A股当务之急是恢复投资者信心

[专访]赵锡军:A股当务之急是恢复投资者信心
http://finance.QQ.com　 2008年06月28日21:02腾讯财经评论3条
国内证券业顶级盛会——腾讯网2008影响中国·A股投资国际论坛，于6月28日-29日在深圳 大中华喜来登酒店隆重召开。论坛召开期间，中国人民大学金融与证券研究所赵锡军教授接受了腾讯证券的独家专访。赵锡军表示，影响中国股市当前走势的外在因素已基本释放完，现在主要是投资者情绪等内在因素在左右着股市，因此当前A股当务之急是恢复投资者信心，否则下半年股市行情不容乐观。
以下为本次访谈的文字实录：
腾讯网：各位网友，大家好！感谢关注影响中国•A股国际投资论坛，今天光临我们演播室的是人大金融与证券研究所赵锡军教授，赵老师，你好，请跟网友打声招呼！
赵锡军：网友朋友，大家好！
投资者情绪影响股市当前走势
腾讯网：自从美国次贷危机，包括A股从6000点跌到2700点，有人认为全球乃至中国经济增长处于这种回调的周期导致股市下跌，这种观点您是否同意？
赵锡军：我觉得有这方面的因素，我们国家股市的回调，除了外部因素的影响之外，也有我们自己的特殊因素。这个特殊因素就是说我们在市场上面，比如说刚才讲到的上市公司，股票市场基础制度建设，还有投资者风险控制能力等等这方面，可能有一些不成熟，再加上外来的因素影响，使得这个市场调整就比较多一点。
腾讯网：您认为这个调整还会继续下去吗？受制于哪些因素？
赵锡军：从目前情况来讲，实际上影响目前走势的应该说外来的因素已经释放完了，主要目前是我们的内在因素。这个内在因素就是投资者的情绪，如果投资者情绪能够稳定下来，这个市场就能走得稳定，如果投资者情绪继续不稳定，处于恐慌状态，任何一个市场的变化，都会导致它往下走，这是一个比较微妙的时刻。
腾讯网：您如何看待越南金融危机呢？是否有蔓延的趋势？对中国经济、股市会不会造成负面影响？
赵锡军：从各个层面来讲，我想越南出现经济方面的问题，我还不认为它已经是一个危机了，只是出现了一些比较严重的问题。这个问题它对整个亚太、整个咱们周边的市场都会有或多或少的负面影响，这个影响应该说是既表现为心理方面的影响，因为大家都觉得这方面市场都连在一起，情况也差不多，是不是会波及，这是心理影响。另外确实会有一些实质性影响，比如说会影响我们广西那边的贸易等等。
腾讯网：就是一个局部的影响，也是一个短期的影响？
赵锡军：我觉得要看事态发展，如果越南没有掌控好，继续恶化下去，衍生出一个比较大的危机，然后影响到其他国家，比如印度再出现问题，可能会给我们国家构成一个更加严重的影响。
人民币汇率调整处于两难境地
腾讯网：您认为人民币汇率升到什么位置才比较合理？
赵锡军：我个人认为人民币汇率目前是一个两难的状态，什么叫两难呢？升也不好，不升也不好。升的话，实际上就是说即便是有升值预期存在，外来资金会因为存在升值预期而进入。目前美元处于弱势，人民币处于强势，美元利率跟人民币利差还存在比较大，而且美元风险比较大，人民币风险相对小一些，如果升值，加速美元通过各种方式流入，会加重我们国际收支的不平衡。同时这种升值，如果你不让它升，你必须得花很大的人民币去购买美元，让它维持汇率的稳定，这又会给我们国内货币政策带来很严重的挑战，就是人民币投放会越来越多，所以这是两难的。
腾讯网：有关宏观调控现在市场上也是有两个不同的声音出现，一种就是要加强调控的力度，用更强硬的措施，还有一种认为太强硬的措施可能导致一些产业的崩溃甚至可能会导致经济的滞后或者停止，您是怎么看待？
