发展PE需要新思维 

　　管，还是不管？

　　刘洲伟：目前好几个城市都在为成为PE中心相继出台各种优惠政策吸引PE机构，也不断有新的投资机构加入PE队伍，如何分析目前PE的发展状况？

　　邵秉仁：PE在中国的发展历史不长，但速度很快，为什么会出现这种情况？我觉得主要原因是市场对资金的需求，中国正在处于高速发展期，融资越来越关键。但现在企业融资主渠道是银行，尽管有了证券市场，但还是远远满足不了市场需求。而PE这种投资形式介于实体经济和资本之间，迎合了市场需求，这是近些年PE在中国发展比较迅速的一个最直接动力。

　　熊焰：PE作为近几十年在发达国家兴起的一个资金集合方式，是一个舶来品，近十年来在中国迅速发展起来，主要是契合了中国长期权益资本短缺，资本市场不发达，广大企业特别是中小企业权益资本短缺这样一个现状。

　　刘纲：中国有最大规模的中小企业，在就业、经济转型、增长方式转变等领域都需要依靠中小企业，但在中小企业发展过程中，其资金链条上的直接融资渠道非常不畅通，这时PE和VC等投资工具可以有效解决这个问题。在这个层面上我认为政府目前推出创投引导基金的政策是非常正确的。

　　李黎：近年来，由于诸多境外机构看好在中国的投资机会，因此对在中国境内成立人民币基金有浓厚兴趣。国内私募股权基金的发展参差不齐，有一些非常出色的基金，但为数不多。国内的私募股权基金的发展还受制于有限的优质GP团队和优质投资者。为推动国内私募股权基金发展，国内各地政府为推动私募股权基金的发展，也纷纷制定出台了吸引扶持私募股权基金的优惠政策，有众多境内外的业内人士也对如何发展人民币基金建言献策。如合格境外有限合伙人（Qualified Foreign Limited Partner，“QFLP”）的建议。

　　QFLP的想法借鉴了A股市场的境外合格机构投资者制度（Qualified Foreign Institutional Investor， “QFII”）。QFII制度允许一些符合资产管理和投资经验要求的外国机构投资者获得外汇额度参与境内A股市场投资。而QFLP的建议则希望符合特定条件的境外有限合伙人能获得外汇结汇限制的豁免，获得一定结汇额度从而参与有限合伙制的境内人民币基金，并在下游投资方面得到一些优惠待遇。如果类似的建议得到采纳，将很好的推动境外投资者参与境内私募股权基金。境外优质投资者的参与将带动境内优质GP团队的壮大。随着成熟GP队伍的发展，境内大型的优质投资者，如银行、保险公司、社保基金和国有企业将会更容易参与私募股权基金，带来国内私募股权基金的长足发展。

　　刘洲伟：但PE本身是一个充分市场化的产物，如果加入过多的政策因素，难免产生腐败现象，政府在监管方面应如何防患于未然？

　　邵秉仁：目前的情况是，中国发展PE缺乏正确引导，数千家PE基金出现良莠不齐。现在提出要监管，但政府层面很多人对PE概念认识不足，也难以很快出台一些行之有效的政策。

　　我倒认为现在不忙于规范。中国的改革向来都是实践在前，理论在后，先发展后规范，这恰恰是中国特色，改革开放30年基本的过程就是这么来的。先让它发展，就像邓小平说的，先搞起来，不行再关。发展的过程是优胜劣汰的过程，最后肯定能够成熟一批合格的PE公司。再者，PE是市场经济的产物，不同于其他公募基金，资金投向实体经济，风险较小。所以不着急立法规，但我先支持搞一个规范条例性的东西出来，这个规范不具备法律效力，但可以起到先导的作用。

　　熊焰：私募不像公募，是弱监管。中国监管部门最大的问题就是怕负责任，管过头没责任，管差了，稍微出了一点问题谁负责任？但是总的来讲，中国PE总体的发展势头是好的，我同意邵秉仁说的，现阶段不要搞得那么清楚，先发展几年，然后再谈规范，在新生事物大方向是正确的时候，就让它先走起来。

