果加息收紧货币的话，意味着地方政府将为7.38万亿债务承受更高的利息负担，这对已经深陷债务泥淖的地方政府来说无疑是雪上加霜。这是一个骑虎难下的局面，出于维稳的考虑，我们的经济决策层即使再不喜欢高流动性和通胀，不愿看到地方债继续增长，还是不敢轻易加息。

这一个月的中国股市依然在一年来的最低位徘徊，宽松的货币政策和高流动性似乎已不足以给股市以信心和动力。在这种情形下，“二次探底说”有所升温，也是市场对以上担忧的自然反应。