赵锡军：宏观调控我们要考虑的更加的复杂一些，不是以前简单的通过货币政策，这种数量型的政策，我们利率一调，大家都受影响，一紧大家都紧。我们可能不应该这么简单看待这个问题，现在我们看到的问题不是说大家都紧或者大家都松的问题，现在有的地方可能很松，有的地方可能很紧，就资金局面来讲，有一些资金来源的企业资金并不是紧张。但是一些民营企业，没有资金来源的企业，如果银根再紧，他可能真会遇到发展的问题。宏观调控要从原来数量型的调控逐步向结构性调控发展，同时由于外来流动性占主导地位，调控力度应该着重在外来流动性控制。一个是数量到结构控制，一个是单一到内部到逐步向外来流动性控制。
腾讯网：外来流动性就是热钱了，您觉得该如何控制热钱？
赵锡军：我个人觉得从目前情况来看，就是我们自己要采取措施，检查、执法、监督，这些力度要加强，这是一个技术手段。另外更重要一点，我想是要跟其他的一些国家，来跟他们协商，比如跟美国进行协商，尽可能稳定国际金融的市场，说得更直白一点，稳定美国的金融市场，让美元尽可能稳下来，这是使得这个问题解决的一个最重要的措施。另外，稳定消费市场。这里头包括像石油的价格、生产资料的价格能够稳定下来。稳定美元、稳定消费市场、稳定生产资料市场，这两个稳定下来以后，相对来讲跑到中国来的钱就不会那么多了，他可能会继续在美国做投资、做消费，不会说抛弃美元资产，换成其他资产，所以国内我们要采取监督、检查、更加严格，国际上同样也要采取一些措施。
石油供应基本平衡
腾讯网：这里有一组数据，石油需求每天8600万，供应8700万，这些数据说明了我们现在是供过于求，而不是供不应求？
赵锡军：也不能完全说供过于求，应该是基本平衡。
腾讯网：因此有一种观点认为因为国际炒家造成国内通货膨胀，他们从国内买入很多资源、能源、矿产，然后导致这种推高，您认为这种观点对吗？
赵锡军：我认为这里头有这种机会给这些炒家提供的机会是存在的，比如说由于我们对炼油企业的补贴，使得我们成品油国内价格跟国际价格差别比较大，差不多我们国内成品油价格是国际油价的一半，可能更多的加剧了供应紧张，另外需求紧张。而且需求不是正常的需求，有些需求怎么样呢？我拿到成品油之后，可以走私出去。国际油价贵，我得到很高利润。
腾讯网：以前是从国外向国内走私，现在是从国内往国外走私。
赵锡军：所以这里头有这种可能性是存在的。但是说到供求基本平衡，供略大于求的情况下，为什么价格还会上升？确实国际因素起了很重要的作用。
腾讯网：我们有什么办法抑制呢？
赵锡军：国际因素目前国家探讨的是两个方面的因素，一方面是说产油国没有提高产量，使得国际油价供过于求，持这种观点的是主要是美国等发达国家，说产量不够。还有一个相配套的观点，有很多国家需求增加了，比如中国、印度，需求量增加很多，产量没有上去。所以把价格上升归结为供求这个方面，这是一个观点。另外一个观点就是说不是供求，是炒作。像欧佩克产油国就认为油价上升不是供求原因，是美国炒作问题，那么多资金抬高油价，不能反映真正需求。我个人觉得这两方面的因素都有，但是目前可能更多的是炒作的原因占据了一个主导的地位。它为什么炒作石油期货呢？因为它现在没有其他的大宗可以炒作的东西能够容纳那么多资金，他只能到那里去。
腾讯网：大宗商品价格不断攀升对我们经济会造成什么样的影响？或者更具体一点，对我们老百姓、对股市上市公司业绩会造成什么影响？
赵锡军：直接目前看到的就是油价上升、矿产资料价格上升，会影响到老百姓消费、企业投资等等，最后可能会给你这个国家的经济增长带来影响，就业带来影响，所以它是一步一步传导的。从目前情况来讲，现在只是到了第一步，就刚刚传导到企业那边去。当企业忍受不了高的价格，然后不得不缩减生产的时候，缩减对铁矿石需要的话，国家生产力就会下降，就会影响到就业、影响到产出、影响到增长。