　　李爱庆：国外对于PE基金没有专门的法规监管，一个合伙基金通过和LP的法律契约来运行，合同会约束投资人、管理人和合伙人，而不是通过国家所谓法律和监管机构天天来查你。另外一个是税收政策，我们只需解决按国际惯例不重复纳税就可以了，国家对普通企业怎么监管就对PE怎么监管， LP和GP之间以及和被投资企业之间都应该通过契约来解决。

　　李黎：国内现在有一些涉及到私募的法规不应该太明确化，不能把它当成公募基金那样管得太死。各家分管的监管部门现在应逐渐地放开，比如保险法规定有一些领域可以投，但是由于没有实施细则，所以目前投资的渠道也不是那么畅通。如果这些资金放开以后，就会给PE增加很多合格的LP，这个对PE的发展是有很大好处的。

　　刘纲：本质上对PE和VC的监管应该换个角度来说，首先政府支持PE是要通过这个环节支持政府或社会需求的产业，比如新兴产业、创意产业等。其次监管要偏重政策导向和维度，第一要考虑实现经济增长需要拉动哪个部分？第二个是保护投资者的利益，私募本质上是一对一，但因为中国诚信机制的原因，需要政策保证契约执行的有效性。

　　刘洲伟：PE性质有其特殊性，哪个部门来管可能也面临一个不容易界定的问题。

　　邵秉仁：从PE基金的用向来看，投资于实体经济一般讲风险不是那么大，不会造成泡沫，所以出问题的几率相对证券来讲还是小得多，因此适合于自律性的监管。为什么我们呼吁成立全国的协会，一是通过行业协会搭建与政府之间的桥梁，起到桥梁的作用。另外还因为PE没有对应的主管部门来管，金融部门管理不适合，综合经济部门管理也不适合，这个时候就要发挥协会的作用。

　　放开LP，培育GP

　　刘洲伟：谈到自律性监管，中国的GP队伍和企业文化不同于美国，单纯靠自律的行为难免产生很多问题。

　　邵秉仁：中国目前一大批GP团队原来搞投资银行的，运用证券市场投资的概念来做PE，所以这里面就出很多的问题，基金发展良莠不齐，募集资金数量差距也很大。目前真正做得比较成功的还是外资的PE，不是国内的资金。

　　另外从资金供给方面，渠道很不畅通。商业银行不能投资PE，社保基金又刚刚开放，保险资金现在也基本处于一种朦胧状态。所以现在政策方面还没有为基金的发展铺开一条非常广阔的道路，这是当前主要的问题。

　　我国公益性的基金数量相当多，如宋庆龄基金、残疾人基金、青少年基金等都属于公益性，法律规定是不允许经营投资，只能买国债和存银行，实际上限制了这些基金的发展。

　　因此当前最需要解决的是放开LP，培育好GP。

　　熊焰：中国PE现在遇到的第一大问题就是职业投资家短缺，圈外人说这个好，十个亿基金，两个百分点的管理费时， 20%的收益分成，这个活好，所以什么样的人都来了，都愿意做这个事。在国外，GP如果出现了损失，要负无限连带责任，中国这种法律制度和习惯还没有形成，这是制约PE发展的一个障碍。

　　第二个制约PE发展比较大的困境，就是大规模、大体量的合格LP缺少，好在保监会、证监会，包括国资委都在一点点的探索，还有大量的民营企业。但富一代的钱来得不容易，一直是信自己不信别人，让他把钱给别人管而自己不参与，这很困难。

　　李爱庆：要做到自律性监管，首先要培养一批合格、成熟、有效的投资人队伍。第二就是LP的投资人，这是最重要的，这是PE发展一个非常关键的基础之一，除了有合格、有能力的GP以外，如果LP资源不开放还是不行。PE投资不是炒股票，是一个长期的投资，长期投资要有长期的资金来源，国外主要是公募资本、保险资本、大型慈善基金等，90%以上是长期资本，这些公募资本要有出路，要增值，是PE发展的前提之一。

　　另外就是基金信用，这个行业内部要自律，但并没有惩罚机制，只能靠信用。目前中国LP和GP之间互相不信任，LP把钱给你，就也要当GP，还要干预你，这在中国有客观必然性。国外的PE要么是老团队，有业绩可循；要么是新团队，但合伙人都是老人，在业内有良好的经营或投资记录。中国PE发展的历史较短，有良好业绩可循的GP团队并不多。

　　刘纲：中国的GP团队也在迅速的成熟中，适当的监管和适当的扶持政策还是非常有效果的。目前中国这一波PE和VC的热潮，实际上由创业板和中小板的蓬勃发展所牵引出来的，我个人的判断，今年中国将创全球IPO之最。IPO越多，资金进入越多，因此中国PE和VC今年具有巨大发展空间。

　　一方面我们看到没有足够的合格LP，但另一方面我们也看到很多资金很踊跃，有品牌、有业绩的GP公司募集资金还是很容易，我相信中国的PE和VC在崛起，这跟中国大市场的崛起是相关联的，中国的GP和LP结构也会逐渐向健康方向发展。

　　刘洲伟：最近国家外汇管理局拟推出的QFLP（Qualified Foreign Limited Partner，合格境外有限合伙人）制度，将会对中国的LP结构和GP的成熟有何促进作用？

　　邵秉仁：外资投入到中国的PE涉及到外资投资，我们相关法律上对此是有规定的，但现在中国PE发展很快，很多大的外资LP投资机构也希望进入到中国，这就要通过立法来明确。目前对此的呼声比较多，但现在要求中央马上拿出一个东西，我觉得也很难，我们在实践上并不充分。目前政府相关部门也在研究这一问题，估计会出台一些政策和规定，可以先放开一点尺度尝试推进，中国向来都是实践在前，理论在后，只有经验实践比较充足的时候，才能真正上升到理论。

　　熊焰：实际上，中国的整个金融市场越开放越有利于行业的发展，现在仍然开放得不够，包括现在的做法，我相信中国市场对海外优秀的有限合伙人会渐渐放开，PE投资本身来讲没有什么社会风险。

　　从整个行业来看，国际上的实践经验和操作手段比我们先进，现在中国的LP整个格局还没有形成，实际上只有很单一的来源，目前比较大的LP只有社保与国开行两家，包括险资与银行仍没有进入。

　　这时候出台QFLP开放政策会是个好办法，最终其它国有大的资金应该也要进入，因为没有血液，就没有办法玩，中国合格、有效的LP明显不足，所以说开放促进改革会是一个好事儿，对于LP的培养与GP的营养输送会是好事儿。

　　同时，整个市场也会进行筛选，成功的投资银行家会更多的进入这个行业，毕竟这是一个海外的舶来品，高手早一点进入会更好促进行业健康快速发展。

　　李爱庆：LP的投资人是PE发展最重要的基础之一，除了有合格的、有能力的GP投资人以外，LP也非常必要，如果这个东西不开放，也很难形成健康的PE成长环境。在适当放开国内LP资源的同时，也要制定政策来吸引和规范海外大型公共资本进入中国市场。政府要着力促进建立一个公平的有效率的PE投资体系，这样才能鼓励各种资本公平的参与市场竞争。

　　好的GP，可以利用自己的业绩募集到资金；好的LP，也能够寻找到合适的GP团队来进行投资。而不是目前有些GP募集资金只能靠忽悠，所以才产生LP和GP之间互相不信任。如果能够有更多的海外LP加入中国PE市场，会有利于中国健康公平的PE市场的形成。

　　李黎：QFLP制度的推出对将来国内的人民币基金的发展有很大的推动作用，QFLP像QFII一样，是会有很高的门槛，会对LP资本额度有要求，还有可能会规定要从事这个行业多少年，而这些QFLP对GP的要求相应也会很高。

　　中国人民币基金发展很多都参差不齐，有一些非常出色的基金，但大多数做得不太好，缺乏好的GP管理团队，QFLP对这方面会有一些推动。

　　一旦QFLP对GP团队的质量有所推动与提升，中国一些大的公司，像银行、保险、养老金、国企等可能就会渐渐允许投到人民币基金里，因为现在基金管理者质量不高，投资风险很大，大多数的大钱不允许往这里投。