腾讯网：长期来看影响还是很大的。
赵锡军：非常非常大，从西方国家完成工业革命后，很多次经济的波动是跟油价波动紧密相联。油价比较低的时候，很多国家发展都比较迅速，欣欣向荣。比如二战刚刚结束以后，油价5、6美元一桶，那个时候西方很多国家面临高速增长，但是这跟能源价格比较低密切相关。但是第一次中东战争之后，马上油价上来了，西方国家进入了滞胀时期，所以我们能够看出来油价的变动跟世界全球经济的增长之间是有很密切的联系，只要人类经济增长还没有摆脱这种能源、这种对石油能源的依赖，那可能还会有影响，所以到目前为止我们还看不出来有哪一种能源能够代替石油，所以很难说就说这个油价波动后。
来经济潜在风险非常大
腾讯网：您对中国一到两年宏观经济还是保持很不乐观的态度？
赵锡军：我倒不是很不乐观，我个人觉得潜在风险非常大。
腾讯网：会不会成为由一个高增长、高通胀变成一个低增长、低通胀的萧条期？
赵锡军：我个人觉得高增长、高通胀变成一个低通胀、低增长，可能我们还是能够应对的，不会那么快。最怕的是什么呢？你增长也比较高，通胀也不低，或者说增长和通胀相互抵消，变成一个滞胀，这个就比较讨厌了。为什么呢？毕竟中国这个市场比较大，增长规模、速度也肯定不会低，因为我们还有很多需要开发的地方，但是这个开发不是说能够带来很好的效益，它可能会是一个效益比较低的效益，这样会导致投资各方面会比较低一些，没有足够的利润，就业情况、各方面也不是特别理想，就是你的收入提不上去，增长是有了，但是收入没有增加，对收入没有什么改善，失业没有什么改善，而且大量资金在这里，价格也不低，这种情况的出现是比较难解决的。
腾讯网：有什么好的应对措施呢？
赵锡军：这里头提到了一个东西，从避免这种由高增长、高通胀向滞胀或者向低增长、低通胀萧条发展的措施，现在越来越难以找到了。目前这个局面和以后这种局面的进一步发展不仅仅取决于中国一个国家，实际上越来越多的可能跟国际环境有密切关系，比如说全球的问题，比如说全球流动性过剩问题能不能解决，全球原材料发展资源价格上升的问题能不能解决。
腾讯网：这里有一个观点，他说目前经济现象已经让流动性过剩经济理论破产，也就是刚才我们提到的话题，并不是说因为我们钱多，东西才涨价。这个流动性是从哪来的？
赵锡军：这个流动性没有一个非常明确的说法，按照我的理解就是银行体系的资金量比较大，就是整个银行体系，并不是某一家银行，这可能是一个表现。这个银行体系资金链为什么大呢？因为很多企业有了外汇，它卖给银行，银行把外汇卖给中央银行，人民银行给了他很多钱，这个钱人民银行又不得不给，比如说商业银行买进来100亿美元，如果他要卖掉这100亿美元，人民银行不买这100亿美元，汇率马上变化，人民币马上升值，他为了维持人民币升值慢一些，必须给他600、700亿人民币，这700亿就变成银行的多余资金，它就是外汇买卖得来的，这部分资金量应该说非常大，这是我们国家，我的理解这部分。
中央银行就必须把700亿给他的钱拿回去，冻结起来，放在中央银行帐上，让商业银行不能用，但是这种情况做得越来越难了，成本越来越高了，因为每年由于外汇流入，双顺差给商业银行体系带来的流动性已经越来越大了，像去年我们说是5000多亿美元，今年到现在为止已经将近3000亿美元了，估计一年要超过6000亿美元。中央银行没有这样做下去，所以又牵扯到刚才那个问题，你允不允许人民币升值，所以升也不行，不升也不行，是一个两难问题。
中国资本市场面临两个问题
腾讯网：确实是一个很棘手的问题。我们还是回到讨论的主题，A股。A股经过50%多的跌幅，平均动态市盈率已经20倍以下了，您认为A股现在的估值是否合理？
赵锡军：我个人觉得，从投资角度来讲，一个新兴市场假如动态市盈率20倍，是可以接受的。因为新兴市场发展非常快，每年投资回报率比较高。所以20倍并不算一个过份的市盈率。但是是不是你在这种情况下买了后，这个股票一定能挣钱，这个就很难说了，因为新兴市场一个很重要的特点就是波动很大，也许10-70倍的市盈率都是波动范围，所以我觉得正常理解20倍市盈率不过分，但是你也要忍受，并不是说下去就是抄底了。
腾讯网：还是要看整个国际环境的影响有多大。
赵锡军：而且严格来讲，国际环境我觉得并不是向好的方向发展。
腾讯网：对中国采取的很多措施，您是如何评价的？包括股权分置改革，您觉得是不是成功了？包括现在大小非对市场冲击多大？下一步改革方向是什么？
赵锡军：中国市场面临两个问题，一个就是就像一个小孩学走路一样，一方面要朝前走，你要走完这条路，赶上别人。另外一个是你走路姿势不对，要纠正。一方面你要发展，因为你要赶上别人。否则你老不发展，投资者就会到别的地方去，企业也会跑到别的地方去，这是一个讲究速度。另外一个是你走得不稳，歪歪斜斜，你学的时候就没有学得很好，所以要纠正你的姿势，这就是改善制度完善的问题，包括我们说股权分置改革，这就是纠正以前在发行制度方面一些制度的不足。另外大小非解禁也是跟股权分置改革相联系的，所以要把它不断纠正，把姿势尽可能让它正常了，把市场运行尽可能能够跟其他市场一样正常了，所以一个是发展，一个是纠错或者是恢复正常。
腾讯网：您觉得下一步改革方向是什么呢？
赵锡军：因为市场上还是出现一些不正常的状态，比如大小非解禁的时候可能会有一些冲击，比如说国企上市的时候，我们还有一些央属企业继续上市，还有蓝筹回归。这些我们要怎么样真正减少它对市场整体冲击，要计划好，这是一个纠错过程。还有一些企业上市的时候可能信息披露不规范，这些要纠错，改过来。还有一个发展，发展是什么呢？我们现在市场产品可能比较单一，很多产品还没有开发出来，很多市场还没有推出来，这个要发展，我们要发展创业板啊、股指期货、融资融券等等，这些是发展。因为别的市场有，如果你这个市场没有，可能会减少你这个市场的吸引力可能对你的市场风险应对能力，能够产生有不利的影响，可能也对你市场的稳定性、效率产生不利影响，所以你要发展、要完善。
腾讯网：是先矫正还是？
赵锡军：同步进行。
今年GDP增长10%没有问题
腾讯网：你觉得现在这个市场环境适合推股指期货吗？
赵锡军：现在这个时候是要恢复市场信心的时候，发展的措施和矫正的措施如果用得好，都可能对市场信心恢复有好处。但是关键是你怎么样让发展的措施、矫正的措施，能够让投资者理解为这是稳定的，对市场将来稳定有好处的措施，这是一个问题，因为我们现在投资者非常的，我们不是说惊弓之鸟，但是非常敏感，在这个敏感的时候可能任何一个措施的出台，投资者都不会把它消化为是市场的利好，他可能都有非常复杂的理解。所以关键是怎么样让投资者正确理解这个对市场发展是有好处的，这是一个问题。
腾讯网：今年下半年宏观经济是一个什么状况？你可以预测股市走势会怎么样？