　　刘纲：我个人觉得，对境外资金流入的控制与管理，从经济学、市场的角度来讲，通过QFLP制度的推出从而形成一个规范，这是一种进步，可以让外资有章可循地进入，对国内的人民币的LP也有一定的刺激与推动的价值。

　　但是从外资进入中国做创投与PE来讲，它们毕竟是外资，外商的投资基金仍然会受到其它外商投资体系的管理，如外商投资的时候，首先要报商务部批准，在上市时要报商务部再批一次。

　　因此，即使有这样一个制度，相对人民币基金，对创业家与企业家来说，在接受投资时仍然没有人民币的基金方便，不会根本改变外资的特点与格局。目前为止，中国对外商的创投机构投资中国企业以及国外PE投资中国企业，是有一定政策的，如有些行业，金融以及国家战略性产业与文化产业还未放开，另外，对垄断方面的考虑，这一切使得QFLP即使推出，也不会对于产业结构和中国经济形成社会风险，相反还利于人民币基金的发展与产业的发展。

　　谨防产业投资基金大跃进

　　刘洲伟：目前各地涌现的动辄上百亿的产业投资基金热潮，将对中国的PE投资及产业结构布局产生哪些影响，其暗藏的风险是什么？

　　邵秉仁：这也牵涉到一个监管的问题，发改委也好，证监会也好，都不太适合管这个事儿。比如发改委批准的一些产业投资基金，是官办的产业基金，现在已经变成地方政府借债的一个平台。说好听的叫融资平台，实际上就是借债。据不完全统计，现在全国地方政府已经举债几万亿以上，这么大规模的政府举债。有极大的风险。中央不允许地方借债，去年仅批准2000亿，而且以财政部代为发行，许多地方就通过产业基金、风险投资基金这样的平台去融资。

　　目前真正扎扎实实地在市场当中能够投入进去，并取得实质性效应的投资基金没有几家。一部分基金是采取投资银行的概念，两边忽悠，先把钱弄到，之后管理层按比例提取管理费，工资都很高；再就是政府行为，政府行为尤其要警惕，PE本身是私募性质的，政府出面有悖于PE的宗旨，特别是基金配合地方政府大量举债，搞一些无效的投入，超前搞一些基础设施建设，结果根本没有效果，最后酿成重大损失，把银行和政府拖垮。

　　地方政府提出的所谓风险投资，高科技发展基金等，真正搞得好的是少数。有相当一部分是用来圈地，搞城市建设、搞基础设施的，并非真正的PE基金所应该操作的事情。

　　李黎：在美国，私募股权基金并非游离于监管体系之外。美国的私募股权基金是通过遵守有关法律下的特定豁免条款而生存。私募股权基金是指以“私募”形式发行“证券”而募集的基金。一般来说，美国的私募股权基金都是以有限合伙企业的形式设立。美国证券法下的证券定义包括有限合伙财产份额。按照美国证券法的要求，证券发行通常应当在美国SEC注册，除非证券发行能满足特定的豁免条件，比如说私募发行。私募发行必须符合特定豁免条款的要求，否则就违反了美国证券法。除了基金的发行须受到规范以外，基金本身以及基金管理人还要受到其他法规的规范，如《投资公司法》和《投资顾问法》。不过私募基金和基金管理人可以通过遵守这两部法律下的豁免规定，得到豁免待遇。

　　在国内，对私募基金和公募基金的监管应当区别对待，因为二者的投资者成分有很大区别。前者发行对象是少数符合特定条件的机构和个人投资者，而后者多数是面向普通个人投资者发行的。因此公募基金的监管规定并不完全适用于私募基金，否则会导致私募基金失去其应有的灵活性。中国现行的《证券法》对私募发行已经设立了一些基本规定，比如发行的对象数量限制，发行手段的大致要求等，但是还缺少细节方面的要求。如果能在发行对象、发行手段等方面制定一些明确的规范，对私募基金的发行无疑有推动作用。另外，从参与私募股权基金投资者的角度来说，国内的监管部门可以针对自己的监管对象出台一些规定，规范其投资私募股权基金的行为，控制风险。比如说，保监会可以对保险公司对私募股权基金的行为出台规定加以规范；银监会可以规范银行资金参与私募股权基金的行为。如果这些规范明确了，私募股权基金就可以增加很多优质的投资者，从而推动私募股权基金的发展。

　　熊焰：中国也受到金融危机的影响，有的人以为是金融创新过度了，但实际上，如果把银行投资形容为国民经济的血液系统，那现在就是血液系统配置出了问题，实际上大批的中小企业严重贫血，而很多大型国有企业拿了钱去拍地。产业投资基金真正能够落到中小企业身上的可能性极小，还是要进入到大型国企的系统。

　　PE在中国的发展，我们应该看到一些教训。中国的发展没有达到一定程度，PE的主要功能就无法充分发挥出来，PE作为中国金融市场一股创新性的工具，必须要借助市场化的力量。PE这个体制本身就是人与资金的结合，需要大量市场化、非行政、非官方的创新力参与进来，民间的力量表达出来了，PE的价值才能真正体现，实际上这才是PE真正重要的价值。

　　李爱庆：PE行业要健康发展，需要有一批成熟的企业家和投资家，他们能看到一批有价值的公司由于管理不善等问题导致企业价值没有真正体现出来。然后通过输入资金和管理，改变企业的治理结构，完善企业的战略，输入管理人才等，提高企业的内部效益，然后通过企业上市或者其他渠道实现退出。

　　这就需要合格的投资人，而不是纯粹的财务投资，财务投资不是我们所鼓励的PE投资。合格投资人不仅能募集到钱，还知道企业该往哪里发展，采取什么战略，什么方向，企业存在什么弱点，技术上、管理上、人才上的弱点，而且要在企业经营活动中积极参与解决这些问题，这才是一个积极的投资人。但是目前很多PE机构，包括外资PE到了中国都是急功近利的做法，大部分在做PRE-IPO，这势必导致国内PE发展不是健康的，只做PRE-IPO的项目，这对中国企业和产业结构实质上起不到什么有效作用。

　　但是目前我们很多地方政府把PE操作成政府直接投资的工具，我觉得这样更不可取，它本来是非常市场化的东西，却加入了太多行政色彩。

　　刘纲：我认为首先要区别于PE和VC的概念，PE是一种偏重重组性的基金，而VC是针对创业型的企业。从中国经济客观发展需要来说，我们在制定策略和政策是要偏重实务性。产业投资基金并非不重要，但需要支持的是中国的中小企业，在促进就业、经济转型、转变增长方式等方面都需要中小企业的贡献。在这个层面上，政府推出的创业投资引导基金政策，通过各地和中央组建创业投资财政性的资金，引导创业投资基金去支持中小企业。这个方法是市场化的模式，利用市场化的创投机构，然后由市场化的创投机构去选择要投资的企业。从这个角度来看，我觉得目前中国政府推动的创业投资引导基金的政策是非常英明的，又和目前的金融危机，内需不足，增长不足吻合起来。在中国LP投资不足或者说不成熟的条件下，通过政府引导去投资和推动中小企业、高新企业的发展，我觉得比较务实，应该继续强化和加强。

　　另外就是PE基金，如果目前过于强化要政府推动资金向PE开放，这是很危险的。因为政府包括社保基金、国开行，本质上是属于国有的，本质就是在政府体制之下，而不是私有化的机构，或者说社会法人。如果把这些所谓保险基金、银行基金、社保基金、国开行的基金向PE或者说产业投资基金开放，肯定是能公关的人先拿钱，这样极其危险。

　　如果说要支持PE，关键是支持什么样的PE，这就要从对PE和VC的监管这个角度说起。首先要完善立法，其次就是政府不要过多介入所谓的PE。政府的职能应偏重于推动这个行业的透明化，解决某些环节信息不对称的问题，而不是直接参与PE运营。