赵锡军：从宏观经济角度讲，今年中国的宏观经济应该是说10%左右是没有问题的，在全球范围内不是说做得最好，但是起码是做得最好的国家之一，这个没有问题。但是跟我们前几年相比较，可能就会差了一些。我们跟自己比较是我们面临情况比前几年差一下，但是其他国家可能还很羡慕这个状态。羡慕中国你没有次贷危机，你还有10%的增长速度，你还有很多投资项目要搞，羡慕你不断地要控制流动性。像美国消费都成问题，企业现在并不是扩大生产，是要怎么样消化坏帐，它发生大量亏损，所以从这个意义来讲，我们可能面临的环境比别人要好一些，比印度、比越南甚至比美国这种经济环境、经济的局面可能要好一些，因为我们毕竟有一个比较高的增长速度，相对来讲价格也在上升，但是上升没有印度、没有越南那么快。同时，我们的消费也还可以，不像美国他想消费，但是他没钱。想买东西，没有钱。消费品价格上涨很厉害，因为美元贬值。相对来讲我们处于这个局面，横向比较不错，纵向比较，有落差，自己跟自己以前比较有落差。这个会给投资者构成压力，因为我们投资者是一个比较封闭的投资者，他不会看到国际上你跟别人相比的状态，他会跟以前相比，我是比去年差了，会影响他的信心，这样就会在市场表现出来。
中国经济处于矛盾尴尬地位
腾讯网：刚才有嘉宾谈到股市现在正在承担社会责任，您觉得股市在国民经济当中现在扮演什么角色？
赵锡军：这是一个矛盾，本身市场应该就是一个矛盾，计划经济比较简单，计划经济大家都一样，我就讲究的是大家共同来提高，但是市场经济是一个矛盾体，市场经济从产生的时候它就是一个竞争机制，你没有任何借口，只要你在这个市场里头生存不下去，竞争不过你的竞争对手，你就会被淘汰出去，这是一个动物生存原则。但是人类社会的发展它超越了动物，超越了那些所谓动物生存的原则，它有情感，你在竞争中把它淘汰下去了，并不是说你觉得有多高兴，更多地随着社会发展，越来越多觉得可能我要对它更关心一些。
包括美国那些比我们市场经济走得早的国家，都面临这个局面，我究竟是允许他拼命赚钱拉大社会差距，允许这种情况放任不流，不管，像动物世界一样，谁赚钱，谁是老大。还是说我还要考虑作为人类大家都是平等的，给大家同等的机会。核心的变化是在上个世纪30年代，凯恩斯主义的形成和在政策方面的占据地位，各个国家都在不断地考虑社会的公平发展问题。而且越是市场经济越发达的国家，考虑社会公平越多，就是市场经济越彻底的国家，考虑这些东西更多一些，所以他们才有这些所谓的产权保护，才有所谓的福利经济，才有所谓的人权等等这些方面各种各样的提法，来弥补竞争经济的残酷性。
但是这个矛盾永远存在，不同的国家只是做这个度之间进行不同的把握，从我们这个国家来讲，我们现在也是处于一种比较矛盾和尴尬的地位，因为我们从计划经济过来的，计划经济条件下大家讲究的是一样，分配都是平等的，但是突然转成市场经济，有很多人就会觉得不适应，有很多人因为市场被淘汰掉，我们怎么样来解决这种局面、应对这种局面，很多人不适应，淘汰掉后，他不认为这是市场规则带来结果，他认为这是政府给我造成的结果，是政府让我失业、让我淘汰出局，所以就陷入这种局面，这个问题我想恐怕是非常难以圆满解决的一个问题，我们只能说尽可能维持一个相对来讲比较能够接受的局面，但是至少从目前情况来讲我们还是更多地强调让市场机制能够在资源配置方面占据一个主导地位。
我们可能还是要让竞争发挥更多的、更充分的作用，然后竞争下来出现的问题我们放在其次的地位来解决，只要这个问题不至于演变成一个大的社会动荡，我们就还是以竞争为主要，这个在股票市场也可以体现出来这种矛盾的状态，一方面很多投资者去投资了，投资亏损后，政府不得不去救市，你不能让这些人一无所有，我就去救，维持一个基本的底线或者怎么样。但是股市本身是一个市场经济，无论上市公司怎么样，投资者如果投资失败的话，就会被淘汰出局，我们就是你不能都淘汰出局，在快要淘汰出局的时候，我来给你做一个底，这就是我们目前的这种现状。
包括美国以前从来不管股票市场的，他现在也是在逐步加大这方面注入资源的力度，比如前一段时间，他不是说救市，他说贝尔斯登要破产了，我评估了它的破产对美国整个金融影响非常坏，我给你JP摩根300亿贷款，你去收购贝尔斯登，以前他不会这样做，他只是起到一个召集人的作用，他召集10家银行，这家机构要破产了，你们十家自己想一个办法。以前是召集，自己不掏钱，但是这次贝尔斯登，他又进了一步。会不会像我们国家一样，股市跌到一定程度要干预，这个我不知道，但是他至少从一个纯粹的优胜劣汰市场化，100年之前华尔街旁边的哈里森河里跳，美国股市跳楼的多少啊，他都不管，但是现在他管的越来越多了。
腾讯网：你认为这是一种进步还是退步？
赵锡军：我觉得从整个人类文明来讲，是进步。它毕竟减少了动物性。但是竞争是人类进步的一个力量，也是动物进化的一个力量，所以是进步了，但是进步的力量减少了。
恢复投资者信心至关重要
腾讯网：对市场化本身会不会是一种负面的影响？因为对中国，政策之手扮演的作用是非常重要的，您刚才说最重要的是要恢复投资者信心，最可能的办法是什么？是政策之手继续干预还是说政府在制度建设方面多去加强？
赵锡军：我要是需要各个方面共同发挥作用，目前很重要的是市场供求关系的把握。投资者心理状态为什么现在这么不稳定，不是担心宏观经济会怎么样，担心的是会不会有人大量的抛售，目前最重要的就是怎么样能够明确供求关系，比如说大小非解禁、新股上市、再融资这些，都形成股票供给的东西。这是一个目前可行的办法。另外还有一个就是引导需求。至于说制度建设，长期来讲我觉得在股市比较稳定的状态下或者股市相对来讲是上升的状态下，制度建设更好做一些。稳定是头等大事。
腾讯网：之前有一些媒体报道说现在管理层态度是由政策扶持转向制度建设，这是不是也是一种表态呢？
赵锡军：我觉得从最近几天证监会或者其他部门的情况来看，它两者都在做，把原来制度建设的一些事情实际上是在补起来了，比如对上市公司风险控制，母公司违规占用上市公司资金等等这些制度建设问题在不断在做。同时对大小非解禁怎么样更公开一些、怎么样更规范一些，对再融资提出了更加严格的要求等等，有的是把两者结合一起，比如当你公司治理没有达到一个什么程度，你就不能再融资。你要想再融资的时候，你没有解决好大股东占款的时候就不能，这些是把制度建设和市场供求调控结合在一起的。
腾讯网：也就是说，政府现在逐渐减少行政干预，而是从制度本身去做一些工作可能对整个市场长期发展是一个很好的方向？
赵锡军：应该来讲这是一个方向，但是我们所说的所谓的行政干预，这里头跟政府的监管，我们要把它作一个区别的看待，政府监管实际上是管理部门、行政机构对市场的监管，包括对上市公司交易等等这些方面的要求和措施，只监管。行政干预实际上按照以前说的，我要求某些人托市，我影响了这个市场的基本力量，可能是这些东西。这里头比如说像印花税的调整，我们可以看出来在高的时候股市上扬的比较厉害，你调高。低的时候调低，这就是比较典型的行政性政策。这些来讲，目前可能是两种做法都有，正常的监管、制度，必要的行政措施都在考虑。
腾讯网：最后请您简短对A股下半年走势做一个预测？
赵锡军：如果我们抛开其他一切方面，只谈投资者这块，如果投资者能在下半年这个期间信心恢复过来，市场应该是没有问题，甚至上扬。如果投资者没有恢复过来，那就很难说。任何政策都是通过投资者来发挥作用的。
腾讯网：所以最终还是要看信心能否重建？
赵锡军：对。
腾讯网：今天非常感谢赵老师接受我们的采访，谢谢！